Реферат: Публичное размещение акций (IPO)

--PAGE_BREAK--К <metricconverter productid=«2006 г» w:st=«on»>2006 г. прочно приклеился ярлык «бум IPO», ведь инвесторы отмечают наличие большого потребительского рынка в регионе, высокую доходность инвестиций и немалые возможности в добывающих отраслях.
Правда, разговоры о буме российских IPO – очевидное недоразумение: за 2004-2006 гг. – 41 размещение – разве это бум? Так, в Индии в начале 1990-х проходило по 50 IPO в месяц, в отдельные месяцы по 200 – и так в течение трех лет. Потом столь бурный рост числа размещений замедлился, но в результате Индия вошла в список четырех стран (наряду с США, Канадой и Румынией), где на биржах торгуются бумаги более 3 тыс. фирм! Нам с нашим «бумом» до этого еще расти и расти.
С другой стороны, еще пять лет назад мало кто в России представлял себе, что означает процесс первичного размещения акций на бирже. Сейчас с каждым годом экспертным сообществом отмечаются постепенно усиливающиеся позиции России на глобальном рынке IPO. А в <metricconverter productid=«2006 г» w:st=«on»>2006 г. она заняла на этом рынке уже 5-е место по объему размещений (9-е с учетом вторичных размещений)! Среди развивающихся стран Россия уступает только Китаю с его 59 млрд. долл.
Из 50 компаний, планировавших в <metricconverter productid=«2006 г» w:st=«on»>2006 г. с помощью IPO привлечь 22,9 млрд. долл., размещение провели более 20 эмитентов на общую сумму около 18 млрд. долл. К основным причинам отставания фактических размещений от заявленных можно отнести:
PR-инициативу. Ряд средних и небольших по размеру компаний объявляют о планах по размещению акций с целью привлечения средств для развития, особенно часто это происходит в рамках размещения облигационных займов. Учитывая фактические действия и потенциал данных компаний, стоит предположить, что эти планы в краткосрочной перспективе носят в большинстве случаев декларативный характер;
Сделки M&A и перенос сроков размещения. Приобретение Societe Generale доли в АКБ «Росбанк», телеканал TV3 отложил продажу акций и вскоре была приобретена «Проф-медиа», торговая сеть «Копейка» отложила продажу акций и вскоре была достигнута договоренность о выкупе у менеджмента 50% акций группой «Уралсиб» – совершение подобных сделок в <metricconverter productid=«2006 г» w:st=«on»>2006 г. привело к тому, что многие компании отказались либо отожили на неопределенное время проведение IPO.
Несмотря на это, в <metricconverter productid=«2006 г» w:st=«on»>2006 г. было отмечено рекордное количество первичных размещений российских компаний по сравнению с предыдущими годами – 23 размещения (13 в <metricconverter productid=«2005 г» w:st=«on»>2005 г. и 5 в <metricconverter productid=«2004 г» w:st=«on»>2004 г.). При этом стоимостной объём российского рынка IPO составил 17,7 млрд. долл., что в 4 раза больше объема <metricconverter productid=«2005 г» w:st=«on»>2005 г. (4,6 млрд. долл.)2 (Диаграмма 1.1.1). Даже без учета крупнейшего IPO (ОАО «Роснефть») рост стоимостного и количественного рынка составил около 60%.
Произошло и несколько частных размещений (private placement). Разумеется, продажа акций на внебиржевом рынке в виде private placement не может быть отнесена к IPO, поскольку особенностью этого вида размещения является ограниченный круг лиц (менеджмент, акционе-
По данным Аналитической группы ReDeal (AG ReDeal) в рамках информационно-аналитического проекта, стратегические инвесторы), которым предлагаются акции. Всего через этот механизм в минувшем году было привлечено 1,1 млрд. долл., что значительно уступает совокупному объему IPO и не может вызвать такого же интереса у миноритарного инвестора.
Возросшая активность первичного предложения на рынке в последние годы обусловлена теми преимуществами, которые дает проведение IPO – возможность финансирования роста компании, обеспечение гибкой структуры капитала, снижение стоимости капитала и возможность привлечения дешевых заемных ресурсов, максимизация стоимости компании, обеспечение ее ликвидности для акционеров.
При этом основу дальнейшего развития рынка IPO должны составить, прежде всего, компании средней капитализации, получившие опыт на внутреннем рынке облигаций и готовые отдать в свободное обращение 15-25% своих акций, чтобы повысить капитализацию, сделать бизнес более весомым при сделках с иностранным капиталом, снизить кредитный риск, нормализовав источники финансирования. Это связано с тем, что у грандов российского бизнеса (нефтегазовый сектор, телекоммуникации) нет интереса к новым эмиссиям акций на внутреннем рынке, т. к. они получают капитализацию и денежные ресурсы на западных рынках депозитарных расписок, еврооблигаций, синдицированных займов.
Однако сложившаяся благоприятная (как кажется многим) ситуация на отечественном фондовом рынке не выглядит столь радужной. Связано это с тем, что российский рынок IPO «вытекает» за пределы страны, и большая часть привлеченных средств поступает за счет размещений еврооблигаций и депозитарных расписок на международных рынках капитала. По своей сути отечественный рынок IPO, как это не парадоксально звучит, стал англо-американским. Сегодня порядка 29% суммарного оборота российского рынка акций и рынка депозитарных расписок (ДР) на акции российских компаний приходится на зарубежные биржи – LSE и NYSE (68% и 3% приходится на ММВБ и РТС соответственно)4. Более половины российских IPO приходится на зарубежные площадки (Диаграмма 1.1.2), при этом Лондонская биржа остается основной площадкой российских IPO – 14 размещений. Но если в <metricconverter productid=«2005 г» w:st=«on»>2005 г. На долю LSE приходилось 94% стоимостного объема, то в <metricconverter productid=«2006 г» w:st=«on»>2006 г. доля биржи снизилась до 61%, что было вызвано инициативами ФСФР.
Протекционизм в отношении национального фондового рынка закономерен: о планах провести IPO в 2006-2008 гг. заявили около 80 компаний. Такой объем размещений способен повысить ликвидность рынка и его привлекательность для инвесторов. Так, в <metricconverter productid=«2006 г» w:st=«on»>2006 г. ФСФР приняла ряд ограничительных требований к эмиссии:
В 2006 году 5 компаний из России осуществили частные размещения, в том числе «Евраз Групп» (330 млн. долл. за 6% акций), «Мечел» (350 млн. долл., 11,5% акций), «Акрон» (98 млн. долл., 7,5% акций), АФК «Система» (20 млн. долл., 1,9% акций) и «Вимм-Билль-Данн» (165 млн. долл. за 10% своих акций).
квота на выпуск депозитарных расписок для российских компаний снизилась с 40% до 35% от общего количества акций компании;
запрет российским эмитентам в ходе IPO размещать за рубежом более 70% общего количества размещаемых акций дополнительного выпуска5.
Тем не менее, в последнее время получила распространение формальная процедура листинга в России и фактического размещения за рубежом, и нельзя со 100%-ой долей уверенности говорить о том, что введение новых ограничений со стороны ФСФР «переломит» сложившуюся ситуацию.
На сегодняшний день выработан альтернативный механизм, позволяющий выходить на иностранную биржу через SPV (Special Purpose Vehicle) – специально зарегистрированную новую компанию за рубежом, которая на активы материнской компании выпускает собственные ценные бумаги, а полученные средства расходует на финансирование стратегических проектов своего учредителя.
В целом, как показывает практика, проводить первичное размещение акций на западных площадках сложнее и дороже, чем на российском рынке. Почему же все большее число отечественных компаний предпочитают проводить IPO на Западе, в частности на Лондонской площадке, где в <metricconverter productid=«2006 г» w:st=«on»>2006 г. на российских эмитентов пришлось 22% привлеченных на бирже средств, т. е. фактически каждый пятый доллар?
Подобное развитие событий на рынке российских IPO оказалось вполне предсказуемым.
Ряд лидеров отечественного бизнеса, достигших современного уровня корпоративного управления и испытывающих потребность в крупных инвестиционных ресурсах, столкнулись с несовершенством регулятивной базы рынка РФ, неразвитостью институтов коллективных инвестиций, непоследовательной пенсионной реформой и одновременно были «обласканы» интенсивным маркетингом LSE.
Кроме того, для IPO наиболее привлекательными являются те рынки, где эмитенты могут получить максимальный чистый доход, даже при условии крупных издержек на организаторов займа. В этом же заинтересованы и действующие акционеры компании, которые при размещении, как правило, продают часть своих акций. Все это привело к тому, что в последнее время основная часть первичных размещений акций российских эмитентов была проведена на зарубежных рынках, в первую очередь на Лондонской бирже и, в частности, на AIM.
При этом именно Альтернативный рынок LSE, являющийся Меккой для средних и развивающихся компаний во всем мире, должен стать главным «плацдармом» для отечественных IPO, ведь за 12 лет существования AIM создал надёжную платформу для эмитентов, жаждущих получить преимущества публичного котирования, соблюдая оптимальное сочетание низких затрат и гибкой нормативной базы.
Однако на фоне борьбы Лондона и Нью-Йорка за «мировое господство» на рынке IPO, многие упустили из виду еще один важный момент – теперь компании предпочитают размещать свои акции на национальных биржах, потому что у иностранных инвесторов не возникает проблем с доступом на них. Подтверждением этому служит тот факт, что количество иностранных эмитентов, листингованных на NYSE, сократилось на 4% с пика <metricconverter productid=«2002 г» w:st=«on»>2002 г., составив 451 в конце <metricconverter productid=«2006 г» w:st=«on»>2006 г. Ситуация на других ведущих площадках еще хуже. На основной площадке Лондонской биржи число таких компаний сократилось в 2000-2006 гг. на 23%, несмотря на приход в последние годы большого числа российских и казахстанских компаний, на Deutsche Boerse – на 58%, на Токийской бирже – на 39%, на NASDAQ – на 34%6.
Если раньше зарубежным инвесторам было проблематично выйти на местные биржи – у каждой были свои стандарты при проведении сделок, клиринге, то со временем эти стандарты гармонизировались, повысив готовность международных инвесторов идти напрямую на иностранные рынки. Это снизило потребность компаний в зарубежных биржах – капитала стало хватать и у себя дома.
У России, конечно, свой особый путь, и фондовый рынок не исключение. Большинство отечественных компаний предпочитает размещать акции в Лондоне.
Так, финская Nokia изъяла акции из листинга в Лондоне после вступления Финляндии в Евросоюз и разрешения брокерам из других стран ЕС торговать на Хельсинской бирже. На сегодняшний день 91% акций Nokia принадлежит иностранным инвесторам, однако 68% объема торгов приходится на Хельсинки, около 25% – на NYSE.
Однако со временем наши компании полюбят свой рынок и будут размещаться на внутреннем рынке, а иностранные инвесторы будут торговать в Москве. Ведь раньше и в McDonald′s стояли огромные очереди, а сегодня их нет!
На этом фоне перспективы отечественных площадок – РТС и ММВБ – представляются радужными. В целом, можно выделить следующие факторы, способствующие возвращению компаний на национальный рынок:
С точки зрения стоимостных издержек внутренний рынок оказывается более эффективной площадкой для размещения, чем иностранные. Уже сейчас выход на биржу в России обходится в несколько раз дешевле, чем аналогичная операция за рубежом. Ужесточение законодательства в США увеличило издержки на размещение в среднем до 5 млн. долл., а расходы на адаптацию корпоративного управления доходили до 30 млн. долл.
Временные затраты эмитентов на проведение IPO в России также значительно ниже аналогичных показателей зарубежных площадок. Если на ММВБ и РТС они варьируются от 120-160 дн., то на NYSE временные затраты достигают 345-510 дн., на LSE – 225-335 дн.
Не вдаваясь детально в требования фондовых бирж к листингу, необходимо отметить, что высокие планки рыночной капитализации компаний (в частности LSE – от 170 млн. ф.), количеству акций в свободном обращении (на LSE – 25%, на NYSE не менее 1,1 млн. акций), ряду финансовых показателей, наличие составленной отчетности по МСФО за 3 последних года, делают бессмысленным выход на зарубежные площадки при небольшой сумме размещения. Требования, предъявляемые к комплекту документов для листинга российскими биржами, более лояльны. Но для крупной компании с намерениями разместиться на сумму от 700 млн. долл. выход на LSE или NYSE необходим.
Налог на эмиссию: 0,2 % объема размещения, но не более 3,5 тыс. $
Вознаграждение фондовой бирже (ФБ ММВБ): 5 тыс. $
Вознаграждение финансового консультанта и расходы по раскрытию информации: 15 тыс. $
Юридический советник и due diligence: 100-150 тыс. $
Вознаграждение биржи: 50-100 тыс. $
Услуги банка-депозитария: 30-60 тыс. $
Прочие расходы (перевод документов, печать инвестиционного меморандума и др.): 60-100 тыс. $
Итого неснижаемые издержки: 23,5 тыс. долл.
Итого неснижаемые издержки: 240-410 тыс. долл.
Расходы на road-show и оплата услуг инвестиционных консультантов являются предметом переговоров. В зависимости от эмитента и параметров размещения могут колебаться в пределах 2-8% от объема IPO. Вознаграждения андеррайтерам внутри России на 0,5-2 процентных пункта ниже, чем при размещении на зарубежных площадках.
При этом усилия государственной политики в отношении фондового рынка должны фокусироваться не на установлении административных барьеров, а на стимулировании российских эмитентов, а именно на:
— создании капитальной базы для привлечения инвестиций;
— совершенствовании правовой среды и развитии биржевой инфраструктуры.
Еще одной инициативой ФСФР стала разработка законопроекта о допуске к обращению на фондовый рынок РФ иностранных ценных бумаг9. Напомним, что законодательство запрещает листинг бумаг иностранных компаний на российских торговых площадках. Во всем мире этот запрет преодолевается двумя способами: между странами заключается взаимное соглашение, позволяющее действовать в чужой юрисдикции, или разрешается выпустить депозитарные расписки на акции. И действительно, депозитарные расписки являются самым удобным и поэтому – распространенным способом допуска иностранных эмитентов на внутренний рынок.
ФСФР также не против объединения РТС и ММВБ в мегабиржу, которая смогла бы конкурировать с ведущими европейскими площадками. Разговоры об этом ведутся еще с декабря <metricconverter productid=«2006 г» w:st=«on»>2006 г., но конкретных шагов пока сделано не было.
Если западные биржи настроены скептически относительно наших компаний, то отечественные организаторы торговли ждут российских эмитентов «дома» с распростертыми руками.
Сегодня в России около 170 тыс. предприятий в форме АО, и только 0,1% из них являются публичными. Иными словами, потенциал выхода компаний на рынок огромен; РТС и ММВБ, в свою очередь, не желают терять миллионы долларов на «утекающих» из России IPO. Так, российские биржи работают над созданием собственных проектов торговых площадок для небольших компаний – альтернатив Лондонской AIM.
С 29 января <metricconverter productid=«2007 г» w:st=«on»>2007 г. на РТС начала работу площадка RTS-Start, предназначенная для размещения и обращения ценных бумаг эмитентов небольшой и средней капитализации – до 3 млрд. руб.10. В конце января <metricconverter productid=«2007 г» w:st=«on»>2007 г. первым эмитентом в RTS-Start стало ОАО «Бумажная фабрика «Коммунар», маркет-мейкером по акциям которой выступила «Антанта-Капитал».
В декабре <metricconverter productid=«2006 г» w:st=«on»>2006 г. Госдума внесла поправки в Закон «О рынке ценных бумаг», приняв в третьем, окончательном чтении законопроект о российской депозитарной расписке. Закон о РДР вступил в силу с 1 января <metricconverter productid=«2007 г» w:st=«on»>2007 г.
Приближается тот момент, когда решится другая проблема российского фондового рынка – отсутствие крупных инвесторов и длинных денег. В связи с потоком нефтедолларов у большинства людей появляются свободные денежные средства, которые нужно инвестировать.
PR-кампании таких компаний, как Тройка-Диалог, Уралсиб, Максвелл Капитал сделали свое дело – время недоверия постепенно уходит в прошлое – население все с большей охотой несет деньги в финансовые институты. Наряду с надеждой на результаты пенсионной реформы, эти сдвиги помогут реализовать IPO не только мелким и средним компаниям, но и гигантам, подобным Роснефти.
По мнению ведущих инвестиционных фондов Великобритании13 и Британской ассоциации страховщиков массовый приток на LSE компаний из развивающихся стран грозит фондовому рынку Великобритании увеличением волатильности и подрывает высокие стандарты британских индексов FTSE. Тем более что в последние годы в Лондон пришло довольно много компаний из России, Китая и Казахстана, многие из которых прибегают к услугам оффшорных фирм. Кроме того, ряд компаний из России предлагают неадекватную защиту прав миноритариев, а их деятельность сопровождается громкими скандалами, что, в свою очередь, вредит репутации и LSE, и Лондона в целом, который становится магнитом для компаний с более низкими стандартами корпоративного управления, чем Нью-Йорк.
По словам Питера Батлера, сотрудника инвесткомпании Governance for Owners, «у лондонского Сити возрастают проблемы с репутацией, поскольку складывается впечатление, что индивидуальных вкладчиков заставляют самостоятельно оценивать новых игроков на рынке»
Подобная критика ставит под вопрос стратегию LSE, которая активно продвигает себя как главную площадку в регионе EMEA (Европы, Ближнего Востока и Африки) и предлагает компаниям из этого региона размещаться в Лондоне.
    продолжение
--PAGE_BREAK--В то же время угроза ужесточения может прийти и еще с одной стороны. Если крупнейВ феврале 2007 года группа финансовых институтов, включая Hermes, Fidelity, State Street, Royal London, Barclays
Global Investors и M&G, официально обратились в FSA, потребовав обратить внимание на качество недавних размещений. По мнению фондов, в случае ухудшения экономических условий в странах и регионах деятельности таких компаний лондонский Сити может столкнуться с серьезными проблемами относиться».15 Это связано с тем, что регулятивные стандарты рынка AIM, как правило, игнорируются компаниями-эмитентами. При этом не стоит думать, что NASDAQ оставит свои попытки купить Лондонскую биржу, и хотя оба предложения о покупке компании были отвергнуты, представители американской биржи не теряют надежды на продолжение переговоров.
2.2 Размещение акций российскими компаниями на зарубежных торговых площадках
Таким образом, можно говорить о том, что потенциально на российском рынке ценных бумаг могут обращаться акции нескольких тысяч компаний. Это мощный инвестиционный ресурс, и отпускать его просто так на Запад – нелогично, ведь при соответствующей инфраструктуре и законодательстве все эти финансовые инструменты могут работать внутри страны, обеспечивая не только занятость квалифицированных специалистов и прибыль российским биржам, но и позволяя внутренним инвесторам, которыми в перспективе должна стать большая часть граждан страны (либо напрямую, либо через накопительную пенсионную систему), получить более удобные и выгодные условия работы.
Не вдаваясь детально в требования фондовых бирж к листингу, необходимо отметить, что высокие планки рыночной капитализации компаний (в частности LSE – от 170 млн. ф.), количеству акций в свободном обращении (на LSE – 25%, на NYSE не менее 1,1 млн. акций), ряду финансовых показателей, наличие составленной отчетности по МСФО за 3 последних года, делают бессмысленным выход на зарубежные площадки при небольшой сумме размещения. Требования, предъявляемые к комплекту документов для листинга российскими биржами, более лояльны. Но для крупной компании с намерениями разместиться на сумму от 700 млн. долл. выход на LSE или NYSE необходим.
Налог на эмиссию: 0,2 % объема размещения, но не более 3,5 тыс. $
Вознаграждение фондовой бирже (ФБ ММВБ): 5 тыс. $
Вознаграждение финансового консультанта и расходы по раскрытию информации: 15 тыс. $
Юридический советник и due diligence: 100-150 тыс. $
Вознаграждение биржи: 50-100 тыс. $
Услуги банка-депозитария: 30-60 тыс. $
Прочие расходы (перевод документов, печать инвестиционного меморандума и др.): 60-100 тыс. $
Итого неснижаемые издержки: 23,5 тыс. долл.
Итого неснижаемые издержки: 240-410 тыс. долл.
Расходы на road-show и оплата услуг инвестиционных консультантов являются предметом переговоров. В зависимости от эмитента и параметров размещения могут колебаться в пределах 2-8% от объема IPO. Вознаграждения андеррайтерам внутри России на 0,5-2 процентных пункта ниже, чем при размещении на зарубежных площадках.
При этом усилия государственной политики в отношении фондового рынка должны фокусироваться не на установлении административных барьеров, а на стимулировании российских эмитентов, а именно на:
— создании капитальной базы для привлечения инвестиций;
— совершенствовании правовой среды и развитии биржевой инфраструктуры.
Еще одной инициативой ФСФР стала разработка законопроекта о допуске к обращению на фондовый рынок РФ иностранных ценных бумаг9. Напомним, что законодательство запрещает листинг бумаг иностранных компаний на российских торговых площадках. Во всем мире этот запрет преодолевается двумя способами: между странами заключается взаимное соглашение, позволяющее действовать в чужой юрисдикции, или разрешается выпустить депозитарные расписки на акции. И действительно, депозитарные расписки являются самым удобным и поэтому – распространенным способом допуска иностранных эмитентов на внутренний рынок.
ФСФР также не против объединения РТС и ММВБ в мегабиржу, которая смогла бы конкурировать с ведущими европейскими площадками. Разговоры об этом ведутся еще с декабря <metricconverter productid=«2006 г» w:st=«on»>2006 г., но конкретных шагов пока сделано не было.
Если западные биржи настроены скептически относительно наших компаний, то отечественные организаторы торговли ждут российских эмитентов «дома» с распростертыми руками.
Сегодня в России около 170 тыс. предприятий в форме АО, и только 0,1% из них являются публичными. Иными словами, потенциал выхода компаний на рынок огромен; РТС и ММВБ, в свою очередь, не желают терять миллионы долларов на «утекающих» из России IPO. Так, российские биржи работают над созданием собственных проектов торговых площадок для небольших компаний – альтернатив Лондонской AIM.
С 29 января <metricconverter productid=«2007 г» w:st=«on»>2007 г. на РТС начала работу площадка RTS-Start, предназначенная для размещения и обращения ценных бумаг эмитентов небольшой и средней капитализации – до 3 млрд. руб.10. В конце января <metricconverter productid=«2007 г» w:st=«on»>2007 г. первым эмитентом в RTS-Start стало ОАО «Бумажная фабрика «Коммунар», маркет-мейкером по акциям которой выступила «Антанта-Капитал».
В декабре <metricconverter productid=«2006 г» w:st=«on»>2006 г. Госдума внесла поправки в Закон «О рынке ценных бумаг», приняв в третьем, окончательном чтении законопроект о российской депозитарной расписке. Закон о РДР вступил в силу с 1 января <metricconverter productid=«2007 г» w:st=«on»>2007 г.
Приближается тот момент, когда решится другая проблема российского фондового рынка – отсутствие крупных инвесторов и длинных денег. В связи с потоком нефтедолларов у большинства людей появляются свободные денежные средства, которые нужно инвестировать.
PR-кампании таких компаний, как Тройка-Диалог, Уралсиб, Максвелл Капитал сделали свое дело – время недоверия постепенно уходит в прошлое – население все с большей охотой несет деньги в финансовые институты. Наряду с надеждой на результаты пенсионной реформы, эти сдвиги помогут реализовать IPO не только мелким и средним компаниям, но и гигантам, подобным Роснефти.
По мнению ведущих инвестиционных фондов Великобритании13 и Британской ассоциации страховщиков массовый приток на LSE компаний из развивающихся стран грозит фондовому рынку Великобритании увеличением волатильности и подрывает высокие стандарты британских индексов FTSE. Тем более что в последние годы в Лондон пришло довольно много компаний из России, Китая и Казахстана, многие из которых прибегают к услугам оффшорных фирм. Кроме того, ряд компаний из России предлагают неадекватную защиту прав миноритариев, а их деятельность сопровождается громкими скандалами, что, в свою очередь, вредит репутации и LSE, и Лондона в целом, который становится магнитом для компаний с более низкими стандартами корпоративного управления, чем Нью-Йорк.
По словам Питера Батлера, сотрудника инвесткомпании Governance for Owners, «у лондонского Сити возрастают проблемы с репутацией, поскольку складывается впечатление, что индивидуальных вкладчиков заставляют самостоятельно оценивать новых игроков на рынке»
Подобная критика ставит под вопрос стратегию LSE, которая активно продвигает себя как главную площадку в регионе EMEA (Европы, Ближнего Востока и Африки) и предлагает компаниям из этого региона размещаться в Лондоне.
В то же время угроза ужесточения может прийти и еще с одной стороны. Если крупнейВ феврале 2007 года группа финансовых институтов, включая Hermes, Fidelity, State Street, Royal London, Barclays
Global Investors и M&G, официально обратились в FSA, потребовав обратить внимание на качество недавних размещений. По мнению фондов, в случае ухудшения экономических условий в странах и регионах деятельности таких компаний лондонский Сити может столкнуться с серьезными проблемами относиться». Это связано с тем, что регулятивные стандарты рынка AIM, как правило, игнорируются компаниями-эмитентами. При этом не стоит думать, что NASDAQ оставит свои попытки купить Лондонскую биржу, и хотя оба предложения о покупке компании были отвергнуты, представители американской биржи не теряют надежды на продолжение переговоров.
Таким образом, можно говорить о том, что потенциально на российском рынке ценных бумаг могут обращаться акции нескольких тысяч компаний. Это мощный инвестиционный ресурс, и отпускать его просто так на Запад – нелогично, ведь при соответствующей инфраструктуре и законодательстве все эти финансовые инструменты могут работать внутри страны, обеспечивая не только занятость квалифицированных специалистов и прибыль российским биржам, но и позволяя внутренним инвесторам, которыми в перспективе должна стать большая часть граждан страны (либо напрямую, либо через накопительную пенсионную систему), получить более удобные и выгодные условия работы.

3. Перспективы развития IPO в условиях финансовой нестабильности
3.1 Общее состояние развития инструмента IPO в РФ
Низкое развитие инструмента IPO для привлечения инвестиций в России объясняется следующими причинами:
1. Неразвитость корпоративного права и законодательства о рынке ценных бумаг.
2. Неразвитость российского фондового рынка и его инфраструктуры, которая пока все еще весьма затратна и недостаточно эффективна. Отсутствует единая система учета прав на ценные бумаги (не создан Центральный депозитарий), что не способствует надежной защите прав акционеров.
3. Российский рынок отличается низким free-float (объем бумаг, находящихся в свободном обращении). Согласно последним исследованиям, для восьми крупнейших корпораций России этот показатель в среднем не превышает 12%, а в целом по рынку находится в пределах 25-30%. Для сравнения: в странах с развитым рынком этот показатель достигает 80-90%.
4. Чрезмерная концентрация оборота российского рынка ценных бумаг. Сегодня порядка 98% всех сделок на организованном рынке акций осуществляется с бумагами 10 крупнейших эмитентов. В странах с развитым фондовым рынком значение этого показателя не превышает 20-30%.
5. Слабое развитие российских институциональных инвесторов: пенсионных, паевых и страховых фондов. Кроме этого, существует нормативный запрет на инвестирование пенсионных средств и средств паевых инвестиционных фондов в IPO.
Практически все время с момента размещения весной <metricconverter productid=«2006 г» w:st=«on»>2006 г. 5-летние рублевые облигации Дикси-Финанс-1 торговались ниже номинала. Это связано с тем, что достаточно громко заявившая о себе компания преподнесла инвесторам ряд поводов для разочарования. Это и задержка с публикацией отчетности по МСФО за <metricconverter productid=«2006 г» w:st=«on»>2006 г., и резкий рост долговой нагрузки, и перенос сроков IPO.
Мы считаем, что сейчас пришло время пересмотреть взгляды на компанию. В мае <metricconverter productid=«2007 г» w:st=«on»>2007 г. ДИКСИ провела IPO, в результате чего произошло очень существенное укрепление ее кредитного профиля.
Достаточно сказать, что показатель «Долг/EBITDA годовая» у ДИКСИ опустился с 5.9х в конце <metricconverter productid=«2006 г» w:st=«on»>2006 г. до менее чем 3.0х в конце 1-го полугодия <metricconverter productid=«2007 г» w:st=«on»>2007 г.
Насколько мы поняли по итогам недавней встречи с руководством ДИКСИ, в дальнейшем компания не планирует увеличивать долговую нагрузку выше 3х в терминах «Долг/EBITDA». Обычно мы относимся к подобным прогнозам розничных сетей с высокой долей скепсиса, понимая аппетиты акционеров в части нацеленности на рост. Вместе с тем, учитывая, что в прошлом ДИКСИ получила хороший «урок», мы считаем, что сейчас отношение компании к долговой нагрузке действительно изменилось.
На наш взгляд, после IPO по уровню кредитоспособности ДИКСИ отделилась от группы продуктовых ритейлеров 2-3 эшелонов и заметно приблизилась к лидерам сегмента – Магниту, X5 и Седьмому Континенту. Вместе с тем, котировки облигаций ДИКСИ пока не полностью отразили эту трансформацию. На наш взгляд, потенциал сужения спрэдов облигаций Дикси-Финанс-1 к выпускам лидеров сегмента составляет сейчас около 100бп.
Недавно появились сообщения о возможном объединении ДИКСИ с Магнитом или Х5 путем обмена акциями. Для ДИКСИ объединение с более сильным ритейлером стало бы позитивным кредитным событием. Однако мы предпочитаем не учитывать этот фактор при определении справедливой доходности облигаций ДИКСИ, т.к., по нашим ощущениям, никаких договоренностей между сетями пока не достигнуто.
Если бы не общее ухудшение рыночной конъюнктуры, сейчас был бы очень хороший момент для покупки облигаций ДИКСИ, в качестве наилучшей альтернативы в сегменте облигаций продуктовой розницы. В ближайшие недели компания должна опубликовать результаты за 1-е полугодие <metricconverter productid=«2007 г» w:st=«on»>2007 г., где будет зафиксирован факт снижения долговой нагрузки. Кроме того, как нам стало известно, в начале осени компания планирует завершить работу по получению кредитного рейтинга. Мы рекомендуем инвесторам покупать облигации ДИКСИ-Финанс-1 при первых признаках улучшения конъюнктуры или просто заместить этим выпуском другие облигации продуктовой розницы в торговых портфелях, т.к. ожидаем, что он будет демонстрировать динамику «лучше рынка».
Напомним, что в <metricconverter productid=«2006 г» w:st=«on»>2006 г. ДИКСИ существенно увеличила объем долга с целью финансирования расширения сети. По состоянию на 31 декабря <metricconverter productid=«2006 г» w:st=«on»>2006 г. консолидированный чистый долг ДИКСИ составил USD264 млн. На тот момент показатели «Долг/EBITDA» и «Долг/Собственный капитал» выглядели достаточно агрессивно – на уровне 5.9х и 4.1х соответственно.
Однако после проведенного в мае IPO ситуация с долговой нагрузкой у ДИКСИ значительно улучшилась. За счет размещения допэмиссии акций компания привлекла в капитал более USD130 млн., в результате чего сразу после IPO объем чистого долга снизился до USD129 млн. По нашим оценкам, по итогам 1-го полугодия долг ДИКСИ составил около USD140 млн.
Таким образом, соотношение «Долг/Капитал» по результатам 1-го полугодия снизилось до 0.7х, что указывает на высокий уровень финансовой устойчивости. На самом деле, столь консервативной структурой баланса среди продуктовых розничных сетей могут похвастаться лишь Х5 и Седьмой
Мы предполагаем, что операционная рентабельность ДИКСИ (EBITDA margin) в течение января июня <metricconverter productid=«2007 г» w:st=«on»>2007 г. находилась на уровне 4.2-4.4%. Мы исходим из того, что в 1-м полугодии розничные сети обычно показывают более слабые результаты по сравнению со 2-м полугодием, а также предполагаем, что за счет эффекта масштаба, усилий ДИКСИ по развитию логистики и увеличению доли private label показатели рентабельности у сети будут чуть выше, чем в <metricconverter productid=«2006 г» w:st=«on»>2006 г.

3.2 Финансовый кризис и его последствия на развитие IPO в РФ и СНГ
Согласно отчету The PBN Company по итогам первого полугодия 2008 года количество IPO в СНГ снизилось в три раза. Только шесть компаний решились прибегнуть к публичному размещению и привлекли в общей сложности 1,675 млн долларов против 25,295 млн за аналогичный период прошлого года. Фактически это самые низкие показатели за последние четыре года. Резкий спад сменил собой пик IPO в 2007 году.
Причиной такого спада стал мировой кризис ликвидности. Из-за нехватки денег у инвесторов они предлагают слишком низкие цены за акции. В результате компании справедливо опасаются, что IPO принесет им меньше денег, чем могло бы принести при отсутствии кризисной ситуации.
По данным исследования, проведенного консалтинговым агентством по стратегическим коммуникациям The PBN Company, в III квартале 2008 года объем капитала, привлеченного компаниями из России и стран СНГ в ходе первичных публичных размещений (IPO), достиг рекордно низкого уровня за весь период времени начиная с 2004 года. Финансовые показатели III квартала фиксируют минимальный размер привлеченного капитала по сравнению со всеми другими ежеквартальными данными за всю историю проведения IPO компаниями из стран СНГ – с момента размещения акций компании «Вымпелком», состоявшегося в 1996 году.
В III квартале 2008 года первичное предложение своих акций провела только одна компания из СНГ – российский производитель минеральных удобрений «Акрон». В ходе сильно сокращенного, технического варианта IPO эмитенту удалось привлечь всего 2,7 млн долларов. Эта цифра не идет ни в какое сравнение с капиталом объемом 1,1 млрд долларов, привлеченным во II квартале 2008 года, и с 566 млн долларов, полученными в I квартале. С точки зрения объема привлеченного капитала размещение «Акрона» стало самым маленьким IPO компании из СНГ за всю историю первичных предложений из данного региона.[3]
Поскольку Россия и страны СНГ начали в полной мере ощущать последствия мирового финансового кризиса, компании откладывают свой выход на биржу в ожидании более благоприятной конъюнктуры рынка. Мы знаем, что в настоящее время 43 компании официально отложили свои размещения или отказались от проведения IPO в этом году. Принимая во внимание тот факт, что восстановление рынка в этом году представляется все менее вероятным, даже по самым оптимистичным прогнозам новые размещения будут весьма немногочисленны.
    продолжение
--PAGE_BREAK--