Реферат: Вопрос Доходный подход к оценке бизнеса

Вопрос 1. Доходный подход к оценке бизнеса.


Доходный подход к оценке бизнеса состоит в том, чтобы определять стоимость предприятия на основе тех доходов, которые оно способно в будущем принести своему владельцу (владельцам), включая выручку от продажи того имущества («нефункционирующих» или «избыточ­ных» активов), которое не понадобится для получения этих доходов.

Основными методами доходного подхода являются:

• метод дисконтированных денежных потоков.

• метод капитализации дохода.
Метод дисконтированного денежного потока
Метод дисконтированных денежных потоков применяется в том случае, когда будущие денежные потоки предприятия нестабильны и оценщик имеет возможность обосновано прогнозировать изменение денежных потоков предприятия в будущем.

Применяя метод дисконтированного денежного потока, можно опери­ровать в расчетах либо так называемым денежным потоком для собст­венного капитала, либо бездолговым денежным потоком.

Денежный поток для собственного капитала (полный денежный поток) дает возможность определить, сколько и на каких усло­виях будет привлекаться заемных средств.

Бездолговой денежный поток не отражает планируемого движения и стоимости кредитных средств, используемых для финансирования инве­стиционного процесса. Поэтому если в расчетах оперируют с ним, то тогда дисконтирование ожидаемых по инвестиционному проекту денежных потоков должно производиться по ставке, равной средневзвешенной стоимости капитала данного предприятия.

Как денежный поток для собственного капитала, так и бездолговой де­нежный поток могут быть, в свою очередь, номинальными (в ценах буду­щих периодов) или реальными (в ценах базисного периода). Если работают с номинальным денежным потоком, учитывающим при расчете ожидаемых прибылей цены в их прогнозируемой действительной величине (включая инфляционный рост цен), то и ставка дисконта должна быть номинальной, т.е. включающей в себя средние за срок полезной жиз­ни проекта (осваиваемой продуктовой линии) в расчете на единичный пе­риод t инфляционные ожидания. Если денежные потоки планируют как ре­альные (в ценах базисного периода), то ставка дисконта также должна быть «очищена» от инфляционных ожиданий.

Решающим элементом денежного потока в любом его виде является ожидаемая прибыль от реализации продукта:



где Пt - прибыль от реализации продукта предприятия в период t;

Рt - ожидаемая цена реализации продукта в период t;

Q,— планируемое количество продаж продукта предприятия по цене Р в пе­риод t;

k = 1, ..., К — множество покупных ресурсов (включая рабочую силу разной квалификации), необходимых для выпуска продукта (k - номер покупного ресур­са, К - их общее количество);

- цена приобретения покупного ресурса номер k в период t;

- объем (в натуральном выражении) покупного ресурса с номером k, необходимый для выпуска финального продукта в количестве Qt

- ожидаемые в период t накладные расходы (для однопродуктового вен­чурного предприятия могут быть нулевыми).

Так как размер и стоимость заемных средств, привлекаемых для финансирования инвестиций по проекту, уже учтены в расчете самих прогнозируемых денежных потоков, в них не принимается во внимание раз­ная стоимость использования собственного и заемного капитала предпри­ятия, а оценочная рыночная стоимость бизнеса Ц окажется равной:



где ДПt - прогнозируемые по бизнесу на будущий год (квартал, месяц) t денеж­ные потоки для собственного капитала;

i - ставка дисконта, учитывающая риски бизнеса и определенная одним из следующих методов:

метод аналогий;

модели оценки капитальных активов (Capital Assets Pricing Model);

кумулятивного построения ставки дисконта.


Когда предметом оценки выступает предприятие, осуществляющее бизнес, но имеющее, кроме того, избыточные для этого бизнеса активы, то к отраженной выше величине должна быть добавлена их рыночная стоимость НФА:


^ Метод аналогий
Этот метод может считаться наиболее теоретически корректным среди всех прочих методов учета рисков бизнеса в ставке дисконта, так как он почти полностью опирается на данные рынка и содержит минимум умо­зрительных рассуждений.

Ставка дисконта при расчете остаточной текущей стоимости бизнеса должна определяться как доходность альтернативного вложения тех же средств и на тот же срок в бизнес либо инвестиционный актив, сопостави­мые с оцениваемым бизнесом по его рискам.

Этот метод можно применить следующим образом:

1. На фондовом рынке - как на наиболее информационно «про­зрачном» сегменте рынка капитала - необходимо найти такой публично обращающийся (регулярно торгуемый или хотя бы надежно котируемый) инвестиционный актив (например, ликвидные акции любой открытой ком­пании), изменчивость доходности покупки которого за указанное про­шедшее время была бы такой же, как и изменчивость доходности вложе­ний в рассматриваемый бизнес. Когда удастся найти такой актив, это будет означать, что на фондовом рынке отыскан инвестиционный актив с тем же уровнем риска, что и оце­ниваемый бизнес.

2. За ставку дисконта для оценки рассматриваемого бизнеса, т. е. за доходность, фактически компенсирующую возможные риски можно принять тот же уровень риска, что и в сопоставимой по риску инвестиционной аль­тернативе.
^ Модель оценки капитальных активов
Этот метод рассчитан на то, чтобы отразить при оценке бизнеса и опре­делении премии за его риски - систематические риски бизнеса.

Ставка дисконта i согласно модели оценки капитальных активов рас­считывается по следующей базовой формуле:


,

где R - номинальная безрисковая ставка, которая берется на уровне сред­ней ожидаемой доходности государственных облигаций со сроком до погашения равным остаточному сроку n полезной жизни оцениваемого бизнеса (на уровне доходности страхуемых банковских депозитов);

Rm - среднерыночная доходность с рубля инвестиций на фондовом рынке;

(Rm - R) - «рыночная премия за риск» - величина, которая показывает, насколько в среднем получают в настоящее время больше с рубля, инвестирован­ного в любой, т.е. среднерискованный, бизнес по сравнению с безрисковыми вло­жениями в государственные облигации или страхуемые банковские депозиты;

- коэффициент «бета», указывающий на меру относительного систематиче­ского риска инвестирования в оцениваемый бизнес по сравнению с капиталовло­жениями в любой, т.е. среднерискованный, бизнес.

Смысл базовой формулы модели оценки капитальных активов сводится к тому, что учитывающая риски бизнеса минимально приемлемая для [среднестатистического] инвестора получаемая с бизнеса средняя за пери­од (год, квартал, месяц) доходность должна выполнять следующие задачи:

во-первых, покрыть доходность R, упускаемую от невложения инвестируемых средств в государственные облигации или страхуемые банковские депозиты;

во-вторых, коль скоро это получают прочие инвесторы, принести дохода на каждый рубль дополнительно к и R размере (Rm - R), если коэффициент «бета» равен единице и, таким образом, оцениваемый бизнес является среднерисковаиным (таким же по рискам, как в среднем любой из бизнесов предприятий, чьи акции фактически покупаются на фондовом рынке при наличии указанной разницы);

в-третьих, принести дохода на каждый рубль дополнительно к R в размере (Rm -R), увеличенном в раз, если рассматриваемый бизнес является бизнесом с повышенными, относительно средних в эко­номике, рисками во столько раз (для него тогда и характерен ко­эффициент «бета», больший единицы), во сколько раз коэффи­циент больше единицы;

в-четвертых, принести дохода на каждый рубль дополнительно к R в размере (Rm - R), уменьшенном в раз, если рассматриваемый бизнес является бизнесом с пониженными, относительно средних в экономике, рисками во столько же раз (для него тогда и характерен коэффициент «бета», меньший единицы); [среднестатистический] инвестор тогда как бы может позволить себе с каждого рубля инвестиций требовать как минимум дополнительно к R пропорционально меньшей прибавки.

Часто базовая формула модели оценки капитальных активов дополня­ется еще тремя элементами и выглядит так:

, где

- дополнительная премия за риск инвестирования в малый бизнес, если оценивается компания, относящаяся к этой категории (компенсирует дополни­тельную нестабильность доходов с малого бизнеса, который (при прочих равных условиях) более рискован в силу недостаточной для хорошего доступа к кредитам имущественной базы как обеспечения кредитов, а также из-за небольшого числа клиентов или поставщиков);

- дополнительная премия за риск инвестирования в закрытую компанию («поправка на закрытый характер» бизнеса), если оцениваемый бизнес ведется за­крытой компанией (компенсирует для акционеров меньшинства риск блокирова­ния капитала в компании и неопределенность будущих дивидендных доходов даже при наличии определенности в будущих операционных прибылях компании, на чью дивидендную политику акционеры меньшинства не могут оказать дейст­венного влияния; последнее отражается высоким значением финансового рычага компании - см. ниже);

- дополнительная премия за страновой риск (риск ненадежности прав собственности, нестабильности законодательства, экономического спада и др.), так­же решающим образом воздействующий на стабильность дохода с инвестиций; премия за страновой риск вводится в расчет только при оценке ставки дис­конта применительно к иностранным инвесторам; для отечественных инве­сторов уровень странового риска неявным образом отображен в повышенном уровне рыночной премии за риск и даже в увеличенном уровне как таковой номи­нальной безрисковой процентной ставки (иностранные же инвесторы не ориенти­руются на указанные местные показатели) - поэтому в приведенной формуле ве­личина дана в скобках.
^ Метод кумулятивного построения ставки дисконта
Метод кумулятивного построения ставки дисконта используется тогда, когда риски бизнеса (наблюдаемая колеблемость доходов с него) вызыва­ются прежде всего несистематическими рисками оцениваемого бизне­са:

, где

j = 1, .... J - множество учитываемых в данном инвестиционном проекте фак­торов несистематического риска;

gj — премия за отдельный несистематический риск по фактору риска с номером j;

- поправки на (премии за) «полусистематические» риски рассматривались выше (связаны с вложениями в малый бизнес, характером [закрытым] компании и страны инвестирования (эти поправки разумны при любом из спосо­бов расчета ставки дисконта).

Обычно в числе факторов несистематического риска инвестирования, на наличие которых проверяют оцениваемый бизнес в рамках метода ку­мулятивного построения ставки дисконта, выделяют следующие риски.

, где

j = 1, .... J - множество учитываемых в данном инвестиционном проекте фак­торов несистематического риска;

gj — премия за отдельный несистематический риск по фактору риска с номером j;

- поправки на (премии за) «полусистематические» риски рассматривались выше (связаны с вложениями в малый бизнес, характером [закрытым] компании и страны инвестирования (эти поправки разумны при любом из спосо­бов расчета ставки дисконта).

Обычно в числе факторов несистематического риска инвестирования, на наличие которых проверяют оцениваемый бизнес в рамках метода ку­мулятивного построения ставки дисконта, выделяют следующие риски:

I. По риску недостаточной финансовой устойчивости предприятия.

Более низкие, чем в среднем по отрасли (по предприятиям, специализи­рующимся на том же продукте), коэффициенты текущей и немедленной ликвидности предприятия (отношения соответственно всех собственных и ликвидных собственных оборотных средств фирмы к ее краткосрочной задолженности).

II. В части риска повышенной доли долгосрочной задолженности в структуре капитала предприятия.

Более высокая, чем в среднем по отрасли (по признаваемым фондовым рынком стабильно финансово здоровыми открытым компаниям), доля за­емного капитала в совокупном капитале предприятия.

Численным признаком наличия двух охарактеризованных выше рисков может рассматриваться также повышенное, по сравнению со среднеотрас­левым, значение так называемого финансового рычага (ФР) предприятия, который рассчитывается как:



- среднее годовое изменение (в долях единицы) дохода с бизнеса за ряд предшествующих периодов, где Д1 и До - годовой доход с бизнеса соответственно на конец и начало каждого из предшествующих периодов; в качестве получателя этих доходов здесь рассматривается оцениваемое предприятие;

- среднее годовое изменение (в долях единицы) дохода с осуществляющего бизнес предприятия, который получают акционеры (владельцы обыкновенных акций) предприятия (в виде дивидендов, повышения цен на акции);

Y1 и Y0- годовой доход акционеров с осуществляю­щего бизнес предприятия соответственно на конец и начало каждого из предшест­вующих периодов.

III. По риску повышенной доли постоянных расходов в операцион­ных издержках фирмы.

Повышенное по сравнению со среднеотраслевой величиной значение операционного рычага (ОР) предприятия или самого бизнеса. Показатель операционного рычага устанавливается по формуле:




- среднее годовое изменение (в долях единицы) выручки (объема реализации) по оцениваемому бизнесу за ряд предшествующих периодов;

В1 и В0 годовая выручка от продаж продукции (ус­луг) соответственно на конец и начало каждого из предшествующих периодов.

IV. По риску «ключевой фигуры».

Наличие «ключевой фигуры» в менеджменте предприятия или отсутст­вие четкой и «прозрачной» системы разделения и делегирования полномо­чий в управлении предприятием (а также недостаточность управленческо­го резерва).

V. В части недостаточной диверсифицированности продукции (хозяйственной деятельности).

Отсутствие — наряду с одной, возможно, высокоприбыльной - других освоенных видов продукции, которая в относительно небольших масшта­бах выпускается и продается параллельно с основной продукцией.

VI. По риску недостаточной диверсифицированности рынков сбы­та предприятия.

Слишком большая доля продаж, осуществляемых в одном регионе, стране или на одном сегменте рынка. При этом предприятие оказывается зависимым от состояния платежеспособности покупателей на данной тер­ритории, от общей экономической ситуации в одном регионе или стране (особенно это касается потребительских товаров и услуг), от усиления там конкуренции и пр.

Ставка дисконта для дисконтирования ожи­даемых по бизнесу бездолговых денежных потоков (она же - средневзве­шенная стоимость капитала) устанавливается следующим образом:

iсвк = i*dск + iкр*dзк*(1-h), если iкр iцб + 0,03;

iсвк i*dск + (iцб +0,03)*dзк*(1-h) + (iкр – (iцб + 0,03))* dзк,

если iкр > iцб + 0,03

где i - ставка дисконта для (оценки изменения) собственного капитала инвестора;

dск и dзк - соответственно доли собственного и заемного финансирования рассматриваемого проекта;

iцб - ставка рефинансирования Центрального банка РФ;

h - ставка налогообложения прибыли (с учетом прочих налоговых сборов, взимаемых с прибыли);

iкр - ставка процента по заключенным или намечаемым в течение проекта кредитным соглашениям.


Справка: Общая идея учета рисков оцениваемого бизнеса посредством увеличе­ния ставки дисконта, применяемой для дисконтирования ожидаемых с бизнеса доходов, заключается в следующем.

1. Если риски бизнеса понимать как меру нестабильности ожидаемых с бизнеса доходов, тогда риски бизнеса могут быть измерены колеблемо­стью доходов с бизнеса в отдельные годы его про­должения по сравнению со средней в год ожидаемой с бизнеса величиной дохода.

2. Все риски бизнеса могут быть разделены на две группы:

Систематические риски — это внешние риски. Несистематические риски — это внутренние риски бизнеса.

^ Вопрос 2. Рыночный подход к оценке бизнеса.


Оценка стоимости объекта оценки с применением методов сравнительного подхода проводится путем сравнения (сопоставления) объекта оценки с аналогичными объектами, в отношении которых имеется информация о ценах сделок с ними, или с ценами ранее совершенных сделок с объектом оценки.

В зависимости от наличия и доступности информации, характеристик объекта оценки, предмета и условий предполагаемой сделки с объектом оценки в рамках сравнительного подхода оценщиком применяются следующие методы:

метод компании-аналога;

метод сделок;

метод отраслевых коэффициентов;

метод предыдущих сделок с объектом оценки.


1. Метод компании-аналога, как правило, применяется в случае, когда размер оцениваемого участия в уставном (складочном) капитале является неконтрольным.

Источником информации о ценах сопоставимых сделок с аналогами объекта оценки являются данные о ценах сделок с акциями и другими ценными бумагами, совершаемых на открытых фондовых рынках.

В случае если объектом оценки является контрольное участие оценщик должен осуществить корректировку в размере премии за контрольное участие.

Метод компании-аналога заключается в том, чтобы, опираясь на текущие или прогнозные (на момент ожидаемой перепродажи) оценки величин чистой (за вычетом задолженности) балансовой стоимости, прибыли или денежного потока (сальдо «реальных денег») рассматриваемого предпри­ятия, определить его обоснованную рыночную стоимость по аналогии с соотношением в настоящее время этих показателей и цен на акции (фактически реализованные в составе многочисленных мелких пере­продававшихся пакетов акций) у сходных (принадлежащих к той же от­расли) предприятий.

Очевидно, что подбор фирм, сходных с оцениваемым предприятием, должен отвечать определенным критериям, к которым относятся:

основные финансовые и производственные характеристики (выручка от производства товаров, выполнения работ и оказания услуг, остаточная балансовая стоимость активов, численность персонала, ассортимент и стадии жизненного цикла выпускаемой продукции);

условия финансирования (привлечение заемных средств и т.д.), форме и условиям оплаты, времени совершения сделки;

риски, присущие объекту оценки и аналогу объекта оценки;


Алгоритм метода компании-аналога сводится к следующему.

1. Поиск компании-аналога проводится в два этапа:

Формирование списка «компаний - кандидатов на аналогичность», в который включаются предприятия, специализирующиеся на той же продуктовой группе, что и оцениваемая компания

Отсеивание из сформированного описанного выше списка «компаний- кандидатов на аналогичность» предприятий, не удовлетворяющих существенным дополнительным критериям сопоставимости оцениваемой и аналогичной фирм:

размер предприятия;

структура капитала фирмы (доля заемного капитала);

рынки сбыта и закупок;

стадия жизненного цикла предприятий (продукта, на котором они специализируются);

территориальное местоположение (влияющее на транспортные издержки);

степень независимости от финансово-про­мышленных групп (или вхождение в одни и те же группы);

индивиду­альные особенности применяемой системы бухгалтерского учета.

2. Взятие наблюдаемой на фондовом рынке стоимости (ран) одной акции компании-аналога и умножение ее на количество ее акций, находя­щихся в обращении (Nо6p), т.е. учитываемых фондовым рынком («находя­щихся в рыночной игре») – и вычисление истинной рыноч­ной стоимости Цан компании-аналога:

Цан = ран* Nо6p

Где Nо6p =N - Nвык – Nнеразм

N- общее количество акций компании-аналога;

Nвык - число акций, выкупленных компанией-аналогом;

Nнеразм - количество акций компании-аналога, выпущенных ею, но еще не размещенных на рынке (все указанные данные берутся из публикуемого финансового отчета открытой компании-аналога).

3. Составление по компании-аналогу ценовых соотношений (це­новых мультипликаторов) типа «Цена/Прибыль», «Цена/Прибыль до про­центов и налогов», «Цена/Прибыль до налогов», «Цена/Денежный поток», «Цена/Прибыль до процентов и налогов плюс отчисления на износ», «Цена/Балансовая стоимость компании», где «цена» - это рыночная цена компании-аналога (Цан).

4. Вычисление оценочной стоимости (Цок) рассматриваемой ком­пании - предмета оценки как произведения одного из переносимых на нее полученных для компании-аналога ценовых соотношений (мультипликаторов) на соответствующую ему базу, т.е. на показатель оценивае­мого предприятия, совпадающий со знаменателем используемого по ком­пании-аналогу ценового соотношения.

Получаемые на основе альтернативных ценовых мультипликаторов ре­зультаты оценки рассматриваемой закрытой компании будут несколько от­личаться друг от друга, поэтому итоговая оценка может быть представлена как средневзвешен­ная (взвешенная на «коэффициент доверия» оценщика к тому или иному ценовому мультипликатору) из указанных трех оценок, с учетом степени доверия оценщика к статистике по каждому из используемых мультипли­каторов.
^ 2. Метод сделок
Если метод компании-аналога подразумевает расчет и использование мультипликаторов, которые рассчитаны по ценам акций в составе факти­чески продававшихся контрольных пакетов сходных фирм, то подобная разновидность указанного метода называется методом сделок. Метод сделок, таким образом, учитывает те сделки с пакетами акций компании-аналога, которые характеризуются как сделки слияния и погло­щения.

Цена Ран в алгоритме метода сделок определяется как цена акции компании-аналога, которая наблюда­лась относительно недавно при купле-продаже не контрольных, но настолько крупных пакетов акций компаний-аналогов, что их приобретение давало возможность покупателю акций ввести в состав совета директоров этих компаний своих представителей.

В случае если объектом оценки является неконтрольное участие оценщик должен осуществить корректировку в размере скидки за неконтрольное участие.

Метод сделок сводится к тому же алгоритму, что метод компании-аналога - с тем различием, что применяемые мультипликаторы, как упомянуто выше, вычисляются на основе цен по отслеживаемым на фондовом рынке сделкам с контрольными пакетами.
^ 3. Метод отраслевой специфики
Метод отраслевой специфики является такой модификацией метода компании-аналога (предусматривая и его алгоритм), в которой ценовым мультипликатором выступает соотношение «Цена/Валовой доход» (то же самое — «Цена/Выручка», «Цена/Объем реализации»).

Источником информации являются, как правило, данные специализированных отраслевых исследований (обзоров), составленных на основе анализа не менее чем половины предприятий данной отрасли, сопоставимых по размеру с оцениваемым.

Применимость этого метода ограни­чена специфическими отраслями - теми, в которых действительно наблю­дается достаточно надежная корреляция между рыночной стоимостью компаний с ликвидными акциями и объемом реализации ими продукции (их продажами).

^ 4. Метод предыдущих сделок с объектом оценки

Источником информации являются данные о ценах ранее совершенных сделок с объектом оценки.

В случае существенного для оценки отличия по времени совершения предполагаемой и ранее совершенной сделок оценщик осуществляет корректировки с учетом фактора времени, а также изменения обстоятельств в экономическом и отраслевом окружении и в оцениваемом предприятии.

В случае если размер участия в уставном (складочном) капитале оцениваемого предприятия, по которому предполагаете совершение сделки, и размер участия в уставном (складочном) капитале по ранее совершенной сделки, предоставляют владельцу разную степень контроля, оценщик должен осуществить корректировку в размере премии за контрольное участие (степень контроля по оцениваемому размеру участия больше, чем по ранее совершенной сделке) или скидки за неконтрольное участие (степень контроля по оцениваемому размеру участия меньше, чем по ранее совершенной сделке).


^ Вопрос 3. Имущественный (затратный) подход к оценке бизнеса

Оценка бизнеса с применением методов затратного подхода осуществляется исходя из величины тех активов и обязательств, которые приобрело предприятие за период своего функционирования на основе принципа замещения. Актив не должен стоить больше затрат за замещение его основных частей.

Активы и обязательства предприятия в рамках затратного подхода принимаются к расчету по рыночной стоимости.

Имущественный (затратный) подход к оценке бизнеса реализуется пре­имущественно методом накопления активов. При этом предметом оцен­ки чаще всего выступает оценка рыночной стоимости фирмы. Оценка нематериальных активов предприятия производится методом «избыточных прибылей».
^ 1. Метод накопления активов
Использование метода накопления активов предполагает оценку пред­приятия по сумме рыночной или ликвидационной, но не балансовой стоимости его активов - за вычетом совокупной кредиторской задолженности фирмы на момент ее оценки.

Метод накопления активов адекватен в большей мере оценке пред­приятия как ликвидируемого, так как только в этом случае для перекупающего пред­приятие инвестора отдача от вложенных в приобретение предприятие средств примет форму выручки, получаемой в результате продажи оцениваемых активов.

Исключением могут выступать ситуации, когда метод накопления акти­вов применяется для оценки предприятий с повышенной долей финансо­вых и нематериальных активов. Тогда этот метод вполне адекватен также и оценке предприятия как действующего.

Метод накопления активов, как это следует из его определения, предполагает оценку рыночной стоимости предприятия по рыночной или ликвидационной стоимости его имущества, очищенной от стоимости задолженности предприятия.

Это, в свою очередь, требует переоценки балансовой стоимости на современную рыночную стоимость (последняя называется стоимо­стью замещения).

Определение рыночной стоимости реальных активов предприятия должно проводиться с учетом:

физического износа;

экономического износа;

технологического износа;

функционального износа.

Физический износ реального актива длительного пользования (обору­дования, оснастки, недвижимости) определяется степенью исчерпания «паспортного» фонда рабочего времени (срока службы), на который было рассчитано соответствующее имущество.

^ Экономический износ реального актива длительного пользования из­меряется обесценением аналогичного ему (по своим качественным харак­теристикам и прочим видам износа) имущества, которое произошло со времени приобретения и постановки его на баланс.

^ Технологический износ означает обесценение актива (в основном оборудования, а также научно-технических нематериальных активов типа ноу-хау, патентов и т.д.) вследствие того, что на рынке к моменту оценки появились аналоги рассматриваемого актива, которые удовлетворяют ту же потребность, но имеют лучшее соотношение между ценой и качеством этого актива.

^ Функциональный износ (также относится преимущественно к обору­дованию) отражает обесценение актива длительного пользования в том случае, если он оказался конструктивно или функционально недоработан­ным - при том же уровне параметров, определяющих качество изделия в процессе его текущего использования, - по сравнению с аналогичными активами, позднее появившимися на рынке.
^ 2. Метод «избыточных прибылей»
К типичным нематериальным активам предприятия относятся:

патенты и лицензии;

ноу-хау (на материальных носителях - например, чертежи, эскизы и т.п., которые иногда могут быть защищены авторскими правами, оформленными на имя работодателя, «копирайтами» - copyrights);

обученный и подобранный персонал;

закрепленная клиентура;

товарный знак (торговая марка);

деловая репутация;

льготные контракты;

полученные выгодные (обязывающие) деловые предложения - оферты;

защищенные коммерческие секреты и т.д.

Появление на предприятии каждого из перечисленных нематериальных активов стоит фирме совершенно определенных и документально под­тверждаемых затрат - например, расходов по подбору и обучению персо­нала, затрат на разработку ноу-хау, приобретение лицензий и т.д. Эти за­траты являются амортизируемой балансовой стоимостью нематериальных активов. Однако они не имеют никакого прямого отношения к оценке ры­ночной стоимости соответствующих нематериальных активов, хотя каж­дый из них, конечно, повышает рыночную стоимость фирмы.

Рыночная стоимость нематериальных активов может существенно от­личаться от их балансовой стоимости.

В интересах оценки бизнеса достаточно оценить рыночную стои­мость всей совокупности нематериальных активов предприятия, ко­торая в терминологии оценки бизнеса называется «гудвил» (good will).

влиянием материальных активов, просто не суще­ствует.

Соответствующий алгоритм метода «избыточных прибылей» сводится к следующему.


















1. По отрасли, к которой относится рассматриваемое предприятие, за несколько предшествующих периодов вычисляется (на основе данных мо­ниторинга за публикуемыми финансовыми отчетами открытых компаний-конкурентов) показатель «съема прибылей с чистых материальных акти­вов», который отражается коэффициентом koтp, соотносящим прибыли П (чистые прибыли) предприятий отрасли с их чистыми материальными активами (ЧМА) или с балансовой стоимостью их собственного капитала, определенной без учета отражаемых в бухгалтерских балансах отрасли не­материальных активов (СКмат).

2. Если предприятия, по которым сосчитан коэффициент kотр, действи­тельно относятся к той же отрасли, что и рассматриваемая фирма, и если, таким образом, структура их имущества и продукция сходны с оценивае­мой фирмой, то вполне правомочно перенести этот коэффициент на иссле­дуемое предприятие. В результате в расчете на имеющиеся у данного пред­приятия чистые материальные активы ЧМАок (желательно, по предвари­тельно установленной их рыночной стоимости ЧМАок*) можно получить оценку того размера прибылей Пож, которые следовало бы регу­лярно ожидать на этом предприятии без учета влияния его нематериаль­ных активов.

3. Разница между фактическими регулярно получаемыми прибылями Пок предприятия (их, как и прибыли предприятий отрасли, можно выра­жать в постоянных ценах) и уровнем прибыли Пож, которые можно было бы ожидать только в результате использования чистых материальных акти­вов предприятия, называется «избыточной прибылью» (Пизб), которая и приписывается влиянию всей совокупности нематериальных активов оцениваемой фирмы

4. Предполагая (это достаточно грубое предположение), что наблюдае­мые «избыточные прибыли» при выпуске данной продукции будут иметь место и в дальнейшем в течение неопределенно длительного периода вре­мени, можно капитализировать поток этих прибылей и тем самым полу­чить оценку рыночной стоимости капитала, воплощенного в порождаю­щих выявленный поток нематериальных активах.

Метод «избыточных прибылей» применим и для оценки отдельных видов нематериальных активов предприятия, если точно известно, что имен­но наличие данного актива является причиной определенной экономии либо дополнительных продаж для предприятия.


^ Вопрос 4. Стандарты стоимости. Принципы и специальные применения оценки бизнеса

Стандарты стоимости

Общепринятые стандарты стоимости в оценке бизнеса представляют собой совокупности требований к оценке.

Различают четыре основных стандарта оценки бизнеса:

обоснованная рыночная стоимость;

обоснованная стоимость;

инвестиционная стоимость;

внутренняя (фундаментальная) стоимость.

Основные отличия указанных стандартов сводятся к следующему.

1. Стандарт обоснованной рыночной стоимости предполагает, что оценка бизнеса (инвестиционного проекта) производится на основе ин­формации (об имуществе, о текущей и прогнозной конъюнктуре на рынке сбыта и покупных ресурсов и пр.), которая равно доступна для любого по­тенциального покупателя и продавца бизнеса, для любого инвестора. Де­ловые возможности любого потенциального инвестора (в частности, по финансированию проекта, по продажам) также считаются равными и неог­раниченными.

Стандарт обоснованной рыночной стоимости, хотя и может пока­заться слишком теоретизированным, уже применяется в мире (преимуще­ственно в англосаксонских странах) для определения налогооблагаемой базы по налогу с имущества в части финансовых активов предприятий, ко­торые имеют на своем балансе акции закрытых дочерних компаний.

Стандарт обоснованной стоимости предполагает оценку бизнеса на основе равнодоступной для конкретных покупателя и продавца бизнеса указанной информации. Их деловые возможности также предполагаются одинаковыми.

Стандарт обоснованной стоимости наиболее применим в западной практике тогда, когда акционеры меньшинства опротестовывают через суд сделки по скупке от них акций более крупными акционерами тех же пред­приятий на основании предъявления к последним претензий по поводу имевшего место несоблюдения при подготовке договорной цены купли-продажи указанного стандарта. Претензия состоит в том, что акционеры большинства в таких случаях зачастую не предоставляют контрагенту по сделке (акционеру меньшинства) той информации об истинных рыночных перспективах предприятия и подлинной рыночной стоимости его имуще­ства, из которой исходят сами при определении максимально допустимых цен на акции фирмы. Доказанная подобная информационная асимметрия может привести к аннулированию рассматриваемой сделки.

Стандарт инвестиционной стоимости предполагает оценку бизнеса (инвестиционного проекта) только на основе информированности и дело­вых возможностей конкретного инвестора (следовательно, согласно этому стандарту оценка одного и того же проекта будет разной для разных потен­циальных инвесторов).

Стандарт инвестиционной стоимости предполагает, что оценка бизнеса осуществляется исходя из информированности об имуществе и рыночных перспективах (на рынках сбыта и рынках покупных ресур­сов) предприятия конкретного его инвестора (покупателя или продавца). Играют роль и деловые возможности конкретного инвестора - имеющие­ся у него за рамками сделки по купле-продаже предприятия (увеличиваю­щие его стоимость «в глазах» такого инвестора) активы, которые могут быть использованы для развития бизнеса вместо выделения специально­го финансирования на цели их приобретения или создания собственными силами. Важны и творческие возможности (деловая фантазия) инвестора и пр.

Стандарт внутренней (фундаментальной) стоимости предполагает оценку бизнеса (проекта) сторонним независимым оценщиком на основе его собственных информированности и представлений о деловых возмож­ностях инвестора (что не исключает предоставление оценщику по его тре­бованию необходимой для оценки информации, которую он будет коррек­тировать).

Стандарт внутренней (фундаментальной) стоимости предпри­ятия требует, чтобы оценка бизнеса производилась не просто на основе информации независимого аналитика, который должен учесть в этой оцен­ке все влияющие на оценку факторы, но также с учетом того, что указан­ный аналитик не оказывается вынужденным запрашивать информацию от одной из заинтересованных в оценке сторон (продавца или покупателя предприятия), тем самым подвергая себя зависимости от нее.

Стандарт внутренней (фундаментальной) стоимости предполагает так­же, что рассматриваемое предприятие должно быть оценено всеми суще­ствующими методами оценки бизнеса - с получением итоговой о