Реферат: Т. золотухина

Т. ЗОЛОТУХИНА,
кандидат экономических наук

УКРЕПЛЕНИЕ НАЦИОНАЛЬНОЙ ВАЛЮТЫ И РОСТ РОССИЙСКОЙ ЭКОНОМИКИ1

Укрепление обменного курса российского рубля не только в ре­альном, но и в номинальном выражении по отношению к доминирую­щей на мировом и внутреннем2 рынках валюте - доллару США - стало новой экономической реальностью. Оно чревато возможным негативным воздействием на конкурентоспособность российской эко­номики, что может угрожать перспективам ее экономического роста. В связи с этим возникает ряд вопросов. Почему рубль интенсивно ук­репляется? Как укрепление рубля воздействует на экономическую ситуацию и рост российской экономики? Где пределы укрепления российской национальной валюты?

^ Факторы укрепления российского рубля и курсовая политика Банка России

Обменный курс российского рубля к доллару США, за которым прочно закрепилась роль главного защитника конкурентоспособно­сти отечественной продукции, достиг на российском рынке максиму­ма в номинальном выражении в конце 2002 г. и с тех пор падает, время от времени притормаживая. За последние полгода это падение ускорилось, и к настоящему времени обменный курс доллара США по номинальному значению вернулся к уровню начала 2001 г. В 2003 г. обменный курс российского рубля по отношению к доллару США укрепился в номинальном выражении на 7,9%, в реаль­ном - на 18,9%. В текущем году укрепление российской националь­ной валюты не замедляется. В I квартале 2004 г. рубль подорожал в номинальном выражении на 3,3%, а в реальном - на 6,1%. При сохра­нении этой тенденции 1 доллар США к концу 2004 г. стоил бы 26 руб. Наблюдающиеся темпы реального укрепления рубля не являются беспрецедентными в российской истории. Рассмотрим динамику изме­нения индексов реального обменного курса российского рубля за пос­ледние 10 лет. В 1995 г. укрепление российской националь­ной валюты в реальном выражении было гораздо более впечатляю­щим. Затем в 1996 г. индексы реального обменного курса рубля несколь­ко снизились за счет резкого замедления инфляции, но при сохранении темпа номинального обесценения рубля, достигнутого осенью 1995 г. Далее, на протяжении двух лет в связи с притоком иностранного капи­тала на рынок государственных ценных бумаг денежные власти не могли ускорить номинальное падение рубля, но, повышая номиналь­ный курс доллара в соответствии с темпом инфляции, успешно сдер­живали укрепление рубля в реальном выражении. После резкого обес­ценения национальной валюты в 1998 г. рубль вновь начал укреплять­ся. Обратим внимание, что в 1999 г. при номинальном обесценении рубля относительно доллара США почти на ¼ (курс доллара за год вырос с 20,65 до 27 руб./долл.) в реальном выражении по итогам года вследствие высокой инфляции, которой способствовало повышение номинального курса доллара, обменный курс рубля практически не изменился. При этом денежная база за год выросла вдвое.

В 2000 г. началось укрепление рубля относительно доллара США. В 1999-2001 гг. рубль укреплялся быстрее относительно «корзины» иностранных валют основных торговых партнеров России из-за падения курса европейской валюты на мировом рынке. С 2002 г. индекс реального эффективного курса рубля (то есть курса к «корзине» валют стран - основных торговых партнеров России)3стабилизировался в результате значительного укрепления евро относительно доллара США на мировом валютном рынке. С учетом штабов предшествующего укрепления индексы реального курса рубля к доллару США и реального эффективного курса рубля достигли к настоящему времени 83-86% докризисного уровня обменного курса российского рубля. То есть для возвращения обменного курса рубля на предкризисные позиции остается 15% (принимая средний за первое полугодие 1998 г. обменный курс за 100%). Главные причины укрепления рубля как в реальном, так и в номинальном выражении в 1995 г. и в настоящее время одни и те же: значительная недооценка российской национальной валюты и большое положительное сальдо торгового баланса РФ.

Объективным ориентиром для суждений о том, завышен или занижен обменный курс национальной валюты, является его сравнение с паритетом покупательной способности (ППС), который характеризует покупательную способность национальной валюты по отношении к доллару США4. ППС является фундаментальным фактором, лежащим в основе обменного курса валюты, поскольку он измеряет покупательную способность доллара США на рынке реальных ценностей – на отечественном рынке товаров и услуг. Действия прочих факторов вынуждают рыночный курс отклоняться от паритета покупательной способности, но в стабильных и развитых экономиках обменный курс тяготеет к ППС. Этот факт подтверждается эмпирически: обменные курсы валют развитых стран обычно находятся в диапазоне плюс минус 20% от паритета покупательной способности.

С теоретической точки зрения ППС является более значимым ориентиром для обменного курса внутренних валют (к которым относится российский рубль), то есть валют, обслуживающих только внутреннее обращение. На их обменный курс не оказывает влияния такой фактор, как высокая международная ликвидность валюты, повышающая спрос на нее, а значит, и содействующая отклонениям от ППС. Кроме того, в отсутствие развитого финансового рынка рублевых инструментов обменный курс рубля формируется в основном на товарных рынках. ППС представляет собой количество единиц национальной валюты, необходимое для покупки некоего стандартного набор товаров и услуг, который можно купить за одну денежную единиц базовой валюты в стране - ее эмитенте. Его динамика во времени отражает изменение соотношения цен в странах - эмитентах сопоставляемых валют. То есть при сопротивлении денежных властей номинальному укреплению обменного курса национальной валюты движение к паритету будет иметь место за счет инфляции.

Измерения ППС ввиду их сложности и дороговизны производятся в рамках Программы международных сопоставлений ООН один раз в три года, а результаты публикуются спустя три года. Последние доступные результаты таких сопоставлений относятся к 1999 г. ППС российского рубля несет в себе ценовые искажения, возникающие из-за нерыночного установления некоторых цен (в основном на коммунальные услуги и услуги, оказываемые государством, например, образовательные и медицинские). Тем не менее, его сопоставления с валютным курсом показывают чрезвычайную заниженность обменного курса российского рубля в 1993 и 1999 гг. На начальном этапе рыночных реформ в 1993 г. отношение ППС/курс равнялось 0,255. Такая заниженность объясняется действием трех факторов: во-первых, долго сдерживаемым спросом на иностранные активы; во-вторых, премией, связанной с отсутствием доверия к новым властям; в-третьих, незнанием приемлемого курса, в результате денежные власти предпочитают недооценить курс вместо того, чтобы переоценить его и столкнутся с риском неспособности поддерживать конвертируемость национальной валюты. Кроме того, введение конвертируемости российского рубля осуществлялось в условиях излишка денег, «нависших» над рынком, и высокой инфляции.

Степень конвертируемости валюты не следует путать с уровнем ее интернационализации. Конвертируемость национальной валюты выступает необходимым условием осуществления внешнеэкономической деятельности и означает возможность свободно обменивать ее па иностранную валюту по рыночному курсу. Если имеется ряд ограничений на такой обмен, то валюта является частично конвертируемой в зависимости от количества и качества подобных ограничении. Полностью конверти­руемой национальной валюты нет пи у одной страны в мире. Все страны в большей или меньшей степени используют те или иные ограничения. Российский рубль кон­вертируем по текущим операциям и имеет ограниченную конвертируемость по капи­тальным операциям. Ограничения по капитальным операциям обойти гораздо легче, чем накладываемые на текущие операции. У российского рубля достаточно высокая степень конвертируемости.

Уровень интернационализации национальной валюты характеризует ее исполь­зование па международных товарных и финансовых рынках. В отличие от нацио­нальной экономики, где правительственные органы объявляют, какая валюта являет­ся законным средством платежа в пределах их юрисдикции, па международных рын­ках выбор валюты определяется прежде всего действием рыночных сил. Функция валюты в данном случае аналогична той, которую выполняет язык международного общения: чем популярнее валюта (чем больше людей разговаривают па определен­ном языке), выступая в качестве средства передачи информации об уровнях относи­тельных цен, тем полезнее она для тех, кто ею владеет. Но для уменьшения валютного риска требуется диверсификация валют. Поэтому па мировом валютном рынке ис­пользуют только 2-3 валюты и продвинуться в эту высококонкурентную среду новой валюте чрезвычайно сложно. Факторами интернационализации валюты являются: размер экономики страны-эмитента; доля в мировой торговле; либерализованные финансовые рынки, характеризующиеся широким ассортиментом финансовых инст­рументов и развитостью вторичных рынков; низкая инфляция в стране-эмитенте; политическая стабильность правительства.

По мере развития валютного рынка и постепенной стабилизации финансов соотношение ППС/обменный курс повышалось. Уже в 1996 г. отношение ППС/курс составляло 0,436. Следует отметить, что укрепление национальной валюты происходило в условиях паде­ния производства. Когда отношение ППС/курс слишком занижено, его движение к более разумному уровню не зависит от динамики макроэкономических показателей, а при прекращении бесконтроль­ной эмиссии может начаться и номинальное повышение обменного курса национальной валюты. Именно такая ситуация имела место в 1995 г., когда при углублявшемся спаде в экономике и высокой ин­фляции российский рубль начал расти номинально после прекраще­ния дополнительной эмиссии. В результате темп укрепления рубля в реальном выражении стал стремительным и по итогам года российская национальная валюта укрепилась более чем на 70%. Центральный банк пытался вмешиваться в этот процесс с целью остановить номинальное удорожание рубля. Для обозначения нижней границы падения доллара был установлен «валютный коридор»7. Банк России значительно увеличил спрос на иностранную валюту. Его ин­тервенции на валютном рынке привели к тому, что в 1995 г. офици­альные валютные резервы выросли на 10,4 млрд. долл.8 Этот прирост составил более половины сальдо торгового баланса РФ и в полтора раза превзошел положительное сальдо счета текущих операций пла­тежного баланса РФ, равнявшееся примерно 7 млрд. долл. В результа­те процесс номинального укрепления рубля был замедлен, но пока соотношение ППС/курс не достигло более высокого уровня, управ­лять реальным укреплением рубля было невозможно.

Финансовый кризис 1998 г. является яркой иллюстрацией тези­са: «нефть разрушает политику страны». Успешное давление на обмен­ный курс национальной валюты с целью компенсации падения миро­вых цен на нефть показало, что государственные институты в «нефтя­ной стране» подчинены интересам экспортеров. Снижение мировых цен на углеводороды - основную статью российского экспорта - поставило российскую экономику перед лицом бюджетного кризиса и необходимостью преодоления сырьевой зависимости, развития оте­чественного рынка и мобилизации внутренних ресурсов экономичес­кого роста. Однако вследствие слабости государственных институтов начало структурных реформ было задержано манипуляциями с об­менным курсом национальной валюты.

Обменный курс российского рубля был искусственно занижен. ППС российского рубля на 1 июля 1999 г. равнялся 5,41 руб./ долл.9То есть после глубокого финансового кризиса с учетом инфляции 84% в 1998 г. и 25% в первом полугодии 1999 г. паритет покупатель­ной способности рубля оставался ниже 6 руб./долл., что опровергает утверждения о предкризисной переоценке рубля как факторе девальвации. Ощущение дешевизны доллара (переоценки рубля) возника­ло вследствие продолжавшегося сокращения инвестиционного спро­са в российской экономике и роста склонности населения к потреб­лению, которая усиливалась в условиях финансовой нестабильности и компенсационного эффекта, направленного на преодоление паде­ния уровня жизни в первой половине 1990-х годов. Для 1999 г. отно­шение ППС/курс равнялось 0,22, что даже ниже соответствующего показателя для 1993 г. (0,25). Девальвация 1998 г. и проводившаяся затем политика накопления официальных валютных резервов через скупку валюты на внутреннем рынке резко и необоснованно обесце­нили российский рубль. Такой разрыв между обменным курсом и ППС обязательно сокращается с течением времени по мере нормали­зации ситуации после сильных шоков.

Судить о степени заниженности обменного курса российского рубля можно также на основе межстрановых сопоставлений, сравнивая отношения ППС к обменным курсам валют разных стран. Со­гласно данным международных сопоставлений 1999 г., отношение об­менного курса российского рубля к ППС находилось в числе самых низких. Они же показывают долгосрочную перспективу изменения соотношения обменного курса и ППС по мере развития экономики. Верен и обратный тезис: близость курса национальной валюты и ППС свидетельствует об укреплении экономики. Таким образом, наша перспектива - сближение обменного курса рубля и ППС. При сопротивлении денежных властей укреплению рубля это сближение будет происходить за счет корректировки (роста) внут­ренних цен - ускорения инфляции.

По предварительным оценкам, в настоящее время уровень об­менного курса российского рубля остается ниже ППС примерно в два раза, что является существенной недооценкой на фоне действия второго главного фактора укрепления российского рубля: крупного положительного сальдо торгового баланса страны. В 2003 г. положи­тельное сальдо торгового баланса составило 60,5 млрд. долл. Причем торговый баланс сохраняет исключительно высокое положительное значение все послекризисные годы. Для российского руб­ля как внутренней валюты и при относительно небольшом отече­ственном финансовом рынке, вследствие чего ликвидность рубля остается сравнительно низкой10, основными факторами, формирующими спрос и предложение на иностранную валюту, выступают эк­спорт и импорт товаров и услуг11.

Дополнительным фактором укрепления национальной валюты не только в реальном, но и в номинальном выражении является реакция на многолетнее сопротивление денежных властей высокому потенциалу удорожания российского рубля. С 1999 г. Банк России пытается сдерживать сильную тенденцию к укреплению рубля, ску­пая доллары по все более высокой цене. Сопоставление ежегодных приростов официальных валютных резервов с основны­ми показателями платежного баланса, характеризующими предло­жение иностранной валюты на внутреннем рынке, говорит о том, что переход к номинальному удорожанию рубля произошел в 2003 г. не­смотря на то, что ЦБ РФ прилагал значительные усилия по замедле­нию процесса укрепления рубля. В 2003 г. чистая покупка иностран­ной валюты Банком России увеличилась в разы не только в абсо­лютном, но и в относительном выражении. Прирост официальных валютных резервов достиг 81% положитель­ного сальдо счета текущих операций, 48% сальдо торгового баланса и 21% стоимости экспорта товаров.

Фактическое вмешательство Банка России в работу валютного рынка было еще существеннее, поскольку часть закупленной им ва­люты пошла на выплаты по государственному внешнему долгу. Та­ким образом, анализ динамики прироста официальных валютных ре­зервов в сопоставлении с показателями платежного баланса свиде­тельствует о том, что действительным приоритетом денежно-кредит­ной политики ЦБ РФ по-прежнему является поддержание низкого курса национальной валюты. Банк России вынужден оставаться за­ложником той курсовой политики, которая сформировалась в первый период после финансового кризиса 1998 г.
^ Курс или инфляция?

Поддерживая низкий курс рубля, Банк России подвергает риску выполнение своей основной задачи - снижения инфляции. Широко обсуждаемое в прессе противоречие между двумя целями денежно-кредитной политики Банка России - поддержанием стабильности обменного курса рубля и снижением инфляции, на деле мнимое. Глав­ной целью центрального банка всегда является низкая инфляция, что укрепляет доверие к эмитируемой им валюте и обеспечивает финан­совую стабильность в экономике. Это особенно справедливо для круп­ной экономики, основной ресурс роста которой - расширение соб­ственного рынка. Курсовая политика была приоритетной в период финансовой дестабилизации как эффективная антиинфляционная мера. Конечной целью всегда было снижение инфляции.

В настоящее время в условиях снизившейся, но остающейся относительно высокой инфляции12 фактическая приоритетность поддер­жания сложившегося курса национальной валюты ориентирует экономику на расширение экспорта, а не на решение внутренних проблем. Снижение инфляции - основное условие восстановления экономического потенциала страны. Содействуя экономической стабильности низкая инфляция уменьшает склонность к потреблению и способствует повышению инвестиционного спроса. Экономический рост за счет расширения сырьевого экспорта, доходы от которого будут направлена на развитие обрабатывающей промышленности (предложение следовать австралийским путем), - спорная идея. Уже сегодня модернизация промышленности сдерживается не недостатком денег, а отсутствием соответствующих стимулов и идей. Кроме того, большая часть дополнительных доходов от экспорта сырья будет изъята импортера­ми - производителями конечной продукции из этого сырья, так как в обрабатывающей промышленности доля добавленной стоимости значительно выше, что будет закреплять за Россией статус сырьевого придатка (сначала Европы, а затем быстроразвивающейся Азии).

Проводимая курсовая политика не только препятствует сниже­нию инфляции, но и порождает диспропорции, а значит, возможности дестабилизации в финансовой системе. Денежный рынок, обычно яв­ляющийся объектом операционной части денежно-кредитной полити­ки, в России находится вне сферы влияния денежных властей. Глав­ный показатель уровня ликвидности в финансовой системе - ставка денежного рынка по однодневным межбанковским кредитам «овер­найт» - все послекризисные годы свидетельствует о структурном избытке ликвидности. Эта ставка значительно ниже инфляции, то есть сохраняется реально отрицательной пять лет, при этом последний год часто колеблется ниже 1% годовых. Деньги в финансо­вой системе чрезвычайно дешевы и потенциально могут быть легко направлены на любой сегмент финансового рынка, что создает опре­деленную угрозу дестабилизации ситуации. В развитых экономиках именно ставка «овернайт» является целью регулирования ликвидно­сти, основным субъектом операций центрального банка. Но в услови­ях переполнения денежного рынка инструменты денежно-кредитной политики теряют свою эффективность. Например, ставка рефинанси­рования денежным рынком не востребована.

Низкая ставка «овернайт» стимулирует накопление остатков на счетах в центральном банке. Эти остатки представляют собой отвлеченные из оборота средства. По мере повышения эффективности платежной системы их уровень должен снижаться. Тем не менее, остатки на корреспондентских счетах коммерческих банков в ЦБ РФ начали быстро расти сразу после кризиса 1998 г. В 1999-2000 гг. они увеличи­лись в три раза. Затем в 2001-2002 гг. их уровень стабилизировался, а в 2003 г. вновь начался резкий рост. Депозиты коммерческих банков в Банке России представляют собой явную избыточную ликвидность в финансовой системе. Остатки на депозитных счетах коммерческих бан­ков в ЦБ РФ к концу 2003 г. достигли уровня корреспондентских счетов12. Прирост суммарных остатков на корреспондент­ских и депозитных счетах коммерческих банков в ЦБ РФ в 2003 г. составил в долларовом эквиваленте 6,5 млрд. долл.

Выход из «ловушки ликвидности» возможен. Во-первых, избы­точная рублевая ликвидность всегда представляет собой ресурсную базу для атаки на валютном рынке, вызывая чрезмерную реакцию обменного курса в краткосрочной перспективе. Сигналом для такой атаки в апреле текущего года послужила, например, высказанная де­нежными властями озабоченность темпом укрепления национальной валюты в I квартале 2004 г. Во-вторых, избыточная ликвидность мо­жет быть постепенно преодолена за счет повышения общего уровня цен. При этом цены на недвижимость и финансовые активы будут расти ускоренным темпом, что стимулирует быстрое увеличение чис­ла эмитентов ценных бумаг. В целом это означает надувание финансо­вого «пузыря» в экономике со всеми вытекающими отсюда рисками.

Динамика изменения остатков на корреспондентских и депо­зитных счетах коммерческих банков в ЦБ РФ не выглядит адекват­но на фоне масштабов роста денежного «навеса» на счетах Прави­тельства России в ЦБ РФ. Уже в 1999 г. депозиты органов государственного управления в ЦБ РФ выросли в два раза, но по сравнению с последующим периодом этот рост был умеренным. В 2000 г. депозиты утроились, в следующие годы их прирост состав­лял в среднем 100 млрд. руб. ежегодно. Таким образом, существенная часть возникающей через валютный рынок эмиссии стерилизова­лась, оседая на счетах Правительства России.

Рассмотрим примерную структуру распределения денежного пред­ложения. В таблице представлены ориентировочный расчет эмиссии, осуществляемой через валютный рынок13, и ее распределение. Дей­ствительно, значительная часть эмиссии обусловлена спросом на деньги со стороны органов государственного управления. Она стерилизуется, оседая на счетах Правительства России в ЦБ РФ. В абсолютном вы­ражении прирост средств на счетах Правительства в последние три года колеблется вокруг отметки 100 млрд. руб., но относительные цифры показывают, что влияние этого «инструмента стерилизации» постепенно уменьшается: удельный вес прироста депозитов Прави­тельства в эмиссии за три последних года снизился с 44 до 11%. При этом возрастает значение «стерилизации» через увеличение остатков на счетах коммерческих банков в ЦБ РФ. В 2003 г. доля эмиссии, «застрявшая» на корреспондентских и депозитных счетах коммер­ческих банков, достигла 22%.

Определенную роль начинает играть новый инструмент денежно-кредитной политики - обратные РЕПО. С их помощью стерилизуют уже до 6% эмиссии. Наглядно видна положительная динамика в аб­сорбировании денежного предложения реальной экономикой. За по­следние три года доля эмиссии, поглощаемая экономикой, возросла с 45 до 54%, ежегодно удваиваясь в абсолютном выражении. Наблюда­ющийся разрыв в динамике денежных и макроэкономических пока­зателей (за последние пять лет ВВП вырос на 38%, тогда как эмиссия и широкая денежная база в реальном выражении с учетом накоплен­ной за пять лет инфляции увеличились в три раза) частично может быть объяснен тем, что половина эмиссии оседает на счетах в ЦБ РФ. Это снижает давление денежного предложения на инфляцию, но уве­личивает риск дестабилизации.


^ Укрепление российского рубля и основные макроэкономические показатели

Можно ожидать, что значительное укрепление рубля за послед­ние годы окажет депрессивное воздействие на экономический рост и основные показатели платежного баланса РФ. Действительно, в открытых экономиках на рынках с жесткой ценовой конкуренцией и низким уровнем рентабельности продукции удорожание национальной валюты ведет к потере позиций, и колебания национальной валюты оказывают существенное влияние на макроэкономические показатели. В общем случае динамика обменного курса национальной валюты является индикатором состояния экономики. Его укрепление свидетельствует о благополучном положении в экономике. Обесценение валюты часто раньше других изменений указывает на возникновение неблагоприятных макроэкономических тенденций, являясь производной от них. В формирующейся рыночной экономике взаимодействия показателей нарушены и до преодоления чрезмерных искажений каждый из них может иметь независимую динамику.

Так, в 1993 г. высокая инфляция была одновременно главным фактором падения производства и укрепления национальной валюты в реальном выражении. Чрезмерно заниженный обменный курс национальной валюты может укрепляться при падении произ­водства, а высокие темпы экономического роста могут иметь место при еще более высоких темпах укрепления национальной валюты. Например, значительное укрепление рубля сопровождалось ускоре­нием экономического роста с 4,7% в 2002 г. до 7,3% в 2003 г.

Удорожание рубля в последнее время не оказывает сдерживаю­щего влияния на экономику, так как экономический рост носит в пер­вую очередь восстановительный, компенсационный характер после глубокого падения в течение предыдущих 10 лет14. Еще не восстано­вился уровень производства 1993 г., который, в свою очередь, состав­лял только 79% от уровня 1989 г.15 Рост начался сразу после кризиса 1998 г., поскольку девальвация, расчистив внутренний рынок от ино­странных товаров и услуг, открыла широкое «окно возможностей» для отечественного производства. Импорт товаров в 1999 г. сократил­ся на 45% по сравнению с докризисным 1997 годом. Это сокращение потенциально дало отечественному производителю дополнительный рынок в 30 млрд. долл. Реальные возможности для расширения оте­чественного производства оказались меньше вследствие сжатия по­требительского спроса, но тем не менее остались значительными.

Масштабное укрепление рубля до настоящего времени не воз­действует депрессивно и на такой в общем случае зависящий от об­менного курса показатель, как экспорт товаров. В 2003 г. повышение темпов укрепления национальной валюты сопровождалось ускорени­ем роста экспорта. Рост наблюдался как в стоимостном, так и в физическом выражении. Экспорт товаров в 2003 г. увеличился в стоимостном выражении на 27% и составил 136 млрд. долл., индекс роста физического объема экспорта товаров - 1,135. При этом уско­рение роста экспорта в 2003 г. отмечалось не только по сырьевым товарам, экспорт которых стимулируется высокими ценами мирово­го рынка, но и по прочим товарам, большую часть которых составляет продукция машиностроения. Экспорт прочих товаров в прошлом году превзошел исторический максимум. В результате опережающего рос­та экспорта по сравнению с импортом товаров улучшаются все основ­ные показатели платежного баланса РФ. Положительное сальдо тор­гового баланса увеличилось по сравнению с 2002 г. на 30%, положи­тельное сальдо счета текущих операций - на 22%.

Высокочувствительным к изменениям динамики обменного курса является движение капитала. На фоне укрепления рубля в последние годы вывоз капитала частным сектором падал. В 2003 г. чистый вывоз капитала частным сектором снизился до минимального значения за последние 10 лет. До сопоставимого уровня вывоз капитала сокращался только в 1995 г., что происходило также в условиях не только реального, но и номинального удорожания рубля. Повышение обменного курса национальной валюты является для капитала главной позитивной характеристикой инвестиционного климата в стране.
^ Пределы укрепления российской национальной валюты

Тенденция к укреплению обменного курса российской националь­ной валюты в реальном выражении останется в силе до тех пор, пока будут действовать главные факторы укрепления рубля: его значи­тельная недооцененность относительно ППС и большое положитель­ное сальдо торгового баланса. Эти факторы находятся вне сферы контроля денежных властей. Недооцененность национальной валюты в стабильных экономических условиях будет постепенно уменьшать­ся за счет или укрепления обменного курса рубля, или ускорения инфляции, которое возникает при сдерживании удорожания рубля.

В свою очередь, величина положительного сальдо текущего балан­са РФ подвержена значительным колебаниям вследствие сырьевой на­правленности российского экспорта. При сокращении положительно­го сальдо торгового баланса до 30 млрд. долл. и сохранении текущего уровня оттока капитала счет текущих операций платежного баланса РФ будет близок к нулю. Соответственно спрос и предложение ино­странной валюты на внутреннем рынке будут уравновешены. Такое со­кращение сальдо торгового баланса возможно при падении мировых цен на энергоносители на 50%, что в среднесрочной перспективе в усло­виях начала нового мирового экономического цикла маловероятно. Но оно может быть достигнуто за два года при текущем уровне экспорта и сохранении средних для после кризисного периода темпов роста им­порта, то есть роста импорта товаров на 15-17% ежегодно.

Удорожание рубля также ограничено уровнем рентабельности в российской экономике. По мере его укрепления российские товары теряют конкурентоспособность на внешнем и внутреннем рынках: в первом случае - за счет повышения экспортных цен; во втором - вследствие удешевления импортных товаров. Запас конкурентоспо­собности в разных отраслях существенно различается, но в некото­рых из них он будет исчерпан при дальнейшем укреплении рубля в реальном выражении на 15-20%. Это может привести к спаду произ­водства, что, в свою очередь, окажет понижающее воздействие на курс национальной валюты. Поэтому наиболее простой и легко реализуе­мой защитной реакцией экономических властей на дальнейшее удоро­жание рубля может быть ужесточение торговых ограничений на внут­реннем рынке. Однако это не есть экономический ответ на экономи­ческий вызов. Укрепление национальной валюты должно стимулиро­вать меры по повышению эффективности отечественного производ­ства и производительности труда, снижению материальных затрат на единицу продукции. Если у экономических субъектов будут форми­роваться ожидания, что политика обменного курса направлена на за­щиту неконкурентоспособных отечественных производств, это подо­рвет стимулы к модернизации национальной экономики.

Обменный курс остается важнейшим управляющим параметром в российской экономике, хотя его роль изменилась. В условиях избыт­ка денежных ресурсов и положительной динамики многих макро­экономических показателей наблюдающееся значительное укрепле­ние обменного курса российской национальной валюты является чуть ли не единственным фактором, вынуждающим повышать эффектив­ность производства, уменьшать зависимость от внешней конъюнкту­ры, развивать внутренний рынок и стремиться улучшить качество роста российской экономики.
^ О. ОСИПОВА,
кандидат экономических наук, ведущий эксперт Центра развития

СТРАХ ПЕРЕД СВОБОДНЫМ ПЛАВАНИЕМ ИЛИ ВЫНУЖДЕННАЯ СТАБИЛИЗАЦИЯ КУРСА?

Финансовые кризисы конца 1990-х годов в значительной степе­ни были обусловлены режимом «привязки» национальных валют к доллару. В послекризисный период большинство стран объявило о переходе к политике плавающего валютного курса. После продолжи­тельного периода резких курсовых колебаний на валютных рынках вновь установился период относительной стабилизации. Не только в России, но и в странах Азии курсовые колебания фактически верну­лись к докризисному уровню. Это можно объяснить синдромом «страха плавания» или неизбежным результатом политики центральных бан­ков, направленной на достижение целевой инфляции.

Синдром «страха плавания»16 означает сознательное возвращение к проведению де факто политики стабилизации валютных курсов центральными банками развивающихся стран, объявивших о поли­тике свободного плавания. Этот термин впервые был введен примени­тельно к странам Азии, которые в условиях девальвации доллара не­ожиданно изменили валютную политику. Переход центральных бан­ков к поддержке доллара17 подкреплялся увеличением объема чистых покупок валюты и ростом накоплений валютных резервов. Причем наращивание последних продолжалось и после того, как валютные резервы достигали необходимого уровня. Расширение участия цент­ральных банков на валютном рынке создало дополнительную возмож­ность для повышения их влияния на валютный курс с целью сохране­ния его «желаемого» уровня.

Повышенное внимание центральных банков развивающихся стран к стабилизации валютных курсов вызвано более значимым воздей­ствием валютного курса на инфляцию. Страны с высокой долей им­порта торгуемых товаров сталкиваются с проблемой «проникновения» внешней инфляции (и дефляции) на внутренний рынок, которую мож­но решить только на основе стабилизации валютных курсов. Поэтому при наличии инфляционного «пресса» в этих странах нарастает пот­ребность в управлении курсом.

Для центральных банков политика стабилизации валютного курса также является более приемлемой при наличии слабого валютного рынка. Небольшое число его участников заинтересованы в минимиза­ции возможности спекулятивного «сговора» и в получении сверх­прибыли от колебаний валютных курсов. В условиях слабого валютного рынка развитие рынка производных инструментов отстает от потребностей экспортеров и импортеров. Центральные банки, созна­тельно поддерживая стабильный курс, тем самым способствуют мини­мизации потерь в реальном секторе. Кроме того, валютный рынок остается значимым сегментом финансового рынка, а динамика валют­ных курсов определяет возможности расширения инвестиций в наци­ональных валютах. Для развивающихся стран характерна достаточно высокая зависимость внутренних процентных ставок от ставок на внешних рынках, поэтому снижение премии за риск и общего уровня процентных ставок также определяется динамикой курсов валют.

В этих условиях в небольшой открытой экономике, несмотря на объявление плавающего валютного курса, стабилизация колебаний ва­лютного рынка обусловлена не только синдромом "страха плавания", но и проведением политики снижения инфляции. Разницу между осоз­нанным воздействием центрального банка на валютный рынок и неза­висимым формированием де факто фиксированного валютного курса мсжно описать по аналогии с ожидаемым и неожиданным изменением предложения ликвидности. Такая аналогия вполне корректна, посколь­ку повышается влияние внешних шоков (реальных или номиналь­ных) на формирование денежного предложения. В долгосрочном плане эффект различий между объявленной и необъявленной политикой фиксации курса нивелируется, так как экономические субъекты адап­тируются к сформировавшейся динамике валютного курса.

Неожиданное торможение динамики курса позволяет снизить валютные издержки в высокодолларизованной экономике. Это уве­личивает прибыль предприятий, издержки которых носят преимуще­ственно валютный характер, и банковского сектора, играющего на опережающую девалютизацию. Правда, в силу сохранения девальвационных настроений не удается существенно снизить инфляционные ожидания в экономике, в результате чего сохраняются более высокие внутренние процентные ставки. Рост импорта и увеличение притока капитала сдерживаются из-за неопределенности курсовых колебаний. Внутренние и внешние процентные ставки выравниваются в основ­ном по мере развития процессов девалютизации.

Нарастающие внешние шоки как реальные, вызванные ростом нефтяных цен и улучшением условий торговли, так и финансовые, связанные с низкими процентными ставками и девальвацией долла­ра на мировых рынках, вынуждают Банк России постепенно призна­вать не только неизбежность, но и необходимость перехода к полити­ке новой «привязки» рубля для достижения целевой инфляции. Прав­да, теперь целевым ориентиром выбрана не единственная валюта, как это было в период валютного «коридора», а корзина валют.

Фактически перед центральными банками, столкнувшимися с проблемой выбора валютной политики, стоит вопрос не только о том, какая политика является более рациональной, но и о том, каковы из­держки менее гибкого валютного курса. Если результирующая со­ставляющая валютной политики так или иначе сводится к управле­нию курсом и центральный банк постепенно склоняется к политике сознательной «привязки» к номинальному «якорю» в виде одной или нескольких валют, то возникает вопрос о выборе «целевой» корзине, которая мо