Реферат: Понятие инфляции и её учет в инвестиционном анализе

--PAGE_BREAK--2. Учет инфляции в инвестиционном проектировании
Одним из важнейших факторов внешней среды, влияющих на эффективность проекта, является инфляция, которая в ре­зультате формирования в России рыночных механизмов хозяйст­вования стала непосредственном атрибутом нашей экономики.

Согласно Методическим рекомендациям, процесс инфля­ции трактуется как повышение общего (среднего) уровня цен в экономике или на данный вид ресурса, продукции, услуг, тру­да, при этом важнейшей характеристикой служиттемп инфля­ции, под которым понимается изменение общего уровня цен, выраженное в процентах.

Обычно выделяют следующие основные показате­ли инфляции:

1. Дефлятор валового национального продукта (ВНП), обозна­чаемый как DEF (t) и равный отношению номинального ВНП к реальному ВНП, где номинальный ВНП измеряется в теку­щих ценах данного годаt, а реальный— в постоянных ценах (ценах базисного года).

2. Индекс потребительских цен (ИПЦ), рассчитываемый как отношение стоимости потребительской корзины в данном году к стоимости потребительской корзины в базовом году.

3. Индекс оптовых цен или темп инфляции года
t, равный из­меряемому в процентах частному от деления разности между дефляторами данного и предшествующего периодов на дефля­тор предшествующего периода, т.е.

TI(t) = {100%[DEF(t) – DEF(t — 1)]} / DEF(t — 1).

4. Индекс изменения цен ресурса, рассчитываемый как част­ное от деления цены ресурса в момент времениt на его цену в базисный момент времени to.

(Индекс изменения цен ресурса)t= (Цена ресурса)t  / ЦенаtБ

5. Темп инфляции по ресурсу= (Индекс изменения цен ре­сурса— 1) ½100%.

Даже ожидаемая инфляция  влечет серьезные издержки, которые приходится нести практически всем участникам экономического процесса:

·          во-первых, «издержки стоптанных башмаков», вызванные более частыми посещениями банка по причине невыгодности хранения денег на руках;

·          во-вторых, «издержки меню», связанные с необходимостью фирм часто изменять ценники при повышении цен;

·          в-третьих, издержки, приобретенные вследствие подвижности относительных цен, с изменением налоговых обязательств;

·          в-четвертых, издержки, связанные с некомфортностью су­ществования в мире с инфляцией.

Еще сложнее обстоит дело с непрогнозируемой инфляцией: чем более неустойчив темп инфляции, тем сильнее действие фактора неопределенности в формировании ожиданий. Неустойчивость темпов инфляции связана с допол­нительным инфляционным риском, и поэтому за­трагивает в немалой степени интересы всех, не склонных к риску субъектов. Сильная (галопирующая) инфляция всегда не­устойчива: темпы инфляции существенно изменяются год от года. Инфляционные процессы сказываются на фактической эффективности инвестиций, поэтому фактор инфляции обяза­тельно следует учитывать при анализе проектов и выборе вари­антов капиталовложений.
3. Инфляция и финансовая эффективность проектов
Влияние инфляции на показатели финансовой эффективно­сти проекта можно рассматривать в двух аспектах:

·          влияние на показатели проекта в натуральном выраже­нии, когда инфляция ведет не только к переоценке фи­нансовых результатов проекта, но и к изменению плана реализации проекта;

·          влияние на показатели проекта в денежном выражении.

Анализ международного опыта и отечественной практики учета инфляции при оценке эффективности инвестиционного проекта позволяет ввести следующую классификацию методов учета:

1.   Инфляционная коррекция денежных потоков, связанная с проблемой постоянных и текущих цен и расчетами в рублях и валюте.

2.   Учет инфляционной премии в ставке процента.

3.   Анализ чувствительности в условиях высокого уровня ин­фляции.

При оценке финансовой эффективности инвестиционного проекта расчеты могут быть выполнены:

·          в рублях или в СКВ (например, в долларах);

·          в зависимости от используемых цен

·          в неизменных (постоянных) ценах;

·          в текущих (прогнозных) ценах.

Переход к твердой валюте не означает отмены необходимо­сти учета инфляции, так как сильная инфляция изменяет план реализации проекта.

Показатели финансовой эффективности проекта связаны с динамикой значений ставок процента. При этом ставку про­цента рекомендуется принимать на уровне, соответствующем ставкам в странах развитой рыночной экономики, но с учетом риска российских условий. Если бы денежные потоки рассчи­тывались в постоянных ценах, то выбор ставки процента не был бы столь проблематичен.

Постоянные цены обеспечивают сопоставимость разновременных показателей. При проведении предваритель­ного анализа инвестиционного проекта, как правило, исполь­зуются именно цены, зафиксированные на уровне, существую­щем в момент принятия решения— неизменные или постоян­ные. К достоинствам работы с постоянными ценами следует отнести простоту при расчете и анализе реальной динамики ключевых показателей проекта (себестоимость продукции, объ­ем продаж и т.д.) и отсутствие необходимости прогноза цен. На этом базируется убежденность большинства проектных анали­тиков в том, что если расчеты проводятся в неизменных (постоянных) ценах, то учет инфляции можно проводить на стадии оценки рисков проекта. При этом необходимо иметь в виду, что учет влияния инфляции на будущие денежные потоки при нестабильной экономической ситуации, как правило, про­водится в условиях неполной и недостаточно достоверной ин­формации.

Для анализа воздействия инфляции на прогноз денежных потоков недостаточно просто изменять величину отдельных со­ставляющих оттока и притока в соответствии с предсказывае­мым уровнем цен в перспективе. Это связано с тем, что темпы инфляции по различным видам ресурсов неодинаковы (неоднородность инфляции по видам продукции и ресурсов). Инфляция может оказать как положительное, так и отрица­тельное воздействие на фактическую эффективность инвести­ционного проекта. Так, например, инфляция ведет к измене­нию влияния запасов и задолженностей: выгодным становится увеличение производственных запасов и кредиторской задол­женности, а невыгодным— рост запасов готовой продукции и дебиторской задолженности. Примером положительного воз­действия инфляции на эффективность проекта может быть уве­личение остаточной стоимости активов по мере роста цен. Од­нако выигрыш для инвестора от повышения цен чаще имеет запаздывающий характер, и поэтому, в конечном итоге, обычно рассматривают воздействие инфляции в негативном плане.

Инфляция влечет за собой изменения фактических условий предоставления займов и кредитов, причем часто невозможно предсказать, в чью пользу изменятся условия кредитования, что влияет на эффективность инвестиционных проектов, финанси­руемых за счет заемных средств. Другим примером негативного влияния инфляции на параметры инвестиционного проекта явля­ется несоответствие амортизационных отчислений повышающему­ся уровню цен, и, как следствие этого, завышение базы налогооб­ложения. Амортизационные отчисления производятся на основе цены приобретения с учетом периодически производящихся пере­оценок, не адекватно отражающих темп инфляции. В странах с развитой рыночной экономикой защитой от подобного налогового пресса являются: законодательно разрешенная корректировка суммы начисленного износа и остаточной стоимости постоянных активов, создание специальных резервов для переоценки основ­ных фондов, инвестиционный налоговый кредит. Так, ускоренная амортизация, представляя собой налоговое прикрытие, способст­вует уменьшению базы налогообложения и поощряет формирова­ние капитала. При отсутствии подобных механизмов налоговое бремя тем сильнее давит на инвесторов, чем выше темпы инфляции: амортизационные отчисления представляют собой фиксированные суммы, причем их удельный вес в себестоимости продукции пада­ет, а накопления не дают возможности произвести адекватную за­мену оборудования. В результате— увеличение сумм выигрыша от налогового прикрытия отстает от динамики инфляции.

Отечественная практика инвестиционного проектирования предлагает использовать процедуру учета влияния инфляции на показатели эффективности инвестиционного проекта на основе расчетов прогнозных показателей инфляции по годам на про­тяжении всего жизненного цикла проекта, корректируя таким образом величину денежного потока проекта. Предлагается прогнозировать следующие показатели инфляции:

·          общая инфляция (прогнозируемое изменение общего уров­ня цен);

·          курс рубля по отношению к СКВ (например, к доллару);

·          курсовая инфляция— прогнозируемый уровень изменения соотношения курсов валют в процентах за год (однако следует учитывать, что доллар так же подвержен воздей­ствию внутренней инфляции: покупательная способность доллара не является постоянной, а напротив, снижается практически непрерывно, поэтому необходимо учитывать различия в динамике внешних и внутренних цен);

·          инфляция переменных издержек— сырье, комплектующие и др. (прогнозируемое изменение уровня цен в процентах по отдельным видам сырья и комплектующих или по группам, характеризующимся приблизительно одинаковым уровнем инфляции: в рублях— для приобретаемых на внутреннем рынке, в долларах— для закупаемых по импорту); должен быть рассчитан средневзвешенный показатель инфляции по переменным издержкам для учета влияния каждой состав­ляющей, имеющей свою инфляционную характеристику, в соответствии с ее долей в себестоимости продукции;

·          инфляция заработной платы (прогнозируемое изменение уровня заработной платы в процентах за год: в рублях— для граждан России; в долларах— для иностранных ра­ботников);

·          инфляция основных фондов (прогнозируемое изменение стоимости основных фондов: в рублях—для внутренних, в долларах— для импортных основных фондов);

·          инфляция сбыта (прогнозируемое изменение цен на про­изводимую продукцию в процентах за год: в рублях— на внутреннем рынке, в долларах— для продукции, реали­зуемой на внешнем рынке);

·          инфляция постоянных издержек и накладных расходов (прогнозируемое изменение стоимости издержек в про­центах за год в рублях и долларах: определяется доля ка­ждого вида издержек в общей структуре этих затрат и рассчитывается средневзвешенный показатель инфляции на постоянные издержки и накладные расходы);

·          динамика банковского процента.
    продолжение
--PAGE_BREAK--4. Зарубежный опыт учета фактора инфляции в проектном анализе
На основе обобщения мирового опыта, связанного с изучением влияния инфляционной составляющей, можно дать следующие рекомендации:

1. В предположении использования в проекте как заемных средств, так и собственного капитала для финансирования бу­дущих затрат необходимо учесть, что на величину требуемых сумм влияет размер инфляции. Превышение сметных затрат, вызванное инфляцией, рассматривается аналитиками проекта не как превышение запланированных расходов, а как дополни­тельное заимствование, отражающее только повышение общего уровня цен. Тем не менее, из-за неадекватности реалиям фи­нансирования проект может столкнуться с кризисом ликвидно­сти или даже неплатежеспособностью.

2. В ряде стран, где взимается налог на прибыль корпораций, вычитаемые из облагаемого налогом дохода амортизационные платежи (налоговые скидки на амортизацию) рассчитываются на основании первоначальной стоимости амортизируемого ак­тива. Если инфляция существует на протяжении определенного времени, относительное значение налоговых скидок сокраща­ется, приводя к возрастанию реальных сумм налогов на при­быль по сравнению с безынфляционной ситуацией. Для проек­та такое увеличение процента налога является не повышением ресурсной стоимости проекта, а передачей средств от проекта государству. Это увеличение налоговых платежей может при­вести к ситуации, в который проект испытывает значительные затруднения с денежными средствами и даже сталкивается с неплатежеспособностью. В этом случае прогнозируемые эко­номические и социальные результаты проекта могут претерпеть немалые изменения.

3. Связь инфляции с налогами испытывают коммерческие предприятия, вынужденные хранить запасы сырья и материа­лов или готовой продукции. Во многих странах компании должны учитывать ценность своих товарно-материальных запа­сов по принципу FIFO(
first
-
in
-
first
-
out
). Таким образом, в стои­мости проданных товаров учитываются самые старые запасы, что ведет к увеличению реального налогового бремени.

4. Инфляция влияет на номинальную процентную ставку. Номинальная процентная ставка i, размер которой определяет­ся финансовым рынком, складывается по меньшей мере из трех компонентов:

r — реальная временная ценность денег, требуемых креди­тором за отказ от реального потребления или альтерна­тивных инвестиций;

R— элемент риска, который измеряет компенсацию, тре­буемую кредитором за риск возможного непогашения долга дебитором;

gPe — компенсация ожидаемых потерь в реальной поку­пательной способности основной суммы кредита, еще

не погашенной дебитором исходя из прогнозируемых темпов инфляции.

Таким образом, номинальная или рыночная процентная ставкаi может быть выражена следующим образом:

i =
r+ R+ (1 + r +R) · gPe.

В предположении, что темпы инфляции меняются и требу­ется рефинансирование задолженности проекта, номинальная ставка процента должна корректироваться так, чтобы соответ­ствовать новому ожидаемому уровню инфляции. Это не должно иметь значительного влияния на общую эффективность проек­та, измеряемую критерием NPV (чистого дисконтированного дохода). Однако здесь могут возникнуть серьезные ограничения по ликвидности проекта из-за влияния на выплату процентов и погашение основной суммы кредита. Нередко достаточно ста­бильные компании приходили к банкротству из-за неадекват­ного потока денежных средств, который был неспособен обес­печить выплату более высоких процентов, вызванных большими темпами инфляции. Хотя предприятия могли иметь достаточ­ные основные фонды для покрытия своих обязательств, они могли оказаться в ситуации, когда они не имели возможности занимать средства для покрытия краткосрочных обязательств по выплате процентов и, таким образом, теряли платежеспо­собность.

5. Влияние повышения номинального процента на обяза­тельства по выплате налога на прибыль. В ряде стран процентные платежи при расчете облагаемой налогом прибыли не учитывают­ся. Выплаты основной суммы кредитов не рассматриваются как расходы и, следовательно, не вычитаются при расчете налогооблагаемой прибыли. Если ожидаемые темпы инфляции повы­шаются, то повышается и номинальный процент. Окончатель­ный результат— передача части реальной ценности платежей в счет погашения основной суммы кредита в пользу процент­ных платежей, причем последние вычитаются из облагаемой налогом прибыли и, следовательно, снижают размер налого­вых выплат.

6. Изменение общего уровня цен воздействует на реальную ценность кассовых остатков, призванных облегчить осуществ­ление сделок. Коммерческое предприятие обычно пытается хранить в кассе либо на банковском счете деньги в сумме, рав­ной определенной доле выручки и закупок. Если масштаб та­кой деятельности остается неизменным в течение какого-то времени и инфляция отсутствует, то после выделения требуе­мых сумм в один из начальных периодов функционирования проекта никаких дополнительных инвестиций в кассовые ос­татки не требуется. Однако, если наблюдается рост общего уровня цен, даже если количество реализуемых и приобретае­мых товаров и услуг остается прежним, их ценность, выражен­ная в реальных ценах, увеличивается. В этом случае предпри­ятию приходится увеличивать хранимые кассовые остатки для того, чтобы вести бизнес с той же легкостью, что и раньше. Та­кие дополнительные вливания денежных средств представляют собой затраты проекта, и их следует вычитать из финансового потока денежных средств при определении его жизнеспособно­сти. Снижение покупательной способности таких денежных средств называют инфляционным налогом с денежных средств. Основным его результатом является передача финансовых и экономических ресурсов из секторов, использующих деньги, в банковский сектор, который отвечает за предложение денег в экономике.

Поскольку финансовый анализ является квинтэссенцией всей проектной деятельности, то именно в изменении денежных потоков проекта отражены возможности реализации каждого из шести перечисленных случаев. Однако, если финансовая целесо­образность проекта страдает и в результате этого ограничиваются его возможности, это, вероятнее всего, приведет к серьезному влиянию на экономические показатели проекта и его результаты. Предположения о темпах изменения общего уровня цен оказы­вают лишь косвенное влияние на результаты экономического анализа и прямое— на результаты финансового анализа.

В"Учебных материалах ИЭР Всемирного банка" для рас­четов движения денежных средств инвестиционных проектов предложена следующая схема:

1.   Все прогнозы цен на ресурсы и продукцию проекта вы­ражаются в ценах данного периода и отражают только измене­ния в относительных ценах.

2.   Расходы на выплату процентов рассчитываются для каж­дого периода на основе номинальной ставки к основной сумме непогашенного кредита.

3.   Обязательства по выплате налога на прибыль оценивают­ся на основе прогнозов расходов и поступлений (в постоянных ценах), процентных платежей и налоговых скидок на амортиза­цию, рассчитанных на основании цен приобретения основных фондов.

4.   Потоки денежных средств, выраженные в постоянных ценах, рассчитываются на основе собственного капитала и об­щих инвестированных средств и дисконтируются с учетом ре­альной (свободной от инфляции) альтернативной стоимости капитала, соответствующей каждому случаю. Объемы займов и платежей выражаются в ценах того года, в котором была дос­тигнута договоренность о предоставлении кредита.

Применение такой процедуры в условиях инфляции приво­дит к занижению дохода на собственный капитал, но доход на общий капитал оказывается завышенным в результате недо­оценки налоговых обязательств, что происходит вследствие за­вышения расходов на выплату процентов (поскольку часть процентной ставки отражает реальное обесценивание).

ИЭР Всемирного банка предлагает также другую схему раз­работки планируемых потоков денежных средств проекта, от­ражающих влияние инфляции на его реальную финансовую ценность. В соответствии с этой схемой сначала необходимо рас­считать некоторые переменные: обязательства по налогам, по­требность в наличных денежных средствах, процентные платежи и платежи в счет погашения основной суммы долга в текущих ценах тех периодов, к которым они будут относиться. Затем они дефлируются для того, чтобы отразить их реальную ценность, и включа­ются в реальный (в постоянных ценах) планируемый поток де­нежных средств. Если придерживаться такой схемы построения денежных потоков, можно достигнуть двух важных моментов: во-первых, все типы влияния инфляции последовательно отражаются в прогнозируемых переменных, и, во-вторых, все переменные дефлируются на прогнозируемый рост общего уровня цен.

Алгоритм разработки планируемых по­токов денежных средств проекта:

             1.     Оценивают будущие изменения цен на все элементы за­трат и результатов проекта по отношению к общему уровню цен, что потребует анализа текущего и будущего соотношения спроса и предложения на рынках данных товаров.

             2.     Оценивают или прогнозируют набор предположений от­носительно ожидаемых годовых изменений общего уровня цен в течение срока жизни проекта.

             3.     Определяют номинальную процентную ставку в течение срока жизни проекта, принимая во внимание указанные ранее прогнозы изменения цен.

             4.     Для получения ожидаемой номинальной цены данного товара в каждом году суммируют ожидаемое изменение относи­тельной цены этого товара с ожидаемым изменением общего уровня цен.

             5.     Перемножают номинальные цены каждого товара на про­гнозируемые количества ресурсов и продукции проекта в тече­ние ряда лет, чтобы выразить эти переменные в ценах соответ­ствующего года.

             6.     На начальном этапе формирования планируемого потока денежных средств определяют сроки продаж и получения пла­тежей, а также закупок и расходов. При этом используют теку­щую (номинальную) ценность всех переменных.

             7.     Составляют планируемый счет прибылей и убытков для каждого года жизни проекта с целью определения размера на­логовых обязательств. При этом все переменные выражают по номинальной ценности. Налоговые скидки на амортизацию, стоимость проданной продукции, процентные платежи и обяза­тельства по налогу на прибыль рассчитывают в соответствии с на­логовым законодательством страны. Предполагаемые обязательст­ва по выплате налога включают в счет прибылей и убытков.

             8.     Оценивают потребность проекта в наличных денежных средствах и в его планируемом потоке денежных средств отра­жают все изменения запаса денежных средств.

             9.     Определяют потребности в финансировании, размеры процентных платежей и платежей в счет погашения основной суммы долга. Эти статьи также включают в поток денежных средств. На этом завершается прогнозирование переменных, оцененных по их текущей (включающей инфляцию) ценности.

            10.   Дефлируют согласно индексу цен все статьи планируе­мого счета движения денежных средств за каждый период.

            11.   Рассчитывают величину чистого финансового потока де­нежных средств с точки зрения владельцев предприятий. В этом случае займы, процентные платежи и платежи в счет по­гашения кредитов при определении потока денежных средств включают по своим дефлированным значениям.

            12.   Дисконтируют приток денежных средств, рассчитанный в предыдущем пункте по реальной (очищенной от инфляции) альтернативной стоимости финансирования активов.

            13.   Оценивают чистый поток денежных средств с точки зрения всего инвестированного капитала. В этом случае займы, процентные платежи и платежи в счет погашения основной суммы кредитов не включают в расчет чистого финансового потока денежных средств.

            14.   Для определения финансовой чистой приведенной цен­ности проекта в целом дисконтируют чистый поток денежных средств от всех инвестиций по реальной (очищенной от ин­фляции) альтернативной стоимости капитала.

Дефлированные финансовые статьи расходов и поступле­ний, рассчитанные указанным способом, можно использовать в качестве базы данных для оценки экономической ценности выгод и затрат проекта. Затем необходимо провести ком­плексную экспертизу финансовых и экономических резуль­татов проекта.

На конкретном примере рас­смотрим, как в проектном анализе проводится учет инфляции.

    продолжение
--PAGE_BREAK--Пример. Рассмотрим проект производства самолетов в пред­положении, что на рынке в течение ближайшего времени будет существовать спрос на авиапродукцию. Для осуществления проек­та необходим кредит(2500 ден. ед.). Реальный процент составляет 7%. Исходная информация о реализации продукции, элементах за­трат и ценах представлена в табл. 1. В ней собраны результаты тех разделов экспертизы, которые связаны с коммерческой, техни­ческой, институциональной, социальной и экологической оцен­кой проекта.

В табл.1 представлены необходимые на первом этапе данные о размере заработной платы, ценах на используемые ресурсы и це­не реализации самолетов в постоянных ценах 0-го года. Также здесь представлены прогнозы ожидаемых темпов инфляции.

Необходимо определить, какова будет номинальная процентная ставка в течение срока жизни проекта.

Так как известно значение уровня инфляции и прогнозное значение реальной процентной ставки, то можно вычислить и но­минальную процентную ставку:

i= r +(1 +r) gPe=0,07 + 1,07 х0,1 = 0,177.

Расчетная информация о номинальной цене самолетов, разме­ре заработной платы и ценах используемых ресурсов на протяже­нии рассматриваемого ряда лет при прогнозируемом темпе ин­фляции представлена в табл.2.

Таблица 1

Основные данные для финансового анализа проекта производства самолетов

Статья

Годы

0-й

1-й

2-й

3-й

4-й

5-й

Выпуск (кол-во), шт.

—

1000

1500

2000

1 500

1 000

Реализация (кал-во), шт.

—

1000

1 500

2000

1 500

1 000

Стоимость лицензии, ден.ед.

182000

—

—

—

—

—

Стоимость здания, ден. ед.

500000

—

—

—

—

—

Ликвидационная стоимость оборудования, ден. ед.

2000

—

—

—

—

—

Количество рабочих, чел.

1000

15000

17500

20000

17500

15000

Размер заемных средств, ден. ед.

2000

—

—

—

—

—

Заработная плата (без ин­фляции), ден.ед.

10000

10200

10400

10610

10820

11 040

Материалы (кол-во), нат. ед.

—

1000

1500

2000

1 500

1000

Стоимость материалов (цены 0-го года), ден. ед.

100000

100000

100000

100 000

100 000

100000

Денежные резервы,%

—

10

10

10

10

10

Цена самолета (без инфля­ции), млн. ден.ед.

1,0

1,0

0,8

0,8

0,8

0,6

Ожидаемые темпы инфля­ции,%

10

10

10

10

10

10



Таблица 2

Номинальные цены ресурсов и продукции

    продолжение
--PAGE_BREAK--Статья
--PAGE_BREAK--Статья
--PAGE_BREAK--0-й
--PAGE_BREAK--Статья

Годы

0-й

1-й

2-й

3-й

4-й

5-й

Денежные поступления


1000

1200

1600

1200

500

Стоимость лицензии

182

—

—

—

—

—

Аренда здания

500

—

—

—

—

—

Стоимость оборудования

2000

—

—

—

—

—

Стоимость труда

10

152

181,9

212,1

189,3

166

Стоимость сырья

—

100

150

200

150

100

Резервы наличных денежных средств


100

29,1

50,9

-25,5

-59,0

Чистый поток денежных средств до налогообложения

-2692

647,6

839

1 137

886,2

293

Налог на прибыль

—



20,05

196,1

127,3



Чистый финансовый поток денежных средств

-2692

647,6

818,95

940,9

758,9

293

NPV

-2692

605,23

-715,30

768,06

578,96

208,91



Комментарии по расчету проекта:

·          в табл.1—6 указаны цифры в условных денежных единицах;

·          предполагается, что в конце каждого года дебиторская и кре­диторская задолженности отсутствуют;

·          заем погашается пятью равными платежами с 1-го по 5-й год;

·          процентные платежи за вычетом инфляции составляют7%;

·          потребность в наличных денежных средствах составляет10% от выручки;

·          предполагается, что в каждый год реализовано столько же самолетов, сколько произведено.
    продолжение
--PAGE_BREAK--