Реферат: Капитал корпораций

Содержание

Страница

1. Введение.

2. Финансирование корпораций: международный опыт.

3. Метод определения стоимости компании, используемый при оптимизации структуры капитала.

4. Определение стоимости капитала.

9 4.1. Определение стоимости капитала в условиях определенности. 9 4.2. Определение стоимости капитала в условиях неопределенности. 9 4.3. Определение стоимости отдельных компонент капитала. 10 4.4. Пример расчета стоимости капитала. 18

5. Классические теории поиска оптимальной структуры капитала и их применимость в российских условиях.

25 5.1. Традиционная теория. 25 5.2. Теория Модильяни и Миллера (ММ). 26 5.2.1. Теория ММ и корпоративные налоги. 31 5.2.2.Теория ММ и персональные налоги. 36 5.2.3. Теория ММ и финансовые трудности. 38 5.2.4. Теория ММ и конфликты между менеджерами, акционерами и кредиторами фирмы. 41 5.2.5. Теория ММ и влияние на нее структуры акционерного капитала фирмы. 43 5.2.6. Теория ММ и страхование. 52 5.2.7. Обобщение результатов теории ММ в российских условиях. 57 5.3. Теория компромисса. 65 5.4. Теория иерархии. 67

6. Заключение.

70 6.1. Обзор полученных результатов. 70 6.2. Рекомендации по выбору оптимальной структуры капитала в России. 71

7. Список литературы.

73 /> /> /> /> />

1.Введение.

Какправило, осуществляя инвестиции в акции какой – либо компании инвесторыпреследуют две цели:

- получениедохода;

- получениеконтроля над компанией.

Непосредственноеполучение дохода от акций компании подразумевает выплату дивидендного дохода наакции или рост рыночной стоимости акций. Вторая цель, получение контроля надкомпанией, по сути дела аналогична первой, т.к. приобретая контроль надкомпанией (бизнесом), инвестор может полностью контролировать ее и использоватьс выгодой для себя. В этой связи далее всегда будет предполагаться, чтоосновная цель инвесторов получение дохода.

Какследствие, перед менеджерами компаний всегда ставится основная цель –увеличение доходов акционеров, т.е. повышение их благосостояния. В этой связи вмире корпоративных финансов выработался основной принцип, заключающийся вследующем [9]:

Основнойцелью деятельности менеджеров компании является максимизация ее рыночнойстоимости.

Т.е.максимизируя стоимость компании, менеджеры компании увеличивают рыночнуюстоимость акций, принадлежащих акционерам., а следовательно и увеличиваютблагосостояние акционеров.

Необходимоотметить, что существуют исследования, утверждающие о неприемлемости данногокритерия для мелких компаний. Данная работа ориентирована на рассмотрениевопросов, связанных с выбором финансирования для крупных компаний (корпораций),а для таких компаний максимизация стоимости является общепринятой целью.

Повыситьстоимость фирмы можно двумя способами: управляя вложениями или источникамикапитала. Управление вложениями (активами) позволяет повысить текущий результатили размер денежных потоков, что напрямую ведет к увеличению стоимости фирмы.Практика показывает, что таким путем обеспечивается большая часть возможного ееприроста, но такой практике постоянно сопутствует сосредоточение усилий нанаиболее доходных участках работы фирмы, т.е. на постоянной реструктуризации еедеятельности. Причем процесс реструктуризации заходит так далеко, что когдаобеспечить требуемую доходность на вложенный капитал больше невозможно, — возникает вопрос о дальнейшем существовании самой фирмы.

Второепо значению для обеспечения роста стоимости фирмы принадлежит управлениюпассивами, которая позволяет снизить издержки капитала и таким образом вбольшинстве случаев повысить стоимость фирмы.

Цельюнастоящей работы является исследование управления капиталом в российских экономическихи правовых условиях, т.е. исследование эффективности применения различныхметодов финансирования в России для выбора оптимальной структуры капитала сцелью максимизации стоимости фирмы.

Напервом этапе (Часть 2.) приводится краткий обзор способов финансированиякорпораций в странах с развитой рыночной экономикой, анализируются общиетенденции дальнейшего развития данных способов финансирования.

Навтором этапе в данной работе (Часть 3. и Часть 4.) рассматриваются методыоценки стоимости компаний, приемлемые для анализа эффективности того или иногоспособа финансирования, и различные виды финансирования с точки зрения затрат,связанных с их реализацией.

Натретьем этапе (Часть 5.) анализируются классические методы выборафинансирования компаний, их основные недостатки и приемлемость использования вроссийских условиях.

Взаключительной части данной работы обсуждаются полученные результаты анализа иделаются предложения и конкретные рецепты по организации финансированиякомпаний в России.

2. Финансированиекорпораций: международный опыт.

ВСША, европейских странах и Японии существуют различные формы финансированиякорпораций. Из многообразия их характеристик можно выделить три основные, восновном сложившиеся на протяжении нынешнего столетия.

Водном случае важнейшую часть средств нефинансовые корпорации получают с помощьюразмещения частных облигаций; такой путь предполагает мощную систему финансовыхпосредников (частные страховые компании, частные пенсионные фонды,сберегательные банки и т.д.), которые предъявляют массированный спрос надолгосрочные частные обязательства. В США на размещение облигаций приходилосьпочти 60% всех заемных ресурсов, привлекавшихся нефинансовыми корпорациями напротяжении 1970-1994 гг.

Тамже, где промышленные фирмы особенно тесно сращены с крупными банками, основнаячасть заемных средств приходится на второй вид финансирования — банковскиессуды. Так, в Японии на банковские ссуды приходилось свыше 3/4 всех заемныхсредств, привлекавшихся нефинансовыми корпорациями в период 1970-1994 гг.; вГермании эта доля превышала половину.

Независимоот особенностей экономических условий в той или иной стране, все компании вкачестве третьего способа финансирования используют финансирование за счетсобственных источников.

Вместес тем, в послевоенные годы экономическая и финансовая интеграция, постепенно«размывает» прежние национальные особенности системы частныхфинансов. В современной теории наибольшее значение придается базовой пропорциифинансовой структуры — соотношению между привлеченными и собственнымисредствами корпорации. Рассмотрим изменения в этом соотношении, имевшие место в80-90-ые годы.

Втех странах, где «финансовый рычаг» (доля заемных средств,использовавшихся промышленными корпорациями) был сравнительно высок (например,во Франции), в последние десятилетия отношение совокупного долга к совокупнымактивам заметно уменьшилось. Напротив, в США, где «рычаг» был меньше,это отношение к середине 90-х годов увеличилось более чем наполовину. Врезультате отношение совокупного долга к совокупным активам во многих развитыхстранах (США, Англия, Франция, Германия) выровнялось: к середине 90-х годов — оно колебалось вокруг 0,5-0,6. Данные о совокупном долге в структуре пассивовпредприятий приведены в таблице [19, 16]:

Год
Страна

1984

1985

1986

1987

1988

1989

1990

1991

1992

1993

1994

Германия

- - - 38.1 37.4 38.9 38.61 38.5 38.3 37.3 34.3

Австрия

58.5 58.9 57.9 57.8 56.6 54.8 54.11 51.0 48.9 49.8 49.6

Бельгия

59.5 56.6 54.9 53.7 54.6 53.5 54.61 56.0 57.0 57.0 54.7

Испания

67.5 62.7 60.1 57.3 52.5 50.8 52.61 55.8 58.1 61.8 58.6

Финляндия

- - - - - 72.1 67.01 67.6 68.9 63.9 58.2

Франция

77.7 73.6 71.0 67.5 64 .4 62.0 61.81 60.1 58.5 58.3 57.5

Италия

64 .5 63.6 61.9 61.9 62.9 63.3 62.51 61.8 64. 1 64 .0 64.5

Голландия

44.7 45.2 43.5 42.2 42.6 43.6 45.01 43.9 44.5 43.8 47.4

Португалия

- 72.3 67.0 64.7 59.3 56.9 51.21 52.7 52.8 51.5 -

Англия

48.9 47.8 50.8 48.6 49.2 54.8 50.91 49.1 48.8 45.6 46.1

В среднем 10 европейских стран

62.7 60.8 59.9 52.1 51.3 52.5 51.71 51.1 51.3 50.6 49.5

Япония

69.1 67.8 66.81 65.3 64.7 63.9 63.7 63.2 62.8 62.3 62.11

США

41.6 43.6 46.3 47.5 50.1 52.2 52.2 53.0 53.7 53.7 52.5

Несмотряна то, что уровень совокупного долга в совокупных пассивах предприятий встранах с развитой рыночной экономикой выравнивается, условия заимствований внастоящий момент еще значительно отличаются, но и здесь наблюдаются аналогичныетенденции. В таблице приведены данные, свидетельствующие о том, что ставкапроцента по финансовому долгу предприятий имеет тенденцию к уменьшению:

В среднем 10 европейских стран

10.8 10.6 9.4 7.7 7.2 8.1 9.0 9.0 9.7 9.0 7.6

Япония

9.1 8.5 7.3 6.3 5.9 6.0 7.3 7.6 6.3 5.2 4.7

США

1.0 1.1 1.1 0.6 0.7 1.4 2.1 3.0 7.2 4.0 1.2

Аналогичныепроцессы постепенного уменьшения страновых различий можно проследить и поизменениям доли собственного капитала в совокупных пассивах, т.е. использованиесобственных источников финансирования. Информация о доле собственных средств всовокупных пассивах представлена в таблице:

Год
Страна

1984

1985

1986

1987

1988

1989

1990

1991

1992

1993

1994

Германия

- - - 30,3 30,1 29,3 29,6 30 29,5 30 31,6

Австрия

19,6 19,1 20,5 22,2 22,7 23,8 24,9 28,2 30,6 30,9 31,1

Бельгия

35 37,9 39,5 40,6 39,7 41,6 40,4 39 38 37,8 40,3

Испания

29,2 33,4 35,8 38,3 42,8 44,8 42,3 39,4 36,7 32,1 35,1

Финляндия

- - - - - 20,2 24,6 25,6 26,2 27,2 31,8

Франция

15,9 20,5 33 26,9 30,1 32,8 33 34,1 34,9 35,6 36,2

Италия

26 26,8 28,7 29 27,3 27,6 28,3 29 26,7 26,7 26,5

Нидерланды

38,4 39,2 40,6 40,4 39,4 37,6 38,9 39,4 40 43 45,2

Португалия

- 22 28,7 30,5 36,4 38,3 42,7 41,2 40,8 42,3 -

Средняя по 10 странам ЕЭС

29,5 31,6 32,4 32,9 33,4 32,7 32,6 32,9 32,2 32,4 33,3

Япония

25,2 26,1 27,6 28,7 29,5 30,7 31,1 31,6 32 32,1 32,7

США

47,6 45,8 44,4 43 41,7 40,2 39,8 39,8 36,8 36,2 37,4

Приведенныев таблице данные довольно наглядно иллюстрируют процессы постепенного«выравнивания» пропорций: в рассматриваемый период расхождения вудельных весах собственного капитала в источниках финансирования существенноуменьшились.

Проведенныйанализ показывает, что практически во всех странах с развитой экономикойнаблюдается тенденция к унификации способов финансирования корпораций, т.е.развиваются аналогичные (общепринятые) методы финансирования, которыеприменяются на сопоставимых условиях и в одинаковых объемах. На основании этогоможно предположить, что страновые различия в способах финансирования современем перестанут существовать. Россия также участвует в данном процессе, дляэтого разработана определенная законодательная база и на ряде компаний ужеапробированы все перечисленные выше методы.

Всвязи тем, что с начала 90-х годов в России постоянно проводятся экономическиереформы, направленные на развитие рыночной экономики, при финансированиикомпаний следует ориентироваться на общепринятые методы финансирования, внося вних (на первых порах) корректировки в соответствии с российскими экономическимии законодательными реалиями.

3. Методопределения стоимости компании, используемый при оптимизации структурыкапитала.

Всоответствии мировыми стандартами оценочной деятельности при определениистоимости компании (стоимости бизнеса) используются следующие подходы [8]:

- Имущественныйподход.

- Доходныйподход.

- Сравнительный(рыночный) подход.

Имущественныйподход.

Имущественныйподход включает в себя методы, базирующиеся на оценке рыночной стоимости чистыхактивов компании, варьирующиеся в зависимости от финансового состояния компаниии цели оценки (метод замещения, метод восстановительной стоимости, методликвидационной стоимости). Определяющим фактором для данного метода являетсясостав активов компании, т.к. именно активы в имущественном подходе формируютстоимость компании. Состав пассивов в имущественном подходе интересует оценщикаисключительно по своей величине, а их структура практически не играет роли.

Сравнительныйподход.

Сравнительныйподходбазируется на определении стоимости компании путем сравнения ее скомпаниями аналогами, для которых определена их стоимость. При оценке компанииданным методом, как правило, используются ряд ее показателей, характеризующиеее финансовое положение и отраслевые особенности, которые используются дляопределения стоимости компании путем внесения корректировок в стоимостикомпаний — аналогов. Выбор корректировочных коэффициентов определяетсяотраслевыми особенностями и учитывает в какой-то степени влияние способовфинансирования компании. Однако данный подход на практике практически всегдареализуется индивидуально для каждой рассматриваемой компании и не имеетуниверсальных методов.

Доходный подход.

Доходныйподход объединяет в себе методы, базирующиеся на оценке приведенной(дисконтированной, капитализированной) стоимости будущих денежных потоков(прибылей) компании.

Дляоценки влияния управленческих решений на стоимость компании в мировой практикепринято использовать доходный подход [9]. Для анализа приемлемости примененияданного подхода в нашем исследовании сравним перечисленные выше подходы с точкизрения учета влияния факторов, которые являются ключевыми для формирования стоимостикомпании в данной работе. Анализ сравнения подходов приведен в таблице:

Свойства подхода

Название подхода

Имущественный

Сравнительный

Доходный

Учитывает структуру капитала

+ -

Учитывает влияние изменения структуры капитала

+ -

Оценивает все будущие прибыли

+ -

Позволяет учитывать риски

+ означает, что подход обладает данным свойством; — означает, что подход не обладает данным свойством; + — означает, что подход лишь частично характеризуется данным свойством.

Проведенныйанализ подтверждает справедливость выбора подхода используемого для учетавлияния структуры капитала на стоимость компаний.

Вобщем виде стоимость компании, рассчитанная при помощи доходного подхода,определяется по формуле:

/> (1) где:

Value — стоимость компании;

Ci — свободный денежный поток в i-ом временномпромежутке;

Vend — остаточнаястоимость компании, после прекращения ее деятельности (ликвидационная стоимость);

n — срок деятельности компании;

r — ставка дисконтирования,представляющая собой альтернативную стоимость капитала компании.

Еслипредположить, что ликвидационная стоимость компании равна нулю (компаниясуществует бесконечно долго), ежегодный денежный поток постоянен во времени илирастет с постоянным темпом i, то данную формулу можнопреобразовать в следующий образом (формула Гордона):

/> (2)

Вдальнейшем в данной работе при анализе влияния методов финансирования настоимость компании будет использоваться доходный подход в форме (1) или вупрощенном виде — (2).

4. Определениестоимости капитала.

Всвязи с тем, что капитал по своей природе неоднороден и имеет различныехарактеристики, при оценке его структуры возникает необходимость использоватьтот или иной показатель, в качестве которого обычно используется показательстоимости капитала. Под стоимостью капитала понимается уровеньрасходов, связанный с обладанием капиталом, выраженный в виде годовойпроцентной ставки. Причиной этого является тот факт, что стоимость капиталанепосредственно связана с затратами на получение капитала и способами егоучета.

Принеоднородной структуре капитала его совокупную стоимость обычно оценивают путемвзвешивания цен отдельных компонент [1, 2, 6], т.е. определяют средневзвешеннуюстоимость капитала (weighted averagecost of capital — WACC):

/> <td/> />
гдеm – количество отдельных компонентов капитала,

ki– цена отдельной i – ой компоненты капитала,

qi – доля i – ойкомпоненты капитала.

(Недостатки использования средневзвешенной стоимостикапитала в данной работе не рассматриваются.)

Приопределении совокупной цены капитала возникает две проблемы. Во-первых, какопределять стоимости отдельных компонент капитала? А во — вторых, в каком видеучитывать эти компоненты. Существуют два метода учета компонент: по рыночной ибалансовой стоимости. Оба метода имеют как преимущества, так и недостатки. Безсомнения, рыночная стоимость значительно более реальна и близка к той, котораясоответствует истине. В то же время рынок постоянно находится в движении, что затрудняетсам процесс оценки.

Балансоваяоценка весов позволяет достаточно просто произвести расчеты, но при этом можетдавать не совсем корректные данные, связанные с относительной редкостьюпереоценок, производимых на предприятии, и с определением уровня материальногои морального износа.

4.1.Стоимость капитала в условиях определенности.

Вмире совершенных рынков стоимость капитала всегда определяется однозначно иравна величине ставки процента, используемую для обмена между сегодняшними ибудущими деньгами. Поскольку риск отсутствует, нет разницы между долгом исобственным капиталом фирмы. Доходность любого проекта, реализуемого фирмой,зависит от условий рынка капитала, определяющих ставку процента, котораяотображает взаимосвязь спроса и предложения средств.

Ставкапроцента продолжает выполнять функцию оценки стоимости капитала и в условияхнеопределенности, когда одна ставка процента заменяется рядом ставок, каждая изкоторых связана с различной степенью неопределенности.

4.2.Стоимость капитала в условиях неопределенности.

Вусловиях неопределенности будущие доходы фирмы (гарантия возврата привлеченныхсредств) становятся неопределенными, и поэтому стоимость фондов на рынкеотражает не только стоимость денег с учетом доходов будущих периодов, но и риск,связанный с их использованием в конкретной форме.

Вусловиях неопределенности возникает ряд проблем при определении стоимостикапитала. Одна из задач это определение стоимости капитала для каждого типафинансирования. Однако стоимость различных финансовых инструментов не следуетрассматривать изолированно, поскольку наличие различных типов фондов в пассиваху фирмы оказывает различное влияние на благосостояние акционеров и определяющимобразом воздействуют на возможность фирмы привлекать новые фонды. На первомэтапе рассмотрим подходы к определению стоимости капитала различного типа,игнорируя любое влияние, которое использование этого капитала может оказать нацену других фондов.

4.3.Определение стоимости отдельных компонентов капитала.

4.3.1.Стоимость акционерного капитала.

Акционерныйкапитал обычно состоит из двух частей: обыкновенной и привилегированной. Такоеразделение вполне оправдано, т.к. это связано с различными правами,предоставляемыми его владельцам, уровнем риска, накладываемому на владельцевобыкновенного и привилегированного акционерного капитала, и с затратами наобслуживание этих составляющих.

Какправило, привилегированная часть акционерного капитала характеризуется тем, чтоимеет фиксированный дивиденд, который в большинстве случаев определяется как %%от номинала привилегированной акции, которая и используется как его стоимость.

Наиболеесложным моментом является определение стоимости обыкновенного акционерногокапитала. Цена обыкновенного акционерного капитала определяется ожидаемойдоходностью акций данной фирмы-эмитента. Данная величина является в некоторойстепени условной, поскольку прогнозируемая доходность этого вида ценных бумагможет не совпадать с их реальной доходностью.

Строгоговоря, акционерный капитал с одной стороны, принадлежит фирме какэкономическому субъекту, а с другой стороны, ранее являлся собственностьюакционеров и был привлечен на определенных условиях, зафиксированныхучредительными документами. В отличие от иных источников финансирования,наличие уставного капитала не налагает на фирму столь жесткие обязательства повыплате дохода, как при использовании привлеченных и заемных средств, однакоэто не освобождает его от обязательств перед акционерами по обеспечениюопределенного уровня доходности своих акций.

Стоимостьакционерного капитала может быть определяется различными методами. В качествепримера рассмотрим два из них.

Capital Asset Pricing Model — CAPM.

Основнаяидея данного метода состоит в том, что доходность любого вида активов ифинансового инструмента можно определить как доходность безрисковыхинструментов плюс премия за риск, связанный с данным видом активов. Из этогоследует, что чем выше доходность активных операций, тем больший риск с нимисвязан. Если рассматривать акционерный капитал с позиций держателей акций, тоон представляет собой некоторую совокупность однородных финансовыхинструментов, доходность которых можно определить указанным методом. Всоответствии с данным методом стоимость акционерного капитала определяется поформуле [1]:

К = Кбр+ b* (Kср— Кбр), где:

К — ценаакционерного капитала, равная требуемой доходности акций компании,

Кбр — доходностьбезрисковых инструментов,

Кср — среднийпоказатель доходности акций для группы компаний.

b — бета-коэффициент рассматриваемого акционерного капитала (рассматриваемыхакций), который рассчитывается по следующей формуле:

sср2— дисперсияпоказателя доходности акций рассматриваемой группы компаний.

Напервом этапе определяется доходность безрисковых финансовых инструментов, вкачестве которых в странах с развитой экономикой можно принять государственныеценные бумаги, при этом необходимо учитывать срок обращения государственныхценных бумаг, он должен быть максимально приближен к сроку получения доходов отпланируемой инвестиционной деятельности и не может быть меньше периодичностиначисления и выплат дивидендов акционерам.

Вроссийских условиях доходность по государственным ценным бумагам для оценкидоходности безрисковых финансовых инструментов применять невозможно, т.к.практически все они подверглись новации после кризиса осенью 1998 года и неявляются безрисковыми. Для целей оценки безрисковой ставки в Россиирекомендуется использовать следующие показатели [6]:

- показательрентабельности операций на рынках сравнительно безрисковых (опирающихся наемкий спрос) товаров и услуг, где отечественная экономика уже успелаинтегрироваться в мировые рынки этих товаров и услуг (т.е., где открытый по нимдля импорта конкурентный внутренний рынок сочетается с активным экспортом техже товаров и услуг за рубеж); фактическая доходность на этих рынках тогдаотразит как давно стабилизировавшуюся в в промышленно развитых странах мирареальную ставку процента (на уровне 3-5%), так и современную спецификуэффективности относительно безрисковых капиталовложений в отечественнойэкономике;

- показательрыночной ставки доходности по краткосрочным государственным облигациям, допогашения которых остался достаточно небольшой срок (в пересчете на требуемыйболее длительный период оценки) — имея в виду, что достаточно короткий срокобращения таких ценных бумаг инфляция и российские риски уже оказывают сколь — либо значительного влияния.

Второйэтап включает процедуру расчета коэффициента, который призван отражать степеньриска, связанную с акциями данной фирмы. Согласно модели степень рискавыражается через коэффициент b или бета-коэффициент. Базовая концепциябета-коэффициента предполагает сравнение динамики курса изучаемой фондовойценности с динамикой показателей, характеризующих состояние фондового рынка вцелом (индексами). Бета-коэффициент выражается в абсолютных числах и считаетсяравным единице, если динамика курса изучаемых акций совпадает с изменениямифондовых индексов. Если курс акций изменяется более резко, чем показательрынка, то бета-коэффициент имеет значение больше единицы в зависимости отразмера отклонений. И наоборот, если курс акций изменяется медленнее, чемзначения фондовых индексов, бета-коэффициент будет меньше единицы.

Вотечественной практике для расчета рисковой премии можно использовать тот жеподход с некоторыми модификациями [15]. В связи с отсутствием системыпоказателей, характеризующих состояние фондового рынка, а также поскольку этотрынок оказывает не столь значительное влияние на состояние экономики в целом икаждого экономического субъекта в отдельности, в качестве показателя среднейдоходности ценных бумаг следует выбрать усредненный показатель доходности акций(доход на 1 денежную единицу номинала) для группы компаний (банков). Данныйпоказатель можно получить из таблицы рейтингов, составленных по различнымметодикам, включающим достаточно обширную информацию по наиболее крупнымкомпаниям, как в готовом виде, так и путем вычисления, используя данные оразмерах капитала и чистой прибыли.

Используяподход, изложенный выше можно рассчитать степень риска, связанную с акциямикомпаний А, В и С. Одновременно с ростом показателя средней доходности акцийряда компаний на 10 пунктов (с 10 до 20) доходность акций компании Аувеличилась на 20 пунктов, а компании В — на 10 пунктов, компании С – на 7пунктов. Следовательно, компания А характеризуется наибольшей вероятностьюизменения показателя доходности акций, компания С является наиболее инертным, асостояние компании В изменяется теми же темпами, что и группа компаний всреднем. В связи с этим коэффициент риска для компании А будет равен 2.0(20/10), для компании В — 1.0 (10/10), для компании С — 0.7 (7/10).

Дальнейшиедействия по определению цены акционерного капитала следующие. Используя ставкудоходности безрисковых финансовых инструментов, среднюю рентабельностьакционерного капитала компаний и коэффициент риска, вычисляем показатель ценыакционерного капитала по формуле, указанной выше.

Методопределения цены акционерного капитала с помощью модели CAPM являетсядостаточно точным и обоснованным с финансовой точки зрения. При использованииэтого метода ясно прослеживается зависимость показателя цены капитала от рядафакторов, а значит, существует возможность количественно оценить указанныевлияния. Тем не менее, данный метод имеет и слабые стороны. Для инвестиционногоанализа характерно противоречие между исходными данными, определенными длятекущего момента, и результатами, относящимися к будущим периодам. В нашемслучае, рассчитывая цену акционерного капитала, мы применяем показатели прошлыхили текущего периодов, при этом делается прогноз на срок выше года. Этонеизбежно уменьшает точность и достоверность расчетов. Кроме того, методоснован на предположении о зависимости цены капитала от внешних факторов, ккоторым относятся доходность государственных ценных бумаг и средняя рентабельность капитала группы компаний, а значит результаты анализа также условны.

Оценка стоимостиакционерного капитала по методу чистой текущей стоимости.

/> <td/> />
Дляопределения стоимости капитала можно использовать метод чистой текущейстоимости [4]. Основная идея этого метода состоит в том, что акционер,приобретая одну или несколько акций компании, рассчитывает получить доход ввиде дивидендов. Таким образом, текущая рыночная цена акций представляет собойсовременную стоимость потоков выплат дивидендов дисконтированных по ставке,равной цене акционерного капитала и выражается следующим образом:

где: Po — текущаярыночная цена акции,

D(t) — суммавыплачиваемых дивидендов в году t,

Как — стоимостьакционерного капитала.

Количествослагаемых в сумме определяется точностью прогноза, используемого оценщиком припрогнозировании. В мировой практике принято строить прогноз на 5 лет (вроссийских условиях 3 года).

Вслучае если предполагается постоянный и равномерный рост суммы дивидендов, товеличина текущей рыночной цены акции может быть представлена в виде:

Po = D(1) / (Как— g), где:

g — темп роставыплат дивидендов.

Из указанноговыражения получаем значение цены акционерного капитала

Как= D(1) /(Po +g) ,

то естьстоимость капитала зависит от текущей доходности акций и темпа роста выплат. Изперечисленных факторов наиболее точным является рыночная цена акции в текущем(истекшем) году, поскольку для этого года определены все финансовые показатели.Сумму дивидендов, подлежащую выплате в следующем году определить достаточносложно, особенно в условиях инфляции, поэтому данный показатель вносит врасчеты элемент условности. Темп роста выплат дивидендов является прогнознойвеличиной, которая основывается на данных анализа эффективности инвестиционныхпроектов. Если инвестиционная деятельность компании будет прибыльной, то припрочих неизменных условиях, будет увеличиваться размер выплачиваемыхдивидендов. А значит, внутренняя норма доходности избранного инвестиционногопроекта будет показателем роста выплат дивидендов.

Привлечениедополнительного акционерного капитала.

Еслидля осуществления инвестиционной деятельности компания планирует увеличениеакционерного капитала за счет дополнительной эмиссии акций, то стоимостьдополнительного капитала будет несколько выше, чем стоимость имеющегосякапитала и нераспределенной прибыли. Это объясняется неизбежным возникновениемрасходов, сопровождающим каждую эмиссию ценных бумаг. Поэтому размердополнительного акционерного капитала фактически уменьшается на суммуэмиссионных расходов. В остальном стоимость дополнительного акционерногокапитала рассчитывается с помощью тех же методов. Новые акционеры рассчитываютна ту же доходность акций, что и старые, поэтому формулу стоимости акционерногокапитала можно легко преобразовать для случая с дополнительным акционернымкапиталом. Можно также использовать метод CAPM, однако, болееточно цена дополнительного акционерного капитала определяется методом чистойтекущей стоимости.

Врезультате распространения акций новой эмиссии компании планирует получитькапитал, равный

Pn= Po* (1 — F), где:

Pn — размерфактически получаемого дополнительного акционерного капитала,

Po — номинальнаястоимость акций,

F — процентэмиссионных расходов.

Согласно методучистой текущей стоимости:

/> <td/> />
где D(t) — сумма дивидендов в году t,

Кдк — ценадополнительного акционерного капитала.

Вслучае, если планируется постоянный равномерный рост выплат дивидендов, торазмер дополнительного капитала можно представить в виде

Pn= Po* (1 — F) =D(1) / (Кдк— g), где:

g — темп роста выплат дивидендов.

Решая уравнениеотносительного Кдк получаем:

Кдк= D(1) / ( Ро(1 — F)) + g,

тоесть стоимость акционерного капитала, привлеченного в результате дополнительнойэмиссии акций зависит от доходности акций в настоящий момент, уровняэмиссионных расходов и прогнозируемого темпа роста выплат дивидендов.

4.3.2.Стоимость нераспределенной прибыли.

Нераспределеннаяприбыль используется для вложения в развитие компании с целью в будущемполучить доходы выше, чем в момент принятия решения. Следовательно, невыплатадивидендов и инвестирование прибыли является фактически откладыванием получениядоходов. В условиях нестабильной экономики данный шаг связан с определенным риском.

Длятого чтобы инвестировать часть прибыли в производство, необходимо оценить,какой экономический эффект даст этот шаг в будущем. Если с учетом фактораприведения величина доходов от инвестиций будет выше дивидендов, которые можнобыло бы выплатить сразу, то (в большинстве случаев) следует принимать решение ореализации соответствующего проекта. При этом дисконтирование рекомендуетсяпроизводить по стоимости акционерного капитала. Это правило временно игнорируетвлияние персонального налогообложения акционеров.

Акционерыоблагаются налогами по различным ставкам, а, следовательно, имеют различныепредпочтения в отношении размера дивидендов, т.е. акционеры будут использоватьразличные ставки дисконта, принимая решение на акционерном собрании о выплатедивидендов или направлении их на развитие фирмы.

Влитературе утвердилось, что, когда у акционеров различаются ставкиналогообложения, правильная ставка дисконта должна основываться напредпочтениях индивидуумов, освобожденных от налогов. Все подпадающие подналогообложение акционеры имеют более низкую стоимость капитала, чемосвобожденные от налогов, и поэтому использование такой ставки будетгарантировать, что все принятые проекты будут удовлетворять минимальнымтребованиям всех акционеров, и выиграют хотя бы те акционеры, которыеосвобождены от налогов. Такой подход должен предполагать, что прирост капиталафирмы должен облагаться меньшим налогом, чем акционеры, подпадающие подналогообложение. Таким образом, руководство компании при определении ставкидисконта, применяемой к нераспределенным прибылям, должно учитывать входящие вконфликт интересы акционеров.

Наиболеепростым решением данной конфликтной ситуации является использование“необлагаемую налогом” стоимость капитала, скорректированную коэффициентом,отображающим средневзвешенную предельную ставку налогообложения. Однакопроведение подобного расчета потребует знание предельной ставки налогообложениякаждого акционера фирмы.

Другойнаиболее удобный подход к определению стоимости нераспределенных прибылейосновывается на идее, что минимальная стоимость нераспределенных прибылейдолжна быть равна доходам, которые фирма может получить путем инвестиций нарынке. Это значит, что фонды должны удерживаться только тогда, когда доход отних, по крайней мере, так же велик, как и от внешних инвестиций с аналогичнойстепенью риска. (Такие инвестиции имеют доход, равный ставке дисконта,необходимой для освобожденного от налогов индивидуума.)

Такойдоход является мерой альтернативной стоимости использования потоков денежныхсредств внутри фирмы. На достаточно конкурентном рынке внешние возможностидолжны предлагать доход, эквивалентный стоимости капитала акционерных фондоврассматриваемой фирмы, т.к. возможности, точно совпадающие по степени риска иприбыли, должны продаваться на таком рынке по одинаковой цене. Используя такойвнешний критерий, можно избежать от оценки возможностей, потерянных акционерамифирмы, а оценивать возможности, которые теряет сама фирма, если она нераспределяет фонды.

Необходимоотметить, что критерий внешнего дохода не является универсальным, т.к. ставкадисконта для освобожденного от налогообложения акционера дает минимальнуюстоимость нераспределенных прибылей только для одной группы акционеров. Еслизначительное число акционеров фирмы имеют одинаковую предельную ставкуналогообложения, т.е. относится к одной налоговой группе, целесообразно вестирасчет, используя данную ставку налога. Данное допущение вполне оправданно,т.к. фактически инвесторы любой конкретной фирмы вполне могут относиться кодной налоговой группе, т.к. фирмы обычно придерживаются последовательнойдивидендной политикой и, как следствие, привлекают инвеститоров одинаковымипотребностями.

4.3.3.Стоимость долгосрочной задолженности.

Поддолгосрочной задолженностью подразумеваются кредиты и займы, полученные фирмойна срок более 6 месяцев. Долгосрочная задолженность в странах с развитойэкономикой обычно имеет более низкую стоимость, чем обыкновенные акции,поскольку процентные платежи по ним, как правило, менее неопределенны. Крометого, в случае непогашения кредита кредиторы могут обратить взыскание на залогили обратиться в арбитражный суд для возбуждения дела о банкротстве фирмы.

Правильнымпоказателем стоимости долгосрочной задолженности является эффективная ставкапроцента, которая определяется приравниванием рыночной цены долга кдисконтированной стоимости ежегодно выплачиваемого процента плюс любая конечнаясумма, которая должна быть выплачена по истечении срока займа (due atmaturity). Уравнение для расчета стоимости долгосрочной задолженности (kd)приведено ниже (предполагается, что уплата %% осуществляется один раз в год):

гдеI — современная стоимость долга, Qi — суммаежегодных платежей, Q* — окончательный платеж, n – продолжительность срока заимствования.

4.3.4.Стоимость краткосрочного кредита.

Подкраткосрочным кредитом подразумевается кредит, привлеченный фирмой на срокменее 6 месяцев. Стоимостью банковского кредита по текущему банковскому счету(bank overdraft) или краткосрочного кредита на пополнение оборотных средствобычно считается выплачиваемый по нему процент.

4.3.5.Стоимость средств, привлеченных на депозитные счета.

Большинствокредитных организаций практикуют привлечение средств юридических и физическихлиц на депозитные счета. Цена средств, привлеченных на депозитные счета,выражается процентной ставкой по депозитам. При этом необходимо определитьструктуру привлеченных средств. В зависимости от характера инвестиционнойдеятельности банка, привлеченные средства группируются по срокам, а внутри нихпо уровню процентной ставки, поскольку часто применяются дифференцированныеставки в зависимости от суммы депозита. Если банковское учреждение планируетосуществление инвестиционного проекта, длительностью в три года, то в качествеисточников финансирования можно рассматривать привлеченные средства на срок 3 иболее лет, а также среднегодовой остаток средств, привлеченных на болеекороткие сроки (но не менее 1 года).

Послеосуществления группировки привлеченных средств по срокам и суммам необходимоопределить удельный вес каждой группы в общем объеме привлеченных средств.После этого можно рассчитать показатель среднего процента по депозитам поформуле средневзвешенной:

Кпр — средняя ценапривлеченных средств,

Wi — удельный весi- ой группы депозитов в общем их объеме,

Ki — процентнаяставка для i — ой группыдепозитов,

n — число группдепозитов.

4.3.6.Цена затрат по лизингу.

Внастоящее время лизинг в России представлен не достаточно широко, но уже сейчасмногие крупные российские корпорации имеют в своей структуре компании,предлагающие лизинговые услуги. Необходимо отметить, что в дальнейшем в Россиилизинг будет более активно развиваться, т.к. он является неотъемлемой частьюлюбой развитой экономики.

Лизингпредставляет собой специфический вид заемных средств. Дело в том, что теосновные средства, которыми владеет предприятие, учтены на балансе. В то жевремя этот вид активов может быть взят в аренду без окончательногоприобретения. Интересно то, что таким образом приобретенные активы неотражаются на балансе общества, как не отражаются и соответствующие источникифинансирования. Поэтому фирма реально имеет большее количество заемных средств,чем это следует из отчета. Кроме того, классическая структура капитала остаетсянеизменной, невидимой для кредитора, что позволит обществу продолжить работу попривлечению новых заемных финансовых средств.

Чтобыподсчитать цену лизингового капитала, необходимо оценить все расходы, связанныес обслуживанием аренды (арендные платежи), и поделить их на сумму,соответствующую цене приобретения на баланс данного оборудования. Данныйпоказатель будет характеризовать составляющую капитала в соответствии склассическим подходом.

Дляоценки стоимости капитала компании с учетом лизинга целесообразно ввестисоответствующий лизинговый капитал в размере стоимости имущества взятого влизинг и оценить его цену по предложенному выше методу.

4.3.7.Оценка забалансовых обязательств.

Внастоящий момент на внебалансовых счетах многих российских банков и предприятийпоявились забалансовые обязательства (например: банковские гарантии), которыепри определенных условиях могут потребовать от компании (кредитной организации)осуществить платежи по данному виду долга.

/> <td/> />
Суммаплатежа и вероятность осуществления платежа зависит от конкретного видаобязательств. Данное положение дел свидетельствует о том, что при оценкеданного рода обязательств необходимо рассматривать их по отдельности. Так есликредитной организацией выдана гарантия на N млн. долларов США, авероятность осуществления платежа по данной гарантии в размере qi — ойдоли от N равна pi, то стоимостьданного гарантии составляет:

Длякорректировки стоимости капитала фирмы с учетом забалансовых обязательствцелесообразно ввести дополнительный забалансовый капитал и рассчитать егостоимость по предложенному выше способу.

4.4. Примероценки стоимости капитала. С точки зрения финансового менеджерапредприятие это некоторое производство, в которое был вложен ресурс подназванием «капитал» и от которого получаем определенную отдачу.Капитал — это ресурс, и за любой ресурс надо платить. Стоимость капитала — этохарактеристика, сколько нужно платить за ресурс «капитал».Проиллюстрируем расчеты примером некоторого промышленного предприятия. Втаблице приведены данные, характеризующие пассив баланса предприятия в млн.руб.

Пассив на 1.01.98 г.

млн. руб.

Уставный и добавочный капитал 240 Фонд накопления и прочее 10

ИТОГО собственный капитал

250

Кредиты 10 Кредиторская задолженность: поставщики и подрядчики 60 по оплате труда 3 перед бюджетом — основной долг 42 перед бюджетом — пени 20 перед Пенсионным фондом — основной долг 6 перед Пенсионным фондом — пени 5 прочие кредиторы 4

ИТОГО задолженность

150

ИТОГО пассивы

400

Стоимостиотдельных компонент капитала Выплаты (или условные выплаты) по ценекапитала рассчитываются по средствам, остающимся в распоряжении предприятий,т.е. по чистой прибыли.

Стоимостьсобственного капитала Собственный капитал включает уставный капитал,добавленный капитал, накопленную прибыль и другие источники типа целевого финансированияи пр. Расчетно стоимость уставного капитала равна сумме дивидендов,деленной на величину уставного капитала. Как правило, предприятие, котороеакционировалось на базе государственного предприятия, испытывает недостатокоборотных средств, сами предприятия были приобретены достаточно дешево, исобственники не активно требуют выплат дивидендов. В этом случае цена уставногокапитала равна 0%. (Для анализа в данном случае несущественно различие междувыплатами по обыкновенным и привилегированным акциям.)

Добавочныйкапитал создавался в российских условиях как результат переоценки основныхфондов. С одной стороны, выплат по нему не предусмотрено, так что его ценаравна 0%. С другой стороны, предприятие может провести эмиссию акций за счетдобавленного капитала, и он превратится в уставный капитал, и расчет ценыкапитала следует вести по цене уставного капитала. Но в сегодняшних условияхрезультат одинаковый, цена добавочного капитала может рассматриваться равной0%. Формально выплат по нераспределенной прибыли нет, но она могла бытьвыплачена в виде дивидендов и потом вложена в уставный капитал. Так чтостоимость нераспределенной прибыли совпадает с ценой уставного капитала. Стоимостьдругих источников, по которым выплаты не предусмотрены, можно принять равной0%. По каждой компоненте мы получили, что выплаты равны 0%.Общая стоимостьсобственного капитала равна 0%. Результаты расчетов приведены в Таблице 2.4.2.

Таблица 2.4.2.

Показатель

Величина, млн. руб.

Цена, %

Выплаты, млн. руб.

Уставный и добавочный капитал 240 Фонд накопления и прочее 10 ИТОГО собственный капитал 250

Стоимостьзаемных средств.

Процентыпо долгосрочным кредитам выплачиваются из чистой прибыли, поэтому стоимостьдолгосрочных заемных кредитов совпадает с кредитной ставкой. Проценты пократкосрочному кредиту в размере ставки Банка России + 3% относятся насебестоимость.

Налогооблагаемаяприбыль уменьшается на величину процентов, и предприятие должно платить меньшийналог на прибыль.

Поэтомустоимость краткосрочных кредитов равна процентной ставке, умноженной накоэффициент, учитывающий налог на прибыль.

Такимобразом, если процентная ставка по кредиту не превышает ставки Банка России +3%, то:

Цкк= ПСкк* (1 — ПСнп),

гдеЦкк — ценакраткосрочных кредитов, ПСкк — процентнаяставка по краткосрочному кредиту, ПСнп — процентнаяставка налога на прибыль.

Например,если ставка по кредиту 33%, налог на прибыль равен 35%, то цена кредита какисточника финансирования равна 21,5%.

Кредиторскаязадолженность. Взападной практике кредиторскую задолженность не принимают во внимание прианализе цены капитала. Это связано с тем, что она проплачивается в срок, еедоля относительно невелика. Процедура банкротства работает более или менеенормально в отличие от нашей, неплатежей нет. Но в России в условиях неплатежейу предприятий есть огромная кредиторская задолженность, и они часто финансируютсвою текущую деятельность практически за счет только кредиторскойзадолженности, поэтому не рассматривать этот источник финансирования нельзя. Сущностьразличных компонентов кредиторской задолженности различна, для анализа ценыкапитала следует рассмотреть все основные статьи. Задолженность поставщикам иподрядчикам. В договорах предусматриваются штрафные санкции или изменение цен взависимости от срока оплаты. Иногда стоимость договора зависит от текущегокурса доллара США. В этом случае стоимость задолженности поставщикам — росткурса доллара. Задолженность по оплате труда. Цена этого источника — на сколько больше должны заплатить работнику, если зарплату задержали (по сути,индексация зарплаты). На практике ее никто не пересчитывает, и ее цена равна0%. Исходя из стоимости капитала задолженность по зарплате — очень хорошийисточник финансирования. Задолженность перед бюджетом возрастает на величинупеней за просрочку задолженности по 0,3% в день (Закон Российской Федерации от27.12.91 г. N 2118-1 «Об основах налоговой системы в РоссийскойФедерации» в редакции от 21.07.97 г.). Пени на пени не начисляются,поэтому расчет осуществляется по схеме простых процентов. За 365 дней этосоставляет примерно 110% годовых. Схема оценки задолженности во внебюджетныефонды такая же, как и задолженности перед бюджетом. По прочим краткосрочнымпассивам стоимость капитала принимаем равной 0% (на конкретном предприятиицелесообразно рассмотреть более детально эти статьи, особенно если онибольшие).Анализ результатов расчета. Все данные порасчету цены отдельных статей сведены в таблице. Цена кредиторскойзадолженности определяется как сумма выплат (например, пени и штрафы,увеличение выплат и т.п.) по каждой статье, деленная на величину кредиторскойзадолженности.

Показатель

Величина, млн. руб.

стоимость, %

Выплаты, млн. руб.

Уставный и добавочный капитал 240 0,0 Фонд накопления и прочее 10 0,0

ИТОГО собственный капитал

250

0,0

Краткосрочные кредиты 10 21,5 2,1 Кредиторская задолженность 140 42 58,8 поставщики и подрядчики 60 10 6,0 по оплате труда 3 0,0 перед бюджетом — основной долг 42 110 46,2 перед бюджетом — пени 20 0,0 перед Пенсионным фондом — основной долг 6 110 6,6 перед Пенсионным фондом — пени 5 0,0 прочие кредиторы 4 0,0

ИТОГО заемные средства

150

60,9

ИТОГО по пассивам

400

60,9

Изтаблицы видно, что средняя стоимость кредиторской задолженности в расчетеоказалась равной 42%, средняя стоимость заемных средств — 41%, средняя ценавсего капитала — 15%. В общей сумме 61 млн. руб. выплат определяющая доля этозадолженность бюджету и внебюджетным фондам (52,8 млн. руб.), поэтомуигнорировать эти источники финансирования нельзя.Стоимостьреструктуризации задолженности. При осуществлении реструктуризациизадолженности задача предприятия — минимизировать стоимость капитала.

Минимизациявозможна за счет уменьшения доли «дорогих» и увеличения доли«дешевых» источников финансирования.

Наиболеевысокая стоимость задолженности в бюджет и внебюджетные фонды. Значительнаячасть долгов по платежам в бюджет и внебюджетные фонды сформировалась запредыдущие годы, многие предприятия не в состоянии осуществить их погашение, аследовательно, они будут только нарастать. Это ведет к ухудшению финансовогосостояния предприятия. Рассмотрим последствия реструктуризациизадолженности в бюджет согласно совместному приказу Госналогслужбы России от15.05.98 г. N АП-3-10/100, Федеральной службы России по делам онесостоятельности и финансовому оздоровлению от 14.05.98 г. N 42, Российскогофонда федерального имущества от 14.05.98 г. N 9 «О порядке примененияпостановления Правительства Российской Федерации от 14 апреля 1998 г. N 395»О порядке проведения в 1998 году реструктуризации задолженностиюридических лиц перед федеральным бюджетом":

- предприятиевыплачивает все текущие начисления налогов;

- задолженностьна 1 января 1998 г. фиксируется и будет погашаться в срок до 4 лет равнымидолями (т.е. 1/16 основного долга ежеквартально);

- выплатынакопленной задолженности по пеням и штрафам производятся в

- течение10 лет (т.е. 1/40 суммы долга ежеквартально);

- осуществляетсявыплата процентов за отсроченные суммы задолженности по 1/4 ставки Банка Россиина дату уплаты;

- предоставляетсядостаточный залог.

Такимобразом, речь идет о преобразовании текущей задолженности федеральному бюджетув долгосрочный кредит на 4 года по 1/4 ставки Банка России. Кроме того,погашаются пени и штрафы, накопленные предприятием, в срок до 10 лет.

Допустим,что ставка Банка России будет составлять в 1999 г. 60%, в 2000 г. — 40%, в 2001г. — 32%, в 2002 г. — 24%, в 2003 г. — 20%, в 2004 г. — 16%, в 2005 г. — 12%, в2006 г. — 10%, в 2007 г. — 8%, в 2008 г. — 6%. В нашем примере предприятиедолжно в бюджет 42 000 тыс. руб. (основной долг) и 20 000 тыс. руб. пеней. Приреструктуризации федеральный бюджет как бы предоставляет предприятиюдолгосрочный кредит, в котором государство «инвестирует» основнойдолг и пени и получает обратно основной долг по частям ежеквартально, процентыза отсрочку долга и пени через 10 лет. Ставка кредита определяется внутреннейнормой доходности потока платежей, состоящего из инвестирования основного долгаи пеней в начальный период и выплат долей основного долга, процентов и пеней впоследующие периоды. Предприятие должно погашать основной долгежеквартально в течение 4 лет, т.е. 16 кварталов в размере 2625 тыс. руб.(=6000/16). Предприятие должно уплатить проценты за отсрочку долга по кварталамв уменьшающейся сумме от 690 до 13 тыс. руб. В отсутствие пеней ставка«кредита» составляла бы всего 4,6% годовых. Суммарные выплатысоставляют 46 095 тыс. руб. и незначительно превышают величину основного долга.Учет пеней в размере 20 000 тыс. руб. повышает ставку долгосрочного кредита до19,8% годовых, общие выплаты составляют 67 235 тыс. руб. Если братькредит под погашение рассматриваемой задолженности при таких же процентныхставках, как и в Банке России, выплаты будут значительно больше и за 4 годасоставят 134 868 тыс. руб. Выигрыш составляет 134 868 — 67 235 = 67 633 тыс.руб., или 101%. Таким образом, реструктуризация задолженности чрезвычайновыгодна. В таблице приведен график платежей по реструктурированнойзадолженности. Последний столбец суммарные выплаты по аналогичному кредиту.

Год

Квар-тал

Квартальная сумма основного долга (1/16 от основного долга), тыс. руб.

Квартальная сумма штрафов и пеней (1/40 от штрафов и пеней), тыс. руб.

Проценты за отсроченные суммы задолженности (сумма выплат по 1/4 ставки ЦБ РФ), тыс. руб.

Итого, тыс.

Выплаты по кредиту, тыс. руб.

Ставка ЦБ РФ, %

1999 I 2 625 500 469 3 594 12 425 60 II 2 625 500 469 3 594 11 956 60 III 2 625 500 469 3 594 11 488 60 IV 2 625 500 469 3 594 11 019 60

ИТОГО за 1999 г.

10 500

2 000

1 875

14 375

46 888

2000 I 2 625 500 313 3438 8 075 40 II 2 625 500 313 3438 7 763 40 III 2 625 500 313 3438 7 450 40 IV 2 625 500 313 3438 7 138 40

ИТОГО за 2000 г.

10 500

2 000

1 250

13 750

30 425

2001 I 2 625 500 250 3 375 6 085 32 II 2 625 500 250 3 375 5 835 32 III 2 625 500 250 3 375 5 585 32 IV 2 625 500 250 3 375 5 335 32

ИТОГО за 2001 г.

10 500

2 000

1 000

13 500

22 840

2002 I 2 625 500 188 3 313 4 595 24 II 2 625 500 188 3 313 4 408 24 III 2 625 500 188 3 313 4 220 24 IV 2 625 500 188 3 313 4 033 24

ИТОГО за 2002 г.

10 500

2 000

750

13 250

17 255

ИТОГО за 2003 г.

2 000

100

2 100

4 250

ИТОГО за 2004 г.

2 000

2 080

3 480

ИТОГО за 2005 г.

2 000

2 060

2 870

ИТОГО за 2006 г.

2 000

2 050

2 525

ИТОГО за 2007 г.

2 000

2 040

2 260

ИТОГО за 2008 г.

2 000

2 030

2 075

ИТОГО за весь период

42 000

20 000

5 235

67 235

134 868

Данный расчетпроведен для одного значения основного долга и величины пеней. Для другойвеличины основного долга следует все расчеты изменить пропорционально.

Выводы:

Реструктуризациязадолженности в бюджет чрезвычайно выгодна для предприятия, так как стоимостьзадолженности в бюджет уменьшается до 10 -20% годовых. Значительно уменьшаетсясредняя стоимость капитала. В рассматриваемом примере средняя стоимость заемныхсредств уменьшается до 10%, средняя цена пассивов — до 4%.

Вусловиях реструктуризации задолженности выплаты по ним становятся реальными.Предприятия получают возможность планировать финансовую деятельность нанесколько лет вперед и инвестировать финансовые ресурсы в собственное развитие.

5. Классическиетеории поиска оптимальной структуры капитала и их применимость в российскихусловиях.

5.1.Традиционная теория.

Вфинансовых кругах в странах с развитой рыночной экономикой в отношенииоптимизации структуры капитала компаний сложился так называемый традиционныйподход [1]. В соответствии данным подходом утверждается, что при прочих равныхусловиях фирма имеет некоторую оптимальную структуру капитала, максимизирующуюблагосостояние акционеров (стоимость фирмы). Графически данное утверждениепредставлено на Рисунке 5.1.а).

Традиционалистысчитают, что незначительные количества долга не влияют на доходность акций,т.е. норма доходности на обыкновенные акции может считаться приблизительнопостоянной в рассматриваемой области значений долга. В силу того, что по ихмнению стоимость долговых обязательств значительно ниже стоимости собственногокапитала, средняя стоимость капитала будет убывать.

Такжетрадиционалисты считают, что данный процесс не может происходить бесконечно, исуществует такое предельное значение долга, когда стоимость собственногокапитала и риск фирмы начнут расти. Стоимость долга с ростом риска также начнетрасти.

Врезультате стоимость совокупного капитала фирмы будет иметь U — образнуюформу (см.Рисунок 5.1.б)), а минимум стоимости совокупного капиталадолжен дать его оптимальную структуру.

Рисунок 5.1.а) Рисунок 5.1.б)

Стоимость Стоимость

компании капитала

re — собственный капитал

w -совокупный

капитал

D/(D+E)* D/(D+E) D/(D+E)* D/(D+E)

D — долг E — собственный капитал

Традиционалистыне проводили строгих доказательств и их теория является скорее интуитивной, чемнаучно обоснованной, поэтому она определяет лишь ориентировочное поведениистоимостей собственного, заемного и совокупного капитала./> /> /> /> /> /> <td/> />

Всилу необоснованности данного подхода применение его в России практическиневозможно, в этой связи рассмотрим другие более теоретически обоснованныеподходы.

5.2. Теория Модильянии Миллера формирования структуры капитала фирмы.

Впериод с 1958 по 1963 года Ф.Модильяни и М.Миллер (далее ММ) исследовали эффектвлияния выбора фирмой способа финансирования на ее рыночную стоимость. Врезультате данная теория стала основной теорией финансирования корпораций.Рассмотрим вкратце результаты, полученные ММ, и их недостатки.

Воснове теории ММ лежат ряд достаточно жестких предположений, на основаниикоторых ММ и сделали свои заключения. Данные предположения перечислены ниже[3]:

1. Всеинвесторы имеют одинаковое поведение на рынке и имеют одинаковые ожиданияотносительно одинаковых видов активов.

2. Модельрассматривается в условиях совершенного рынка капиталов, т.е. индивидуумы ифирмы (корпорации) могут заимствовать на одинаковых условиях и отсутствуюттранзакционные затраты.

3. Стоимостьдолга в модели постоянна и равна безрисковой процентной ставке.

4. Всефирмы в модели имеют нулевой рост, т.е. подразумевается, что годовые доходыфирмы постоянны и бесконечны во времени. Все доходы фирмы выплачиваются в видедивидендов.

5. Вмодели полностью отсутствуют налоги.

На основании сделанных предположений ММ вывелиследующие правила:

Правило ММ №1.

Стоимость фирмы не зависит от ее стратегии финансирования (т.е. от ее структуры капитала).

/> <td/> />
Правило ММ №2.

Ожидаемая норма отдачи на акции левереджированной (/>) фирмы равна ожидаемой норме отдачи на акции нелевереджированной фирмы (/>) плюс премия, связанная с финансовым риском, которая равна отношению долга (D) фирмы к ее собственному капиталу (Е), умноженному на разницу между ожидаемой нормой отдачи на акции нелевереджированной фирмы и на долг:

Комментарий кПравилу ММ №1.

Данноеправило гласит, что неважно, каково распределение капитала между долговымиобязательствами и акциями, стоимость активов и инвестиций определяетсяисключительно самими активами и инвестициями. Для подтверждения данногоутверждения авторы ММ приводят тот факт, что инвесторы всегда могут заменитькорпоративное заемное финансирование на персональное. В этом случае фирма несможет сделать для акционеров ничего, чего бы они не могли сделать сами, т.е.заем не меняет стоимости фирмы. Две фирмы в модели ММ, различающиеся толькоструктурой капитала, должны иметь одинаковую стоимость, иначе акционеры изфирмы с большей ценой перейдут в фирму с меньшей ценой, что на совершенномрынке выровняет стоимости фирм и их акций.

ДоказательствоПравила ММ №1.

ДоказательствоПравила ММ №1 с использованием модели оценки долгосрочных активов[3].

Рассмотримдолгосрочный актив, приносящий ежегодно фиксированный дивиденд. При вычисленииего приведенной стоимости мы можем учесть риск одним из двух способов. Можнопродисконтировать ожидаемый поток денежных средств С1 поскорректированной на риск ставке дисконта:

/> (1)

Или же можнопродисконтировать надежный эквивалент потока денежных средств Спо безрисковой ставке процента rf:

/> (2)

Согласно моделиоценки активов САРМ имеем:

r = rf+ b(rm — rf). (3)

Объединяя (1) и(3), получаем:

/> (4)

Определим b (бету),вычислив ковариацию между доходностью актива и рыночной доходностью и поделивна дисперсию рыночной доходности:

/> (5)

В формуле (5)волной помечены будущие значения соответствующих показателей. Т.к. PV(актива) являетсянеизвестной и постоянной величиной, поэтому формулу (5) можно преобразоватьследующим образом:

/> (6)/>

Подставляявыражение (6) в (4) и заменим ожидаемую премию за риск на единицу дисперсии — /> на коэффициент l.

/> (7)

Умножая обечасти выражения (7) на PV и преобразуя, получаем:

/> (8)

Рассмотримфирму, которая полностью осуществляет финансирование за счет выпускасобственных акций. Ожидаемая стоимость фирмы в конце периода равна V1, котораявключает все операционные прибыли за начальный период. Используя формулу (8)для такой фирмы, получаем:

/> (9)

Теперьпредположим, что фирма делает займD на 1 год побезрисковой процентной ставке — rf и направляетполученные средства акционерам. В рассматриваемом году акционеры получили D, но в следующемгоду акционеры должны будут вернуть долг с процентами, т.е. они могут ожидатьполучить только V1— (1 + rf) D. Следовательно,приведенная стоимость левереджированных акций фирмы будет составлять:

/> (10)

Чтобы вычислитьстоимость левереджированной фирмы, прибавим стоимость долга и получим:

/> (11)

Таким образом,при сделанных предположениях стоимости нелевереджированной и левереджированнойфирм идентичны.

Комментарий кПравилу ММ №2.

Общийсмысл Правила ММ №2 проиллюстрирован на Рисунке 5.2.а):

Рисунокоснован на допущении, что фирма производит дополнительные заимствования(практически не увеличивая риска), имея при этом достаточно низкий уровеньдолговых обязательств. Т.о., rd не зависит от D/E,и rE<sub/> увеличивается сростом D/E в линейнойзависимости. Когда фирма осуществляет более крупные займы, увеличивается рискневыполнения обязательств и от фирмы требуются более высокие ставки процента.Согласно Правилу ММ №2, когда это происходит, темп роста rEснижается.Главным образом это связано с тем фактом, что держатели долговых обязательствначинают брать на себя часть делового риска фирмы, т.е. чем больше уровеньдолговых обязательств фирмы, тем большая часть риска переходит от акционеров ккредиторам.

ДоказательствоПравила ММ №2.

Ожидаемаядоходность активов фирмы определяется как отношение ожидаемой операционнойприбыли к совокупной рыночной стоимости ее ценных бумаг (в т.ч. и долговых):

Если фирмаосуществляет финансирование только за счет собственных акций, то ожидаемаядоходность активов такой нелевереджированной фирмы будет равна норме доходностиакций фирмы.

Насовершенном рынке капиталов решение компании о займе не влияет на ееоперационную прибыль и на совокупную рыночную стоимость ее ценных бумаг,следовательно, не измениться и ожидаемая доходность активов фирмы (rA).

Предположим,что инвестор держит все долговые обязательства и все акции компании. Этотинвестор вправе претендовать на всю операционную прибыль фирмы, т.е. ожидаемаядоходность такого портфеля ценных бумаг будет равна ожидаемой доходностиактивов фирмы (rA). Ожидаемаядоходность портфеля ценных бумаг равна средневзвешенной величине ожидаемойдоходности отдельных ценных бумаг. Т.о., ожидаемая доходность портфеля,состоящего из всех ценных бумаг фирмы, равна:

/>.

Послепреобразований получаем:

5.2.1. Теория ММи корпоративные налоги.

Рассмотриммодель ММ с условием введения корпоративного налога. В рамках действующей в СШАсистемы налогообложения корпораций заемное финансирование дает одно важноепреимущество. Выплачиваемые компаниям проценты по задолженности вычитаются изналогооблагаемой прибыли. А дивиденды и нераспределенная прибыль – нет. Такимобразом, доход, который получают держатели облигаций, на уровне корпорацийосвобождается от налогов.

Налоговаязащита является ценным активом. Предположим, величина долга некоторой фирмы Лявляется постоянной (т.е. компания планирует рефинансировать свои долговыеобязательства, когда подойдет срок их погашения, и будет бесконечно замещатьсвои старые долговые обязательства новыми). Данная фирма Л делает облигационныйзаем в размере 1000 долларов под 8% годовых. Другая же фирма НЛ имеетаналогичные показатели, но не пользуется заемным финансированием.

Результатыдеятельности двух фирм сравниваются в таблице:

Наименование показателя

Показатели фирмы НЛ (доллары США)

Показатели фирмы Л (доллары США)

Прибыль до уплаты %% и налогов 1000,00 1000,00 Проценты, выплачиваемые держателям облигаций 0,00 80,00 Доналоговая прибыль 1000,00 920,00 Налог, ставка 34% 340,00 412,80 Чистая прибыль акционеров 660 607,20 Общая прибыль акционеров и держателей облигаций 0,00+660,00=660,00 80,00+607,20=687,20

Налоговая защита по процентным платежам (0,34*%)

27,20

Всилу того, что налоговой защите присущ такой же риск, как и по процентнымвыплатам, позволяющим использовать налоговую защиту, дисконтировать поток,образовавшийся за счет налоговой защиты, необходимо по процентной ставке,уплачиваемой за привлеченные средства (в данном примере по %% ставке пооблигационному займу). Следовательно, приведенная стоимость налоговой защитыбудет составлять:

Вобщем виде приведенная стоимость налоговой защиты будет составлять:

/>
Конечно,приведенная стоимость налоговой защиты будет меньше, если фирма не планируетделать займы постоянно или если она не может использовать налоговую защиту вбудущем.

Такимобразом, беря займы, фирма уменьшает долю правительства в своей прибыли иувеличивает поток денежных средств, получаемых акционерами и держателямидолговых обязательств. Стоимость фирмы после уплаты налогов (сумма стоимостейее долговых обязательств и собственного капитала ) таким образом повышается наприведенную стоимость налоговой защиты.

Т.е.Правило 1 ММ, скорректированное с учетом налога на прибыль корпораций будетиметь следующий вид:

Вслучае, когда величина долга постоянна,

Приведенныевыше формулы приводят к парадоксальному результату, что оптимальная политика поуправлению долгом заключается в том, чтобы осуществлять финансирование на 100%за счет долга.

Парадоксальностьданного результата объясняется несовершенством используемой модели. Длякорректировки модели ММ необходимо также учесть следующие факторы:

1. Наличиедвойного налогообложения, т.е. необходимость учитывать не только налоги накорпорации, но и налоги на частных лиц.

2. Наличиепри осуществлении заимствования (помимо издержек по процентным платежам) другихиздержек.

Данные вопросыбудут рассмотрены в следующих пунктах.

Сучетом корпоративного налога второе утверждение ММ примет следующий вид:

Соотношениястоимости собственного, заемного и совокупного капитала при учетекорпоративного налогообложения приведены на Рисунке 5.2.1а).

Выводыданной теории при некоторых условиях совпадают с теорией традиционалистов (см.п. 5.1.), что в некоторой степени сближает точки зрения ММ и традиционалистовпо поводу существования оптимальной структуры капитала.

Налоговая защитав российских условиях.

Пороссийскому законодательству процентные выплаты по заемным средствам такжеосуществляются из налогооблагаемой прибыли (т.е. относятся на себестоимость),но только не в полном объеме. Условно налоговые освобождения по заемнымсредствам в российском законодательстве можно разделить на две группы:

1. Налоговыеосвобождения, не связанные с кредитам, предназначенными не для приобретенияосновных средств.

2. Налоговыеосвобождения, связанные с кредитам, предназначенными для приобретения основныхсредств.

Налоговыельготы по кредитам, не связанным с приобретением основных средств,регламентируются Положением Правительства РФ «О составе затрат попроизводству и реализации продукции (работ, услуг), включаемых в себестоимостьпродукции (работ, услуг)…», в соответствии с которыми:

"затраты на оплату процентов по полученным кредитамбанков (за исключением ссуд, связанных с приобретением основных средств,нематериальных и иных внеоборотных активов), процентов за отсрочки оплаты(коммерческие кредиты), предоставляемые поставщиками (производителями работ,услуг) по поставленным товарно — материальным ценностям (выполненным работам,оказанным услугам), процентов по полученным заемным средствам, включая кредитыбанков и других организаций, используемым субъектами лизинга для осуществленияопераций финансового лизинга.

Для целей налогообложениязатраты по оплате процентов по просроченным кредитам не принимаются, а пооплате процентов банков принимаются в пределах учетной ставки Центральногобанка Российской Федерации, увеличенной на три пункта (по ссудам, полученным врублях), или ставки Libor,увеличенной на три пункта (по ссудам, полученным в иностранной валюте).

Вновь устанавливаемаяставка по кредитам Центрального банка Российской Федерации коммерческим банкамраспространяется на вновь заключаемые и пролонгируемые договоры, а также наранее заключенные договоры, в которых предусмотрено изменение процентной ставки."

Сучетом российской системы налогообложения при расчете средневзвешенной(посленалоговой) стоимости капитала в данном случае следует использоватьследующую формулу:

/>/>

Налоговыеосвобождения по кредитам, связанным с приобретением основных средств,регламентируются Федеральным законом «О налоге на прибыль предприятий иорганизаций» и Инструкцией Министерства по налогам и сборам «Опорядке исчисления и уплаты в бюджет налога на прибыль предприятий иорганизаций». В соответствии с перечисленными документами при исчисленииналога на прибыль налогооблагаемая прибыль уменьшается сумму, направленную:

"предприятиями отраслей сферы материальногопроизводства на финансирование капитальных вложений производственногоназначения (в том числе в порядке долевого участия), а также на погашениекредитов банков, полученных и использованных на эти цели, включая проценты покредитам;

предприятиями всехотраслей народного хозяйства на финансирование жилищного строительства (в томчисле в порядке долевого участия), а также на погашение кредитов банков,полученных и использованных на эти цели, включая проценты по кредитам.

Эта льгота предоставляетсяуказанным предприятиям, осуществляющим соответственно развитие собственнойпроизводственной базы и жилищное строительство, включая погашение кредитовбанков, полученных и использованных на эти цели, при условии полногоиспользования ими сумм начисленного износа (амортизации) на последнюю отчетнуюдату".

/>/>

С учетомперечисленных выше возможных российских налоговых освобождений стоимость фирмыбудет рассчитываться по следующей формуле:

Стоимость фирмы

Стоимость при

финансировании за

счет собственного

капитала

Приведенная стоимость налоговой защиты

где приведеннуюстоимость налоговой защиты приходится считать для конкретно рассматриваемойфирмы.

5.2.2. Теория ММи персональные налоги (модель Миллера).

Вседоходы, получаемые корпорациями, прежде чем будут получены акционерами,попадают под двойное налогообложение. Первый раз на уровне корпорацийуплачивается корпоративный налог (Тс), а затем науровне акционеров уплачивается налог на доход физических лиц в виде процента,полученного в виде дивиденда по акциям (TS), и на доходфизических лиц виде процента, по выданным займам (TD).

Вмодели без персональных налогов акционеры получали следующий дивидендный доход:

Dividentincom = EBIT * (1 – TC),

где EBIT — earnings before interest and taxes (доходы до выплаты налогов и прцентов покредитам).

Однако акционерыплатят также персональные налоги, в связи с чем реальные поступления доходов какционерам составляют:

After– tax divident incom = EBIT * (1 – TC) *(1 – TS)

Как следствие,стоимость нелевереджированной фирмы с учетом корпоративных и персональныхналогов будет составлять:

/> <td/> />
Такимобразом, персональные налоги изменили стоимость нелевереджированной фирмы.Рассмотрим, как персональные налоги повлияют на стоимость фирмы с левереджем.Действительные денежные потоки, получаемые акционерами и заимодателями с учетомналогов, имеют следующий вид:

to theshareholders:(EBIT– rd*D)*(1 – TC) *(1 – TS);

to thedebtholders: rd*D*(1 – TD).

Суммарныйденежный поток левереджированной фирмы будет составлять:

/> <td/> />
Totalcash flows = (EBIT – rd*D)*(1 – TC) *(1 – TS) + rD*D*(1 – TD) =/> <td/> />
Дляопределения стоимости левереджированной фирмы продисконтируем суммарныйденежный поток:

Данная формаМиллера является обобщением результатов модели ММ без налогов и скорпоративными налогами и может проиллюстрировать их.

1. Приотсутствии налогов (TC=TS=TD) мы получаемусловия модели ММ без налогов: VU =VL.

2. Приотсутствии персональных налогов (TS = TD = 0) мы получаем модель ММ скорпоративными налогами: VL = VU+ TC*D.

3. Приравенстве персональных налогов на дивидендный доход и на процентный доход отссуд (ТS= Тd ) мы получаем: VL= VU+ TC*D, т.е. до тех пор пока эти налоги будутравны, инвесторам будет одинаково выгодно приобретать как акции, так и долговыеобязательства компаний. Компании в данном случае будут получать такую женалоговую защиту, как и в случае с отсутствием персональных налогов.

Результатымодели Миллера в российских условиях.

Вусловиях российского налогового законодательства корпорации уплачивают налог наприбыль в размере 35% (Тс = 0,35) (если предприятие не имеет льгот,не покрывает убытки или не относит прибыль на себестоимость), а физические лица- акционеры и держатели облигаций — подоходный налог по операциям с ценнымибумагами в размере 15% (ТS = Td =0,15).Вусловиях рассматриваемой модели изменение стоимости компании при привлечениидополнительного займа D будет составлять:

/> , где:

r — коэффициент,корректирующий налоговую защиту для российской компании (см. п. 5.1.1.).

Всилу равенства TS и Td двойноеналогообложение не влияет на изменение стоимости компании при привлечениидополнительных займов, в связи с чем влияние двойного налогообложения далееучитываться не будет.

5.2.3. Теория ММи финансовые трудности.

Какпоказывает практика, финансовые трудности как в России так в странах с развитойрыночной экономикой являются достаточно дорогостоящими. Инвесторы знают, чтофирма, прибегающая к заимствованию, может испытывать финансовые трудности, иосуществляют инвестиции в ценные бумаги данной фирмы с особой осторожностью.Эта осторожность инвесторов отображается на стоимости ценных бумаглевереджированных фирм и, как следствие, на рыночной стоимости таких фирм.Данное обстоятельство можно записать при помощи следующей формулы:

Стоимость фирмы

Стоимость при

финансировании за

счет собственного

капитала

Приведенная стоимость налоговой защиты

Приведенная стоимость издержек финансовых трудностей

Всоответствии с Федеральным законом Российской Федерации «Онесостоятельности (банкротстве)» в отношении фирмы, испытывающейфинансовые трудности, (не исполняющей свои обязательства более 3 месяцев) можетбыть в судебном порядке возбуждено дело о банкротстве. При этом российскоезаконодательство предусматривает как процедуры санационного характера(наблюдение, внешнее управление), направленные на финансовое оздоровлениефирмы, так и процедуру ликвидационного характера (конкурсное производство), направленнуюна полную ликвидацию компании и удовлетворение требований кредиторов за счетраспродажи ее активов.

Любыеиз перечисленных выше процедур связаны для организации, испытывающей финансовыетрудности, с издержками. При этом издержки финансовых трудностей можноразделить на два типа:

- прямыеиздержки финансовых трудностей;

- косвенныеиздержки финансовых трудностей.

Кпрямым издержкам финансовых трудностей относятся судебныеиздержки и затраты на оплату услуг юристов при рассмотрении дела о банкротстве,затраты на проведение процедуры банкротства (конкурсного производства). Данныеиздержки поддаются ориентировочным оценкам на основе моделей осуществленияпроцедур, предусмотренных ФЗ РФ «О несостоятельности (банкротстве)»,однако в основе оценок, как правило, лежат предположения о развитие компании исекторов экономики, в которых она действует, на несколько лет вперед. Трудностипостроения подобных прогнозов ставят под сомнения полученные результаты.

Ккосвенным издержкам финансовых трудностей относятся падениеавторитета и котировок ценных бумаг компании, наложение на компанию запретов иограничений на проведение ряда операций. Методы оценки косвенных издержек внастоящий момент практически не разработаны.

Мировойопыт показывает, что в отношении издержек финансовых трудностей, можно сказатьоднозначно, что они напрямую зависят от структуры активов компании. Некоторыеактивы, подобные хорошей коммерческой недвижимости, могут практическибезболезненно пережить банкротство или реорганизацию компании, а другие активы,аналогичные нематериальным активам, могут полностью обесцениться.

Сравнениезначения финансовых трудностей в российских условиях с значением финансовыхтрудностей для предприятий в странах с развитой рыночной экономикой.

Влияниефинансовых трудностей на стоимость компании в основном зависит от двухфакторов:

1. Составактивов компании.

2. Действенностьзаконодательства, регламентирующего деятельность компании испытывающейфинансовые трудности.

Влияниесостава активов определяется тем, что высоколиквидные активы в случаепроведения ликвидационных или санационных мероприятий практически всегда легкореализуются и не теряют своей стоимости, а низколиквидные активы зачастуюсильно подвержены действию финансовых трудностей и в большинстве случаевполностью обесцениваются.

Действенностьзаконодательства определяется длительностью ликвидационных или санационныхпроцедур, проводимых на предприятии с финансовыми трудностями, и реальнойвозможностью судебных органов и кредиторов контролировать проводимые напредприятии процедуры.

Вобщем виде влияние финансовых трудностей на стоимость компании можнопредставить в следующем виде:

/> где

V — стоимость компании до начала влиянияфинансовых трудностей;

V0 — стоимостькомпании после завершения влияния финансовых трудностей;

f — функция влияния финансовыхтрудностей на стоимость компании, которая зависит от состава активов компании идейственности законодательства, которому подчиняется компания.

Вобщем случае функция f может принимать любые значенияиз диапазона [0;a],где a — некотороеположительное число (для каждой компании индивидуальное) большее единицы.

Вроссийских условиях действенность законодательства в области контроля задеятельностью компаний, испытывающих финансовые трудности, очень мала, чтовызвано несовершенством и неапробированностью нормативных актов онесостоятельности (банкротстве), а ликвидность большинства активов намного нижеликвидности аналогичных активов в странах с рыночной экономикой, что вызванонесовершенством российской экономики. В силу перечисленных выше аргументов вроссийских условиях финансовые трудности оказывают на компанию более негативноевлияние и обходятся компаниям значительно дороже, т.е. имеет местоследующее неравенство:

/>где:

frus и f — функции влиянияфинансовых трудностей на одну и туже компания в российских условиях и вусловиях страны с развитой рыночной экономикой.

5.2.4. Теория ММи конфликты между менеджерами, акционерами и кредиторами фирмы.

Помимозаконодательных ограничений, налагаемых на компанию, столкнувшуюся сфинансовыми трудностями, всегда существуют ограничения (вне зависимости отфинансового положения компании) на ее деятельность со стороны акционеров икредиторов. Данные ограничения в основном возникают по причине того, чтокредиторы и акционеры желают иметь полный контроль за своими деньгами и имеютразличные интересы.

Конфликты междукредиторами и акционерами.

Кредиторыкомпании, как правило, получают фиксированный доход (процентные платежи), в товремя как доходы акционеров напрямую зависят от прибыли фирмы. В этой ситуациикредиторов интересует исключительно способность компании обслуживать долг, аакционеры, в то же время, заинтересованы в том, чтобы компания получала большиеприбыли.

Известно,что, как правило, для получения больших прибылей компании необходимоучаствовать в высокорискованных проектах. В случае удачной реализации проектов,акционеры компании повысят свои доходы, а кредиторы получат только оговоренныев кредитных договорах суммы процентных платежей и основную сумму долга. Если жереализация проектов будет неудачна, акционеры потеряют не более чем инвестициив уставный капитал компании, а кредиторы могут потерять значительную частьпредоставленных компании финансовых ресурсов.

Воизбежание необоснованных рисков со стороны менеджеров компании, руководимыхакционерами, кредиторы компании накладывают на компании определенныеограничения. Данные ограничения обычно оговариваются в кредитных соглашениях инаправлены на ограничение возможностей менеджеров по инвестированию в рисковыепроекты. При этом необходимо отметить, что чем больше фирма финансируется засчет заемных средств, тем больше ограничений на ее деятельность накладываюткредиторы.

Наложениеподобных ограничений может привести к тому, что компания будет вынужденаограничивать свою деятельность, что приведет к снижению ее доходов (и какследствие, стоимости).

Конфликты междуменеджерами и акционерами.

Междуменеджерами и акционерами также могут возникать конфликты, связанные с тем, чтоиногда менеджеры, управляя компанией, действуют не в интересах компании и ееакционеров, а в своих собственных интересах. Особенно это проявляется, когдадоля менеджеров в прибыли компании достаточно мала. В результате акционерытакже накладывают на менеджеров определенные ограничения на использованиекапитала компании. Как правило, с уменьшением доли собственных средствкомпании, используемых для ее финансирования, по сравнению с заемнымисредствами влияние акционеров уменьшается. Данные ограничения, соответственно,также снижают стоимость компании.

Влияниеконфликтов на стоимость компании.

Такимобразом, менеджеры компании стремятся снять ограничения, налагаемыеакционерами, начиная финансировать компанию за счет осуществлениязаимствований, однако при этом одновременно начинают возрастать объемыограничений со стороны кредиторов.

Вотношении влияния конфликтов на стоимость компании нет точных доказательств ивыводов, однако в силу того, что приведенные суммарные затраты компании,связанные с ограничениями акционеров, уменьшаются с ростом доли заемных средствв активах компании, а приведенные затраты, связанные с ограничениямикредиторов, возрастают, можно предположить, что существует оптимальнаяструктура капитала, при которой суммарные приведенные затраты будут минимальны.Суммарные затраты компании, связанные с перечисленными выше ограничениями,можно представить графически:

Данныйвид затрат практически не поддается оценке и может в большинстве случаев оценентолько экспертным путем. С учетом затрат, связанных с ограничениями кредиторови акционеров, модель ММ можно представить в следующем виде:

Стоимость фирмы

Стоимость при

финансировании за

счет собственного

капитала

Приведенная стоимость налоговой защиты

Приведенная стоимость издержек финансовых трудностей

Приведенные суммарные затраты, связанные с ограничениями акционеров и кредиторов

5.2.5. Теория ММи влияние на нее структуры акционерного капитала фирмы.

ПравилоММ №1 утверждает, что для компании не имеет значения как осуществлять своефинансирование, т.е. эмиссия обыкновенных акций эквивалентна эмиссиипривилегированных акций. Однако российская и зарубежная практика показывает,что финансирование за счет простых акций имеет для фирмы отличные последствиячем финансирование за счет привилегированных. Исследуем данные различия напримере российского законодательства и условий российского фондового рынка [11].

Российскиепривилегированные акции являются одним из наименее понятых рынком финансовых инструментов.Прежде всего, эти акции торгуются с дисконтом по отношению к обыкновеннымакциям той же компании, что противоречит здравому смыслу, который подсказывает,что они должны были бы обладать большей ценностью для инвестора, чемобыкновенные акции.

Нижена графиках представлены котировки привилегированных и обыкновенных акцийкомпаний ОАО «Сургутнефтегаз», ОАО «Ростелеком» и НК«Лукойл» за последние два года. Акции рассматриваемых компанийотносятся к группе «голубых фишек», т.е. обладают наивысшейликвидностью и набольшими объемами торгов.

/> <td/> />
Среднийспрэд между котировками обыкновенных и привилегированных акций компанииСургутнефтегаз за рассматриваемый период времени составляет 47%.

/> <td/> />
Среднийспрэд между котировками обыкновенных и привилегированных /> <td/> />
акцийкомпании Ростелеком за рассматриваемый период времени составляет 44%.

Среднийспрэд между котировками обыкновенных и привилегированных акций компании Лукойлза рассматриваемый период времени составляет 40%.

Динамикаизменения спрэда в котировках обыкновенных и привилегированных акцийпредставленных выше трех эмитентов показана на следующем графике:

/> <td/> />
По даннымРоссийской торговой системы (РТС) в 1997 — 1998 гг. практически всепривилегированные акции имели спрэд в котировках по сравнению с обыкновеннымиакциями, равный 40-50%.

Всилу того, что привилегированные акции компании котируются дешевлеобыкновенных, это негативно сказывается на стоимости рассматриваемой компании,поэтому рассмотрим причины данных российских парадоксов с целью оптимизацииструктуры капитала фирмы.

Как в российскойэкономике появились привилегированные акции?

Втеории и на практике в большинстве стран под привилегированной акциейпонимается сравнительно простой инструмент, предполагающий выплатуфиксированного дивиденда, например, 1 долл. на одну акцию. Однако российскаяпривилегированная акция является сложным производным инструментом.

В1992году, в начале процесса приватизации, когда были разработаны ее основные принципы,одним из трех вариантов приватизации и соответствующим типовым уставомпредусматривался выпуск привилегированных акций для последующей бесплатнойраздачи работникам акционируемого предприятия. После принятия в 1995 годуЗакона «Об акционерных обществах», оказалось, что многие уставыпротиворечат новому закону, и общества должны были привести их в соответствие сзаконом к лету 1997 года.

Внастоящий момент привилегированные акции российских предприятий удовлетворяютследующим требованиям:

Права владельцев привилегированных акций

Типовой устав приватизируемого предприятия

Закон об акционерных обществах

Выплата дивидендов 10% от прибыли, но не меньше, чем дивиденды по обыкновенным акциям. Фиксированный дивиденд, либо в соответствии с уставом общества. Максимальное количество привилегированных акций 25% от уставного капитала. 25% от уставного капитала. Право голоса Только по решениям, затрагивающим права владельцев привилегированных акций, а также в случае, если дивиденды по привилегированным акциям выплачены не полностью. Только по решениям, затрагивающим права владельцев привилегированных акций, а также в случае, если дивиденды по привилегированным акциям выплачены не полностью. Возможность блокировать решение собрания Любое решение, затрагивающее права владельцев привилегированных акций, должно быть одобрено не менее, чем двумя третями голосов этих акционеров. У владельцев привилегированных акций нет права блокировать решение собрания. Любое изменения устава должно быть одобрено 75% голосов присутствующих на собрании. Приоритет по выплате дивидендов Дивиденды по привилегированным акциям должны быть выплачены раньше, чем по обыкновенным. Дивиденды по привилегированным акциям должны быть выплачены раньше, чем по обыкновенным. Дата выплаты дивидендов по привилегированным акциям До 1 мая. Не определена. Экс-дивидендная дата 30 дней до даты определения размера дивидендов. Не определена.

Вотличие от типового устава закон определяет привилегированные акции не какбумаги, дающие право на долю прибыли, а как бумаги с фиксированным дивидендом.Закон, однако, позволяет акционерам самостоятельно определять порядок выплат попривилегированным акциям и, тем самым, не запрещает существованиепривилегированных акций приватизационного типа. В то же время, закон не даетвладельцам привилегированных акций права блокировать решения, затрагивающие ихинтересы. Многие общества успели также исключить этот пункт из своих уставов, внастоящее время примерно 40-50 процентов уставов все еще содержат этот пункт.

Как оценивали быроссийские привилегированные акции на развитых фондовых рынках ?

Рассмотримпример, позволяющий увидеть всю экзотичность российских привилегированныхакций.

Пустьнекая российская компания имеет привилегированные акции, составляющие дляпростоты 10% уставного капитала. Далее, пусть годовая доходность акционерногокапитала(ROE,илиReturn on Equity)постоянна, и равна 10%. Ставка дисконтирования, равная требуемой акционерамидоходности на инвестиции, также постоянна и равна 10%. В начале первого годаакционерный капитал составлял 1 рубль. В течение первого года компаниязаработала 10 копеек чистой прибыли, и вся она остается в распоряженииакционеров. В соответствии с определением российских приватизационныхпривилегированных акций, их владельцы получают 1 копейку. Предположим, чтообыкновенные акционеры решают реинвестировать свою долю прибыли (9 копеек) иотказываются от дивидендов. После реинвестирования этих девяти копеекакционерный капитал общества становится равным 1,09 рублей. Так как владельцамобыкновенных акций принадлежит 90% компании, то после реинвестирования их доляв акционерном капитале стала равна 0,981 рублей (а не 0,99). К концу второгогода дивиденд по привилегированным акциям составит 1,09 копеек. Если владельцыобыкновенных акций опять реинвестируют свою часть припыли, стоимостьихдоли в акционерном капитале станет равна 1,0693 рублей.

Изпроведенного анализа следует, что владельцы привилегированных акций получаютпоток дивидендов, растущий на 9% в год. Стоимость доли обыкновенных акционероврастет на те же 9% в год, но промежуточных дивидендов они не получают.Приведенная стоимость привилегированных акций равна 0.01 рубля/(10%-9%) = 1рубль. В то же время стоимость компании также равна одному рублю (0.1/10% =1рубль).

Напервый взгляд, получается парадоксальный результат: приведенная стоимостьпривилегированных акций равна стоимости всей компании. Однако, этот результатлегко объясним. Реинвестируя свои дивиденды, владельцы обыкновенных акций неполучают требуемой ставки доходности, равной 10% процентам, а получают всеголишь 9%. В то же, время владельцы привилегированных акций получают долю доходаот инвестиций, сделанных обыкновенными акционерами.

Вывод №1.Если компания,часть уставного капитала которой составляют российские привилегированные акцииприватизационного типа, не выплачивает дивиденды по обыкновенным акциям,направляя их на инвестиции, весь акционерный капитал компании со временемперейдет к владельцам привилегированных акций.

Вэтой связи возникает вопрос: «Зачем владельцы обыкновенных акцийреинвестируют свои дивиденды, если они при этом не зарабатывают требуемойставки доходности?» Из этого следует еще один важный вывод:

Вывод №2.Стоимостькомпании в случае, если она имеет российские привилегированные акции, всегдаменьше стоимости такой же компании, не имеющей этих акций.

Этотвывод, (который находится в очевидном противоречии с теоремойМодильяни-Миллера), можно проиллюстрировать следующим примером. Пусть компанияс той же структурой акционерного капитала, как и в предыдущем примере,рассматривает инвестиции в проект, который принесет ей доходность 11% годовых.Так как эта ставка выше ставки требуемой доходности (10%), участие в этомпроекте увеличит стоимость компании. Однако для его реализации требуетсяреинвестировать дивиденды по обыкновенным акциям. Как уже было показано, в этомслучае владельцы обыкновенных акций получат не 11%, а только 90% от этойдоходности или 9.9%, что ниже их ставки требуемой доходности. Посколькурешение принимается владельцами обыкновенных акций, проект будет отклонен,несмотря на то, что он привел бы к росту стоимости компании. Таким образом,наличие российских привилегированных акций в акционерном капитале приводит кизвестному эффекту недостаточного инвестирования (theunderinvestment problem).

Пустьфактическая доходность инвестиций в проект, т.е. доходность для владельцевобыкновенных акций после выплат дивидендов по привилегированным акциям, превосходиттребуемую ставку доходности. Тогда владельцам обыкновенных акций становитсявыгодно реинвестировать свою часть прибыли. Так как компания не может получатьдоходность выше ставки требуемой доходности неограниченно долго, то наиболеевероятен сценарий, когда компания реинвестирует дивиденды в течение некоторогопериода, а затем направляет на выплату дивидендов всю заработанную прибыль. Вэтом случае ценность привилегированных акций будет превышать ценностьобыкновенных акций, так как пока владельцы обыкновенных акций реинвестируютсвою прибыль, владельцы привилегированных акций, получая дивиденды, удерживаютчасть доходов от реинвестированной прибыли обыкновенных акционеров. Например,если компания в течение десяти лет реинвестирует дивиденды по обыкновеннымакциям под 15% годовых, а затем распределяет всю прибыль в виде дивидендов(предположим для простоты, что поток свободной наличности позволяет этосделать), то при дисконтной ставке 10% ценность привилегированных акций должнапревышать стоимость обыкновенных акций на 45%. Легко увидеть, что чем длиннеепериод реинвестирования, тем дороже российская привилегированная акция посравнению с обыкновенной.

Вболее общем случае необходимо считать чистую прибыль, свободные денежные потокии потенциал роста случайными переменными. Например, если у компании естьпотенциал роста, требующий инвестиций, а свободные денежные потоки меньшечистой прибыли, то компания не сможет выплатить всю чистую прибыль в видедивидендов. Тем не менее, владельцы привилегированных акций получат, по крайнеймере, часть своей доли чистой прибыли. Если в нашем примере компания имеетстандартную структуру акционерного капитала (25% привилегированных акцийполучают не менее 10% чистой прибыли), то по привилегированным акциям будетполучено не менее 40% от максимально возможных дивидендов. Таким образом,владельцы привилегированных акций обладают неким подобием опциона на продажу (putoption):если свободные денежные потоки становятся меньше, чем 40% чистой прибыли,привилегированные акционеры получат 40% от своей доли чистой прибыли в видедивидендов, тогда как обыкновенные акционеры получат меньший дивиденд.

Вывод №3.Чем большеинвестиций требуется компании и чем выше потенциал ее роста, тем ценнее еепривилегированные акции по сравнению с обыкновенными. Это означает, чтосоотношение между ценами на обыкновенные и привилегированные акции зависит, вчастности, от отрасли, к которой относится данная компания.

Анализпоказывает, что привилегированные акции должны оцениваться инвесторами вышеобыкновенных. На самом деле все обстоит совершенно иначе.

Как оцениваютсяроссийские привилегированные акции на российском фондовом рынке ?

Оказывается,что в среднем в период с начала 1996 года по конец 1998 года российскиепривилегированные акции котировались на 30-50% дешевле обыкновенных.

Рассмотримпричины занижения относительной стоимости привилегированных акций.

Ликвидность.

Привилегированныеакции обычно менее ликвидны. Это обусловлено тем, что у акционерного обществаменьше привилегированных акций, чем обыкновенных, а также тем, чтопривилегированные акции первоначально распределялись среди работниковпредприятия. Однако это соображение не всегда подкрепляется фактами. Например,уЛУКОЙЛаи РАО ЕЭС ликвидность привилегированных акций оченьвысока по российским меркам, однако они торгуются с дисконтом к обыкновеннымакциям (хотя и меньшим, чем у других компаний).

Право голоса насобрании акционеров.

Хотяправо голоса представляет собой ценность для инвестора, маловероятно, чтобыценность этого права достигала 40-50% от цены акции. Особенности нереалистичноэто выглядит для тех компаний, контрольный пакет которых находится всобственности государства или другого крупного акционера. В недавнем прошлом,когда решался вопрос контроля над приватизируемым предприятием, право голосабыло более ценным товаром. Поскольку сейчас рынок все в большей степениопределяется портфельными инвесторами, ценность права голоса для многихкомпаний уменьшается.

Структурасобственности.

Привилегированныеакции после приватизации находились в руках работников предприятия, готовыхотдать их относительно дешево, поскольку они плохо представляли себе ихценность. Наличие предложения по низким ценам можно рассматривать как еще однупричину дисконта. В настоящее время, однако, значительная частьпривилегированных акций уже находиться в руках внешних инвесторов.

Неразвитостьрынка коротких продаж.

Ограниченныевозможности занимать короткие позиции могут быть еще одной причиной,подавляющей спрос на привилегированные акции. Если инвестор считает спрэд междуобыкновенными и привилегированными акциями необоснованно большим, он можетосуществлять арбитраж путем продажи обыкновенных акций «в короткую» ипокупки на вырученные деньги привилегированных акций. В этом случае инвестор остаетсяв выигрыше независимо от изменения стоимости обыкновенной акции. Ему важнолишь, чтобы спрэд между рассматриваемыми бумагами сократился. Если инвестор неможет занять короткую позицию, он может не согласиться покупатьпривилегированную акцию, так как он теперь рискует потерять деньги при паденииэтой бумаги, даже если цена обыкновенной акции упадет еще сильней.

Право не платитьдивиденды.

Обыкновенныеакционеры могут принять решение выплатить дивиденды по привилегированным акциямне в полном размере, если они согласны предоставить привилегированнымакционерам право голоса. Это означает, что у владельцев обыкновенных акций естьнечто вроде опциона не платить дивиденды в том случае, если ценность праваголоса на следующем собрании ниже ценности выплачиваемых дивидендов. Этоприводит нас к парадоксальному выводу: с одной стороны, высокая стоимость праваголоса увеличивает спрэд между обыкновенными и привилегированными акциями. Сдругой стороны, высокая ценность права голоса может привести к выплате болеевысоких дивидендов по привилегированным акциям.

Однако,в настоящее время компаниям становится все менее выгодно нарушать праваакционеров, так как это с большой вероятностью ограничит их возможностьпривлекать средства с фондового рынка, а так же приведет к падению котировок ихакций. В то же время, существуют законные возможности понизить ценностьпривилегированных акций, например, проголосовав подавляющим большинствомголосов на собрании акционеров за понижение дивиденда по этим бумагам. Мыприходим к еще одному важному выводу:

Вывод №4.Ценностьроссийских привилегированных акций является функцией от состава акционеров истепени зависимости компании от фондового рынка. С меньшей вероятностьюожидается нарушения прав привилегированных акционеров от компании, котораявложила время и средства в создание репутации среди инвесторов. Наличие вуставе пункта о блокировании решения собрания двумя третями голосов владельцевпривилегированных акций, а также наличие внешнего инвестора с большим портфелемпривилегированных акций понижает вероятность нарушения их прав.

Рекомендации поформированию структуры акционерного капитала.

Произведенныйанализ, показывает, что в сегодняшних российских условиях эмиссияпривилегированных акций менее эффективна для увеличения стоимости компании посравнению с эмиссией обыкновенных акций. Данное положение дел обуславливается восновном несовершенством российского рынка ценных бумаг и особенностямироссийского законодательства. В этой связи компаниям планирующимпроизвести эмиссию привилегированных акций необходимо обратить внимание наследующие моменты:

1. Имеющиесяна рынке акции компании эмитента (простые и привилегированные) должныобладать высокой ликвидностью.

2. Уставкомпании — эмитента не должен позволять акционерам компании (при любойдопустимой структуре акционерного капитала) ущемлять права владельцевпривилегированных акций.

3. Компаниядолжна иметь стабильную дивидендную политику.

С учетомособенностей российских привилегированных акций модель ММ можно усовершенствоватьследующим образом:

Стоимость фирмы

Стоимость при

финансировании за

счет собственного

капитала

Приведенная стоимость налоговой защиты

Приведенная стоимость издержек финансовых трудностей

Приведенные суммарные затраты, связанные с ограничениями акционеров и кредиторов

Дисконт из-за наличия в акционерном капитале привилегированных акций

/> /> /> /> /> /> /> /> /> /> /> /> />

5.2.6. Теория ММи страхование.

Страхование вкредитных организациях.

Согласнотеории ММ оптимальная структура капитала для незастрахованного банка аналогичнаструктуре капитала обыкновенной компании и приведена на Рисунке 5.2.6.а).

Рассмотрим,как влияет на структуру капитала наличие государственных гарантий (например,гарантий Федеральной Корпорации страхования депозитов (ФКСД) в США).Предположим, что страхуются все депозиты, и что готовность и способность ФКСДвыполнить свои страховые обязательства вне сомнений. Оба эти предположениядостаточно близки к реальности в отношении американской банковской системы.

Допустим,что ФКСД представляет страховку бесплатно, т.е. не взимает комиссионных – ни вформе платы с каждого депозита, ни в форме права регулирования структурыкапитала. В этом случае ФКСД просто берется все выплатить вкладчикамобанкротившегося банка, не налагая никаких ограничений на его деятельность.Такая ситуация представлена на Рисунке 5.2.6.б).

Т.е.бесплатное страхование так же, как и банкротство с нулевыми издержками, ведет кнулевому объему акционерного капитала. При любой финансовой структуре банка(измеряемой отношением депозитов к активам) расстояние по вертикали междукривыми Vи VS отражаетценность бесплатного страхования для банка.

Следуямодели ММ, ФКСД должна взимать с банков плату за страхование депозитов, чтобы«состричь» данный прирост стоимости. В случае внедрения такой схемы«справедливой оплаты», кривая VS легла бы накривую V,аменеджеры банка (при наличии или без страховки) стремились бы оптимизироватьсоотношение З/А, используя кривую VS.

ЕслиФКСД занималась только страхованием (при том, требуя «справедливойоплаты» за выданную страховку), то застрахованные банки не имели быпреимуществ по сравнению с незастрахованными, т.е. их стоимость не могла быпревышать V*.

ПервоначальноФКСД ограничилась введением явного страхования депозитов, что вскоре далонегативные результаты. Во – первых, застрахованные банки не могли повысить своюстоимость по сравнению с незастрахованными, а во – вторых, появились банки,склонные к очень рискованным операциям. Данное положение дел привело к тому,что банки, избегающие больших рисков, субсидировали банки, осуществлявшиеинвестиции в высокорисковые активы.

Чтобынейтрализовать данные негативные явления ФКСД прибегло к регулирующемувмешательству, посредством которого она получает неявную страховую премию отсильно рискующих банков. Основной формой регулирующего вмешательства (как и вовсем мире) стало регулирование капитала, которое ограничивает возможностибанка.

Такимобразом, ФКСД стала определять явную плату за страхование только из множества«оптимальных контрактов» и ввело неявное страхование. Множество«оптимальных контрактов» по страхованию депозитов представлено на Рисунке5.2.6.в). Данное множество ограничено прямыми V, VSи З/А=1, причемесли кривые VиVSпринадлежатданному множеству, то прямая З/А=1 не принадлежит ему. (Данное обстоятельствоозначает, что банки должны иметь ненулевой собственный капитал).

Влияниеиздержек страхования и регулирующего вмешательства на ценность застрахованногобанка отображено на Рисунке 5.2.6.г). Кривая VS+R (страхование +регулирование) расположенамежду кривой бесплатного страхования VS и кривойотсутствия страхования V на безопасномуровне задолженности по депозитам (т.е. при достаточном уровне собственногокапитала банка). Но когда задолженность по депозитам становится чрезмерной(т.е. при неадекватности собственного капитала) данная кривая опускается нижекривой V.

Расстояние повертикали между кривыми VS+R и VS отражаетизменяющуюся сумму явных и скрытых страховых премий. Расстояние по вертикалимежду кривыми VS+R и V<sub/> измеряет чистуювыгоду банка от страхования депозитов. Эта величина положительна, когдарегулирующие органы считают, что банк располагает достаточными собственнымисредствами, и она становится отрицательной, когда собственный капитала банкастановится недостаточным.

Оптимальнаяструктура капитала с явным и скрытым страхованием показана на Рисунке5.2.6.г) вдоль прямой (З/А)**. Соответствующая ценностьзастрахованного банка показана прямой V**. Поскольку V** больше, чем V*,банк,стремящийся максимизировать свою стоимость, будет заключать договоры остраховании депозитов и соблюдать все требования регулирующих органов (т.е.выполнять условия скрытого страхования).

Страхование внекредитных организациях.

Вмировой и российской практике финансирования корпораций достаточнораспространенным инструментом обеспечения возвратности заемных средств являетсяих обеспечение банковской гарантией или поручительством какой-нибудьавторитетной фирмы (страхового агентства). Как правило, использование компаниейгарантий или поручительств третьих лиц подразумевает явное и неявноестрахование для рассматриваемой компании, т.к. с одной стороны, компаниявынуждена своевременно вносить плату за выданную гарантию, а с другой,соблюдать определенные условия, наложенные юридическим лицом, выдавшим гарантию(поручительство). Таким образом, гарант (поручитель) выполняет функцию ФКСД,т.е. гарантирует возвратность заемных средств.

Страхованиекредитных организаций в России.

Всоответствии с действующим законодательством РФ и требованиями Банка России внастоящий момент российские кредитные организации в обязательном порядкеподвергаются явному и неявному страхованию, но при этом Банк России не даетгарантию возврата на все привлеченные кредитными организациями средства.

Явноестрахование в России осуществляется путем обязательного отчислениявсеми кредитными организациями денежных средств в Фонд обязательногорезервирования (ФОР) на счета в Банке России. Для всех кредитных организацийБанк России определяет единые нормы отчисления в ФОР, которые определяются какпроцент от суммы привлеченных кредитной организацией депозитов. Данные нормымогут варьироваться от срока депозита, валюты депозита, юридического статусалица, разместившего депозит, и кредитной организации, которая привлекла данныйдепозит. Нормы отчислений в ФОР в для кредитных организаций в России в периодс 1995 по 1998 год приведены в таблице [18].

Дата действия

По счетам до востребования и срочным обязательствам до 30 дней

По срочным обязательствам от 31 до 90 дней

По срочным обязательствам свыше 90 дней

По средствам в ин. валюте

По вкладам и депозитам физ. Лиц в Сбербанке РФ в рублях (независимо от сроков привлечения)

01.02.95 — 30.04.95 22 15 10 2 20/15 01.05.95 — 30.04.96 20 14 10 1,5 20/15 01.05.96 — 10.06.96 18 14 10 2,5 20/15 11.06.96 — 31.07.96 20 16 12 2.5 20/15 01.08.96 — 30.10.96 16 13 10 5 10 01.11.96 — 30.04.97 14 11 8 6 9,5 01.05.97 — 11.11.97 14 11 8 9 9,5 12.11.97 — 30.11.97 14 11 8 9 8 01.12.97 — 31.01.98 11 8 01.02.98 — 23.08.98 10 7 24.08.98 — 31.12.98 10 5

Насредства направленные в ФОР Банк России не начисляет ни каких процентов. Исходяиз этого, условно выплаты кредитных организаций Банку России при явномстраховании можно оценить как альтернативную стоимость данного капитала, т.е.доход от размещения средств, перечисленных в ФОР, в активы, которым присущнулевой риск, а срок их обращения на рынке сопоставим со сроком, на которыйпривлечены депозиты. В странах с развитой экономикой экономике в качестве такихактивов можно использовать государственные ценные бумаги. В России при условииновации большинства государственных и муниципальных ценных бумаг в качествеактивов с нулевым риском можно рассматривать долговые ценные бумаги (в основномвекселя) крупных экспортеров и переработчиков природных ресурсов (РАО Газпром,Лукойл, Сургутнефтегаз).

Неявноестрахование кредитных организаций в России представлено в видеограничений на капитал, которые регламентируются Инструкцией № 1 Банка России.Неявное страхование выражается в ограничении минимального размера капиталакредитной организации и соблюдении следующих нормативов:

- нормативдостаточности капитала — Н1 (отношение капитала к суммарным активам);

- нормативмгновенной ликвидности — Н2 (отношение высоколиквидных активов к обязательствамбанка по счетам до востребования);

- нормативтекущей ликвидности — Н3 (отношение суммы ликвидных активов к суммеобязательств по счетам до востребования и на срок до 30 дней);

- нормативдолгосрочной ликвидности — Н4 (отношение всей долгосрочной задолженности банкук капиталу банка и долгосрочным обязательствам банка);

- нормативобщей ликвидности — Н5 (отношение ликвидных активов к суммарным активам);

- идр.

Банк Россииустанавливает предельные значения указанных выше нормативов и осуществляетпруденциальный контроль за их исполнением, однако необходимо отметить, чтоданные выполнение нормативов контролируется только по итогам месяца, в силучего кредитные организации в течении месяца могут значительно отклоняться от требованийЦБ РФ.

Посути, явное и неявное страхование в российской банковской системе не даетклиентам банков гарантии возвратов вкладов, а лишь частично ограничиваетоперации банка и снижает риски операций. В соответствии с действующимзаконодательством о банкротстве, хотя физические лица и имеют преимущественноеправо на возврат своих средств при ликвидации кредитной организации, сопределенностью можно сказать, что со 100 % гарантией физические лица получат10% от суммы своих депозитов (возможно за вычетом судебных издержек). Дляюридических лиц каких — либо гарантий возвратности размещенных в кредитнойорганизации средств со стороны Банка России практически нет.

Всилу того, что Банк России не дает гарантий по вкладам и депозитам, размещеннымв коммерческих банках, и требует от коммерческих банков строгого соблюдениясвоих инструкций, для российской кредитной организации единственной оптимальнойстратегией формирования структуры капитала с учетом явного и неявногострахования является безукоризненное следование нормативным актам Банка России.

Страхование внекредитных организациях в российских условиях.

Всоответствии с действующим российским законодательством гарантия ипоручительство являются обеспечением чьих — либо обязательств и имеютаналогичную юридическую силу как и в странах с развитой рыночной экономикой.Таким образом, эффект страхования в российских условиях аналогичен эффектустрахования для американских кредитных организаций. С учетом этого эффектамодель ММ можно усовершенствовать следующим образом:

Стоимость фирмы

Стоимость при

финансировании за

счет собственного

капитала

Приведенная стоимость налоговой защиты

Приведенная стоимость издержек финансовых трудностей

Приведенные суммарные затраты, связанные с ограничениями акционеров и кредиторов

Дисконт из-за наличия в акционерном капитале привилегированных акций

Эффект страхования

Однаконеобходимо отметить, что услуги по страхованию в России достаточно дороги исостоят из прямых и косвенных затрат. Прямые затраты подразумевают плату застраховку в размере до 5% годовых в валюте или до 15% годовых в рублях. Такжезначительная часть затрат приходится на косвенные затраты (см. п. 5.2.4. ТеорияММ и конфликты между менеджерами, акционерами и кредиторами фирмы.). В условияхвысоких российских рисков компании, выдающие гарантии или поручительства,практически всегда накладывают на компании, за которых выдается гарантия, оченьжесткие ограничения, в связи с чем использование страхования из-за высокойсвоей стоимости может повлиять негативно на стоимость компании.

5.2.7. Обобщениерезультатов теории ММ в российских условиях.

Обобщеннаямодель.

Наосновании анализа адекватности модели ММ для фирм в странах с развитойэкономикой и для фирм в российских условиях в пп. 5.2.1.-5.2.6. в модель ММбыли внесены корректировки, в результате чего обобщенные результатыскорректированной модели можно представить следующим образом:

/>, где:

VL — стоимостьфирмы, использующей финансирование из собственных и внешних источников;

VU — стоимостьфирмы, использующей для финансирования своей деятельности только собственныеисточники;

W1 — приведеннаястоимость налоговой защиты;

W2 — приведеннаястоимость издержек финансовых трудностей;

W3 — приведенныесуммарные затраты, связанные с ограничениями акционеров и кредиторов;

W4 — дисконт из-заналичия в акционерном капитале привилегированных акций;

W5 — эффектстрахования.

Всеперечисленные выше корректировки были сделаны с целью приближения модели ММ креальным экономическим условиям, что было сделано путем учета влияния эффектов,не предусмотренных моделью ММ, и снятием достаточно «сильных»предположений и ограничений модели ММ, которые приведены ниже:

3. Стоимостьдолга в модели постоянна и равна безрисковой процентной ставке.

5. Вмодели полностью отсутствуют налоги.

Анализадекватности модели для российских условий.

Проанализируемнасколько адекватно и полно, внесенные корректировки, снимают ограничения ипредположения модели ММ… Данный анализ приведен в таблице:

Предположение №

Комментарий

Ограничения на поведение инвесторов снимаются учетом влияния конфликтов между менеджерами, акционерами и кредиторами (W3).

Не компенсируется.

Постоянство стоимости долга и его равенство безрисковой процентной ставке компенсируется учетом приведенной стоимости издержек финансовых трудностей (W2), которая учитывает риски присущие компании, связанные с увеличением доли заемного финансирования.

Не компенсируется.

Отсутствие налогов полностью компенсируется оценкой приведенной стоимости налоговой защиты (W1).

Какпоказывает анализ, если 1, 3 и 5 предположения исходной модели можно снять, то2 и 4 не приемлемы для российской экономики (как и для любой другой).

Предположение№4было введено в модель для удобства и простоты ее обоснования и использования.Данное предположение позволило авторам теории использовать при вычислениистоимости компании упрощенную методику (формула Гордона, см. п.3. Методопределения стоимости компании, используемый при оптимизации структурыкапитала.). Использование данного предположения влияет только на точностьрезультата, т.е. если при оптимизации структуры капитала компании задатьсяопределенным уровнем точности и достоверности данных и если предположение №4будет соответствовать данному уровню точности, то его влияние можно неучитывать, делая оговорку об уровне достоверности результатов.

Сучетом влияния Предположения №2 все намного сложнее, т.к. вРоссии рынки капиталов сильно отличаются от рынков капитала в странах сразвитой рыночной экономикой и даже в грубом приближении не укладываются вусловия рассматриваемого предположения. Рассмотрим особенности российскогорынка источников капитала.

Обзорроссийского рынка источников капитала.

ВРоссии практически полностью отсутствует рынок заемных средств для частных лиц,а если какие — либо кредитные организации и выдают кредиты частным лицам, то вобеспечение всегда требуется высоколиквидные активы, рыночная стоимость которыхкак минимум на 20-25% превышает размер кредита. При этом все российские банки,работающие с частными лицами, используют разные условия кредитования длячастных лиц и компаний. Частным лицам займы, как правило, даются под болеевысокий процент и на более короткий срок.

Такжев России коренным образом отличаются стоимости заемного и собственногокапитала, т.к. если в странах с развитой рыночной экономикой стоимость долга,как правило, меньше стоимости собственного капитала, то в России все наоборот.Ниже в таблице приведены стоимости капиталов, которые чаще всего используютсяроссийскими компаниями [13].

Источник капитала

Диапазон изменения стоимости капитала, %

Кредиты банков (юр. лицам) 60-120% Эмиссия векселей 40 — 90% Просроченная задолженность перед бюджетом и внебюджетными фондами 110% Задолженность перед поставщиками по договорным обязательствам 10 — 15% Задолженность по выплате заработной платы 0% Собственный капитал 0-25%

Вотличие от стран с рыночной экономикой стоимость долга в России в несколько разпревышает стоимость собственного капитала компании. С начала 1999 годапрактически единственным источником заемных средств для российских компанийявляются кредиты банков и эмиссия векселей. При этом при кредитовании вроссийских рублях кредиты выдаются, как правило, по ставке рефинансирования ЦБ(60% годовых) плюс маржа банка и премия за риск (до 60% годовых), а прикредитовании в иностранной валюте по ставке Libor + 8-10% плюс премия зариск (до 20% годовых) и маржа банка (5-6% годовых).

Вроссийской практике используются векселя двух типов: финансовые и товарные.Финансовые векселя эмитируют, в основном, коммерческие банки и крупныекомпании, имеющие устойчивое финансовое положение. Доходность данных векселей,как правило, превышает 40% годовых и может достигать 60-80%. Товарные векселяявляются более распространенным финансовым инструментом, т.к. используются вкачестве платежных инструментов при взаиморасчетах между предприятиями. Восновном данные векселя продаются с большим дисконтом, который может достигатьв ряде случаев 90% от номинала векселя (для предприятий, испытывающихфинансовые трудности). Если учесть, что наиболее распространенный срок действиявекселя в России составляет 1 год, то доходность таких векселей достигает 90%.

Стоимостьфинансирования за счет задержки обязательных отчислений в бюджет и внебюджетныефонды рассчитывается из расчета 0,3% от суммы основного долга за день просрочки(пени на пени не начисляются), что составляет приблизительно 110% годовых.

Стоимостьфинансирования за счет задолженности по договорным обязательствам бывает двухтипов:

1. Задолженность,образовавшаяся за счет того, что в соответствии с условиями договоров фирмаполучает предоплату за выполняемые услуги или поставляемую продукцию.

2. Задолженность,образовавшаяся за счет задержки предприятием оплаты оказанных ему услуг илиотгруженной ему продукции.

Задолженностьпервого типа, как правило, имеет достаточно низкую стоимость, но и используетсяв течении достаточно короткого срока, в связи с чем не успевает существенносказаться на показатели деятельности компании. К тому же задолженность такоготипа в сегодняшних российских условиях в значительных объемах практическиневозможно сформировать, т.к. на рынке товаров и услуг функционирует достаточноограниченное количество платежеспособных контрагентов, в связи с чем широкоераспространение получили неплатежи и взаимозачеты. Далее данный методфинансирования учитываться не будет.

Задолженностьвторого типа возникает, когда компания не соблюдает договорные обязательства изадерживает оплату оказанных услуг или отгруженного товара. В данном случае всоответствии с условиями договоров предприятие должно платить штрафные санкции,которые, по сути, являются стоимостью данного метода финансирования. Вроссийской практике договорных отношений штрафные санкции определяются пообоюдному соглашению сторон, заключающих договора, в связи с чем могутварьироваться от 1% от суммы контракта до 100%. В большинстве случаев суммарныештрафные санкции не превышают 10-20% от суммы задолженности по договору.Принимая среднее время задержки по таким обязательствам равным 1 году, чтодостаточно правдоподобно в условиях низкой эффективности действия российскогоарбитражного законодательства, получаем, что стоимость рассматриваемогофинансирования в среднем составляет не более 15% годовых.

Стоимостьже собственного капитала для большинства российских компаний равна нулю или непревышает 5% годовых в иностранно валюте или 20-25% в российских рублях длякомпаний, чьи акции активно котируются на фондовых биржах.

Остоимости заемный средств и собственного капитала для фирм, у которых долядолговых обязательств более 75% в России практически ничего сказать нельзя. Вбольшинстве случаев рынки заемных средств для них просто не доступны.

Рассмотренныевыше источники финансирования (за исключением собственного капитала) можноразделить на две группы: «официальные» и «неофициальные». К«официальным» источникам относится финансирование за счеткредитования в коммерческих банках и эмиссия векселей (эмиссия облигаций в даннойработе не рассматривается из-за слабой развитости данного вида финансирования вРоссии в настоящий момент), а к неофициальным — финансирование за счет задержкивыплаты зарплаты сотрудникам, задержки отчислений обязательных платежей вбюджет и внебюджетные фонды, задержки исполнения договорных обязательств передконтрагентами по бизнесу.

Нижена Рисунках 5.2.7.а) и 5.2.7.в) приведены зависимости стоимостейсобственного, заемного и суммарного капиталов в зависимости от доли долга всуммарных активах фирмы. При построении графиков предполагалось, чтоминимальное значение стоимости капитала соответствует нулевому уровню долга всовокупных активах, а максимальное значение — 75% уровню долга в совокупныхактивах. При уровне долга более 75% кривые апроксимируются по линейному закону.

На Рисунке5.2.7.а) введены следующие обозначения: Rсоб(макс) и Rсоб(мин) — соответственно максимальная и минимальная стоимости собственного капитала, Rкредит — стоимость кредитования, Rвексель — стоимость вексельногокапитала, WAACCмин и WACCмакс — соответственно минимальная и максимальная стоимость совокупного капитала.

Стоимостьсобственного капитала (в силу ее неопределенности) представлена диапазоном,ограниченным кривыми Rсоб(макс) и Rсоб(мин).

Прифинансировании исключительно за счет «официальных» источниковкапитала стоимость совокупного капитала всегда будет лежать между кривыми WACCмин и WACCмакс.

Кривые,описывающие стоимость капитала при кредитовании и эмиссии векселей, приведены ваппроксимированном виде, т.к. в силу несовершенства российского рынка заемныхкапиталов для определенной фирмы данные кривые будут иметь вид ступенчатыхломанных, представленных на Рисунке 5.2.7.б).

При уровнедолговой загрузки более 75% и менее 10% поведение упомянутых ранее кривыхпрактически не прогнозируемо, т.к. в российских условиях такими компаниямприписывают, как правило, высокие риски, в следствие чего такие компании неимеют доступа на рынки заемных средств.

На Рисунке5.2.7.в) введены следующие обозначения: Rсоб(макс) и Rсоб(мин) — соответственно максимальная и минимальная стоимости собственного капитала, Rбюджет — стоимость использования в качестве источника капитала задолженности в бюджет ивнебюджетные фонды, Rдоговор — стоимость использования в качествекапитала задолженности по договорным обязательствам, WACCдоговор(мин), WACCбюджет(мин), WACCдоговор(макс) и WACCбюджет(макс) — соответственно минимальная и максимальная стоимость совокупного капитала прифинансировании либо только за счет использования задолженности перед бюджетом ивнебюджетными фондами, либо только исключительно за счет задолженности подоговорным обязательствам.

Такимобразом, обобщенные стоимости капитала при финансировании за счет«официальных» и «неофициальных» источников капиталапредставлены на Рисунке 5.2.7.г).

/> <td/>

Задержказаработной платы — наиболее дешевый источник финансирования на Рисунке5.2.7.г) не учтен, т.к. доля данного финансирования, как правило,составляет очень незначительную часть в совокупных активах компаний.

Можно лиоптимизировать структуру капитала компании в российских условиях, используяскорректированную модель ММ ?

Произведенныйанализ показывает, что не все ограничения и допущения модели ММ удается вполной мере скорректировать. Также нет однозначного ответа на счет влиянияэффектов, присущих странам с развивающейся рыночной экономикой (как Россия), настоимость компаний, т.е. не существует полного сформировавшегося перечня данныхэффектов (примером тому является парадокс российских привилегированных акций).

Такимобразом, использование данной модели позволяет только определить как изменитьсястоимость компании при изменении ее структуры капитала, но не позволяет найтиоптимальную структуру капитала.

Дляиспользования модели при принятии решения об изменении структуры капиталакомпании ее можно преобразовать следующим образом:

/>, где:

DV — изменениестоимости компании;

Wi<sub/>- корректировки;

k — числокорректировок, учитываемых в модели;

V(1) и V(2) — соответственностоимость компании до изменения структуры капитала и после, котораярассчитывается по формуле:

/>, где:

V(m) — стоимостькомпанииc m — ой структурой капитала (m = 1,2);

C(m)i — свободный денежный поток вi-ом временномпромежутке;

Vend(m) — остаточнаястоимость компании, после прекращения ее деятельности (ликвидационнаястоимость);

s — срок деятельности компании;

WACC(m, i) — средневзвешеннаястоимость капитала компании с m — ой структурой капитала в i — ый промежутоквремени.

Таким образом,если у компании имеется выбор из нескольких источников финансирования, то приизменение ее структуры капитала оптимальный источник финансированияцелесообразно выбирать путем решения следующей задачи:

/>, где:

W — множествоисточников финансирования.

5.3. Теориякомпромисса.

Достаточноширокое распространение в США получила теория компромисса (статическогокомпромисса) [4], которая объясняет, почему различные компаниивыбирают различные соотношения “долг — собственный капитал”. Суть данной теориизаключается в том, что менеджеры принимают решение о выборе структуры капиталафирмы как компромисс между налоговой защитой по процентным платежам ииздержками финансовых трудностей. Балансируя между положительной стоимостьюналоговой защиты и различными потерями от ухудшения финансового состояния,финансовых кризисов и банкротства, фирма ищет оптимальное соотношение “долг — собственныйкапитал”, которое проиллюстрировано на Рисунке 5.3.

Однаконеобходимо отметить, что задача определения оптимальной величины долга неопределена, т.к. не установлены точные зависимости потерь при финансовомкризисе.

Согласноэтой теории компании, имеющие надежные материальные активы и значительныеобъемы налогооблагаемой прибыли, требующей защиты, должны планировать высокиекоэффициенты долговой нагрузки, а компании, имеющие рисковые нематериальныеактивы, вынуждены осуществлять финансирование главным образом за счетсобственного капитала.

Теориякомпромисса не дает, к сожалению ответа, почему фирмы со степенью заемногофинансирования ниже оптимальной не увеличивают количество долга или почемуаналогичные фирмы имеют различную структуру капитала. Единственным объяснениемэтим фактам является то, что при установлении оптимальной структуры капиталавозникают различного рода издержки и трудности, которые невозможно сразунейтрализовать, в связи, с чем и наблюдаются описанные выше различия.

Приемлемостьтеории компромисса в российских условиях.

Даннаятеория мало применима в странах с развитой рыночной экономикой в силуперечисленных выше обстоятельств. В российских же условиях приемлемость даннойтеории вообще ставится под сомнение, т.к. издержки и риски компании при заменеспособа финансирования намного превышают аналогичные показатели для стран сразвитой рыночной экономикой. К тому же, смена способа финансирования (поисккредитора, регистрация и размещение проспекта эмиссии акций (облигаций)) длябольшинства компаний в России занимает достаточно большой промежуток времени всилу несовершенства финансовых рынков и правовой базы, что в итоге можетпривести к ошибочным решениям, связанным с изменениями произошедшими вэкономике страны и самого предприятия за данное время.

5.4.Теорияиерархии.

Существуетальтернативная теория поиска оптимальной структуры капитала фирмы — теорияиерархии (теория сложившихся предпочтений методовфинансирования) [4]. Основные принципы данной теории заключаются вследующем:

1. Фирмыотдают предпочтение внутренним источникам финансирования и стараются неприбегать к займам или выпуску долговых ценных бумаг.

2. Фирмыустанавливают размер своих дивидендных выплат в соответствии со своимиинвестиционными возможностями, и пытаются избегать неожиданных изменений вдивидендной политике.

3. Стабильнаядивидендная политика в сочетании с непредсказуемыми колебаниями коэффициентоврентабельности и инвестиционных возможностей означает, что потоки денежныхсредств, получаемые за счет собственных источников, иногда превышают объемкапитальных вложений, а иногда нет. Если потоки денежных средств превышаютобъем капитальных вложений, то фирмы погашают долг или инвестируют средства влегко реализуемые ценные бумаги.

4. Еслитребуется внешнее финансирование, фирмы сначала выпускает самые надежные ценныебумаги, т.е. она начинает с займов, затем может выпустить смешанные бумаги (какправило, облигации) или на крайний случай обыкновенные акции.

Даннаятеория не предполагает какого-то определенного планового (оптимального)соотношения долга и собственного капитала. Менеджеры компании при выбореисточников финансирования всегда стремятся выбрать источник высшей иерархии,т.е. источник с наименьшими затратами по привлечению и наименьшим риском. Вэтой связи менеджеры сначала используют полностью внутренние источникифинансирования, а лишь затем начинают прибегать к внешним. При выборе жевнешних источников менеджеры опять стремятся выбрать источник высшей иерархии — займ (менее рисковый, наиболее доступный и наиболее дешевый в странах сразвитой рыночной экономикой), и лишь затем будут рассматривать вопрос оразмещении каких — либо ценных бумаг.

Теорияскорее является попыткой описать реальное поведение финансовых менеджеров, прирешении вопросов с финансированием, чем научным обоснованием такового выбораструктуры капитала, которая бы максимизировала бы стоимость фирмы.

Многиедумают, что менеджеры, использующие в своей практике описанные выше правила,просто идут по пути наименьшего сопротивления и не стремятся максимизироватьстоимость фирмы, однако нет никаких аргументов, что подобная стратегияпротиворечит интересам акционеров и, по крайней мере, всегда минимизирует рискии затраты фирмы при поиске источников финансирования.

Применимостьтеории иерархии в России:

Поведениеменеджеров, описанное в теории иерархии, является в России наиболеераспространенным, однако, в российских условиях (как и за рубежом) несуществует точного подтверждения или опровержения правоты данной теории.

Анализадекватности правил теории иерархии в российских условиях показывает следующее:

Правило№1.Финансирование компаний из собственных источников (из чистой прибыли испециально созданных фондов) по сравнению с финансированием из внешнихисточников обусловлено в России следующими обстоятельствами:

- внутренниеисточники финансирования в отличие от внешних имеют в России, как правило,нулевую стоимость;

- использованиевнутренних источников финансирования не требует раскрытия дополнительнойинформации о компании;

- использованиевнутренних источников практически не увеличивает рисков, связанных срассматриваемой компанией.

Правило№2. Какправило, дивидендная политика фирм в России описывается в учредительныхдокументах, и фирмы стараются ее в точности придерживаться, если финансовыерезультаты деятельности им это позволяют (т.е. у фирм остается по итогам годанераспределенная прибыль). В случае неожиданного изменения дивидендной политикифирмы (в сторону увеличения или уменьшения дивидендных выплат) результат бываетодин — стоимость акций фирмы снижается, что противоречит интересам акционеров.

Данныйфакт можно продемонстрировать на примере. Предположим, что требуемая нормадоходности для инвесторов составляет 10% годовых. Фирма на протяжениинескольких лет осуществляла выплаты дивидендов из расчета 1$ на акциюноминалом 10$. В этой связирынок оценивал фундаментальную стоимость акций данной фирмы в 10$, котораяопределяется как (формула Гордона):

/>Предположим, что фирма смениладивидендную политику и решила выплачивать акционерам ежегодно дивиденды на теже акции в размере 2$, тогда фундаментальная стоимость акций должна,соответственно, вырасти в два раза и стать 20$ за акцию.Однако, как правило, не все инвесторы на рынке однозначно воспринимают подобныесообщения. Часть инвесторов посчитают данную информацию достоверной, и оценятакцию рассматриваемой компании в 20$, а другие поставят под сомнениеспособности фирмы на увеличение дивидендных выплат и будут по-прежнемуоценивать акции в 10$. Если предположить, что 80% инвесторов поверятфирме, а 20% инвесторов останутся при старом мнении, то фундаментальнаястоимость акций фирмы будет составлять всего 10*0,2 +20*0,8 = 18$, что на 2$ меньше ожиданийфирмы. Данный пример показывает, что изменение дивидендной политики приводит ктому, что акции компании будут недооценены рынком.

Правило№3.Третье правило используется в деятельности большинства российских компаний,т.к. российские заемные ресурсы достаточно дороги и предоставляются только подбольшие гарантии (залог лучшей части основных фондов, залог крупного пакетаакций, перевод счетов на обслуживание к кредитору и т.д.), что вынуждаетроссийские компании при первой же возможности досрочно гасить полученныекредиты. Если же у компании появляются свободные денежные средства, то онинаправляются на инвестиции в надежные ценные бумаги (возможно даже сминимальным доходом), а при ограниченном наборе таких бумаг в России внастоящее время, зачастую предприятия просто хранят свободные денежные ресурсына счетах в банках.

Правило№4. Вроссийских условиях данное правило нельзя применять непосредственно, т.к.российские экономические условия, являющиеся определяющими для правила,коренным образом отличаются от аналогичных условиях в странах с развитойрыночной экономикой. Это касается, в первую очередь, соотношения стоимостикапитала и риска, связанного с его привлечением. Так если в странах с развитойрыночной экономикой наименее рискованные долговые обязательства — кредитыбанков обладают наименьшей стоимостью, а наиболее рискованные — акционерныйкапитал — наибольшей стоимостью, то в России в все с точно наоборот (см. п.5.2.7. Обобщение результатов теории ММ в российских условиях.).

Дляприменения данного правила в российских условиях его необходимо скорректироватьследующим образом:

Еслитребуется внешнее финансирование, фирмы выбирают источники финансированияобладающие наименьшей стоимостью и которым присущ наименьший риск.

Выбор конкретного источника финансирования будет зависеть отсклонности менеджеров данной фирмы к риску, т.е. менеджеры, склонные к большемуриску, будут выбирать более рискованные источники финансирования с меньшейстоимостью и наоборот менеджеры, менее склонные к риску, будут выбирать менеерискованные источники финансирования, но с большей стоимостью.

6. Заключение.

6.1. Обзорполученных результатов.

Вп.5 настоящей дипломной работы были рассмотрены четыре классические теорииформирования оптимальной структуры капитала:

1. Традиционнаятеория.

2. ТеорияМодильяни и Миллера.

3. Теориякомпромисса.

4. Теорияиерархии.

Традиционнаятеория, теория компромисса и теория иерархии не имеют теоретическогообоснования, являясь попыткой описания поведения менеджеров компании припринятии решения о выборе способа финансирования. Однако, нет каких-либодоказательств того, что выбранные в соответствии с положениями данных теорийметоды финансирования не максимизируют стоимость компании. Анализ приемлемостиприменения данных теорий в российских условиях показал, что применять теориюкомпромисса и традиционную теорию на практике невозможно.

Традиционнаятеориятолько констатирует существование оптимальной структуры капитала, но не даеткаких — либо четких рекомендаций к поиску данной структуры.

Теориякомпромиссатакже только констатирует существование оптимальной структуры капитала, но неопределяет количественно оптимальную величину долга, предлагая путембалансирования между положительной стоимостью налоговой защиты и различнымипотерями ухудшения финансового состояния, финансовых кризисов и банкротствискать оптимум. В силу неразвитости российских рынков заемных капиталовприемлемость данной теории остается неопределенной, т.к. для ее примененияменеджеры должны иметь определенный запас маневренности при выборе способафинансирования. В российских же условиях смена метода финансирования может занятьот 1 месяцев до 6 месяцев (и более), что может существенно повлиять направильность принимаемого решения.

Теорияиерархиидает конкретный свод правил по выбору способа финансирования, а при внесениисоответствующих корректировок для российских экономических условий, позволяетменеджерам выбирать дешевые источники финансирования с минимальным риском.

ТеорияМодильяни и Миллера является единственной научно-обоснованной теорией,дающей рекомендации по поиску оптимальной структуры капитала. Данная теориявыведена при условии соблюдения ряда достаточно жестких предположений, в связис чем в российских условиях она может быть использована только вскорректированном виде. Однако, нет полной уверенности в том, что вводимыекорректировки делаю скорректированную модель ММ уместной в российских условияхдля поиска оптимальной структуры капитала. Как было показано даннуюскорректированную модель можно использовать только для оценки влияния того илииного метода финансирования на стоимость компании или для выбора наиболееэффективного метода финансирования из множества предлагаемых.

6.2.Рекомендации по выбору оптимальной структуры капитала в России.

Приоптимизации структуры капитала компании с целью максимизации ее стоимости вроссийских условиях целесообразно использовать комбинированный подход,объединяющий теорию ММ и теорию иерархии и нейтрализующий их недостатки вроссийских условиях.

Какбыло показано ранее скорректированная с учетом российских экономических условийтеория иерархии не противоречит интересам акционеров и, как минимум, всегдаминимизирует риски и затраты фирмы при поиске источников финансирования.Согласно данной теории, если фирме не нужен капитал из внешних источников, тофирма финансируется исключительно за счет собственных средств. Данный подход вроссийских условиях вполне приемлем, т.к. собственный капитал один из самыхдешевых и наименее рискованных источников капитала в России. Если же фирмеприходится привлекать капитал из внешних источников, то согласноскорректированной теории иерархии необходимо искать наименее рисковый капитал,обладающий минимальной стоимостью. При поиске такого источника финансированияцелесообразно воспользоваться моделью ММ, скорректированной для российскихусловий (см. 5.2.7. Обобщение результатов теории ММ в российских условиях),т.к. именно эта модель учитывая стоимость капитала и риски, связанные с егопривлечением, позволяет выбрать способ финансирования, максимизирующийстоимость компании.

Наоснове приведенных выше рассуждений правила финансирования компаний вроссийских условиях (правила выбора оптимальной структуры капитала) можносформулировать следующим образом:

1. Фирмеследует отдавать предпочтение внутренним источникам финансирования и стараютсяне прибегать к займам или выпуску долговых ценных бумаг.

2. Фирмеследует устанавливать размер своих дивидендных выплат в соответствии со своимиинвестиционными возможностями, и пытаться избегать неожиданных изменений вдивидендной политике.

3. Стабильнаядивидендная политика в сочетании с непредсказуемыми колебаниями коэффициентоврентабельности и инвестиционных возможностей означает, что потоки денежныхсредств, получаемые за счет собственных источников, иногда превышают объемкапитальных вложений, а иногда нет. Если потоки денежных средств превышают объемкапитальных вложений, то фирме следует погашать долг или инвестировать средствав легко реализуемые ценные бумаги.

4. Еслифирме требуется внешнее финансирование, то фирмеследует выбирать источники финансирования обладающие наименьшей стоимостью икоторым присущ наименьший риск. При этом выбор способа финансированиянеобходимо осуществлять на основании усовершенствованной модели ММ, т.е.выбирать способ (максимизирующий стоимость компании) по правилу:

/>, где:

DV— изменениестоимости компании при использовании внешнего финансирования (измененииструктуры капитала);

W — множество источников финансирования.

7. Списокиспользуемой литературы:

1. КузнецоваО.А., Лившиц В.Н.Структура капитала. Анализ методов ее учета при оценке инвестиционныхпроектов.// Экономика и мат. методы. 1994, Т 31, Вып. 4.

2. ЛившицВ.Н.Проектный анализ: методология, принятая во Всемирном банке.// Экономика и мат.методы. 1994, Т. 30, Вып. 3.

3. БрейлиР.,Майерс С. Принципы корпоративных финансов.// Москва, Олимп — Бизнес,1997 г.

4. МайклБромвич,Анализ экономической эффективности капиталовложений.// Москва, Инфра — М, 1996.

5. ИвановА.Н.,Управление капиталом и дивидендная политика.// Москва, Инфра — М, 1996.

6. ВалдайцевС.В., Оценкабизнеса и инноваций.// Москва, Информационно — издательский дом«Филинъ», 1997 г.

7. Дж.К. Ван Хорн, Основыуправления финансами.// Москва, Финансы и статистика, 1997 г.

8. ГригорьевВ.В., Федотова М.А., Оценкапредприятия.// Москва, Инфра — М, 1997 г.

9. ТомКоупленд, Тим Коллер, Джек Муррин, Стоимость компаний: оценка иуправление.// Москва, ЗАО«Олимп-Бизнес», 1999 г.

10. ШимДж. К., Сигел Дж. Г., Финансовый менеджмент.// Москва, Информационно — издательский дом «Филинъ», 1997 г.

11. R+value- анализроссийского фондового рынка.// Бюллетень компании РинакоПлюс, Москва, выпуски1996-1998 гг.

12. Журнал«Финансист»// Москва, 1997 — 1998 гг.

13. Журнал«Эксперт»// Москва, 1997-1999 гг.

14. Журнал«Эффективное управление собственностью».// Приложение к журналу«Финансист», Москва, 1997 — 1998 гг.

15. Электронныйжурнал «Финансовый бизнес»// Москва, 1996-1997 гг.

16. Электроннаягазета «Финансовая газета»// Москва, 1997-1998 гг.

17. Электроннаягазета «Финансовая газета — региональная»// Москва, 1997-1998 гг.

18. Бюллетеньбанковской статистики// Москва, Банк России, 1998 г./ www.cbr.ru/.

19. Институциональныеограничения и факторы частного финансирования инвестиций в переходнойэкономике.// Институт экономических проблем переходного периода./ win.www.online.ru/sp/iet/finance/.

20. ShapiroA.C.Corporate Strategy and the Capital Financing Decision.// The Revolution inCorporate Finance./ N.Y., Basil Blackwell, 1986.

21. RosenbergB., Rudd A., The Corporate Uses of Beta.// The Revolution inCorporate Finance./ N.Y., Basil Blackwell, 1986.

еще рефераты

Еще работы по финансовым наукам

Реферат по финансовым наукам

Инфляция: сущность, причины, последствия

13 Июля 2015

Реферат по финансовым наукам

Классификация расходов и доходов предприятий, финансовые методы управления и использование прибыли

13 Июля 2015

Реферат по финансовым наукам

Исполнение федерального бюджета в РФ

13 Июля 2015

Реферат по финансовым наукам

Использование анализа чувствительности реагирования в процессе оценки риска инвестиционного проекта

13 Июля 2015