Реферат: Становление корпоративного управления

Глава 2. Становление корпоративного управления


Неоднозначность результатов экономической реформы в России в 1990-е гг. связывают с множеством факторов, среди которых заметная роль принадлежит проблемам корпоративного управления (КУ). Под ними традиционно понимаются взаимоотношения между различными участниками деятельности акционерных обществ. Существуют, по меньшей мере, три определения корпоративного управления. В узком понимании оно охватывает только акционеров и противостоящих им (и не всегда контролируемых ими) наемных менеджеров. В широком понимании в число участников корпоративного управления включают также т.н. "стейкхолдеров" (stakeholders), например, работников АО, его кредиторов, местные власти, которые не обязательно являются акционерами данного предприятия, но несомненно питают к нему определенный “интерес”.

Мы придерживаемся промежуточной трактовки КУ, которая включает отношения между менеджерами и акционерами, а также между различными типами акционеров, в частности, между крупными (доминирующими) собственниками и мелкими акционерами, в том числе - работниками предприятий.


2.1. Собственность и контроль на российских предприятиях

2.1.1. Особенности «национальной модели» корпоративного управления: от традиционного инсайдерского контроля к доминированию «новых инсайдеров»

Структура собственности - исходный пункт для понимания взаимоотношений, сложившихся на приватизированных российских предприятиях между акционерами, менеджерами и работниками. Как показано в главе 1 по результатам ряда выборочных обследований предприятий, перераспределение собственности после приватизации привело к резкому сокращению доли инсайдеров и расширению присутствия внешних собственников1. В то же время результаты обследований Российского экономического барометра2 (РЭБ) свидетельствуют о растущей тенденции преобладания собственности инсайдеров-менеджеров, причем после августа 1998 г. перераспределение собственности в пользу внешних акционеров фактически приостановилось. Средний размер пакета акций в руках менеджеров достиг 21%. Соответственно сильно расширилась "зона контроля" менеджеров над предприятиями, они легитимизируют свой ранее неформальный контроль за счет перекупки акций работников.

Не исключено, что эти разнонаправленные процессы продвигаются одновременно, но относятся к предприятиям разных размеров и отраслей. К тому же результаты обследований могут содержать значительную погрешность из-за нерепрезентативности выборок. Опросы руководителей предприятий не всегда позволяют улавливать разницу в понятиях акционер-"инсайдер" и акционер-"аутсайдер". Дело в том, что сами понятия "инсайдерской собственности" и "инсайдерского контроля" претерпели существенные изменения. В первые годы после приватизации под «инсайдерами» понимались акционеры, работающие на данном предприятии, и в первую очередь его руководители. Данное деление подчеркивало их оппозиционность «аутсайдерам» – внешним акционерам бывших советских предприятий - и отражало конфликт между юридическим правом акционерной собственности и реальностью традиционного «инсайдерского» контроля, свойственной корпоративным отношениям того периода.

Поэтому в 1993-1997 гг. под уводом активов "окопавшимися" директорами подразумевалось разворовывание предприятий, когда к принятию решений не допускались внешние акционеры, неожиданно возникавшие в ходе приватизации. По мере передела собственности и эволюции корпоративных отношений большая часть приватизированной собственности обрела своих легитимных владельцев, которыми стали внешние или внутренние собственники. Собственность, зафиксированная юридически, кардинальным образом легитимизировала контроль. В результате можно констатировать преодоление столь типичного на протяжении нескольких лет конфликта между формальным собственником и менеджером предприятия. "Аутсайдеры", получившие контроль, неожиданно оказались в роли "инсайдеров" по отношению к другим внешним акционерам.

Реальный владелец компании, сосредотачивающий в своих руках основную информацию и процесс принятия решений, теперь может считаться инсайдером. Выделение данной фигуры, не вписывающейся в англосаксонскую модель КУ ("собственник - менеджер"), связано с высокой концентрацией российской акционерной собственности, деятельностью бизнес-групп, что иллюстрируют материалы глав 1 и 4. Доминирующий собственник и менеджер представляют всегда одну сторону в корпоративном конфликте, по сути выступают как "инсайдеры".

Таким образом, можно определить складывающуюся в 1999-2001 гг. модель корпоративного управления как концентрированный контроль над предприятиями со стороны "новых" инсайдеров, под которыми подразумеваются пришедшие на предприятия крупные внешние собственники или ставшие легальными собственниками менеджеры. В этой связи уместно сослаться на мнение А.А. Калина (на момент интервью - заместителя генерального директора ОАО “Интеррос”, а ранее - заместителя председателя Госкомпрома России): “Собственность [в России] высоко концентрирована, ее структура уникальна и носит инсайдерский характер. В крупных приватизированных предприятиях до 60-70% собственности принадлежит менеджерам (как прежним, так и новым), что затрудняет классическое разделение собственности и контроля. Медиана по трем крупнейшим собственникам корпораций России превышает уровень 75% (в США - 12%, во Франции – 45%)… Отличаются и тенденции: в большинстве стран ОЭСР происходит своего рода социализация прав собственности за счет увеличения числа и доли малых акционеров. В России же наблюдается концентрация собственности… Цивилизованная защита и оборот собственности не обеспечены. Как и во всем мире, широко используются оффшорная дислокация собственности и финансов”3.

Тем не менее, вышеназванная модель не универсальна и не характерна для всей отечественной промышленности. Попытки классифицировать варианты распределения фактического контроля над предприятием по отношению к распределению собственности4 привели к выделению четырех типов контроля: «частное предприятие» (основной владелец – директор); «коллективная менеджерская собственность» (контрольный пакет акций сосредоточен в руках 4-6 высших менеджеров); "предприятие с концентрированным владением" (внешний собственник имеет контрольный пакет, а менеджеры – наемный персонал или владельцы небольших пакетов); "предприятие с распыленным владением" (фактический контроль в руках менеджмента, формально обладающего небольшим пакетом). Во всех случаях, кроме последнего, формальный контроль (доминирующий собственник) совпадает с фактическим (сила, реально контролирующая дела на предприятии). Это подтверждает важный сдвиг, который обозначился в последние годы - борьба заинтересованных в контроле над предприятиями сил за финансовые потоки (без формальных прав собственности) сменилась борьбой за собственность, которая подтверждает права на контроль над этими потоками.

^ 2.1.2 Народные предприятия: попытка особого пути в корпоративном управлении
Хорошей иллюстрацией роли трудовых коллективов и менеджеров на предприятиях с распыленным владением являются т.н. «народные предприятия». В ряду законодательных актов об АО выделяется Федеральный закон от 19 июля 1998 года N 115-ФЗ “Об особенностях правового положения акционерных обществ работников (народных предприятий)”. С принятием данного закона в российском праве появилась третья форма АО - закрытое акционерное общество работников или народное предприятие (НП).

Несмотря на то, что формально закон относит народные предприятия к ЗАО, различия между НП и ЗАО столь существенны, что их следует считать разными типами акционерных обществ. В частности, более 75% уставного капитала должно принадлежать работникам НП. Работник-акционер обязан при увольнении продать принадлежащие ему акции, а НП обязано их выкупить по стоимости, которая не может быть менее 30% его чистых активов. Вновь принятые работники наделяются акциями в зависимости от трудового вклада. Не допускается покупка акций высшими должностными лицами общества. Среднесписочная численность работников НП не может составлять менее 51 человека, а число акционеров не должно превышать 5 тыс. чел. Решения общего собрания акционеров принимаются, как правило, по принципу "один акционер - один голос". Допускается совмещение должностей генерального директора, выбираемого общим собранием акционеров, и председателя наблюдательного совета. Работник НП не может владеть более чем 5% его уставного капитала. В период своей трудовой деятельности в НП работник-акционер имеет право продать по договорной цене не более 20% принадлежащих ему акций другим акционерам или самому НП, а в случае их отказа от покупки - работникам НП, не являющимся его акционерами. При невыполнении данных требований НП подлежит преобразованию в организацию другой организационно-правовой формы или ликвидации. Таким образом, конструкция НП изобилует императивными нормами, суть которых сводится к ограничению оборота акций и возможности установления контроля над предприятием.

По мнению авторов закона об НП, он был разработан по аналогии с ESOP (employee stock ownership plans или планы наделения работников акционерным капиталом, раcпространенные в США). Однако, сравнивая российские НП и американские ESOP, нельзя не отметить ряд принципиальных отличий последних. ESOP проводятся в обычных корпорациях и не затрагивают их организационно-правовой формы. Эти планы позволяют премировать отдельных сотрудников корпорации ликвидными, свободно котирующимися акциями и опционами. ESOP не требуют ограничений оборотоспособности акций корпорации или изменения принципа контроля “одна акция - один голос”.

Разработчики закона об НП отмечают следующие цели создания конструкции НП в российском законодательстве: демократизация отношений собственности, социальная стабильность и более эффективный контроль над финансовыми потоками. На самом деле основной причиной, по которой АО преобразовываются в народные предприятия, по признанию руководителя коллектива авторов закона В.В. Куликова5, является возможность защититься от сторонних инвесторов. Таким образом, схема НП может быть легко использована неэффективными менеджерами для сохранения контроля над предприятиями.

В настоящее время в форме народного предприятия действуют: завод "Электрокабель" (Владимирская обл,), опытный завод "Прогресс" (Московская обл.), Марийский целлюлозно-бумажный комбинат (ЦБК), Лузский лесопромышленный комплекс (Кировская обл.), Волгоградская кондитерская фабрика, Туринский целлюлозно-бумажный завод (Свердловская обл.), Черемновский сахарный завод (Алтайский край) и ряд других предприятий.


2.1.3. Проблема "эффективного собственника"

Экономические результаты постприватизационного перераспределения собственности от "традиционных инсайдеров" к "новым инсайдерам" в 1993-2001 гг., сопровождавшегося ее концентрацией, оказались неоднозначными. Это заставило усомниться в справедливости господствовавших ранее представлений о позитивной роли владельцев крупных пакетов акций ("эффективного собственника"). С одной стороны, существует множество примеров успешного развития компаний, которые обрели крупных акционеров, особенно иностранных. С другой стороны, имеются многочисленные свидетельства, порой анекдотичного характера, поведения крупных акционеров, нацеленного на извлечение частных выгод контроля, а не на реструктуризацию производства и повышение экономической эффективности.

Пока рано говорить о кардинальных изменениях в поведении менеджеров и собственников предприятий по сравнению с докризисным периодом. Тенденции, наблюдавшиеся в период до 1998 г., сохраняются: в частности, компании, в которых значительная доля акций принадлежит менеджерам и внешним акционерам (т.е. лицам, не связанным с предприятием трудовыми отношениями), равно как и компании с большей концентрацией акционерного капитала показывают относительно более высокие результаты. Так, в исследовании Института экономики переходного периода (ИЭПП)6 (по результатам 1998 г.) показано, что при росте доли менеджеров в акционерном капитале предприятий растет выручка от реализации на единицу основных фондов, а также производительность труда. Помимо этого, в работе выявлено позитивное воздействие роста пакетов акций в руках внешних акционеров (особенно иностранных) на результаты деятельности фирм.

Имеются и прямо противоположные результаты. Сложившаяся ситуация определяет стиль современного корпоративного управления в России. В условиях господства инсайдеров возникает проблема ущемления прав прочих акционеров со стороны крупных собственников. Поэтому неблагоприятные черты чрезмерной концентрации собственности могут подавлять ее позитивные эффекты. Наихудшие результаты деятельности характерны для фирм с наиболее высокой концентрацией акционерного капитала - к такому выводу приходит Р.Капелюшников7, подводя итоги четырех обследований предприятий, проведенных РЭБ в 1995, 1997, 1999 и 2001 гг. Он справедливо считает, что необходимо обязательно учитывать "идентичность" крупнейших акционеров при анализе роли концентрации собственности. Крупнейшими собственниками в таких компаниях являются внешние нефинансовые акционеры (в основном частные лица, аффилированные с менеджерами предприятий) или государство. Вполне возможно, что главной функцией нефинансовых аутсайдеров становится защита фирмы (т.е. ее менеджеров) от вторжения внешних финансовых акционеров. В работе обнаружена нелинейная зависимость между концентрацией собственности и результатами деятельности предприятий: фирмы с наилучшими показателями характеризуются умеренной концентрацией собственности, измеряемой долей акций в руках крупнейших акционеров.

Важная характеристика "эффективного собственника" - ориентация предприятия на рыночное поведение. С этой точки зрения ни структура собственности, ни структура советов директоров не оказали заметного влияния на поведение предприятий в отношении ценообразования или динамики выпуска, т.е. нет оснований считать, что государственная собственность или инсайдерский контроль стали причиной нерыночного поведения предприятий. Этот и другие выводы представлены в исследовании, проведенном БЭА в 2000 году8. Однако связь между структурой собственности и результатами деятельности предприятий существует. Она в большей степени прослеживается для показателей, характеризующих финансовые результаты (рентабельность акционерного капитала, рентабельность продаж) и в меньшей степени - для показателей технической эффективности производства (производительность труда). В частности, обнаружена прямая связь между долей менеджеров и работников в капитале предприятия и результатами его деятельности (рентабельность продаж, рентабельность акционерного капитала и производительность труда). В то же время установлено, что с ростом доли внешних акционеров в собственности (за исключением иностранных), результаты деятельности предприятия ухудшаются.

Этим результатам можно дать два объяснения. С одной стороны, они могут свидетельствовать о том, что основным источником дохода внешнего собственника не является увеличение капитализации предприятия или рост прибыли, распределяемой среди акционеров пропорционально их доле в капитале. Цель внешнего акционера может заключаться в извлечении дохода за счет контроля над финансовыми потоками или путем обеспечения собственного производства дешевым сырьем (трансфертное ценообразование). С другой стороны, эти результаты можно объяснить наличием обратной причинно-следственной связи. Как отмечено в параграфе 1.3, в ходе приватизации инсайдеры приобретали более крупные пакеты акций на предприятиях, эффективность которых в предприватизационный период была выше. Лучшие результаты деятельности компаний, в которых инсайдерам принадлежат более крупные пакеты акций, могут быть следствием отбора наиболее привлекательных предприятий во время их приватизации.

Обе вышеприведенные интерпретации одинаково жизнеспособны, что подтверждается более ранними исследованиями. В частности, наличие обратной причинно-следственной связи было установлено еще в работе Эрла9 на основе данных за 1993-1994 гг., а нами10 показано, (на примере компаний, акции которых котировались на фондовом рынке в 1995-1997 гг.), что максимизация прибыли и капитализации компаний не является основной целью крупных внешних акционеров.
^ 2.1.4. Корпоративные конфликты как форма проявления взаимоотношений между участниками корпоративного управления
Корпоративные конфликты лежат в самой основе жизни российских АО на протяжении всего постприватизационного периода. Неоднозначен ответ на вопрос, какую роль они играют с точки зрения развития предприятий - положительную или негативную.

В такие конфликты могут быть вовлечены различные заинтересованные в деятельности компании стороны: внутренние и внешние акционеры, менеджеры, региональные власти и т.д. С одной стороны, корпоративные конфликты, выражающиеся в борьбе за контроль над предприятиями, дестабилизируют их работу. Группа акционеров, контролирующая предприятие, может попытаться мобилизовать финансовые ресурсы с целью отражения корпоративной "агрессии", использовать тактику "пилюль", включая процедуры банкротства и т.д. С другой стороны, наличие сильной оппозиционной группы акционеров способствует улучшению мониторинга деятельности реальных руководителей предприятий, в частности, приводит к большей информационной открытости эмитента и его руководящих структур. С целью проверки этих гипотез был рассчитан11 индекс интенсивности корпоративного конфликта, который отражает состояние дел в сфере отношений между акционерами. Выяснилось, что для предприятий с более высоким уровнем интенсивности корпоративного конфликта характерны лучшие финансовые показатели. Однако вероятно, что предметом корпоративного конфликта мог стать контроль над более эффективными предприятиями, поэтому вопрос о влиянии конфликтов на результаты компании остается открытым.

Внутрикорпоративные конфликты последних лет в российских компаниях были связаны с процессами борьбы за передел собственности и контроля. Они выражались, как правило, в следующих формах:

“инсайдерский увод” активов у мелких акционеров через процедуры КУ;

борьба за участие в органах управления компаний.

Результатом высокой концентрации собственности на фоне отсталости законодательства по корпоративным вопросам и традиций в сфере корпоративных отношений стало смещение центра корпоративных конфликтов в область ущемления прав мелких акционеров. Следует подчеркнуть, что при сложившемся уровне концентрации собственности в число «мелких» могут попадать акционеры со значительной величиной пакета, вплоть до блокирующего (10-25%). Ниже приводятся примеры четырех процедур увода активов у мелких акционеров и прочих аутсайдеров при помощи механизмов корпоративного управления, типичные для периода 2000-2001 гг. (См. Вставки 2.1-2.4):

1) Дополнительная эмиссия акций с последующим распределением по закрытой подписке – наиболее “банальный” и широко используемый на сегодняшний день метод;

2) Реструктуризация компании (часто продвинутая форма пункта 1);

3) Переход на единую акцию;

4) Консолидация.

В случаях наиболее продвинутого применения методов управления капиталом могут использоваться всевозможные сочетания перечисленных форм.

Тем не менее, в 2000 году отмечались новые факты прямого нарушения прав акционеров. В ряде случаев происходили «вооруженные захваты» предприятий. В целях оказания дополнительного давления на неугодных акционеров создавалась напряженная обстановка в “трудовом коллективе”, вплоть до организации демонстраций, забастовок и вооруженного противостояния. Наиболее известные корпоративные конфликты подобного рода разворачивались на следующих предприятиях: Ломоносовский фарфоровый завод, Выборгский ЦБК, Ачинский глиноземный завод, Качканарский горно-обогатительный комбинат (ГОК), Нижнесалдинский металлургический комбинат. Формальные ошибки, совершенные в ходе массовой приватизации начала 1990-х годов, становятся сегодня удобным предлогом для недопущения к управлению предприятиями добросовестных приобретателей акций, как это было в 1999-2000 гг. на Ломоносовском фарфоровом заводе.

Вместе с тем, многие эксперты сходятся на том, что в 2001 году подобные явления резко пошли на спад и в будущем не следует ожидать шумных эксцессов в данной сфере. Крупные компании, осуществляющие передел, более склонны к компромиссным методам достижения своих целей.

Вставка 2.1. Дополнительная эмиссия акций с последующим распределением по закрытой подписке12

Миноритарные акционеры ОАО "Выксунский металлургический завод" (ВМЗ) (“Тройка Диалог”, “Брансвик Капитал” и др.) сочли незаконными условия дополнительной эмиссии акций (82% от уставного капитала), размещенной по закрытой подписке в пользу ЗАО "Металлресурскомплекс". Совет директоров эмитента предложил акционерам, не согласным с условиями размещения данной эмиссии, выкуп их акций по явно заниженной цене 67 руб. ($2,7) за акцию. Акционеры обратились за помощью в ФКЦБ России и НАУФОР. В сумме они имели около 30% голосов и могли заблокировать эмиссию на собрании. Однако пассивность многих из них привела к тому, что блокирующего пакета миноритарные акционеры просто не набрали и не сумели заблокировать решение.

После принятия решения об эмиссии была сформирована коалиция из 18 акционеров ВМЗ, в руках которых находилось около 8% общего количества акций, с целью объединения усилий по защите своих прав и назначения соответствующей рыночной цены выкупа акций. Акционеры решили добиться либо отмены сделки, либо предложения нормальной цены выкупа со стороны совета директоров. В установленные сроки они подали эмитенту встречные оферты с ценой выкупа акций, равной 1450 руб. Была разработана тактика судебной и внесудебной защиты прав и законных интересов акционеров ВМЗ. Длившиеся более четырех месяцев переговоры с представителем эмитента в итоге закончились компромиссом: акционерам ВМЗ было предложено продать свои акции по цене, почти в четыре раза превышающей первоначальную оферту ($10 вместо $2,7).


Вставка 2.2. Реструктуризация компании

РАО "Норильский никель", начиная с 1997 года, стало осуществлять процесс реструктуризации, который должен закончиться в начале 2002 года. Сложная процедура включала учреждение дочерней “Норильской горной компании” (НГК), вывод в нее активов из обремененного долгами Норильского горно-металлургического комбината (НГМК), превращение НГК в материнскую компанию, покупку компании-трейдера Norimet Limited. Все эти действия сопровождались несколькими дополнительными эмиссиями акций и обменом акций НГМК на акции “Горно-металлургической компании “Норильский никель”, в которую была переименована НГК, что, по заявлениям менеджмента, максимально соответствовало интересам как менеджмента компании, так и мелких акционеров. По словам архитекторов реструктуризации, таким образом были преодолены угрозы банкротства и деприватизации, получена прозрачная корпоративная структура, облегчен выход на мировой рынок никеля и капиталов.

Объективно, доля миноритарных акционеров уменьшилась на 6,5%, а доля компаний, ассоциируемых с ФПГ “Интерросс”, возросла приблизительно на 5%. Вместе с тем, все акционеры новой компании получили выигрыш за счет роста капитализации на 11,5%13.

Проведенная реструктуризация стала предметом жарких споров среди широкого круга инвесторов. Ее схема была разработана так, что миноритарные акционеры РАО "Норильский никель" не могли оказывать влияния на принимаемые решения. Они были поставлены перед фактом проводимых изменений. Ключевые решения были приняты акционерами “Норильской горной компании” до того, как план реструктуризации был представлен акционерам РАО “Норильский никель”.


^ Вставка 2.3. Переход на единую акцию

НК "Сургутнефтегаз" - один из крупнейших российских нефтяных холдингов, дочерней компанией которого было ОАО "Сургутнефтегаз". Руководство НК "Сургутнефтегаз" и ОАО "Сургутнефтегаз" объявили о проведении перехода на единую акцию.

Консолидация группы "Сургутнефтегаз" стала предметом широкого обсуждения инвестиционным сообществом России. Координационный центр по защите прав и законных интересов инвесторов рекомендовал акционерам голосовать на внеочередном общем собрании 10 февраля 2000 года против всех пунктов повестки дня. Основой для данной рекомендации послужили следующие причины:

- крайняя скудность предоставленной менеджментом информации о консолидации;

- потеря миноритарными акционерами ОАО "Сургутнефтегаз" - владельцами обыкновенных акций - блокирующего пакета в связи с непредоставлением им права преимущественного приобретения акций;

- потеря стоимости акций, принадлежащих миноритарным акционерам НК "Сургутнефтегаз", которым было предложено 12 млрд. обыкновенных акций новой эмиссии ОАО "Сургутнефтегаз" в обмен на принадлежащие им как акционерам НК "Сургутнефтегаз" 52,4% акций ОАО "Сургутнефтегаз" (около 16 млрд. акций) и находящиеся практически в стопроцентном владении НК "Сургутнефтегаз" сбытовые предприятия;

- усиление рисков, связанных с корпоративным управлением ОАО "Сургутнефтегаз", так как, по оценкам акционеров, в органах управления общества существенно увеличится доля, принадлежащая лицам, аффилированным с группой "Сургутнефтегаз";

- увеличение рисков снижения стоимости акций в связи с отсутствием какой-либо информации о роли НК "Сургутнефтегаз" в новой корпоративной схеме и о планах его дальнейшего существования (а также возникновение рисков, связанных с дальнейшим распоряжением НК "Сургутнефтегаз" принадлежащим ему пакетом акций ОАО "Сургутнефтегаз")14.

Таким образом, в процессе “инсайдерского” перехода на единую акцию у миноритарных акционеров возникают многочисленные риски, связанные с возможностью потери собственности.


Вставка 2.4. Консолидация

ОАО “ЮКОС” осуществило план консолидации акций в отношении АНХК (“Ангарская нефтехимическая компания”), а также ряда других дочерних предприятий отрасли. По решению совета директоров АНКХ 27 сентября 2001 года состоялось внеочередное собрание ее акционеров. 1,2 млрд обыкновенных акций компании будут конвертированы в четыре, а 0,4 млрд привилегированных - в три акции. У владельцев мелких пакетов акций ангарской компании оставалось три выхода: продать их своей компании или на рынке, либо обменять на акции "ЮКОСа". В начале сентября "ЮКОС" сделал миноритарным акционерам АНХК публичную оферту: обменять их пакеты на акции "ЮКОСа". Акции АНКХ неликвидны, а обменные условия позволяют поменять их по текущей рыночной цене. АНХК также готова выкупить свои акции у акционеров по сопоставимой цене.

Однако некоторые миноритарные акционеры Ангарской компании не согласились с условиями "ЮКОСа" и АНХК и планируют добиться их отмены. К ним относится компания Astian Group. В сентябре она подала иск в Московский арбитражный суд для получения запрета на проведение собрания акционеров и регистрацию новых консолидированных акций в ФКЦБ России15. Акционеры, подавшие иски, добьются своего, если смогут отсрочить окончательное утверждение принятых решений до начала 2002 г., когда станет законным обращение дробных акций.

В акционерных обществах возникают также конфликты, связанные с борьбой за участие в органах управления компаний (Вставка 2.5). Один из самых известных таких конфликтов произошел в крупнейшем в России акционерном обществе - ОАО “Газпром”. Перед годовым собранием акционеров весной 2001 года фирмы, аффилированные с менеджментом “Газпрома”, возбудили иски против ряда компаний – мелких акционеров “Газпрома” - об аресте принадлежащих им акций. Со стороны мелких акционеров последовали встречные иски о недопущении ведущих менеджеров компании в списки для голосования.

Вставка 2.5. Борьба за совет директоров: "Альфа-Эко" против "Тагмета"

Группа компаний "Альфа-Эко", скупившая около 25% акций ОАО "Тагмет" (Таганрогский металлургический завод), в середине 2000 г. через механизм внеочередного собрания акционеров дважды - в ноябре 2000 г. и в феврале 2001 г. - попыталась провести своих представителей в совет директоров завода, и оба раза неудачно. Попытки "Альфа-Эко" "заморозить" часть голосов, которыми обладали оппоненты (подконтрольная генеральному директору "Тагмета" Сергею Бидашу компания "Шельф" в ходе приватизации получила 15% по инвестиционному конкурсу, но не выполнила его условий) не увенчались успехом.

Борьба переместилась в суды, но весной стороны достигли компромисса. По договоренности на очередном собрании акционеров в апреле 2001 г. три представителя "Альфа-Эко" были избраны в совет директоров, состоящий из 10 человек. При этом были значительно расширены полномочия совета директоров. Он стал утверждать все сделки, превышающие 10% ежемесячного оборота "Тагмета", все бюджеты предприятия, инвестиционные программы и договоры по привлечению кредитов, а решение совета директоров стало считаться принятым только в том случае, если за него проголосовало 10 из 11 членов.

Перемирие оказалось временным - 19 ноября 2001 г. С.Бидаш заявил о предотвращенной попытке перевода 27% пакета акций завода с помощью поддельных документов в компании, аффилированные с "Альфа-Эко". Если бы операция прошла успешно, неизбежно было бы назначено внеочередное собрание акционеров и сменилось бы руководство завода.

Традиционно в 1990-е годы в России выделялись четыре стороны корпоративных конфликтов: крупные акционеры, мелкие акционеры, менеджеры, федеральная или региональная (местная) власть. Практика корпоративных конфликтов 2000-2001 гг. показывает, что крупные акционеры и менеджеры представляют по большей части одну сторону. Конфликты разворачиваются между менеджерами, представляющими реального собственника, и акционерами - аутсайдерами процесса управления. Что касается работников предприятий, то данная категория акционеров пассивна. Новая сильная фигура в корпоративных конфликтах – кредиторы, инициирующие процедуры банкротства (см. подробнее главу 3). Они выступают как агенты, представляющие мощную корпорацию, осуществляющую захват более слабой, либо задействуют административный ресурс, добиваясь выигрыша во времени, который позволяет им сделать процесс банкротства необратимым.


2.1.5. Первые ростки: улучшение корпоративного управления в России

В развитии корпоративного управления в России в 2000 – 2001 годах прослеживаются некоторые обнадеживающие тенденции. По данным Ассоциации по защите прав инвесторов, в 2000 г. более 15 крупнейших российских корпораций заявили о намерении выпустить ADR и GDR - американские и глобальные депозитарные расписки (ценные бумаги, котирующиеся на фондовом рынке США). Ряд предприятий разработали и приняли собственные кодексы корпоративного управления, а также ввели представителей внешних акционеров в советы директоров (см. Вставку 2.6). В результате совместных усилий инвесторов и Ассоциации в 2000 году удалось провести представителей инвесторов в советы директоров 25 российских компаний, совокупно представляющих около 60% общей капитализации российского рынка.

Важным индикатором зрелости корпоративных отношений является дивидендная политика компаний. Большинство фирм стали внимательнее относиться к перераспределению прибыли. Компания “Сибнефть”, которая не порадовала своих акционеров дивидендами по итогам 1999 года, в 2000 году объявила очень высокие дивиденды (общая сумма около 621 млн. долл. США). Однако, выплаты корпораций акционерам практически не связаны с размерами их чистой прибыли. Так, НК “ЮКОС” на выплату дивидендов в 2000 г. направил 48,4% чистой прибыли, а “Норильский никель” - всего 0,1%.

Вставка 2.6. “ЮКОС” - попытка улучшить репутацию после конфликта с акционерами

В течение 1999-2001 гг. компанией были предприняты важные шаги по улучшению имиджа среди инвесторов, что повлекло за собой положительные перемены в корпоративном управлении. В дополнение к активной дивидендной политике (компания стала выплачивать существенные дивиденды каждые полгода) начал работать независимый от менеджмента компании интернациональный совет директоров. В рамках подготовки к выпуску ADR первого уровня (осуществлен в марте 2001 года) ежеквартальная финансовая отчетность предприятия в текущем году стала готовиться по международным стандартам бухгалтерского учета и отчетности, что повышает прозрачность компании для внешних акционеров. Наконец, в "ЮКОС" появилась эффективная информационная служба по связям с инвесторами. Важными шагами стали также: реально действующий запрет на сделки с использованием инсайдерской информации и внедрение новой системы мотивации для менеджеров компании - вознаграждение в форме опционов по покупке акций. В ближайших планах компании - выпуск ADR второго и третьего уровней, (что потребует раскрытия информации о составе собственников “ЮКОС”). Т.н. основные акционеры “ЮКОС” (11 человек, включая руководителя компании М.Ходорковского) обладают сейчас 64% акций, в то время как на свободном рынке обращается примерно 21,5% акций, остальные акции находятся в пенсионном фонде сотрудников компании “Ветеран Петролеум Траст” (10%) и среди нераспределенных акций (5%).

Для инвесторов самым важным является показатель доходности акции, который включает помимо дивиденда рост ее курсовой стоимости. Вполне нормальным для развитых стран является соотношение: 2% годовых, которые приносят дивиденды, а 10-15% - рост стоимости акций. В России ситуация с выплатой дивидендов за предыдущий период никак не связана с предполагаемым pостом курса ценных бумаг в будущем. Однако по итогам 2000 г. и 9 месяцев 2001 г. российский рынок акций стал одним из самых доходных в мире16.

При рассмотрении другого аспекта корпоративного управления – подконтрольности менеджеров собственникам - также обнаруживаются положительные сдвиги. В 1999 г. вероятность изменений в высшем управленческом звене предприятий была связана не с результатами их деятельности в 1998 г., а определялась трансформациями структуры собственности компаний (см. работу Гольцмана17, опирающуюся на данные по 217 АО, регулярно представляющим отчетность в ФКЦБ). Более поздние данные показывают совсем иную картину. При анализе смены менеджеров в 419 акционерных обществах, попавших в более репрезентативную выборку БЭА, выяснилось18, что смена генерального директора в 1999 г. - начале 2000 г. была более вероятной на предприятиях с относительно более низкими результатами деятельности в 1998 г. Это показывает, что угроза увольнения плохо работающих руководителей становится одним из механизмов корпоративного управления в России.

Наконец, еще одним важным направлением совершенствования корпоративного управления становится публичное распространение информации о компаниях с точки зрения рисков, связанных с КУ. Это стало возможным из-за растущего спроса на подобного рода информацию. Компании сильно отличаются друг от друга по корпоративному управлению и понятно желание инвесторов отделить "хорошие" АО от "плохих". В 2000 году появились первые рейтинги КУ, подготовленные Институтом корпоративного права и корпоративного управления, компанией «Стандарт энд Пурз» и инвестиционным банком «Брансвик Варбург». На основе рейтингов, составленных «Брансвик Варбург» для 21 компании, была обнаружена значимая связь между качеством корпоративного управления и капитализацией компаний19. По расчетам автора снижение рисков, связанных с корпоративным управлением, с максимального значения 51 ("Юганскнефтегаз", "Томскнефть") до минимального значения 7 ("Вымпелком"), приводит к 700-кратному росту рыночной капитализации.


2.2. Правовые и регуляционные аспекты корпоративного управления в 2000-2001 гг.

2.2.1. Развитие российского корпоративного законодательства.