Реферат: Коммерческие бумаги в структуре корпоративных финансов

Коммерческие бумаги в структуре корпоративных

финансов

Яков Миркин

докт. экон. наук, профессор, заведующий кафедрой ценных бумаг и финансового инжиниринга Финансовой академии при Правительстве РФ

Зоя Лебедева

директор департамента научных разработок и финансового инжиниринга ОАО «ИК “Еврофинансы”», канд. экон. наук

ТатьянаТормозова

заместитель начальника отдела стратегических исследований и разработок ОАО «ИК “Еврофинансы”», канд. экон. наук


Вексельная практика финансирования оборотных средств как предпосылка создания рынка коммерческих бумаг


Закрытый бизнес, опасающийся рейдерства и налоговых обременений, существующий в форме многих компаний, раздробленных активов и денежных потоков, всегда выбирает банковский кредит, залоги и дружеские ссуды как финансовый источник своего развития. Как только компания нацеливается на рост капитализации, начинает консолидировать активы и принимает концепцию «крупного прозрачного бизнеса», неизбежным становятся ее выход на рынок долговых ценных бумаг и, как следствие, секьюритизация банковского кредита. С этой целью — для финансирования оборотных средств — часто используются серийные векселя.


В 1998—2006 гг. краткосрочные заимствования с использованием банковского кредита и векселей увеличилась в 8 раз. Наиболее популярными инструментами были банковские кредиты сроком от 6 мес. до 1 года и векселя сроком 3—6 мес.

По расчетам авторов с 1998 г. доля векселей в краткосрочном финансировании компаний поддерживается на уровне 20—30%. Средний объем вексельных программ заемщиков превышает среднюю величину банковского кредита (ограничена ЦБ РФ нормативом кредитного риска на 1 заемщика) в 3—5 раза1. Наряду с программами заемщиков по серийной выдаче векселей по-прежнему используются программы банков по вексельному кредитованию.

Известны стандартные преимущества серийного векселя:

- выдача, обращение и погашение векселей строго регулируются законодательством, упрощается процедура взыскания долга с заемщика;

- векселя не требуют государственной регистрации, не было случаев признания их эмиссионными ценными бумагами, отсутствуют регулятивные издержки;

- выдача векселей служит началом формирования публичной кредитной истории;

- ликвидность векселя на вторичном рынке снижает риски кредитора в сравнении с банковскими кредитами.

Вместе с тем серийный вексель, выпускаемый по схеме 1990-х гг., имеет недостатки в качестве инструмента краткосрочного финансирования:

- плохая репутация (практика применения векселей для снижения налогов, в незаконном обороте наличности);

- отсутствие регулярного раскрытия информации о заемщике в объеме, достаточном для оценки его кредитного риска;

- дополнительные издержки на изготовление и проверку подлинности бланков векселей, защиту от риска мошенничества.

В связи с этим в российской практике возникает новый финансовый инструмент — коммерческие бумаги, основанный на серийных векселях, но способный преодолеть их недостатки.


^ Конструкция коммерческих бумаг


В международной практике коммерческие бумаги (commercial paper) являются разновидностью простого необеспеченного дисконтного векселя на предъявителя, выдаваемого компанией для привлечения финансовых ресурсов на короткий срок. В этом качестве выступают серийно выпускаемые векселя, выдаваемые в большом количестве, предлагаемые публике и имеющие стандартные реквизиты и одинаковый объем закрепляемых ими прав2.

Коммерческие бумаги отличаются следующими признаками:

- эмитент является, как правило, финансово-устойчивой компанией с низкими кредитными рисками;

- срок обращения составляет до 1 года;

- ориентация на институциональных инвесторов (пенсионные и инвестиционные фонды, страховые компании, коммерческие банки и т. п.);

- выручка от продажи коммерческих бумаг используется для финансирования оборотного капитала;

- выдача коммерческих бумаг крупными оптовыми партиями;

- размещение и обращение во внебиржевом обороте (с использованием института дилеров и общедоступных информационных систем, формирующих публичные котировки);

- стандартность, серийность, выпуски замещаемыми траншами, создание 2–3-летних публичных программ выпуска коммерческих бумаг, состоящих из последовательных траншей, с раскрываемыми параметрами риска, доходности и ликвидности;

- добровольное раскрытие информации эмитентом о бизнесе и кредитных рисках, связанных с ним, в объеме, предусмотренном для эмиссионных ценных бумаг;

- построение рынка коммерческих бумаг на основе саморегулирования и добровольного раскрытия информации.

Соответственно, казначейства компаний получают возможность регулярно отслеживать рыночную стоимость собственных векселей, поддерживать публичность выпуска, формируя позитивную кредитную историю, выкупать векселя досрочно и размещать дополнительные транши в зависимости от складывающейся рыночной ситуации, управляя на рынке объемами краткосрочных заимствований, стоимостью капитала и ликвидностью выпущенных инструментов денежного рынка.

^ Сфера применения коммерческих бумаг


Выпуск коммерческих бумаг за рубежом является одним из основных инструментов краткосрочного финансирования. По данным Банка международных расчетов3, доля коммерческих бумаг на международном рынке краткосрочных инструментов на конец 2003 г. составила 73%, на конец 2004 г. — 73%, в середине 2005 г. — 74%. Относительно других инструментов денежного рынка доля коммерческих бумаг демонстрировала небольшое сокращение с 85 до 50% в 1989—1999 гг. и быстрый рост с 50 до 74% в 2000—2005 гг. Таким образом, популярность коммерческих бумаг как инструмента привлечения краткосрочного финансирования в последние 5 лет активно растет.

Возможности коммерческих бумаг не остались незамеченными на российском фондовом рынке.


^ Коммерческие бумаги в России: ретроспектива


В начале 2000-х гг. в России делались попытки организовать биржевое обращение серийно выпускаемых векселей. В качестве примера можно привести совместный проект АУВЕР, ММВБ и НДЦ (1999—2000 гг.).

Предполагалось построить торговую систему в рамках ММВБ, основанную на депонировании векселей в Национальном депозитарном центре (расчетном депозитарии ММВБ), на резервировании денежных средств в Расчетной палате ММВБ и расчетах «поставка против платежа». Анализ показал возможность организации биржевого рынка документарных векселей с их иммобилизацией в расчетном депозитарии. Опросы демонстрировали спрос финансовых посредников на коммерческие бумаги.

Позиция регулятора не позволила завершить проект.

Что касается внебиржевого вексельного обращения, то в качестве его инфраструктуры использовались информационные системы индикативных котировок, с открытым интернет-доступом к ним («РВС — векселя» (крупнейшая вексельная внебиржевая площадка России), НКС, АКМ и «Мегабосс»). При этом отсутствовала система добровольного раскрытия информации со стороны компаний, выдающих векселя. В результате торговля строилась только на использовании имени эмитента и без учета стоящего за векселями кредитного риска. Это не позволяло адекватно реализовывать имеющиеся у участников торговые стратегии и правильно рассчитывать риски.

Таким образом, практика показала потребность в рынке секьюритизированного долга корпораций, имеющего краткосрочный характер.

^ В отсутствие коммерческих бумаг и их законодательного обеспечения была стихийно выбрана такая его модель, как рынок серийно выпускаемых векселей.


Будущее коммерческих бумаг в России: два подхода


^ Первый подхо