Реферат: Сущность и структура капитала

--PAGE_BREAK--

Управление заемным капиталом
Целевое финансирование представляет собой направление централизованных финансовых ресурсов в рамках государственного регулирования и поддержки инвестиционной деятельности в России на выполнение федеральных (региональных) целевых программ, программ и проектов отраслевого финансирования и других государственных капиталовложений. Суммы ассигнований на эти цели должны предусматриваться в бюджетах всех уровней в определенном размере.

Вследствие хронического недостатка бюджетных средств практикуется переход от распределения бюджетных ассигнований между отраслями и регионами к селективному (на конкурсной основе) финансированию проектов. При этом принималось решение о выделении отдельной строкой специального бюджета развития в рамках федерального бюджета. Но так как статья эта незащищенная, зависимая от общих бюджетных поступлений и приоритетов государственной экономической политики, то финансирование проектов осуществлялось по остаточному принципу.

Банковское кредитование и другие займы. Роль кредитных ресурсов в условиях отсутствия или нехватки собственных средств и дефицита централизованного финансирования была и остается сейчас довольно высокой. Заемные средства, как известно, могут предоставляться как коммерческими банками (российские, иностранные, международные типа ЕБРР и МБРР), так и небанковскими структурами (финансовые и страховые компании, фонды и др.)

Основными факторами, влияющими на условия выдачи кредита, являются: учетная ставка и нормативы Центробанка России; средняя процентная ставка по МБК; средняя процентная ставка коммерческих банков по депозитам; структура кредитных ресурсов банка (соотношение собственных и заемных средств); структура спроса на кредит со стороны хозяйства; срок и вид кредита; уровень стабильности в стране.

Кроме банков, существенная роль в финансировании принадлежит небанковским организациям, таким как пенсионные фонды, инвестиционные и страховые компании, ПИФы. Последние предлагают прямое инвестирование в производство путем покупки ценных бумаг предприятия.

Корпоративная облигация – ценная бумага с заранее известным сроком погашения, на протяжении которого может:

·                   накапливаться купонный доход;

·                   регулярно выплачиваться купонный доход;

·                   расти рыночная цена (приближаться к номиналу).

Чем чаще происходит начисление дохода, тем выше реальная сумма полученных денег и рыночная цена облигации. Фундаментальными свойствами облигации, определяющими ее преимущества и недостатки, являются:

·                   отношения займа между инвестором и эмитентом. Держатель облигации приобретает статус кредитора, не дающий право голоса на общем собрании. Особенно это важно, когда на предприятии существует проблема контроля (оказался «распылен» контрольный пакет при приватизации или есть большая вероятность того, что при дополнительной эмиссии значительная часть пакета окажется у недоброжелательных инвесторов);

·                   наличие конечного срока обращения, по истечении которого облигация гасится;

·                   приоритетность облигаций по сравнению с обыкновенными акциями и любым типом привилегированных акций. Выплата процентов по облигациям и части имущества при ликвидации производится в первоочередном порядке по сравнению с акционерами. В этой связи облигация – менее рискованная и доходная ценная бумага, и стоимость капитала, полученного путем размещения займа ниже, чем при эмиссии акций;

·                   привлечение капитала на более длительные сроки, в отличие от банковского кредита. В развитых странах, как правило, на 10 – 15 лет возможность различного выгодного эмитенту сочетания прав при выпуске.

Неэмиссионные ценные бумаги. Существует целый ряд ценных бумаг, которые не относятся к эмиссионным, т.е. для их выдачи не требуется никаких проспектов эмиссии, регистрации выпусков, утверждения отчетов об итогах выпусков, аудиторского заключения, что в принципе должно ускорять процесс привлечения финансовых ресурсов и снижать расходы.

Для компании наиболее цивилизованными формами таких ценных бумаг являются простые ипереводные векселя, а также складские свидетельства. Их отличие друг от друга состоит в том, что вексель – это безусловное долговое обязательство (без обеспечения и на краткосрочный период) указанного в векселе плательщика оплатить определенную сумму в установленные сроки, а складское свидетельство – товарное обязательство, передача которого по определению возможна только в подтверждение наличия реального товара на складе.

В целом можно отметить следующие преимущества данного способа финансирования: технически проще продать на аукционе ценные бумаги, нежели реальный товар; заемщик может продать складскую часть двойного свидетельства и страховой полис; часть рисков берут на себя страховая компания и склад, к которому не переходит право собственности на товар. Итоговый результат тот же, что и при банковском кредитовании, – предприятие получает денежные средства во временное пользование, но только значительно увеличивается оборачиваемость кредитных ресурсов, которые уже могут переуступаться, продаваться и покупаться на финансовом рынке.

В процессе своей деятельности предприятие использует заемные средства, получаемые в виде:

·                   долгосрочного кредита от коммерческих банков и других предприятий;

·                   выпуска облигаций, имеющих заданный срок погашения и номинальную процентную ставку.

В первом случае стоимость заемного капитала равна процентной ставке кредита и определяется путем договорного соглашения между кредиторами и заемщиком в каждом конкретном случае отдельно.

Во втором случае стоимость капитала определяется величиной выплачиваемого по облигации купона или номинальной процентной ставкой облигации, выражаемой в процентах к ее номинальной стоимости. Номинальная стоимость – это цена, которую заплатит компания – эмитент держателю облигации в день ее погашения. Разумеется, что срок, через который облигация будет погашена, указывается при их выпуске.

В момент выпуска облигации обычно продаются по их номинальной стоимости. Следовательно, в этом случае стоимость заемного капитала Cd
определяется номинальной процентной ставкой облигации iн:
C
d
=
i
k
Однако в условиях изменения процентных ставок по ценным бумагам, которое является следствием инфляции и других причин, облигации продаются по цене, не совпадающей с номинальной. Поскольку предприятие – эмитент облигаций должно платить по ним доход исходя из номинальной процентной ставки и номинальной стоимости акции, реальная доходность облигации изменяется: увеличивается, если рыночная цена облигации падает по сравнению с номинальной, и уменьшается в противном случае.

Для лучшего понимания финансового механизма определения фактической стоимости облигаций и реальной отдачи на них рассмотрим формулу более детально. Итак, согласно условиям выпуска облигаций фирма – эмитент обязуется каждый год выплачивать процентную выплату d и номинальную стоимость N по окончании срока действия облигации, т.е. на момент ее погашения. Поэтому формула модели современной стоимости облигации определяет дисконтированный поток этих выплат. Как известно, рыночная цена облигации колеблется, а сумма выплачиваемого дохода на облигацию остается неизменной, поэтому доходность облигации также меняется. В частности, доходность облигации увеличивается при уменьшении рыночной стоимости и уменьшается в противном случае.

В качестве реальной доходности облигации (или стоимости заемного капитала, основанного на облигациях данного типа) используется конечная доходность облигации, т.е. такая процентная ставка, которая позволяет, купив облигацию сейчас по текущей рыночной цене, получать доход на облигацию, объявленный в контракте на ее выпуск, и номинальную стоимость облигации на момент ее погашения.

Приведенное выше уравнение можно решить лишь приближенно с помощью численных методов на ЭВМ или финансовом калькуляторе. Результат, близкий к использованию уравнения, дает следующая приближенная формула:
C
b
=
d
+ (N – P) / n

<img width=«122» height=«2» src=«ref-1_1145546373-80.coolpic» v:shapes="_x0000_s1032">(N + P) / 2
Если компания хочет привлечь заемный капитал, то она должна будет выплачивать по привлеченным средствам процентный доход, как минимум равный конечной доходности по существующим облигациям. Таким образом, конечная доходность будет представлять собой для компании стоимость привлечения дополнительного заемного капитала.

Если у компании есть избыточные средства, то она может использовать их на покупку существующих облигаций по их рыночной стоимости. Сделав это, компания получит доход, равный доходу, который бы получил любой другой инвестор, если бы он купил облигации по их рыночной стоимости и держал их у себя до момента погашения.

Если компания по-другому инвестирует избыточные средства, то она отказывается от альтернативы погашения облигации, выбирая по крайней мере столь же прибыльную альтернативу. Конечная доходность облигации – это альтернативная стоимость решения об инвестировании средств. Таким образом, независимо от того, имеются ли у компании избыточные средства или она нуждается в их притоке, конечная доходность по существующим облигациям представляет собой стоимость заемных средств.

Эффективная стоимость заемных средств. Говоря о стоимости заемного капитала, необходимо учитывать следующее очень важное обстоятельство. В отличие от доходов, выплачиваемых акционерам, проценты, выплачиваемые по заемному капиталу, включаются в издержки по производству продукции. Эффективная стоимость заемного капитала может быть определена по следующей формуле:
C
'
b
= (1 –
T
) ·
C
b

где Т – ставка налога.

Таким образом, стоимость заемного капитала после уплаты налогов становится ниже конечной доходности (или стоимости до уплаты налогов).
3. Средневзвешенная и предельная стоимость капитала
Средневзвешенные затраты на капитал являются главным показателем, который используется для оптимизации структуры капитала акционерной компании. Средневзвешенная стоимость капитала является показателем, характеризующим стоимость капитала так же, как ставка банковского процента характеризует стоимость привлечения кредита. Отличие WACC (Weighted Average Cost of Capital) от банковской ставки заключается в том, что этот показатель не подразумевает равномерных выплат, вместо этого требуется, чтобы суммарный приведенный доход инвестора был таким же, какой обеспечила бы равномерная выплата процентов по ставке, равной WACC.

Такой подход часто называют вычислением взвешенной средней стоимости капитала, которая часто обозначается WACC. Она представляет собой среднее из стоимостей отдельных компонентов, взвешенных по их доле в общей структуре капитала.

WACC широко используется в инвестиционном анализе, его значение используется для дисконтирования ожидаемых доходов от инвестиций, расчета окупаемости проектов, в оценке бизнеса и других приложениях.

Средневзвешенные затраты на капитал представляют собой минимально требуемый уровень доходности для инвестора при вложении средств в компанию. Данный метод можно применять для определения ставки дисконтирования только в том случае, если процесс оценки производится в интересах одного специфического получателя информации.

Дисконтирование будущих денежных потоков со ставкой, равной WACC, характеризует обесценивание будущих доходов с точки зрения конкретного инвестора и с учетом его требований к доходности инвестированного капитала.

Структура капитала и связанные с ней затраты на капитал – это затраты на отдельные источники капитала компании, взвешенные на долю источника в структуре капитала компании. В общем случае формула определения затрат на капитал имеет вид:
WACC = [(1 –
Т
)
С
b
  W
b
+
С
e
· W
e
+
С
р
W
p
]
где

С
e– требуемая норма доходности по обыкновенным акциям;

С
р– требуемая норма доходности по привилегированным акциям;

С
b– доходность заемного капитала;

W
b– удельный вес заемного капитала;

W
e– удельный вес обыкновенных акций;

W
p– удельный вес привилегированных акций;

Т– ставка корпоративного налога на прибыль.

Необходимо отметить, что в России нельзя применять данную формулу без специальных корректировок, учитывающих особенности развития страны. В приведенной выше формуле предполагается, что компания, в интересах которой происходит оценка стоимости, имеет возможность все расходы по процентным платежам по заемным средствам относить на себестоимость и таким образом уменьшать налогооблагаемую базу по уплате налога на прибыль. На себестоимость в соответствии с действующим законодательством можно относить процентные платежи по кредитам в рублях в размере ставки рефинансирования Центрального банка РФ плюс 3% годовых банковской маржи. В полном объеме можно относить на себестоимость процентные или купонные платежи по выпущенным корпоративным облигациям, имеющим биржевой листинг.

Описанная выше практика регулирования не встречается в странах с развитой экономикой, однако в России в ближайшие годы вопрос о ее изменении и приведении данной практики в соответствие с традициями стран Европейского Союза вряд ли будет решен. Здесь приходится опять столкнуться с особенностями России в вопросе корпоративной философии. Если высший менеджмент американской компании будет для минимизации налоговых платежей искусственно завышать уровень процентной ставки по полученным кредитам, то это приведет к тому, что акционеры получат меньшее значение показателя чистой прибыли в расчете на одну обыкновенную акцию. Как следствие, акционеры, получив более низкий размер дивидендов, все свое недовольство направят на высший менеджмент компании, как результат – на собрании акционеров по итогам года может быть принято решение о смене руководства компании.

Таким образом, налоговые органы и акционеры компании являются союзниками в вопросе о недопущении чрезмерных, так как называемых «неестественных», расходов корпораций. В таких условиях необходимость в государственном регулировании порядка отнесения на себестоимость процентных платежей по кредитам, полученным предприятием, не является актуальной.

Иная традиция сложилась в России. В нашей стране акционеры и высшее руководство компании в большинстве случаев являются не просто союзниками, а одной и той же группой заинтересованных лиц. На достаточно большом числе отечественных акционерных компаний руководство распоряжается контрольным пакетом акций. В дополнение к этому на многих российских предприятиях контрольный пакет акций принадлежит группе владельцев, в интересах которой и происходит управление. В качестве примера можно отметить ОАО «Сибнефть», Нижнетагильский металлургический комбинат и др.

В результате интересы руководства по завышению процентных платежей по кредитам и минимизации величины налогооблагаемой прибыли полностью совпадают. В таких условиях у государственных органов нет иного способа борьбы с возникновением «неестественных» расходов, кроме подробной регламентации порядка отнесения на себестоимость всех видов расходов.

В России при использовании формулы средневзвешенных расходов на капитал необходимо слагаемое D (заемный капитал) представить как сумму D1 (заемный капитал, процентные платежи по которому относятся на себестоимость) и D2 (заемный капитал, процентные платежи по которому не относятся на себестоимость). Общая формула приобретет следующий вид:
WACC' = [(1 –
Т
)
С
b
D
1
+
С
b
D
2
C
e
D
e
+
С
р
D
p
] / (D + P + E)
где

C
e– требуемая норма доходности по обыкновенным акциям;

С
р– требуемая норма доходности по привилегированным акциям;

С
b– доходность заемного капитала;

D
– сумма заемного капитала (D = Dl + D2);

D
1– заемный капитал, процентные платежи по которому относятся на себестоимость;

D2– заемный капитал, процентные платежи по которому не относятся на себестоимость;

Е– стоимость обыкновенных акций;

Р– стоимость привилегированных акций;

Т– ставка корпоративного налога (в расчетах под ставкой корпоративного налога понимается совокупная налоговая ставка по всем видам налогов, которые компания платит с общего объема дохода от деятельности).

Предельная (маржинальная) стоимость капитала(Marginal Cost of Capital, MCC) рассчитывается на основе прогнозных значений расходов, которые компания вынуждена будет понести для наращивания объема инвестиций при сложившихся условиях фондового рынка.

Поскольку источники собственных средств ограничены в объемах, то при реализации крупных проектов приходится рассчитывать на заемный капитал, что приводит к изменению структуры источников, заключающемуся в увеличении доли заемных средств, и повышению степени риска, ассоциируемого с данной компанией. Таким образом, предельная стоимость

капитала может оставаться постоянной, однако при достижении некоторого критического объема привлекаемых ресурсов, существенно изменяющего структуру источников, WACC, как правило, резко возрастает.

Условно можно считать, что в стабильно действующей коммерческой организации со сложившейся системой финансирования своей деятельности средневзвешенная стоимость капитала WACC остается, постоянной при некотором варьировании объема вовлекаемых в ходе инвестирования ресурсов, однако по достижении определенного предела она возрастает. Таким образом, предельная стоимость капитала является функцией объема вовлекаемых финансовых ресурсов, а соответствующий график имеет следующий вид (рис. 1).
<img width=«364» height=«154» src=«ref-1_1145546453-3554.coolpic» v:shapes="_x0000_i1025">

Рис. 1. График предельной стоимости капитала (WCC)



4. Влияние структуры капитала на стоимость фирмы
Современная теория структуры капитала зародилась в 1958 г., когда профессора Франко Модильяни и Мертон Миллер, впоследствии (соответственно в 1985 и 1990 гг.) ставшими нобелевскими лауреатами по экономике, (далее ММ) опубликовали то, что было названо самой важной статьей из всего уже написанного по финансовым вопросам. Используя строго отобранный набор предпосылок, ММ доказывали, что, поскольку проценты на заемные средства вычитаются из налогов, стоимость компании все время растет в силу использования ею долговых обязательств, и что, следовательно, ее стоимость достигнет максимума, если компания будет финансироваться почти целиком за счет заемных средств. Их фундаментальное открытие получило название теоремы Модильяни-Миллера.

Согласно этой теореме при принятии определенных упрощающих предпосылок издержки финансирования деятельности предприятия (или его стоимость) не зависят от избранного способа привлечения средств – заимствование или эмиссия акций. По сути, это еще одна форма весьма распространенной в экономической науке аксиоматической формулы «бесплатных пирожных не бывает», согласно которой невозможно добиться значительных результатов за счет применения простых и дешевых приемов.

Предпосылки, необходимые для доказательства теоремы, включают отсутствие налогов и других форм прямого государственного воздействия, полноту информации для всех заинтересованных экономических агентов, а также нулевые издержки вследствие финансовых неурядиц и банкротств. В дальнейшем теория структуры капитала разрабатывается главным образом в направлении снятия этих допущений (в самом деле довольно нереалистичных – на это прямо указывали и сами авторы теоремы) с целью объяснения устойчивого преобладания различных форм финансирования в разных странах и отраслях хозяйства.

В частности, заимствование как способ финансирования намного больше распространено в Японии, Франции и Германии, чем, скажем, в США и Великобритании. Ряд фирм, среди которых авиакомпании и энергетические системы, традиционно выбирают высокий уровень финансового рычага (financial leverage), т.е. отношения заемных средств к собственным, тогда как фирмы, производящие лекарственные препараты и электронику, напротив, обычно мало используют долговое финансирование. Наконец, даже различные стадии цикла жизни предприятий характеризуются серьезными изменениями рычага, и типичная модель этих изменений также в значительной степени варьирует в разных странах. В России за последние пять лет соотношение заемных и собственных средств у большинства аграрных формирований заметно снизилось. Аграрным формированиям все сложнее брать кредиты и расплачиваться за них.

Кроме теории структуры капитала Модильяни-Миллера существует традиционный подход к этой проблеме. Он ориентирован на то, что цена капитала зависит от его структуры и что существует оптимальная структура капитала. Исследования показали, что с ростом доли заемных средств в общей сумме источников долгосрочного капитала цена собственного капитала постоянно увеличивается возрастающими темпами, а цена заемного капитала, оставаясь сначала практически неизменной, затем тоже начинает возрастать. Поскольку цена заемного капитала в среднем ниже, чем цена собственного капитала, возможно существование оптимальной структуры капитала, при которой цена авансированного капитала имеет минимальное значение, следовательно, цена предприятия будет максимальной.

    продолжение
--PAGE_BREAK--