Реферат: Между открытостью и протекционизмом

Заведующий кафедрой ценных бумаг и биржевого дела Финансовой академии


Яков Миркин


Защита внутреннего рынка акций





«Господи! А какие амбиции… А решения!.. И что же от всей этой мути осталось? Девочка в зеленом бедненьком платьице на железнодорожной платформе?».


Сэмюэл Беккет, Последняя лента Крэппа



Между открытостью и протекционизмом

В канун нового роста российских фондовых ценностей важно найти то сочетание открытости и защиты слабого внутреннего рынка, ту степень разумного протекционизма, которые позволят российскому рынку акций оставаться самостоятельной величиной в привлечении финансовых ресурсов и в формировании цен на них.


В 1999 г. биржевой оборот по депозитарным распискам на российские акции за рубежом более чем в 3 раза превосходил оборот по акциям внутри страны.1 Многие западные эксперты считают, что такие рынки, как российский, в условиях слияния и укрупнения торговых систем и финансовых конгломератов, обречены на провинциализм, на низкие объемы, не смогут в будущем выполнять самостоятельно функцию ценообразования и перераспределения финансовых ресурсов.


Все рынки находятся в жесткой конкуренции друг с другом за объемы, за бизнес, за ресурсы. Поэтому вопрос дня: как, продолжая строить открытую экономику, обеспечить лучшую, чем до сих пор, конкурентоспособность российского фондового рынка, как предупредить отток бизнеса, торговой активности во Франкфурт, Лондон, Вену, в торговые системы США?


Вассальная зависимость рынков акций


Известно, что в моменты кризиса ряд бирж в Латинской Америке не начинает торги до тех пор, пока не будут открыты рынки США и не будет установлен новый уровень цен на акции эмитентов из соответствующих стран. Причина (табл. 1) – масштабная зависимость внутренних рынков акций от рынков АДР - ГДР на эти акции в США.


Табл.1 *


Страны

Объем сделок с АДР на биржевых рынках США / Объем сделок с акциями на внутренних биржевых рынках, в % (по FIBV)

1996

1997

1998

1999


Аргентина


38.0


47.1


76.6


168.1


Бразилия


6.5


14.6


28.6


59.6


Мексика


139.2


139.1


233.0


113.6


Чили


91.8


150.0


265.9


144.9

*Данные на конец периода, рассчитано по сборникам «Depositary Receipts (ADRs and GDRs) Market Review”

(1996 – 2000), выпускаемым Bank of New York (www.adrbny.com), а также на основании статистики,

публикуемой Международной федерацией фондовых бирж (International Association of Stock Exchanges,

временные серии на сайте www.fibv.com)


Как видно из табл. 1, реально существуют внутренние рынки акций, оборот которых сопоставим (Бразилия) или даже существенно меньше (Чили, Аргентина, Мексика) оборотов рынка американских депозитарных расписок на эти акции. При этом рынки АДР растут быстрее (см. динамику по годам соотношения внутренних рынков акций и внешних рынков АДР и ГДР в табл. 1), инвесторы в Европе и США действуют на них в удобных и безопасных для себя условиях и, соответственно, торговая активность перемещается с южноамериканских формирующихся рынков на фондовые рынки индустриальных стран. Внутренние рынки акций становятся всё более зависимыми, производными от внешних рынков АДР и ГДР.


Это означает, что ситуация 1999 г. – значительное превышение объемов рынка АДР на российские акции над внутренним рынком акций– может быть, не случайна, она характерна для ряда формирующихся рынков, прежде всего латиноамериканских, и отражает уже сложившийся, производный характер рынка акций в России, зависимость его цен и объемов от спроса и предложения на иностранных рынках АДР.


Во всяком случае объемы выпуска АДР на российские акции восстанавливаются, растут и сейчас достигли предкризисного уровня (см. табл. 2), занимая достойное место наряду с выпусками АДР латиноамериканских стран (удельный вес которых в количестве программ АДР также увеличивается).2

Табл. 2*
Показатели, в %

1996

1997

1998

1999

2000

1 полугодие

Количество программ выпуска депозитарных расписок,


100.0


100.0


100.0


100.0


100.0

в т.ч.

Бразилия


3.5


3.6


4.4


5.0


5.0


Чили


1.5


1.8


1.8


2.0


2.0


Аргентина


н/д


н/д


н/д


н/д


н/д


Мексика


5.0


5.0


5.0


5.0


5.0


Россия


 1.0


1.7


2.9


3.0


3.0

*Данные на конец периода, рассчитано по сборникам «Depositary Receipts (ADRs and GDRs) Market Review” (1996 – 2000), выпускаемым Bank of New York (www.adrbny.com)


Производность российского рынка акций


Общепринятая экспертная оценка – доля иностранных инвесторов на рынке РТС до кризиса 1998 г. – 60-65%, при этом – более 95% расчетов за ценные бумаги – по оффшорным счетам. Эта оценка остается в силе и в настоящее время.


Количественные расчеты подтверждают этот вывод (см. табл. 3). Только инвесторы США обеспечивают, по оценке, в среднем не менее 20% оборота рынка РТС, при этом в наиболее кризисные времена (4 кв. 1998 г. – 3 кв. 1999 г.) именно они совершали основной объем покупок и спекулятивной деятельности на российском рынке акций.


Табл. 3*



Период

Оборот РТС

(акции 1 эшелона), млн. долл. США

Покупка американскими инвесторами российских акций у российских инвесторов

Продажа американскими инвесторами российских акций российским инвесторам

Оборот по сделкам с российскими акциями американских инвесторов (покупки и продажи)

Оборот по сделкам с российскими акциями американских инвесторов (покупки и продажи) /

Оборот РТС

(акции 1 эшелона), в %
1995
165

27

-

27

16.4

1996

3537

293

101

394

11.1

1997

15659

1534

920

2454

15.7

1998

9264

1050

827

1877

20.3
1999
2417

651

570

1221

50.5

1 кв. 2000

1828

170

53

223

12.2

Итого

32870

3725

2471

6196

18.9

*Рассчитано по данным “U.S. Treasury Bulletin” (1996 – 2000). Сделаны следующие допущения: в бюллетене Казначейства США рассчитывается показатель покупок –продаж американскими инвесторам у российских инвесторов любых заграничных (не выпущенных эмитентами США) акций. По оценке, подавляющая часть этих ценных бумаг является российскими акциями. Кроме того, архитектура рынка РТС, ориентированная на иностранных инвесторов и свободный ввод-вывод денег, высокая роль этого рынка в обслуживании иностранных операторов и инвесторов дают возможность отнести указанные операции прежде всего на счет РТС.


Анализ динамических рядов, основанных на квартальных данных, показывает, что именно поступление денег инвесторов США было одним из ключевых факторов, определяющих ценовую конъюнктуру внутреннего рынка акций в России.


Коэффициент корреляции между фондовым индексом РТС и показателем покупок американскими инвесторами российский акций у российских инвесторов (квартальные данные за период с 4 квартала 1995 г. по 1 квартал 2000 г.) равен 0.735 (высокое позитивное значение, рост цен на акции при увеличении денежного спроса со стороны американских инвесторов, и наоборот).


Соответственно, то ожидание иностранных денег, в котором пребывает российский рынок акций с 1995 г., его подъемы и падения, связанные с приливами и отливами спроса иностранных инвесторов – всё это имеет не только качественное, журналистское или эмоциональное измерение, но и количественное – очень точное и жесткое – выражение.


В свою очередь, эта высокая степень зависимости от иностранных инвесторов может означать будущую – еще большую - подчиненность российского рынка акций иностранным рынкам, на которых будут обращаться АДР-ГДР либо сами российские акции. За деньгами российские эмитенты будут идти туда, где есть деньги – на внешние рынки, прежде всего рынок США.


Что в этом плохого?


Что плохого в том, что, наконец, будет признана реальность и мы скажем себе, что та мечта, с которой ходили на встречу в 1989 г. с биржевиками Нью-Йорка и с которой приступали чуть позже к строительству рынка ценных бумаг в стране, мечта о создании развитого внутреннего рынка акций - в ближайшее время неосуществима? Внутри России нет денег. При потребности в ближайшие несколько лет в средствах на модернизацию экономики в 200 – 250 млрд. долл. США внутренние денежные ресурсы могут покрыть только 10-15% этой суммы.3


Таким образом, модернизация российской экономики объективно зависит от притока иностранных инвестиций, в т.ч. через рынок акций, прежде всего в форме прямых инвестиций.


Проблема только в том, что и РТС, не реструктурированная после кризиса 1998 г., и зарубежные рынки АДР-ГДР на российские акции разогреваются сейчас после кризиса в своем докризисном спекулятивном качестве. Возникает подогретый ценами на нефть и другое сырье новый спекулятивный бум (табл.4), который несет огромный рыночный риск.
Табл.4
Показатели

^ Подъем

(1995-1997)

Падение

(1997-1998)

Подъем

(1999 –конец 2001????)*

Падение

(конец 2001??)*

Длительность

фазы цикла

8 кварталов

4 кв. 1995 – 3 кв.1997

5 кварталов

4 кв. 1997 – 4 кв. 1998

8 кварталов

1 кв. 1999 – 3 кв. 2000


??

Фондовый индекс РТС

(на конец квартала)

Рост с 86.1 до 498.4

Снижение с 498.4 до 58.9

Рост с 58.9 до более 240

??

Оборот РТС за квартал

(акции 1 эшелона), млн. долл. США

Рост с 165 до 5148

Снижение с 5148 до 161

Рост с 161 до более 1500

??

Оборот по сделкам с российскими акциями американских инвесторов (покупки и продажи, за квартал, млн. долл. США


Рост с 27 до 773


Снижение с 773 до 98


Рост с 98 до около 250-300 (оценка)


??

*При прочих равных (неизменность поведения международных инвесторов, нереализованные политические риски и т.п.), длительность подъема рынка российских акций будет зависеть от конъюнктуры цен на нефть, а также от того, сможет ли народное хозяйство использовать доходы, полученные от роста цен на нефть и другое сырье в 1999 – 2000 г.г., на цели устойчивого роста инвестиций. Если последнего не случится, то рост курсов акций может закончиться во втором полугодии 2001 г. (в том случае, если цены на нефть начнут падать в конце 2000 г - начале 2001 г.)


Иностранные инвесторы, работающие на рынках РТС и АДР-ГДР, являются преимущественно краткосрочными спекулянтами. Если до сих пор этот вывод являлся преимущественно экспертным, основанным «на логике» рынка и событий, происходящих на нем, то данные, публикуемые J.P.Morgan по акциям и АДР российских компаний, дают возможность количественно судить о степени спекулятивности, присущей иностранным игрокам на этом рынке (табл. 5).4 Доля спекулятивных инвесторов по рассматриваемым компаниям составляет не менее 60-65%, включая особо агрессивных и рискованных спекулянтов, хедж – фонды – 25-30%.


Табл. 5

Распределение инвесторов в АДР на российские акции по типам инвестиционного поведения, в %

Распределение совокупного портфеля АДР между различными типами инвесторов, в %

Всего инвесторов,

в т.ч.


100

Всего АДР,

в т.ч.

100

Спекулятивные


65

Портфели спекулятивных инвесторов


62

из них

декларируют крайне агрессивную и рискованную инвестиционную политику


26

из них

портфели инвесторов, которые декларируют крайне агрессивную и рискованную инвестиционную политику


29

Умеренные,

средняя оборачиваемость


29


Портфели умеренных инвесторов


30


Длительные, с низкой

оборачиваемостью вложения


6


Портфели инвесторов, ориентированных на длительные, с низкой оборачиваемостью вложения


8



Стандартный сценарий будущего кризиса


Сценарий будущего кризиса, если не произойдет качественных изменений на российском рынке акций, может выглядеть следующим образом:


-спекулятивный перегрев рынков акций и АДР сверх границ их роста, диктуемых высокими ценами на нефть (о взаимосвязи цен российский акций и цен на нефть см. колонку в “РЦБ”, №15)


-вслед за новым циклическим снижением цен на нефть, политическими рисками, неблагоприятными прогнозами или любыми другими событиями, которыми богата жизнь, падение цен на АДР, обращающиеся в США, Германии, Великобритании,


-как следствие, падение цен на российские акции в Российской торговой системе – и через РТС – цепная реакция снижения курсов на ММВБ и МФБ, волатильность на рынке государственных ценных бумаг


-стремление внутренних инвесторов избавиться от акций, высвобождение рублевой ликвидности, давление на валютный рынок, массовые потери розничных инвесторов, вошедших на рынок акций,


-распространение потерь и убытков на российские банки и внутренних институциональных инвесторов с ущербом, величина которого будет зависеть от масштабов паники, вовлеченности российских финансовых институтов в спекулятивную игру и в кредитование спекуляций с акциями.


Основной сценарий будущего кризиса – его экспорт на внутренний рынок через АДР и Российскую торговую систему, базовым условием существования которой до сих пор является свободный ввод-вывод капиталов –иностранного и российского происхождения - через оффшорные счета.


Итог - тезисы “просвещенного патриотизма”


90-е годы показали, что рыночный идеализм ничем не лучше идеализма марксистского, если он не подкреплен осторожной политикой и профессионализмом. Реализм на финансовом рынке означает, в числе прочего:


-продолжать быть открытыми, стремиться к интеграции в мировые финансовые рынки, к привлечению огромных денежных средств, которыми они располагают, на нужды модернизации российской экономики


-понимать свое место. Если денежные ресурсы, находящиеся в России. составляют всего лишь несколько десятков миллиардов долларов США, то российский финансовый рынок и, в частности, рынок акций будут- в обозримой перспективе- провинциальными, поглощаемыми, незначительными по объемам, зависимыми


-конкурировать, не допустить ухода торговой активности на рынки АДР и иностранные рынки российских акций. Выстраивать свой внутренний рынок с такой тщательностью и внимательностью к рискам, так наращивать его финансовую устойчивость, так концентрировать на нем ценные бумаги СНГ, чтобы эта небольшая конструкция смогла привлечь иностранных инвесторов для операций внутри рынка (надежность систем, выбор продуктов, приемлемость рисков), вернуть торговую активность в страну. Быть агрессивными и спекулятивными на внешних рынках, добиваясь, чтобы баланс выигрышей и проигрышей был в пользу российских инвесторов, которые играют сейчас с иностранными финансовыми активами не только в нарушение валютного законодательства, но и часто с заведомой убыточностью для себя.


-защищать свой рынок, заниматься разумным протекционизмом. Расширение розничной базы инвестирования, развитие долговых рынков, которые более подходят к структуре собственности, которая сложилась в России, реструктурирование отрасли ценных бумаг и РТС с целью снижения рисков, лежащих на внутреннем фондовом рынке, содействие более мягкой денежной, налоговой и – в будущем – валютной политике, ограничение рыночными методами спекулятивной деятельности, в т.ч. иностранных инвесторов, и содействие прямым инвестициям – всё это относится не только к задачам ФКЦБ, но и в еще большей мере – к целям и стилю работы на фондовом рынке его профессиональных участников.


Открытое письмо из добрых побуждений


Каждый понимает, что, может быть, наступает новое время спекулятивного роста, новое время быстрых денег. Тем важнее, чтобы приращение личного состояния, к которому стремится каждый игрок, действующий на рынке, было дополнено объемной деятельностью, связанной с длинными инвестициями, расширением розничной клиентской базы, корпоративным финансированием, выводом предприятий на рынок ценных бумаг, управлением рисками.


Лучше не повторять 1995-97 г.г., когда центром рынка были спекулятивные ожидания - новых западных денег, нового роста акций, новых личных состояний. Чтобы не остаться вновь у разбитого рынка, о котором в 2000 –м и, может быть, в 2001 –м годах будут снова писать, как о рынке с самым быстрым ростом курсовой стоимости, а позже изучать этот рынок в очередных case studies – мексиканском, бразильском, индонезийском, российском. Чтобы, наконец, вопрос, заданный в заголовке статьи, - что останется от рынка? – не стал практическим.


1 По данным МРО ФКЦБ биржевой оборот в Германии по депозитарным распискам на российские акции составил 8.7 млрд. евро, в Великобритании – 6.4 млрд. евро, в США – 1.4 млрд. евро (оборот в России – 5.7 млрд. евро). См. «Аналитическую записку..», подготовленную Департаментом государственного и муниципального имущества г. Москвы, Департаментом экономической политики и развития г. Москвы, Московским региональным отделением ФКЦБ России. к проекту постановления Правительства Москвы "О работе по выводу московских предприятий на рынок ценных бумаг и использовании новых финансовых инструментов для повышения эффективности экономики города", Москва, 6 июня 2000 года

2 В отличие от депозитарных расписок, выпущенных на акции Аргентины, Бразилии, Мексики и Чили, АДР на российские акции обращаются преимущественно во внебиржевом обороте США, что делает затруднительным непосредственное сравнение латиноамериканского и российского рынков

3 Обоснование этой оценки см. в следующей колонке

4 Расчеты на основе публикации на сайте в Интернет www.adr.com (август 2000 г.) по АДР 8 крупнейших российских компаний, дающих более 90% оборотов российского рынка акций и АДР (Вымпелком, Газпром, Лукойл, Мосэнерго, МТС, РАО ЕЭС, Ростелеком, Сургутнефтегаз). Оценка типа инвестиционного поведения сделана по 34 западным управляющим компаниям, хедж-фондам, банкам, которые публикуют отчетность 13F (American Century Investment Management, American Express Financial Advisors, AIM Management Group, Barcklays Global Investors, Batterymarch Financial Mgmt, Bowman Capital Management Hedge Funds, Caxton Corporation Hedge Funds, Credit Suisse Capital Management (Warburg Pinkus), Credit Suisse First Boston, Dresdner Bank Investment Management, Deutsche Asset Management Americas, Fidelity International Ltd, Fidelity Management & Research, Fleming Asset Management, Frank Russel Investmnet Management, INVESCO Capital Management, Goldman Sachs Asset Management, Hansberger Global Investors, Inc., Kinetiks Asset Management, Legg Mason Wood Walker, Moore Capital Management Hedge Funds, Driehaus Capital Management, Merril Lynch Investment Managers (U.K.), McKinley Capital Management, Nicholas-Applegate Capital Management, Pioneer Investment Management, Putnam Investment Management, Scudder Kemper Investments, Smith Barney Asset Management, Soros Fund Management, Templeton Investment Counsel, World Asset Management). Для оценки типа инвестиционного поведения использовались данные об оборачиваемости портфелей и характеристики инвестиционной политики по каждой компании, данные на сайте J.P.Morgan