Реферат: Экономическая наука современной России

Экономическая наука современной России
№ 4, 2001 г.

Quis custodiet ipsos custodes?* Неудачи корпоративного управления при переходе к рынку**

© Дж. Cmиглиц, 2001

Отсутствие в обществе необходимых финансовых и правовых структур, делающих приватизацию эффективной, рассматривается в статье как один из основных факторов, объясняющих неудовлетворительное состояние экономики России в ходе строительства рыночных отношений. Второй важный фактор, как показывается в работе, связан с не­адекватной теоретической концепцией фирмы, на которой базировалась идеология ре­форм, - представлением о фирме как полноправной собственности крупных акционеров при слабом влиянии на деятельность фирмы остальных заинтересованных лиц.

введение

Два экономических события сыграли в XX в. важнейшую роль: социалистичес­кий/коммунистический эксперимент, кото­рый начался в Советском Союзе в 1917 г. и закончился с крушением советской импе­рии лишь 10 лет назад, и переход бывших социалистических стран к рынку в течение последнего десятилетия. По поводу перво­го превалирует согласие в том, что центра­лизованное планирование не способно полностью заменить рынки и даже рыноч-

ный социализм не в состоянии обеспечить замену стимулов, присущих капитализму, -стимулу к производству товаров с меньши­ми затратами, производству того, что же­лают потребители, и осуществлению ново­введений. Однако уроки второго экспери­мента куда менее однозначны, и на них я бы хотел заострить внимание.

Во-первых, факты, мягко говоря, про­тиворечивы. На рис. 1 представлено срав­нение средних темпов роста переходных экономик за десятилетие, предшествовав­шее переходу к рынку, с темпами последне-

* Но кто устережет самих сторожей? (Ювенал)

** Доклад на ежегодной конференции Мирового банка по европейскому экономическому развитию. Париж, июнь, 1999. Перевод и публикация осуществлены с любезного согласия автора (e-mail от 23.06.2001 г.).

108

Quis custodiet ipsos custodes? Неудачи корпоративного управления...

109


го десятилетия. (За исключением лишь од­ной страны, результаты экономической де­ятельности с момента начала перехода к рынку ухудшились.) Действительно, в по­давляющем большинстве этих стран уро­вень ВВП пока что ниже, чем в 1989 г., что означает, что сегодня положение этих стран в среднем хуже, чем оно было до на­чала перехода (рис. 2). Эти результаты под­тверждаются и другими показателями бла­госостояния, такими, как продолжитель­ность жизни. На рис. 3 представлены пока­затели продолжительности жизни до нача­ла перехода и после него. И снова результа­ты неутешительны: ожидаемая продолжи­тельность жизни в этих странах в среднем снизилась, в то время как в мире в целом она возросла на два года.

Но еще более мрачной выглядит стати­стика бедности. В 18 из 25 стран, по кото­рым у нас имеются данные, доля бедных в среднем возросла с 4 до 45% от общей чис­ленности населения (если использовать в качестве границы бедности уровень дохода 4 долл. в день), что свидетельствует о раз­рушительных изменениях в уровне жизни. На рис. 4 показаны эти изменения в неко­торых из наиболее сильно пострадавших экономик. Очевидно, России и некоторым другим странам Восточной Европы и быв­шего Советского Союза удалось «отме­нить» один из давнишних <ваконов» эко­номики - о противоречии между экономи­ческим ростом (эффективностью) и нера­венством доходов. После того как начался переход к рынку, им был присущ более низкий рост при большей степени неравен­ства, чем до начала этого перехода.

Я намеренно исключил из представлен­ных данных один весьма успешный случай.

Речь идет о Китае, он, к счастью, добился действительно крупного успеха, притом что численность его населения превышает общую численность населения всех осталь­ных стран с переходной экономикой. За 20 лет с начала переходного периода темпы роста его экономики составили в среднем 9,5% в год, а уровень бедности снизился с 60 до 22%. На долю Китая приходятся три четверти прироста доходов в странах с низ­кими доходами за последнее десятилетие. Если рассматривать провинции Китая как отдельные государства, а население неко­торых из них составляет 60 млн человек и более, и оно больше, чем почти во всех странах бывшего Советского Союза, то 20 из 20 стран с наиболее быстрым ростом за последние 20 лет находились бы в Китае1 . Резкий контраст между успехом Китая и слабыми результатами России отчетливо виден на рис. 5, где представлен рост ВВП в этих странах в последнем десятилетии.

Недавно несколько экономистов, кото­рые играли важную роль в начале переход­ного периода, выразили свой оптимизм в отношении России, опубликовав книги под такими заголовками, как «Как Россия стала страной с рыночной экономикой» или «Наступающий бум в России». Этот оптимизм получил широкое распростране­ние. Однако удивляло отсутствие данных, которые могли бы подкрепить его. Давай­те все-таки внесем ясность. Для страны, бо­гатой природными ресурсами, не составит большого труда найти инвесторов за гра­ницей, которые будут готовы их эксплуа­тировать, особенно если цена будет спра­ведливой. Куда труднее, однако, создать индустриальную экономику или экономи­ку, основу которой составляет сфера об-

to о о

110

Дж. Стиглиц


о о см

служивания. На рис. 6 представлены дан­ные об инвестициях в природные ресурсы и обрабатывающие отрасли в России в про­центах ко всему объему иностранных инве­стиций. В 1994 г. инвестиции в обрабаты­вающие отрасли составили 7%, в то время как в природные ресурсы - 57%. В 1997 г., хотя наши данные остаются неполными, предварительные показатели свидетельст­вуют о снижении доли обрабатывающих отраслей до примерно 3%. Инвестиции привлекались в добывающие отрасли, но не в обрабатывающие.

Существуют и другие похожие анома­лии. Правило, появившееся в годы сразу после начала перехода к рынку, было не­двусмысленным: «Страны, проводящие быструю и крупномасштабную либерали­зацию, быстрее осуществляют поворот к росту, [чем те, которые этого не делают]»2. Страны, которые быстрее всех осуществля­ли макроэкономическую стабилизацию, снижали темпы инфляции, с большей веро­ятностью могли рассчитывать на улучше­ние своего положения, чем те, которые проявляли нерешительность. Те, которые подталкивали к быстрой приватизации, с большей вероятностью должны были до­биться улучшения, чем те, кто двигался бо­лее медленно. Однако спустя 10 лет после начала перехода сводные таблицы стран сильно отличаются от тех, которые были всего несколько лет назад. Среди стран Восточной Европы, история, география и перспективы которых, по крайней мере, больше схожи друг с другом, чем со стра­нами Центральной Азии или Балтии, поло­жительная связь между ранней либерализа­цией и средними темпами роста экономики отсутствует; более того, такая зависимость

носит, скорее, отрицательный характер (рис. 7). В действительности, как показыва­ет рис. 8, страны, характеризовавшиеся са­мыми высокими темпами роста в ранние годы переходного периода, в последующие годы таких темпов роста больше не демон­стрируют. Недавние события бросают тень сомнения и в отношении утверждения о низкой инфляции.

Рисунок 9 показывает, что те страны Восточной Европы, экономика которых росла наиболее быстро, отличались более высокой, а не более низкой инфляцией3. В настоящее время ситуация представляется куда менее ясной, чем многие считали в 1996 г. Различия в начальных условиях и географическом положении означают, что разные страны сталкивались с разными благоприятными возможностями, и этими неодинаковыми перспективами можно объяснять успешность и/или скорость пе­рехода (подразумевая, что любые наблю­даемые корреляции могут попросту быть ложными; это замечание, которому охот­ники защищать ортодоксальные рецепты, часто, кажется, не придают значения). Тем не менее удивительно, насколько мир сего­дня отличается от тех представлений, кото­рые бытовали ранее в процессе перехода. Страны, которые всего лишь несколько лет назад подвергались жесткой критике за медленные темпы и неполноту их реформ, такие, как Узбекистан и Словения, сейчас выглядят довольно неплохо, в то время как другие страны, которые служили в качест­ве моделей реформ, например Чешская Ре­спублика, сейчас сталкиваются с труднос­тями.

Эти данные поразительны, и они по меньшей мере подрывают веру в справед-

Quis custodiet ipsos custodes? Неудачи корпоративного управления...

Ill


ливость прежних, традиционных воззре­ний. Однако должно быть ясно, что я не представляю их как окончательные резуль­таты, я просто утверждаю, что, возможно, существовало чрезмерное и неоправданное доверие к традиционным воззрениям, ко­торые, к сожалению, продолжают оказы­вать влияние на политиков в некоторых кругах. Удивительно в этих результатах то, что они не основывались на добывании ка­ких-то данных, хотя, разумеется, во многих отношениях соответствовали моим собст­венным прежним представлениям. В каж­дом случае я выдвигал гипотезу, подыски­вал стандартные показатели, касающиеся, например, корпоративного управления, которые были сконструированы другими (и которые на самом деле использовались ранее для оправдания старых традицион­ных воззрений) и исследовал простые кор­реляционные связи. Независимо от того, являются ли коэффициенты статистически значимыми или нет, результаты все же поз­волят подвергнуть сомнению прежние взгляды, которые отстаивали противоре­чивые, хотя иногда статистически и эконо­мически значимые связи.

Я уверен, что эти результаты оживят деятельность индустрии по «добыче» дан­ных, обеспечив выгодные условия найма для западных экономистов, как раз в то время, когда возрастает относительная роль обычной добывающей промышлен­ности в России. Здесь тоже требуется «очи­стка». Как я поясню ниже, многим из клю­чевых понятий присуще унаследование проблемы, вследствие чего возникают не­которые вопросы относительно соответст­вующих показателей. Является ли фирма реально приватизированной, когда она

выпускает акции и эти акции принадлежат государственному предприятию? Или ког­да приватизация финансируется за счет «льготной» ссуды банка? И как узнать, яв­ляется ли ссуда льготной?

Еще одно замечание, касающееся ин­терпретации любых результатов и благо­приятных возможностей, скажем, для даль­нейших изысканий данных. Хотя наличие большого числа стран, вовлеченных в про­цесс перехода к рынку, могло бы подска­зать богатый набор вариантов политики, на базе которых мы могли бы сделать ос­мысленные выводы, дело в том, что страны в огромной степени различаются своей ис­торией, географией и факторами произ­водства. Отсутствие учета этих перемен­ных ставит выводы под сомнение. Однако даже обилие таких важнейших переменных все еще приводит к недостаточно опреде­ленной системе. Еще хуже то, что проводи­мая политика в какой-то степени носит эн­догенный характер, т.е. испытывает влия­ние обстановки в стране. Обусловлены ли неудовлетворительные результаты функ­ционирования экономики страны медлен­ными темпами либерализации или же су­ществовал другой фактор, который приво­дил как к медленной либерализации, так и к медленному росту? Тот факт, что некото­рые из «медлительных» реформаторов за долгий путь добились столь хороших ре­зультатов, может дать более ценную ин­формацию о влиянии темпа реформ на долговременный рост, чем наблюдение, что некоторая страна быстрее провела ли­берализацию и добилась более быстрого роста в краткосрочном периоде. Это осо­бенно верно, поскольку некоторые из бо­лее быстрых реформаторов находились в


112

Дж. Стиглиц



Восточной Европе - в странах, где возмож­ность быстрого вступления в ЕС с досту­пом на его огромные рынки обеспечивала дополнительный импульс для быстрой ре­формы и, возможно, большую отдачу от этих реформ, чем та, которая могла бы иметь место для отгороженных большими пространствами суши стран Центральной Азии. Вот почему на некоторых из рисун­ков я отделил эти страны от других стран с переходной экономикой. Более ранние ис­следования, в которых не удалось либо вы­явить, либо адекватно описать различия в положении разных стран, не сумели отра­зить эндогенность политической среды. В таком случае о взаимодействиях либерали­зации и роста следует говорить с изрядной долей скептицизма.

Во всяком случае, какие бы результаты мы ни получили, к ним следует относиться с осторожностью. Только сопоставляя подтверждающие друг друга теоретичес­кие выкладки и факты, мы можем достиг­нуть какой-то степени уверенности. Дан­ные о снижении ВВП и росте бедности4 со­гласуются с независимо полученными ста­тистическими данными, свидетельствую­щими об ухудшении состояния здоровья населения. И как я покажу в дальнейшем, отмеченные проблемы - те самые, возник­новение которых предвидели экономисты информационного направления при их ак­центе на корпоративное управление. И са­ма эта картина подкрепляется приводимы­ми результатами регрессии. Даже результа­ты в отношении инфляции не противоре­чат другим данным и теории. Инфляция -это традиционная проблема, так как она является помехой функционированию сис­темы цен. Но когда попытки подавить ин-

фляцию связываются с отходом от рыноч­ной системы и сильным креном в сторону бартера5, система цен действует еще менее удовлетворительно. Концепции уменьша­ющейся ригидности заработной платы и цен утверждали, что снижение инфляции ниже критического порога фактически препятствует динамической корректиров­ке экономики6. Ясно, что, когда требуемые масштабы корректировки больше, крити­ческий порог должен быть выше. Для эко­номики, находящейся в процессе перехода, эти масштабы особенно велики.

На одном уровне факты говорят сами за себя: переход к рыночной экономике не принес того, что обещали его страстные радетели. Разумеется, страны не все делали правильно, но ни одна страна не делает все правильно, и если капитализм столь хру­пок, что не может выжить в условиях есте­ственной для людей способности ошибать­ся, то его достоинства - по крайней мере для этого мира - конечно же могут быть подвергнуты сомнению. В конце концов, социализм долгое время постоянно также критиковали за то, что он чересчур утопи­чен. Недоумение по поводу провала такого большого количества экспериментов раз­дражает, особенно когда экономическая теория была столь ясна в своих предсказа­ниях: искажение цен, централизованное планирование и ослабление стимулов, обусловленное отсутствием четких прав собственности, означали, что ресурсы рас­пределяются неэффективно. Уменьшение этих искажений, децентрализация при при­нятии решений и приватизация - даже если все это делается недостаточно умело -должны сместить страны ближе к их кри­вой производственных возможностей.

Quis custodiet ipsos custodes? Неудачи корпоративного управления...

113


Производство продукции должно было быстро увеличиться, но вместо этого оно упало.

Когда я изложил этот довод на конфе­ренции ABCDE в Вашингтоне пару меся­цев назад, он встретил ряд возражений7 . Одно состояло в том, что объем производ­ства измерялся неточно. Может быть, это и так, однако есть доказательства, что оцен­ка этого объема была завышенной (при ог­ромных объемах бартерной торговли ры­ночные цены могут давать завышенную оценку истинных объемов по многим това­рам), равно как и заниженной8.

Второй аргумент состоял в том, что та­ких снижений и следовало ожидать, по­скольку происходило закрытие убыточных предприятий. Подобного рода рассужде­ния демонстрируют уровень путаницы, ко­торый должен был бы смутить экономиста. Соответствующие убытки следовало бы рассчитывать путем сопоставления стои­мости выпуска с альтернативными издерж­ками приобретения ресурсов. Если фирма несет убытки (в этом смысле), это означает, что если ее факторы производства (ресур­сы, которые она использует) теперь пере­брасываются на другие, более производи­тельные направления использования, то объем выпуска (по крайней мере правиль­но определенный) должен расти. Конечно, производство не увеличивается в случае, когда ресурсы перемещаются из менее про­изводительных областей в сферу неисполь­зования. Альтернативные издержки для та­ких ресурсов равны нулю (или стоимости неиспользования).

Можно не сомневаться, что кривые производственных возможностей для пере­ходных экономик располагаются на более

низком уровне, чем при более эффектив­ных инвестициях. Но проблема не в этом. Дело в том, что движение к рыночной эко­номике должно приводить экономику из точки, внутренней по отношению к кривой производственных возможностей, к грани­це, а затем, поскольку инвестиции распре­деляются более эффективно, смещать эту границу вовне9 . Следовательно, рост дол­жен был быть больше силу как в более бы­строго движения к границе, так и более бы­строго движения за пределы границы, так как инвестиции распределялись более эф­фективно. Этого не произошло.

В своей лекции на конференции ABCDE в Вашингтоне я выдвинул ряд ги­потез, пытаясь объяснить эти явления. На одном уровне сейчас наблюдается рост со­гласия в том, что построить рыночную экономику куда труднее, чем это представ­лялось ранее. Требуется институциональ­ная инфраструктура, включающая не толь­ко механизм обеспечения соблюдения кон­трактов, но и политику в области конку­ренции, законодательство о банкротстве, а также финансовые институты и регулиро­вание. И хотя создание институциональ­ной инфраструктуры требует времени, без нее приватизация может, скорее, приво­дить к распродаже активов, чем к созда­нию богатства. Построение регрессионной зависимости роста ВВП как результата од­ной только приватизации в переходных экономиках не обнаружило какого-либо статистически значимого влияния прива­тизации на рост (рис. 11). Однако если рег­рессия строится с привлечением дополни­тельных данных, касающихся корпоратив­ного управления, для стран, «набравших высокие баллы» в части корпоративного

о

о

114

Дж. Стиглиц


управления и реструктуризации, привати­зация определенно имела положительный и статистически значимый эффект (рис. 12). В своей предыдущей лекции на конфе­ренции ABCDE я уделил основное внима­ние следующим проблемам:

Провалы корпоративного управле­
ния - в сочетании с мобильностью свобод­
ного капитала и ограничительной макро­
экономической политикой делают для
тех, кто получил контроль над огромными
производственными и природными ресур­
сами России, более прибыльным перевод
своего богатства за границу путем распро­
дажи активов, а не инвестирование внутри
страны.

Хотя хорошо функционирующая
рыночная экономика требует как конку­
ренции, так и частной собственности, ак­
цент в реформах делался больше на пер­
вом, чем на втором, и разницу в результа­
тах между Китаем и Россией можно отчас­
ти объяснить различием в акцентах. Пер­
спективы приватизации - кроме продажи
иностранцам и/или реструктуризации в бо­
лее мелкие, более контролируемые на мес­
тах единицы - были по своему существу
безрадостными.

Другое фундаментальное различие
между Китаем и Россией - акцент первой
страны на развитие предприятий и созда­
ние рабочих мест, а не концентрация вни­
мания исключительно на реструктуриза­
ции существующих активов.

Разрушение социального и органи­
зационного капитала в процессе перехода
- конечно, от недостаточной базы и, может
быть, частично обусловленное скоростью
и структурой реформы без соответствую­
щего акцента на создание нового социаль-

ного капитала также, возможно, сыграло важную роль в неудачах России и некото­рых других стран бывшего Советского Со­юза.

Хотя все участники дебатов относи­
тельно переходных реформ признавали
важность политических процессов, многие
из стратегий реформ основывались на
предположениях, касающихся политичес­
кой динамики, для которых не было ни те­
ории, ни фактических свидетельств. После­
довательность реформ имеет значение от­
части потому, что конкретные реформы ве­
дут к созданию групп интересов, которые
способны либо облегчить, либо блокиро­
вать дальнейшие реформы. В основе неко­
торых из этих заблуждений была наивная
вера в Коузовы процессы в то, что, как
только права собственности будут распре­
делены надлежащим образом, станут раз­
виваться эффективные институциональные
условия. Такая вера игнорировала как об­
щие теории, которые предполагали воз­
можность существования неэффективного
институционального равновесия по Нэшу,
необязательность эффективности эволю­
ционных процессов, так и проблематич­
ную природу прав собственности.

Другая серьезная путаница связана
с взаимодействием между макроэкономи­
кой и микроэкономикой. Получила широ­
кое распространение вера в закон Сэя
(идея, которая была дискредитирована уже
75 лет назад) о том, что так или иначе, если
бы рабочие, которые работали на условиях
неполной занятости на своих текущих ра­
бочих местах, могли перейти лишь на по­
ложение полностью безработных, рынок
отреагировал бы и стал создавать для них
рабочие места. Стабильность цен (низкая

Quis custodiet ipsos custodes? Неудачи корпоративного управления...

115


инфляция) является не самоцелью, а лишь средством для достижения более фунда­ментальных целей, таких, как обеспечение более быстрого экономического роста. И если инфляцию загнать ниже критического уровня, то издержки такого ее снижения не только могут не оправдывать выгод, но и выгоды фактически могут оказаться отри­цательными. Сама по себе макростабиль­ность не подразумевает микрореструкту­ризации.

В сегодняшнем докладе я хочу в боль­шей мере сосредоточиться на проблеме корпоративного управления, затрагивая другие вопросы лишь в той мере, в какой они связаны с ней.

^ Корпоративное управление

В лекции, представленной в конце пре­дыдущего столетия, Альфред Маршалл [1897], рассматривая то, что было достиг­нуто в том столетии, а также оставшиеся нерешенными проблемы, затронул в ка­кой-то мере и вопрос, который мы теперь называем корпоративным управлением. Как можно гарантировать, что менеджер фирмы действует в интересах «собственни-ков»-акционеров? В экономике XIX в. су­ществовал только один собственник-мене­джер, а следовательно, того, что мы сейчас называем агентской проблемой, не возни­кало. Однако даже к тому времени, когда Маршалл писал свою работу, было ясно, что на многих, если не на большинстве, крупных предприятиях, доля которых в ВВП неуклонно росла, собственность была отделена от управления. И там интересы расходились.

С конца 1960-х годов я наряду с други­ми рассматривал проблему корпоративно­го управления в контексте проблем несо­вершенной информации и общественных благ.

Собственники обладали несовер­
шенной информацией в отношении благо­
приятных возможностей, стоявших перед
менеджерами, и не могли на основе полу­
ченных результатов сделать вывод о том,
правильное ли решение приняли менедже­
ры; на самом деле именно несовершенство
информации обусловило необходимость
делегирования ответственности менедже­
рам.

Менеджеры не только знали об
этом, но и могли совершать действия, ко­
торые еще больше обостряли проблему
асимметричности информации, что усили­
вало дискреционную власть менеджеров10.

Эти проблемы возникли бы, даже
если имелся только единственный собст­
венник, который делегировал бы функции
по управлению; однако в большинстве
крупных компаний наличие нескольких
собственников привело к возникновению
проблемы общественных благ; если какой-
либо акционер усердно работает и это
улучшает управление фирмой, выгоду по­
лучают все акционеры: управление - это
общественное благо1'.

Если у менеджеров есть средства и сти­мулы для того, чтобы действовать в собст­венных интересах, если последние не впол­не совпадают с интересами акционеров и если различные права собственности не обеспечивают стимулов (или создают не­адекватные стимулы) для мониторинга по­ведения менеджеров, то как же может функционировать крупная фирма? Если

О

О

116

Дж. Стиглиц


о о см

ключом к успеху в рыночной экономике является максимизация стоимости фирмы и если вместо этого фирмы максимизиру­ют доходы менеджеров, то какие гарантии эффективности рыночной экономики мы имеем?12

Есть четыре возможных подхода к ре­шению этой дилеммы. Первый предусмат­ривает жесткий контроль за менеджерами («фирмой») со стороны всех акционеров, даже самого мелкого. Действия, которые рассматриваются как лишающие мелкого акционера доли стоимости в компании, яв­ляются основанием для предъявления су­дебного иска фирме и ее менеджменту. Ме­неджмент может в значительной степени нести персональную юридическую ответст­венность. Только две страны пошли по этому пути и обеспечили достаточно силь­ную юридическую защиту существования различных систем акционерной собствен­ности.

Второй подход опирается на наличие единственного акционера с достаточно большим пакетом акций, который позво­ляет ему осуществлять надзор за управляю­щими13 . Конечно, имеется еще предполо­жение о недостаточности надзора за управ­ляющими. Однако мы стремимся не к со­вершенству, а просто к практическим ре­шениям, или с точки зрения перехода по крайней мере к решениям, которые позво­ляют избежать бедствий. Однако это созда­ет новую агентскую проблему - как можно быть уверенным, что акционер -держатель мажоритарного пакета не будет предпри­нимать действий, отражающих его интере­сы, в ущерб акционерам держателям ми­норитарных пакетов?14 Одно решение -очевидное - состоит в отсутствии акционе-

ров держателей миноритарных пакетов, что представляет собой возврат к классиче­ской фирме, управляемой единоличным собственником. Однако этот подход имел строгие ограничения - он означал, что единственный путь, которым фирмы мог­ли расширяться, лежал через заимствова­ния; и хотя Модильяни и Миллер утверж­дали, что структура корпоративных фи­нансов не имеет значения, их анализ не учитывал таких важнейших проблем, как банкротство и асимметрия информации, которые здесь занимают центральное мес­то. Я обращусь к роли банков чуть ниже, а пока просто хочу заметить, что чрезмерная опора на финансирование за счет бан­ков/заимствований делает фирмы весьма чувствительными к колебаниям спроса и издержек, значительно повышая вероят­ность банкротства при их высоких транс-акционных издержках и управленческих расходах.

Это приводит к третьему подходу: должны существовать твердые законы о защите акционеров-держателей минори­тарных пакетов от держателей мажоритар­ных пакетов. Заметим, что эти меры юри­дической защиты несколько отличаются от рассмотренных ранее. Действия, предпри­нимаемые в интересах «фирмы» - долго­временная жизнеспособность предприя­тия, сохранение рабочих мест для его ра­ботников, - могут уменьшить акционер­ные стоимости и повысить долговремен­ные доходы управляющих, однако они не будут означать перехода стоимости от ми­норитарных к мажоритарным акционерам. Таким образом, в каком-то смысле эти ме­ры защиты «слабее», чем первые меры. Здесь миноритарные акционеры нажива-

Quis custodiet ipsos custodes? Неудачи корпоративного управления...

117


ются на личном интересе крупного акцио­нера в обеспечении того, чтобы стоимости акционеров (как класса) были защищены.

В недавнем исследовании, проведен­ном для Всемирного банка, специалист из Гарварда Алекс Дик привел классифика­цию стран в зависимости от надежности за­щиты прав акционеров и их концентра­ции'5 . Гипотеза была простой: только страны, в которых существует очень на­дежная правовая защита, могут поддержи­вать разнообразные формы собственности. Результаты, представленные на рис. 13, подтверждают эту гипотезу: ни в одной стране со слабой юридической защитой нет разнообразия форм собственности. С этой точки зрения можно почувствовать слабость схемы ваучерной приватизации, столь же привлекательной, какой могла бы показаться на первый взгляд идея создания народного капитализма. Она попыталась занять то место в схеме, которого все стра­ны - по обоснованным причинам - ранее избежали: слабая юридическая защита в сочетании с разнообразием форм собствен­ности. Далее я разъясню, к чему это приво­дит.

Существует еще один механизм кон­троля, который переворачивает теорию фирмы с ног на голову: фирму реально контролируют не акционеры (номиналь­ные «собственники»), а банки16 . Понятия контроля и власти, возможно, в силу необ­ходимости двусмысленны. Акционеры имеют права, однако в условиях существо­вания различных форм собственности они должны действовать на основе сговора, чтобы реализовать свои права; у них про­сто нет стимула так делать. Если есть един­ственный доминирующий кредитор, ему

стоит осуществлять мониторинг (или же, если имеются несколько кредиторов, кото­рые многократно взаимодействуют, вслед­ствие чего в отношении мониторинга фак­тически действуют совместно, стоит назна­чить одного из группы для выполнения функции главного наблюдателя). И если ссуды являются краткосрочными (или речь идет о серии ссуд, так что заемщик должен неоднократно обращаться в банк), то кре­дитор обладает правами контроля, по крайней мере в том смысле, что, если заем­щик не ведет себя в соответствии с его по­желаниями, он может заставить заемщика выплатить ссуду в принудительном поряд­ке или же добиться признания его банкро­том. Учитывая, что при таких обстоятель­ствах большинство фирм не могут иметь доступа к другим источникам средств, уг­роза прекращения их деятельности стано­вится реальной17.

Конечно, осуществляя свою роль на­блюдателя, банки не интересуются макси­мизацией стоимости; они, скорее, стремят­ся минимизировать вероятность дефолта18. Однако, осуществляя мониторинг на слу­чай дефолта, они по меньшей мере гаран­тируют то, что можно избежать наихуд­ших ошибок и наихудших случаев воровст­ва управляющих.

С этой точки зрения мы можем увидеть еще один источник проблем в стратегиях приватизации, которым следуют многие страны с переходной экономикой. В быв­шей социалистической системе банки вовсе не были реальными банками, а лишь носи­ли такое название. Они не были связаны с деятельностью по отбору проектов и мони­торингу; они просто выделяли кредиты в соответствии с указаниями правительства.

N3 О О

118

Дж. Стиглиц



В начале переходного периода я наряду с другими предостерегал от смешения этих номинальных банков с реальными банка­ми, и одной из насущных задач в процессе перехода было создание реальных банков'9 . Государственные банки, частные банки с недостаточной капитализацией или част­ные банки с неявной гарантией финансо­вой помощи в этом смысле не являются ре­альными банками: у них не было достаточ­но стимулов к тому, чтобы заниматься от­бором проектов и мониторингом на ком­мерческой основе. На самом деле в одних случаях они стали новым источником мяг­ких бюджетных ограничений; в других -механизмом, посредством которого госу­дарственное богатство переходило в руки «политических закадычных друзей».

С этой точки зрения мы можем видеть трудности, с которыми сталкиваются стра­ны, стремящиеся к быстрой приватизации, которые не хотели бы или не могли бы про­давать предприятия иностранцам по мень­шей мере по любой политически приемле­мой цене. В то время не было людей, обла­давших достаточными средствами для по­купки активов на законных основаниях. Таким образом, страна могла либо исполь­зовать ваучерную схему приватизации, ли­бо обязать банки ссудить кому-то средства для покупки актива. Я уже рассматривал одну из ключевых проблем приватизации -проблему менеджмента как общественного блага. Большинство тех, кто был вовлечен в процесс ваучерной приватизации, знали об этой проблеме. (Дело в том, что я при­нимал участие в дискуссиях по этому во­просу в Праге в 1990-х годах.) Однако большинство полагало, что задачу мони­торинга возьмут на себя ваучерные инвес-

тиционные фонды; они будут агрегировать интересы до такого уровня, на котором проблема общественного блага утрачивает свою остроту. В этом был смысл, однако надо было двигаться дальше. Но я помню, как спрашивал в то время: «Кто собирает­ся наблюдать за наблюдающими?» И ока­зывалось так, что ваучерные инвестицион­ные фонды создали механизм для крупных злоупотреблений20 . Тот факт, что взаим­ные фонды были «закрытыми», усугублял эти проблемы. При «открытом» типе фон­дов инвесторы, недовольные их работой, могли забрать из них свои деньги, тем са­мым обеспечивая эффективный барьер на пути злоупотреблений. Вот почему одна из рекомендованных реформ заключалась в преобразовании «закрытых» фондов в «от­крытые».

Существует масса фактов, касающихся масштабов и значения этих проблем кор­поративного управления. Согласно стан­дартной теории, доли в «закрытых» взаим­ных фондах никогда не должны продавать­ся со скидкой (относительно стоимости ле­жащих в их основе акций), так как сущест­вует простая стратегия, которая приводит к повышению рыночной стоимости: рас­формировать фонд и распределить акции напрямую. Несовершенства на рынке ме­неджеров (поглощений) объясняют, поче­му в передовых индустриализированных экономиках акции и доли в «закрытых» взаимных фондах часто продаются со скидкой до 10%. Однако в Чешской Рес­публике скидки взлетали до 40% и выше.

Кроме того, стандартная агентская те­ория утверждает, что, когда есть контроли­рующий акционер (с 20% или большим ко­личеством акций), его доля в обеспечении

Quis custodiet ipsos custodes? Неудачи корпоративного управления...

119


общественного блага корпоративного над­зора и менеджмента должна увеличивать рыночную стоимость фирмы. Эмпиричес­кие исследования подтверждают эти пред­сказания. Но в Чешской Республике кон­трольный пакет дает контролеру право сбрасывать активы, на которые не были наложены юридические ограничения. Та­ким образом, представляется, что часто, когда единственная сторона получает кон­троль, рыночная стоимость резко падает, отражая восприятие рынком того предпо­ложения, что контроль больше связан со сбрасыванием акций, чем с созданием бо­гатства.

Поскольку компании нуждались во вливаниях денежных средств для того, что­бы продолжать функционирование, и по­скольку в результате слабостей рынка цен­ных бумаг стало ясно, что эти вливания не могут быть предоставлены при его посред­ничестве (высказываемая критика - фасад капитализма был создан, но функциониру­ющие рынки капитала, являющиеся, веро­ятно, sine qua поп капитализма, не работа­ли), они вынуждены были обратиться к банкам. И если это были настоящие банки, тогда они сами могли отчасти выполнять эту контролирующую роль. Но при социа­лизме банки работали большей частью как механизмы передачи кредитов, контроли­руемых государством, и поэтому имели не­большой опыт в отношении должного усердия ex ante** и контроля ex post***.

Но проблемы, связанные с банками, имели более глубокие корни. Во-первых,

владение фирмой обеспечивало огромную премию; если оказывалось, что стоимость фирмы больше той суммы, которую она за­платила, эта разница оставалась у собст­венника; если оказывалось, что стоимость фирмы меньше, то собственник просто ста­новился банкротом. Еще хуже, что владе­ние фирмой открывало широкие возмож­ности для воровства. Правовая структура предоставляла огромные возможности для направления активов фирмы в руки «соб­ственника», при этом у него была только ограниченная личная ответственность. (Во многих странах отдача от удельных уси­лий, направленных на совершение подоб­ного воровства в условиях слабой право­вой структуры, отчетливо превышает отда­чу от усилий, направленных на создание богатства.)

Совокупная стоимость результатов во­ровства и премий, связанных с владением, означала, что (в отс