Реферат: Критерии оценки инвестиционных проектов

СОДЕРЖАНИЕ

ВВЕДЕНИЕ. 2

1. Понятие оценки инвестиционных проектов и  критериевоценки. 3

1.1. Понятие  инвестиций, цели их оценки. 3

1.2. Понятие эффективности инвестиционного проекта и еепоказателей. 4

1.3. Критерии оценки инвестиционных проектов. 7

2. Метод расчета внутренней нормы прибыли проекта. 17

2.1. Понятие внутренней нормы прибыли проекта. 17

2.2. Метод расчета внутренней нормы прибыли проекта иоценка полученных данных. 18

2.3. Оценка надежности полученных методом расчетавнутренней нормы прибыли данных. 24

2.4. Область применения и трудности IRR-метода. 25

ЗАКЛЮЧЕНИЕ. 30

ЛИТЕРАТУРА. 32

ВВЕДЕНИЕ.

Все предприятия в той или иной степени связаны с инвестиционнойдеятельностью. Любая фирма в результате своего функционирования сталкивается снеобходимостью вложения средств в свое развитие или выхода из кризиснойситуации. Все средства вкладываются для получения конечного результата(увеличения объема производства, повышения качества продукции, увеличениеобъема работ). Следовательно, возникает задача определения эффективностивложений. В любой эффективно действующей фирме вопросы управленияинвестиционным процессом занимают одно из самых главных мест.

В условиях рыночной экономики возможностей для инвестирования довольно много.Вместе с тем любое предприятие имеет, как правило, ограниченные свободные финансовыересурсы, доступные для инвестирования. Поэтому необходимо выбирать оптимальныйинвестиционный проект, а для этого уметь его правильно оценить. Расчет, какправило, должен помочь в выборе и обосновании оптимальных вариантов вложениясредств. Все вышесказанное определяет актуальность изучения методов икритериев оценки инвестиционных проектов.

Как показали результаты многочисленных обследованийпрактики принятия решений в области инвестиционной политики в условиях рынка, ванализе эффективности инвестиционных проектов наиболее часто применяютсякритерии NPV (чистой приведенной стоимости) и IRR (внутренней нормы прибылиинвестиций). Поэтому для исследования выбран критерий внутренней нормы прибылипроекта и метод его расчета как количественный метод оценки эффективностиинвестиционного проекта.

1. Понятиеоценки инвестиционных проектов и  критериев оценки.1.1.Понятие  инвестиций, цели их оценки.

Инвестиции — это понятие, охватывающее:

1. Реальные инвестиции (инвестиции в землю, машины иоборудование, недвижимость и т.д.), близкие к термину «капитальныевложения». Капитальные вложения — затраты на создание новых, реконструкциюи расширение действующих основных фондов (основного капитала).

Понятие «новые» (или «чистые») инвестиции означает,что увеличивается размер основного капитала. «Инвестиции вмодернизацию» — это средства, направляемые на возмещение износа капитала.Сумма «чистых» инвестиций и «инвестиций на возмещение» называется«валовыми инвестициями».

2. Финансовые (портфельные) инвестиции, т.е. вложения вакции, облигации, другие ценные бумаги, связанные непосредственно с титулом собственника,дающим право на получение дохода от собственности.

Целевое использование финансовых инвестиций не детерминировано, они могутстать как дополнительным источником капитальных вложений, так и предметом биржевойигры на рынке ценных бумаг; при этом часть портфельных инвестиций — вложения вакции предприятий различных отраслей материального производства — по своейприроде ничем не отличается от прямых инвестиций в производство.

Выделяют семь основных причин инвестирования, аследовательно и групп проектов: 1) инвестиции в повышение эффективностипроизводства; 2) инвестиции в расширение действующего производства; 3)инвестиции в создание производственных мощностей при освоении новых сфербизнеса; 4) инвестиции, связанные с выходом на новые рынки сбыта; 5) инвестициив исследования и разработку новых технологий; 6) инвестиции преимущественносоциального предназначения; 7) инвестиции, осуществляемые в соответствии стребованиями закона.

Цели оценки инвестиционных проектов (далее – ИП), могут быть различными,а результаты, получаемые в ходе их реализации, не обязательно носят характерочевидной прибыли. Могут быть проекты, сами по себе убыточные в экономическомсмысле, но приносящие косвенный доход за счет обретения стабильности вобеспечении сырьем и полуфабрикатами, выхода на новые рынки сырья и сбытапродукции, достижения некоторого социального эффекта, снижения затратпо другим проектам и производствам и др. Во многих экономически развитыхстранах очень остро ставится вопрос об охране окружающей среды и обеспечениибезопасности продукции компаний для пользователей и природы (нередкокрупные компании включают в аналитические разделы своих годовых отчетовсоответствующую информацию о капитальных и эксплутационных затратах в этомнаправлении). В этом случае традиционные показатели эффекта, а также критерииоценки целесообразности принятия проекта, основанные на формализованных алгоритмах,могут уступать место неким неформализованным критериям. Выделяют шесть видовэффекта: 1) наращивание объемов производства; 2) сокращение затрат,сопровождающееся получением дополнительной прибыли; 3) снижение рискапроизводства и сбыта; 4) новое знание (технология); 5) политико-экономическийэффект; 6) социальный эффект.

1.2. Понятиеэффективности инвестиционного проекта и ее показателей.

Эффективность ИП — категория,  отражающая  соответствие  проекта  целям  и интересамего участников. Эффективность проекта в целом  оценивается  с  целью определения потенциальной  привлекательности  проекта  для  возможныхучастников и поисков источников финансирования. Она включает в себя[1]:

- общественную(социально — экономическую) эффективность проекта;

- коммерческуюэффективность проекта.

В Методических рекомендациях по оценке ИП рекомендуется выделятьследующие виды эффективности ИП[2]:эффективность ИП в целом; эффективность участника в проекте. ЭффективностьИП в целом оценивается с целью обеспечения его потенциальной привлекательностидля возможных участников и поиска источника финансирования и включает в себяобщественную (социально-экономическую) и коммерческую эффективность ИП.

Показатели общественной эффективности учитывают социально-экономическиепоследствия осуществления ИП для общества в целом, в том числе  как непосредственные  результаты  и  затраты  проекта,  так  и «внешние»: затраты  и  результаты  в  смежных   секторах   экономики, экологические, социальные и иные внеэкономические эффекты.  «Внешние» эффектырекомендуется учитывать в  количественной  форме  при  наличии соответствующих нормативных  и  методических материалов.  В отдельных случаях,  когда  эти эффекты  весьма  существенны,   при   отсутствии указанных  документов  допускается использование  оценок  независимых квалифицированных  экспертов.  Если «внешние»  эффекты  не  допускают количественного   учета,   следует провести  качественную  оценку  их влияния.  Эти  положения  относятся  также к  расчетам   региональной эффективности. Показатели коммерческой эффективности проекта     учитывают финансовые  последствия егоосуществления для участника,  реализующего ИП,  в предположении, что онпроизводит все необходимые для реализации проекта затраты и пользуется всемиего результатами. Показатели эффективности  проекта  в целом характеризуютс экономической точки  зрения    технические,   технологические   и организационныепроектные решения.[3]

Эффективность участия в проекте определяется с целью проверки егореализуемости и обеспечения заинтересованности в нем всех его участников.Эффективность участия в ИП включает в себя следующие виды расчетов[4]:

- эффективностьучастия в проекте предприятия, эффективность инвестирования в акции предприятия(для акционеров акционерных предприятий – участников ИП);

- эффективностьучастия в ИП структур более высокого порядка по отношению к предприятию, вт.ч.: региональная и народнохозяйственная эффективность – для отдельногорегиона и народного хозяйства; отраслевая эффективность – для отдельных отраслей,финансово-промышленных групп, объединений предприятий и холдинговых структур;

- бюджетнаяэффективность ИП (эффективность участия государства в ИП с точки зрениярасходов и доходов бюджетов всех уровней).

В Методических рекомендациях оценку эффективности ИП предлагаетсяпроводить в 2 этапа: 1) расчет показателей эффективности проекта в целом (дляобщественно-значимых проектов сначала рассчитывается общественная, а затем –коммерческая эффективность); 2) уточнение состава участников, определениефинансовой реализуемости и эффективность участника проекта для каждого из них(эффективность участия в ИП отдельных предприятий, акционерных обществ,региональная отраслевая эффективность).

1.3.Критерии оценки инвестиционных проектов.

С любым проектом увязывается денежный поток — поступление денежных средстви их эквивалентов, а также платежи при реализации ИП, определяемые для всегорасчетного периода. Инвестиционная деятельность на предприятии в целом приводитк оттоку денежных средств. Операционная деятельность является главнымисточником окупаемости ИП и генерирует основной поток денежных средств. Финансоваяреализуемость ИП характеризуется положительным сальдо денежных потоков накаждом шаге реализации данного проекта.[5]

Поток называется одинарным, если он состоит из исходной инвестиции,сделанной единовременно или в течение нескольких последовательных базовыхпериодов, и последующих притоков денежных средств (притоки следуют заоттоками); если притоки денежных средств чередуются в любой последовательностис их оттоками, поток называется неординарным. Выделение ординарных инеординарных потоков чрезвычайно важно при выборе того или иного критерияоценки, поскольку, не все критерии справляются с ситуацией, когда приходитьсяанализировать проекты с неординарными денежными потоками.

При анализе ИП исходят из определенных допущений. Во-первых, с каждым инвестиционнымпроектом принято связывать денежный поток. Чаще всего анализ ведется по годам.Предполагается, что все вложения осуществляются в конце года, предшествующегопервому году реализации проекта, хотя  в принципе они могут осуществляться втечение ряда последующих лет. Приток (отток) денежных средств относится к концуочередного года.

Необходимо особо подчеркнуть, что применение методов оценки и анализапроектов предполагает множественность используемых прогнозных оценок ирасчетов. Множественность определяется как возможность примененияряда критериев, так и безусловной целесообразностью варьированияосновными параметрами. Это достигается использованием имитационных моделейв среде электронных таблиц.

В рыночной экономике непосредственными факторами, определяющими эффективностьинвестиций, являются: а) ожидаемая норма чистой прибыли и б) реальная ставкапроцента. Если ожидаемая норма чистой прибыли превышает ставку процента, то инвестированиебудет прибыльным.

Критерии, используемые в анализе инвестиционной деятельности, можноразделить на две группы в зависимости от того, учитывается или нетвременной параметр на статические (без учета) и динамические (с учетом):

Основанные на учетных оценках («статистические»методы):

- Срококупаемости инвестиций — PP (Payback Period). Это метод оценки эффективности инвестиций исходя изсроков окупаемости основан на расчете периода времени, за который доходы поинвестиционному проекту покрывают единовременные затраты на его реализацию.Данный метод позволяет определить срок окупаемости ИП, который сравнивается сэкономически целесообразным сроком, заданным инвестором и сроками окупаемостипо другим ИП. К недостаткам метода относятся, во-первых субъективныйподход инвестора к величине срока окупаемости проекта; во-вторых, меньший срококупаемости может оказаться не у самого эффективного ИП. Эту проблему решаютметоды оценки ИП, основанные на расчете чистого дохода по ИП или суммарногонакопленного сальдо. Кроме того, данный метод нецелесообразен, в частности, вслучае, когда руководство предприятия в большей степени озабочено решениемпроблемы ликвидности, а не прибыльности проекта — главное, чтобы инвестицииокупились как можно скорее. Метод хорош в ситуации, когда инвестиции сопряженыс высокой степенью риска, поэтому, чем короче срок окупаемости, тем менеерискованным является проект. Такая ситуация характерна для отраслей или видовдеятельности, которым присуща большая вероятность достаточно быстрыхтехнологических изменений.;

- Расчет исравнение чистого дохода учитывает то, что основным показателем,характеризующим экономический эффект от реализации инвестиционного проекта завесь срок его полезного использования, является чистый доход – накопленноесальдо притоков и оттоков ИП за весь срок его реализации. Показатель чистогодохода по ИП характеризует абсолютное значение полученного дохода в целом по ИПза весь срок его реализации. Данный показатель характеризует как абсолютную,так и сравнительную эффективность ИП при наличии нескольких альтернативныхпроектов;

- Расчет исравнение доходностииспользуется для исчисления нормы прибыли на капитал и позволяет оценитьвлияние ИП на изменение эффективности действующего предприятия и рентабельностьего деятельности. Показатель нормы прибыли на капитал, в отличие от предыдущегометода, является относительной характеристикой эффективности ИП и характеризуетрентабельность инвестиционного капитала, т.е. получаемую величину чистогодохода за 1 шаг на 1 руб. вложенных средств. Метод расчета нормы прибыли накапитал нельзя использовать самостоятельно, в отрыве от других методов,поскольку он не дает объективной оценки эффективности ИП до конца. В рамкахэтого же метода определяется индекс доходности капитальных вложений –отношение суммы чистого дохода от операционной деятельности за весь срокреализации ИП к сумме инвестиционных вложений на реализацию данного ИП; и индексдоходности затрат – отношение накопленных притока и оттока реальных денег.Проект оценивается как эффективный в том случае, если индекс доходности затратпревышает 1 (т.е. чистый доход по ИП положителен);

- Расчет исравнение приведенной стоимости (затрат) предоставляет инвестору несколько вариантов реализацииодного ИП (чаще – различные подходы к технологическим процессам производства) сразличными затратами. Данный метод наиболее целесообразен при реализации ИП, направленныхна замену изношенных фондов, совершенствование технологии, внедрении новыхспособов организации рабочих мест и методов управления;

- Расчет исравнение массы прибыли используется для определения критерия максимальной прибыли, и лишь в техслучаях, когда речь идет о проектах одинаковой продолжительности и содинаковыми величинами вложенного капитала. В другом случае возможнынеправильные решения;

- Расчетпоказателя экономического эффекта (положительное значение, рассчитанное в соответствии свидами научно-технических мероприятий) является критерием принятия решений ореализации ИП, направленного на внедрение научно-технических мероприятий вцелях усовершенствования технологического процесса, внедрения новой техники,организационно-технических мероприятий и т.д.

- Коэффициентэффективностиинвестиций — ARR (Accounted Rate ofReturn). Этот методимеет две характерные черты: он не предполагает дисконтирования показателейдохода; доход характеризуется показателем чистой прибыли PN (балансовая прибыльза вычетом отчислений в бюджет). Алгоритм расчета исключительно прост, что ипредопределяет широкое использование этого показателя на практике: коэффициентэффективности инвестиции (ARR) рассчитывается делением среднегодовой прибыли PNна среднюю величину инвестиции (коэффициент берется в процентах). Средняя величинаинвестиции находится делением исходной суммы капитальных вложений на два, еслипредполагается, что по истечении срока реализации анализируемого проекта всекапитальные затраты будут списаны; если допускается наличие остаточнойстоимости (RV), то ее оценка должна быть исключена. Данный показательсравнивается с коэффициентом рентабельности авансированного капитала,рассчитываемого делением общей чистой прибыли предприятия на общую суммусредств, авансированных в его деятельность (итог среднего баланса нетто).

Общая схема всех динамических методов оценки эффективности в принципе одинаковаи основывается на прогнозировании положительных и отрицательных денежныхпотоков (грубо говоря, расходов и доходов, связанных с реализацией проекта)на плановый период и сопоставлении полученного сальдо денежных потоков,дисконтированного по соответствующей ставке, с инвестиционными затратами.Применение дисконтирования позволяет отразить основополагающий принцип«завтрашние деньги дешевле сегодняшних» и учесть тем самымвозможность альтернативных вложений по ставке дисконта. Дисконтированиеденежных потоков – это «приведение их разновременных (относящихся к разнымшагам расчета) значений к их ценности на определенный момент времени, которыйназывается моментом приведения»[6]. 

Критерии, основанные на дисконтированных оценках(«динамические» методы оценки):

- Чистаяприведенная стоимость (чистый дисконтированный доход, чистая текущая стоимость) – ЧДД, NPV (Net PresentValue) – сальдо дисконтированных денежныхдоходов и расходов за весь период инвестиционного проекта.  Метод основан на сопоставлениивеличины исходной инвестиции (IC) с общей суммой дисконтированных чистыхденежных поступлений, генерируемых ею в течение прогнозируемого срока. Коэффициентдисконтирования (r), устанавливаемого аналитиком (инвестором) самостоятельноисходя из ежегодного процента возврата, который он хочет или может иметь наинвестируемый им капитал. Показатель ЧДД является наиболее объективнымотражением абсолютно-сравнительной  эффективности ИП. При выборе ИП изальтернатив выбирается наибольший ЧДД при минимальном сроке окупаемостипроекта. При помощи NPV-метода можно определить не только коммерческуюэффективность проекта, но и рассчитать ряд дополнительных показателей. Из ЧДДвытекает критерий дисконтированного срока окупаемости DPP (Discounted Payback Period), который указывает на время, когда единовременныезатраты инвестора окупаются и ИП начинает приносить доход больший, чем поальтернативному ИП с гарантированной нормой дохода. Следует особо прокомментироватьситуацию, когда ЧДД ИП равен нулю. В случае реализации такого проектаблагосостояние собственников предприятия не изменится, однако объемыпроизводства возрастут. Поскольку часто увеличение производственного потенциалапредприятия оценивается положительно, проект все же принимается;

- Адаптированнаячистая текущая стоимость проекта (АЧТС, адаптированный чистый дисконтированный доход)- ANPV (adjusted net present value) сходен с ЧДД, рассчитывается по той же базовойформуле, но имеет следующие от него отличия: 1) все денежные потоки непрогнозируются, а планируются из того расчета, чтобы ни в одном из периодовпроекта (лет, месяцев) не было отрицательных денежных потоков; 2) в бизнес-планИП закладывается конкретный план его финансирования (кредитный план проекта),который служит способом сделать ИП максимально реальным. С учетом разныхвозможностей финансирования ИП, одни и те же проекты могут оказаться неэффективнымидля одних инициаторов, и, наоборот, эффективными для других. Рассматриваемыйкритерий служит альтернативной характеристикой степени реальности эффективногоосуществления ИП при данных возможностях финансирования. Денежные потоки, используемыепри расчете АЧТС отличаются от применяемых при расчете ЧДД тем, что в планированиипоследних не обязательно потребность в финансировании по проекту будущихпродолжающихся по нему затрат на приобретение или создание собственными силаминовых активов и необходимого при разворачивании проекта пополнения оборотныхсредств покрываются в бизнес-плане ИП полностью. Денежные потоки, используемыепри расчете показателя ЧДД, в отличие от потоков АЧТС могут быть отрицательными.

- Индексрентабельности инвестиций — PI (Profitability Index), ИРИ -  является относительным показателем(рассчитывается на основе ЧДД) и характеризует уровень доходов на единицузатрат, т.е. эффективность вложений (чем больше значение этого показателя, темвыше отдача каждого рубля, инвестированного в данный проект). Показательпредставляет собой меру устойчивости как самого инвестиционного проекта, так ипредприятия которое его реализует, а также позволяет ранжировать инвестиционныепроекты по величине ИРИ (PI). Данный критерий удобен при выборе одного проекта из ряда альтернативных,имеющих примерно одинаковые значения ЧДД (в частности, если два проекта имеютодинаковые значения ЧДД, но разные объемы требуемых инвестиций, то выгоднее тотиз них, который обеспечивает большую эффективность вложений), либо при комплектованиипортфеля инвестиций с целью максимизации суммарного значения ЧДД;

- Внутренняянорма прибыли (внутренняя норма доходности) — IRR (Internal Rate of Return) – значение коэффициента дисконтирования r, прикотором NPV проекта равен нулю. Это второй (после ЧДД) стандартный метод оценкиИП. Рассматриваемый показатель еще более, чемпоказатель ЧДД приспособлен для оценки проекта сторонним инвестором, посколькуслужит характеристикой внешней среды проекта и позволяет сопоставить доходностьразличных способов вложения средств. Экономический смысл критерия IRRзаключается в том, что он показывает максимально допустимый относительныйуровень расходов по проекту. Эту норму можно трактовать так же, какмаксимальную ставку процента, под которую инвестор может взять кредит дляфинансирования ИП с помощью заемного капитала. При этом доход, получаемый отпроекта, использовался бы полностью на погашение кредита и процентов по нему(отсутствие прибылей и убытков);

- Дисконтированныйсрок окупаемости инвестиций – DRR – это срок, в расчете на которыйвложение средств в ИП даст ту же сумму денежных потоков (чистых прибылей),приведенных по фактору времени (дисконтированных) к настоящему моменту, которуюза этот же срок можно было бы получить с альтернативного доступного для покупкиинвестиционного актива. Он указывает на тот горизонт времени в бизнес-плане ИП,в пределах которого план-прогноз денежных потоков по проекту должен бытьособенно надежен. Дисконтированные оценки срока окупаемости всегда больше простыхоценок, т.е. ДСОИ (DPP) >СОИ (PP). К недостаткам рассматриваемого метода относится то, что онне учитывает влияние денежных притоков последних  лет; не делает различия междунакопленными денежными потоками и их распределением по годам; не обладает свойствомаддитивности. Преимущества метода: прост для расчетов; способствует расчетамликвидности предприятия, т.е. окупаемости инвестиций; показывает степеньрискованности того или иного инвестиционного проекта: чем меньше срококупаемости тем меньше риск и наоборот.

Коэффициент дисконтирования, используемый для оценкипроектов с помощью методов, основанных на дисконтированных оценках, должен соответствоватьдлине периода, заложенного в основу инвестиционного проекта (например, годоваяставка берется только в том случае, если длина периода — год). Такой подход сопряженс необходимостью принятия ряда допущений, выполнить которые на практике (вособенности в российских условиях) достаточно сложно. Рассмотрим два наиболееочевидных препятствия.

 Во-первых, требуется верно оценить не только объем первоначальныхкапиталовложений, но и текущие расходы и поступления на весь период реализациипроекта. Вся условность подобных данных очевидна даже в условиях стабильнойэкономики с предсказуемыми уровнем и структурой цен и высокой степеньюизученности рынков. В российской же экономике объем допущений, которыеприходится делать при расчетах денежных потоков, неизмеримо выше (точностьпрогноза есть функция от степени систематического риска).

Во-вторых, для проведения расчетов с использованием динамических методовиспользуется предпосылка стабильности валюты, в которой оцениваются денежныепотоки. На практике эта предпосылка реализуется при помощи применениясопоставимых цен (с возможной последующей корректировкой результатов с учетомпрогнозных темпов инфляции) либо использования для расчетов стабильнойиностранной валюты. Второй способ более целесообразен в случае реализацииинвестиционного проекта совместно с зарубежными инвесторами.

Безусловно, оба эти способа далеки от совершенства: в первом случае внеполя зрения остаются возможные изменения структуры цен; во втором, помимоэтого, на конечный результат оказывает влияние также изменение структурывалютных и рублевых цен, инфляция самой иностранной валюты, колебания курса ит.п.

В этой связи возникает вопрос о целесообразности применения динамическихметодов анализа производственных инвестиций вообще: ведь в условиях высокойнеопределенности и при принятии разного рода допущений и упрощений результатысоответствующих вычислений могут оказаться еще более далеки от истины. Следуетотметить, однако, что целью количественных методов оценки эффективностиявляется не идеальный прогноз величины ожидаемой прибыли, а, в первую очередь,обеспечение сопоставимости рассматриваемых проектов с точки зренияэффективности, исходя из неких объективных и перепроверяемых критериев, иподготовка тем самым основы для принятия окончательного решения.

Наконец, мероприятия по оценке риска инвестирования и применение методовучета неопределенности в финансовых расчетах, позволяющие уменьшить влияниеневерных прогнозов на конечный результат и тем самым увеличить вероятностьправильного решения, могут существенно повысить обоснованность и корректность результатованализа.

 Из всего многообразия динамических методов расчетаэффективности инвестиций наиболее известны и часто применяются на практикеметод оценки внутренней нормы рентабельности проекта и метод оценки чистогоприведенного дохода от реализации проекта. Эти методы достаточно просты,не связаны с громоздкими вычислениями и могут применяться для оценкипрактически любых инвестиционных проектов, т.е. универсальны. Однакообратной стороной этой универсальности является невозможность учета спецификиреализации некоторых инвестиционных проектов, что в определенной степени снижаетточность и корректность анализа.

Более приближенную к реальности картину дает расчет внутренней нормы прибыли,простого и дисконтированного сроков окупаемости ИП, рассчитанные на основеадаптированной чистой стоимости. Они должны дополнять суждение о проекте,полученное в контексте его эффективности и реальности в условиях доступногофинансирования проекта. В таком случае они указывают на освещаемые ими моментыприменительно к конкретным условиям доступного инициатору проекта финансирования.[7]

Кроме того, имеется ряд специальных методов. Специальные методыпозволяют акцентировать внимание на отдельных моментах, могущих иметь серьезноезначение для финансового инвестора и более детально исследовать инвестиционныйпроект в целом. Если показатели внутренней нормы рентабельности и чистогоприведенного дохода дают лишь общее представление о том, что из себя представляетпроект, то применение специальных методов позволяет составить представление оботдельных его аспектах и тем самым повысить общий уровень инвестиционногоанализа. Основные специальные методы оценки эффективности основаны на определенииконечной стоимости инвестиционного проекта, т.е. приведенной не на начало,а на конец планового периода, что позволяет рассматривать отдельно ставкипроцента на привлеченный и вложенный капитал. Таким образом, они представляютсобой модификацию традиционных схем расчетов.

2. Метод расчетавнутренней нормы прибыли проекта.2.1.Понятие внутренней нормы прибыли проекта.

В самом  общем  случае  внутренней  нормой  доходности называется такоеположительное число Ев,  что при норме дисконта Е  =  Ев  чистыйдисконтированный  доход  проекта  обращается  в  0,  при  всех большихзначениях Е — отрицателен, при всех меньших значениях Е — положителен.  Если невыполнено хотя бы одно из этих условий,  считается, что ВНД не существует.[8]

Финансовая природа этого показателятакова, что он равняется тому гипотетическому (в отличие от реальнонаблюдающегося на момент рассмотрения проекта) уровню доходности сопоставимогопо рискам инвестиционного актива, при достижении которого уже в течениетекущего периода проект перестал бы быть предпочтительным по сравнению свложением их в этот актив (например, в акцию).

Если непосредственно на фондовом рынке найти сопоставимый пориску инвестиционный актив (ликвидную акцию с той же величиной изменчивости вовремени доход капиталовложения, которая характерна и для инвестиций ваналогичные проекту бизнесы) невозможно, то внутреннюю норму рентабельностиможно понимать хотя бы как гипотетический уровень (в отличие от реальнонаблюдающегося) рыночной ставки ссудного процента (в частности, ставкидоходности безрискового актива), выход на который по указанной ставке уже втечение текущего периода (например, года, когда рассматривается разностьосуществления проекта) сделает проект неэффективным по сравнению с простымссуживанием нужных для проекта средств.[9]

По сути внутренняя норма прибыли проекта, таким образом,является показателем, который не столько относится к доходности самого проекта,сколько служит характеристикой внешней среды проекта, где всегда существуютвозможности альтернативного вложения средств. Смысл расчета этого коэффициента прианализе эффективности планируемых инвестиций заключается в следующем: IRRпоказывает максимально допустимый относительный уровень расходов,которые могут быть ассоциированы с данным проектом. Например, если проект полностьюфинансируется за счет ссуды коммерческого банка, то значение IRR показываетверхнюю границу допустимого уровня банковской процентной ставки, превышениекоторого делает проект убыточным.

Следует, учитывать,  что  в  период  заведомо  спадающих темпов  инфляции долгосрочное  кредитование под фиксированный процент может  оказаться эффективнее  для  кредитора.  При  этом  PV   должна вычисляться  с переменнымдисконтом,  основанным на прогнозе кредитных ставок, а использование IRR какпоказателя доходности нецелесообразно.[10]

2.2.Метод расчета внутренней нормы прибыли проекта и оценка полученных данных.

Численно внутреннюю норму рентабельности получают из приравниваниячистой текущей стоимости проекта (NPV), рассчитанной на основе планируемых по немуденежных потоков, нулю с отысканием в качестве неизвестного в таким образомформулируемом уравнении ставки дисконта, при которой чистая текущая стоимостьпроекта с неизменными денежными потоками действительно окажется равной нулю.Это как раз соответствует ответу на вопрос о том, до какой степени должнаповыситься доходность альтернативного проекту общедоступного капиталовложения,чтобы превратить проект в не более предпочтительный способ инвестирования.

IRR = r, при котором NPV = f(r) = 0.

При этом могут быть сформированы три типа уравнений:

1.       />

2.       />

3.       />,

где

I0– стартовые инвестиции в проект, которые следуетсделать в течение текущего периода;

 ДП – планируемые по инвестиционному проекту денежные потоки(свободные денежные потоки, потоки собственного капитала предприятия);

n – срок полезной жизни проекта, равный минимуму из двух величин– срока прогнозируемого сохранения спроса на товар фирмы и срока физическогоизноса производственных мощностей (с учетом планируемых в проекте последующих инвестицийв капитальный ремонт);

i* — внутренняя норма рентабельности проекта,понимаемая как предельная доходность сопоставимого по рискам доступного дляпокупки на фондовом рынке инвестиционного актива, которая делает проект неэффективнымпо сравнению с вложением средств в этот актив (она служит неизвестным вуравнении 1);

R* — внутренняя норма рентабельности проекта, понимаемая какпредельная рыночная ставка ссудного процента (доходность безрискового актива),которая делает проект неэффективным по сравнению с простым ссуживанием в форме,например, откры­тия страхуемого банковского депозита; она служит неизвестным вуравнении 2 в качестве искомой для рассматриваемого случая ставки дисконта; вуравнении 3 эта величина находится как неизвестная безрисковая компонента,используемая для вычисления ставки дисконта согласно модели оценки капитальныхактивов;

Rm — среднерыночная доходность на фондовом рынке впериод принятия решения о выборе проекта для финансирования;

b — отраслевой коэффициент «бета»,используемый в модели капитальных активов, ко­торый характеризует меру относительногосистематического риска инвестирования в бизнес, соответствующий по отраслевойпринадлежности рассматриваемому про­екту.

Показатель ВНД проекта для дополнения суждения осравнительной финансовой эффективности проекта важен не сам по себе, а в сопоставлениис тем, какой на настоящий момент является фактическая ставка доходностисопостави­ло рискам доступного инвестиционного актива либо рыночная ставкассудного процента. Разница между ВНД проекта и одной из последнихвеличин (в зависимости от того, можно ли в данном анализе учесть риски проекта)укажет, по сути, на своеобразный «запас прочности (надежности)» воценке проекта как эффективность только на основе того, что его чистая текущаястоимость (NPV) положительна. Чем больше эта разница, тем меньше вероятность,что уже в ближайшее время (самое неприятное — в течение текущего периода)выяснится, что предпринятое вложение средств в рассматриваемый проект неявляется более эффективным (доходным), чем простое приобретение сопоставимогопо рискам доступного инвестиционного актива или  страхуемого банковскогодепозита.[11]

Для  удобства инвесторов обычно используют так называемый индексдоходности (или индекс прибыльности проекта). Он показывает, во сколькораз (в долях единицы) еще может подняться доходность iинвестиционнойальтернативы (сопоставимого по рискам обращающегося на фондовом рынкеинвестиционного актива или, не учитывать рисков проекта, рыночной ставки процента),не превращая при этом рассматриваемый проект в менее выгодный по сравнению свложением ограниченных средств в иную альтернативу (или равновыгодный).

Формула индекса доходности ИД соответственно выглядит:

ИД = (IRR — i) / i  либо                    ИД = (IRR – R) / IR,

где

IRR -внутренняя норма рентабельности проекта(в использовавшихся выше обозначениях i* или R* ).

Если реально, что рыночная ставка i поднимется в ближайшеевремя (в принципе, в пределах срока полезной жизни проекта) в ИД раз, то даже характеризующийсяположительной ЧДД проект не должен  рассматриваться как надежно эффективный ипо нему не должно приниматься положительного решения в смысле выделения на негосредств.[12]

На практике любое предприятие финансирует свою деятельность, в том числеи инвестиционную, из различных источников. В качестве платы за пользованиеавансированными в деятельность предприятия финансовыми ресурсами оно уплачиваетпроценты, дивиденды, вознаграждения и т.п., т.е. несет некоторые обоснованныерасходы на поддержание своего экономического потенциала. Показатель,характеризующий относительный уровень этих расходов, можно назвать "ценой"авансированного капитала (Cost of Capital – CC). Этот показательотражает сложившийся на предприятии минимум возврата на вложенный в егодеятельность капитал, его рентабельность и рассчитывается по формулесредней арифметической взвешенной.

Экономический смысл  IRRзаключается в следующем: предприятие может принимать любые решенияинвестиционного характера, уровень рентабельности которых не ниже текущегозначения показателя CC (или цены источника средств для данного проекта,если он имеет целевой источник). Именно с ним сравнивается показатель IRR,рассчитанный для конкретного проекта, при этом связь между ними такова.[13]

Если: IRR > CC. то проект следует принять;

IRR < CC, то проект следует отвергнуть;

IRR = CC, то проект ни прибыльный, ни убыточный.

Практическое применение данного метода осложнено, если в распоряжении нетспециализированного финансового калькулятора. В этом случае применяется методпоследовательных итераций с использованием табулированных значенийдисконтирующих множителей. Для этого с помощью таблиц выбираются два значениякоэффициента дисконтирования r1<r2 таким образом,чтобы в интервале (r1,r2) функция NPV=f(r) меняла своезначение с "+" на "-" или с "-" на "+".Далее применяют формулу

/>,

где    r1 —  значение табулированного коэффициента дисконтирования,при котором f(r1)>0 (f(r1)<0);

          r2 —  значение табулированного коэффициентадисконтирования, при котором f(r2)<О (f(r2)>0).

Точность вычислений обратно пропорциональна длине интервала (r1,r2),а наилучшая аппроксимация с использованием табулированных значений достигаетсяв случае, когда длина интервала минимальна (равна 1%), т.е. r1 и r2 — ближайшие друг к другу значения коэффициента дисконтирования, удовлетворяющиеусловиям (в случае изменения знака функции с "+" на "-"):

r1 —  значение табулированного коэффициента дисконтирования, минимизирующееположительное значение показателя NPV, т.е. f(r1)=minr{f(r)>0};

r2 —  значение табулированного коэффициента дисконтирования,максимизирующее отрицательное значение показателя NPV, т.е. f(r2)=maxr{f(r)<0}.

Путем взаимной замены коэффициентов r1 и r2аналогичные условия выписываются для ситуации, когда функция меняет знак с"-" на "+".

Требуется рассчитать значение показателя IRR для проекта со сроком реализации3 года: (в млн. руб.) — 10,  3,  4,  7.

Возьмем два произвольных значения коэффициента дисконтирования: r = 10%,r = 20%. Соответствующие расчеты с использованием табулированных значений приведеныв таблице 1.

Таблица 1.[14]

Поток Расчет 1 Расчет 2 Расчет 3 Расчет 4 r=10% PV r=20% PV r=16% PV r=17% PV -10 1,000 -10,00 1,000 -10,00 1,000 -10,00 1,000 -10,00 1 3 0,909 2,73 0,833 2,50 0,862 2,59 0,855 2,57 2 4 0,826 3,30 0,694 2,78 0,743 2,97 0,731 2,92 3 7 0,751 5,26 0,579 4,05 0,641 4,49 0,624 4,37 1,29 -0,67 0,05 -0,14

Значение IRR вычисляется по формуле следующим образом:

IRR=10% + 1,29/[1,29-(-0,67)]*(20%-10%)= 16,6%

Можно уточнить полученное значение. Допустим, что путем несколькихитераций мы определили ближайшие целые значения коэффициента дисконтирования,при которых NPV меняет знак: при r =16%NPV= +0,05; при r =17% NРV = -0,14. Тогда уточненное значение IRR будет равно:

0,05

IRR = 16% + ¾¾¾¾¾ (17% -16%) = 16,26%.

0,05-(-0,14)

2.3.Оценка надежности полученных методом расчета внутренней нормы прибыли данных.

Для оценки надежности заключения о сравнительной финансовой эффективностиИП используется сопоставление индекса доходности ИП со стандартным отклонениемрыночной ставки процента или доходности сопоставимого по рискам актива в ближайшемпрошлом на основе статистических данных, собранных в формате, указанном в табл.2., где        

t'   – номера периодов в прошлом, начиная с первого целевого года  или месяца;

m'  — количество изучаемых прошлых периодов;

it'  - фактические доходности инвестиционных альтернатив проекта, наблюдавшиеся впрошлые периоды с номерами t',отсчитываемые от текущего момента.

Таблица 2

Формат (содержание) статистики, необходимой для квалифицированногосуждения о достаточности индекса доходности ИП[15]

Показатель " it'<sub/>"

Показатель " t' "

i1'

1'

i2'

2' … …

im'

m'

На основе собранной статистики рассчитываетcя показатель si  стандартного(среднеквадратического) отклонения доходности i инвестиционной альтернативы ИПот ее среднего значения за изучаемую ретроспективу m'.  Стандартное отклонение si  покажет тот размах колебаний,который был присущ доходности I визучаемом прошлом и который надо будет сравнить с «запасом прочности»в надежной оценке эффективности проекта, т.е. с индексом доходности проекта.Стандартное отклонение si  рассчитываетсяпо формуле:

/>,

где    It'средн – средняя величина показателей it' доходности альтернативного проекту доступного инвестиционногоактива за срок m' изучаемогопрошлого.

В итоге для выбора инвестиционного проекта важно, чтобы выполнялось:

ИД ³si.

2.4.Область применения и трудности IRR-метода.

При анализе условий применения IRR-метода в литературе выделяются дватипа инвестиционных проектов: изолированно проводимые, или чистые инвестиции(pure investments), и смешанные (mixed investments).

Под чистыми инвестициями понимаются инвестиции, которые нетребуют промежуточных капиталовложений, а полученные от реализации проектасредства направляются на амортизацию вложенного капитала и в доход. Нормальнымпризнаком чистых инвестиций является характер динамики сальдо денежных потоков:до определенного момента времени только отрицательные сальдо (т.е. превышениярасходов над доходами), а затем — только положительные сальдо (чистый доход),причем итоговое сальдо денежных потоков должно быть неотрицательным (т.е.проект должен быть номинально прибыльным).

Формальным признаком смешанных инвестиций являетсячередование положительных и отрицательных сальдо денежных потоков в ходе реализациипроекта.

Однозначное определение показателя IRR становится невозможным, а применение IRR-метода для анализасмешанных инвестиций — нецелесообразным. Эффективность смешанныхинвестиций рассчитывается при помощи применения NPV-метода или одного изспециальных методов расчета эффективности. Поэтому, говоря далее обIRR-методе,  будет иметься в виду анализ только чистых инвестиций.

Для определения эффективности инвестиционного проекта при помощи расчетавнутренней нормы рентабельности используется сравнение полученного значения сбазовой ставкой процента, характеризующей эффективность альтернативногоиспользования финансовых средств. Проект считается эффективным, есливыполняется следующее неравенство:

IRR > i, 

где i — некоторая базовая ставка процента.

IRRориентирован в первую очередь на учет возможностей альтернативного вложенияфинансовых средств, поскольку он показывает не абсолютную эффективность проектакак таковую (для этого было бы достаточно неотрицательной ставки IRR), аотносительную — по сравнению с операциями на финансовом рынке.

Показатель IRR может применяться также и для сравнения эффективностиразличных инвестиционных проектов между собой. Однако здесь простогосопоставления значений ВНП сравниваемых проектов может оказаться недостаточно.В частности, результаты, полученные при сравнении эффективности инвестиционныхпроектов при помощи NPV- и IRR-методов, могут привести к принципиальноразличным результатам. Это обусловлено следующими обстоятельствами: для достиженияабсолютной сопоставимости проектов необходимо применение т.н. дополнительныхинвестиций, позволяющих устранить различия в объеме инвестированного капитала исроках реализации проектов. При использовании NPV-метода предполагается, чтодополнительные инвестиции также дисконтируются по базовой ставке процента i, вто время как использование IRR-метода предполагает, что дополнительные инвестициитакже обладают доходностью, равной внутренней норме рентабельностианализируемого проекта и которая заведомо выше, чем базовая ставка дисконта .

На практике сравнительный анализ инвестиционных проектов проводится в большинствеслучаев при помощи простого сопоставления значений внутренних норм прибыли.Несмотря на определенную теоретическую некорректность, такой подход позволяетустранить влияние субъективного выбора базовой ставки процента на результатыанализа. Действительно, основная цель использования инструментариядополнительных инвестиций заключается в попытке согласовать результатысравнительного анализа при помощи применения NPV- и IRR-методов, точнее,привязать второе к первому, поскольку при таком подходе приоритет имеет чистыйприведенный доход проекта. Кроме того, применение инструмента дополнительныхинвестиций корректно только в случае сравнительного анализа альтернативных, иливзаимоисключающих, проектов, что еще более сужает область его применения иделает совершенно непригодным для анализа инвестиционной программы.

В целом по сравнению с NPV-методом использование показателя внутренней нормыприбыли связано с большими ограничениями.

Во-первых, для IRR-метода действительны все ограничения NPV-метода, т.е.необходимость изолированного рассмотрения инвестиционного проекта, необходимостьпрогнозирования денежных потоков на весь период реализации проекта и т.д.

Во-вторых, сфера применения IRR-метода ограничена только областью чистыхинвестиций.

В сравнительном анализе альтернативных проектов критерий IRR можно использоватьс известными оговорками. Так, если значение IRR для проекта А больше, чем дляпроекта В, то проект А в определенном смысле может рассматриваться как болеепредпочтительный, поскольку допускает большую гибкость в варьировании источникамифинансирования инвестиций, цена которых может существенно различаться. Однакотакое преимущество носит весьма условный характер. IRR является относительнымпоказателем, и на его основе невозможно сделать правильные выводы об альтернативныхпроектах с позиции их возможного вклада в увеличение капитала предприятия.Этот недостаток особенно четко проявляется, если проекты существенно различаютсяпо величине денежных потоков.

Критерий IRR (как и РI)дает информацию о резерве безопасности проекта. Так, при прочих равныхусловиях, чем больше IRR по сравнению с ценой авансированного капитала, тембольше резерв безопасности. Что касается критерия РI, то правило здесь таково: чем больше значение РI превосходит единицу, тем большерезерв безопасности. Иными словами, с позиции риска можно сравнивать двапроекта по критериям IRR и РI, нонельзя — по критерию NPV. Dысокоезначение IRR во многих случаях указывает на наличие определенного резервабезопасности в отношении данного проекта.[16]

Для проектов классического характера критерий IRRпоказывает лишь максимальный уровень затрат по проекту. В частности, еслицена инвестиций в оба альтернативных проекта меньше, чем значения IRR для них, выбор может быть сделанлишь с помощью дополнительных критериев. Более того, критерий IRR не позволяет различать ситуации,когда цена капитала меняется.

Одним из существенных недостатков критерия IRR является то, что в отличие от критерия NPV он не обладает свойствомаддитивности, т.е. для двух инвестиционных проектов А и В, которые могутбыть осуществлены одновременно:

NPV (A+B) = NPV (A) + NPV (B),

но IRR(A + В) ¹ IRR (A) + IRR(B).

В принципе не исключена ситуация, когда критерий IRR  не с чем сравнивать. Например, нет основанияиспользовать в анализе постоянную цену капитала. Если источник финансирования — банковская ссуда с фиксированной процентной ставкой, цена капитала не меняется,однако чаще всего проект финансируется из различных источников, поэтому дляоценки используется средневзвешенная цена капитала фирмы, значение которой можетварьировать в зависимости, в частности, от общеэкономической ситуации, текущихприбылей и т.п.

Критерий IRR совершенно непригоден для анализа неординарных инвестиционныхпотоков. В этом случае возникает как множественность значений IRR, так инеочевидность экономической интерпретации возникающих соотношений междупоказателем IRR и ценой капитала. Возможны также ситуации, когда положительногозначения IRR попросту не существует.

ЗАКЛЮЧЕНИЕ.

Инвестирование представляет собой один из наиболее важных аспектовуправления предприятием. Для планирования и осуществления инвестиционнойдеятельности особую важность имеет предварительный анализ, который проводитсяна стадии разработки инвестиционных проектов и способствует принятию разумных иобоснованных управленческих решений.

Главным направлением предварительного анализа является определение показателейвозможной экономической эффективности инвестиций, т.е. отдачи от капитальных вложений, которые предусматриваются проектом. Как правило, в расчетахпринимается во внимание временной аспект стоимости денег.

Статистические методы расчета эффективности вложений, не учитывают факторвремени, имеющий принципиальное значение для финансового инвестора. Поэтому дляоценки финансовой эффективности проекта целесообразно применять т.н.«динамические» методы, основанные преимущественно на дисконтированииобразующихся в ходе реализации проекта денежных потоков.

Показатели, используемые при анализе эффективности инвестиций, можноподразделить на основанные на дисконтированных оценках и основанные на учетныхоценках. Показатель (критерий) внутренней нормы прибыли инвестиций основан надисконтированных оценках.

Внутренняя норма прибыли проекта  является критерием,который не столько относится к доходности самого проекта, сколько служитхарактеристикой внешней среды проекта, где всегда существуют возможности альтернативноговложения средств.

Экономический смысл критерия внутренней нормы прибыли инвестиций (IRR) заключаетсяв следующем: IRR показывает максимально допустимыйотносительный уровень расходов по проекту.

Финансовая природа этого показателя такова, что онравняется тому гипотетическому (в отличие от реально наблюдающегося на моментрассмотрения проекта) уровню доходности сопоставимого по рискам инвестиционногоактива, при достижении которого уже в течение текущего периода проект пересталбы быть предпочтительным по сравнению с вложением их в этот актив (например, вакцию).

Как показали результаты многочисленных обследований практики принятия решенийв области инвестиционной политики в условиях рынка, в анализе эффективности инвестиционныхпроектов наиболее часто применяются критерии NPV и IRR. Однако возможныситуации, когда эти критерии противоречат друг другу, например, при оценкеальтернативных проектов.

В ряде случаев критерий внутренней нормы прибыли не применим, в некоторых– может противоречить показателю чистой приведенной стоимости.

В реальной ситуации проблема анализа капитальных вложений может бытьвесьма непростой. Не случайно исследования западной практики принятияинвестиционных решений показали, что подавляющее большинство компаний,во-первых, рассчитывает несколько критериев и, во-вторых, использует полученныеколичественные оценки не как руководство к действию, а как информацию кразмышлению. Потому следует еще раз подчеркнуть, что методы количественныхоценок не должны быть самоцелью, равно как  и их сложность не может бытьгарантом безусловной правильности решений, принятых с их помощью.

ЛИТЕРАТУРА.

1. Валдайцев С.В.Антикризисное управление на основе инноваций: Учебн. пособие. – СПб.: Изд-воС.-Петерб. ун-та, 2001. – 232 с.

2. Временное положениео финансировании и кредитовании капитального строительства на территории РФ(утв. постановлением Правительства РФ от 21.03.94 № 220).

3. Завлин П.Н.,Васильев А.В. Оценка эффективности инноваций. – СПб.: Изд. дом«Бизнес-пресса», 1998. – 216 с.

4. Кучарина Е.А.Инвестиционный анализ. – СПб.: Питер, 2006. – 160 с.

5. Савченко Н.Н.Технико-экономический анализ проектных решений. Учебн. пособ. – М.Изд-во«Экзамен», 2002. – 128 с.

6. Четыркин Е.М.Методы финансовых и коммерческих расчетов. – М.: «Дело», «BusinessРечь», 1992. – 320 с.