Реферат: Рынок ценных бумаг

ВВЕДЕНИЕ

глава 1.

ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ АСПЕКТЫФУНКЦИОНИРОВАНИЯ РЫНКА ЦЕННЫХ БУМАГ                                        

1.1. Сущность функции изначение рынка ценных бумаг          

1.2. Экономическая сущностьценных бумаг       

глава 2.

АНАЛИЗ ИСТОРИИ РАЗВИТИЯ РЫНКАЦЕННЫХ БУМАГ В РОССИИ 

2.1. Этапы развития фондовогорынка  в России

2.2. История развития рынкагосударственных ценных бумаг в России         

глава 3.

ПРОБЛЕМЫ И ПУТИ РАЗВИТИЯРЫНКА ЦЕННЫХ БУМАГ В РОССИИ

заключение

список используемойлитературы

ВВЕДЕНИЕ

В 90-х  гг. Россия стала напуть возрождения рынка ценных бумаг, учитывающего как исторические традиции,так и опыт стран с развитой рыночной экономикой. Однако как это обычнослучается в России, этот самый опыт не всегда идет на пользу.

Целью настоящей работыявляется обобщение этапов развития российского рынка и государственных ценныхбумаг, в частности.

На первом этапе (с 1990-1992год) происходило создание предпосылок развития фондового рынка:  образованиефондовых и товарных бирж, формирование первичной законодательной базыроссийского рынка ценных бумаг.

     На втором этапе (1993год – первая половина 1994 года)  фондовый рынок обогатился сделками сприватизационными чеками. Это было и расцветом,  и, одновременно, угасаниемрынка приватизационных чеков, выпущенных государством в огромном количестве ивыдаваемых гражданам Российской  Федерации бесплатно. На этом же этапе в связисо слабо развитой нормативной базой по ценным бумагам, мы познали на себе — чтотакое финансовые пирамиды.

       На третьем этапе (совторой половины 1994 и до 1998 года) начал складываться новый фондовый рынок,на котором большинство сделок ориентируется на акции  существующих российскихакционерных обществ и ГКО. Происходит формирование основной нормативной базы,создаются  органы по регулированию рынка ценных бумаг (ФКЦБ), принимаютсяосновополагающие законы — «О рынке ценных бумаг», «Об  акционерных обществах». Настоящий момент можно охарактеризовать как переломный: происходит сменаприоритетов. Практически решены задачи переходного периода: решениеорганизационных вопросов по созданию центрального аппарата, созданиенормативной базы, лицензированию профессиональных участников рынка. Всталивопросы создания систем мониторинга, контроля, раскрытия информации иобеспечения исполнения законодательства Российской Федерации по рынку ценныхбумаг и защиты прав инвесторов. Необходимо активизировать совместнуюдеятельность законодательных органов с профильными министерствами и ведомствамипо принятию новых законов и внесению необходимых, продиктованных практикойпоправок в действующее законодательство. Невозможно не упомянуть так называемый«кризис 17 августа», оказавший ни с чем не сравнимое влияние на структуруфондового рынка.

Однако сначала остановлюсь натеории рынка ценных бумаг и теории ценных бумаг.

Глава 1. Теоретическиеаспекты функционирования рынка ценных бумаг.

Сущность, функции и значениерынка ценных бумаг в экономике.

Рынок – сложноемногофункциональное комплексное понятие, включающее в себя рынок товаров иуслуг, с одной стороны, и рынок ресурсов – с другой. Взаимодействие этих рынковимеет кредитный характер и определяет системообразующее звено — экономическиймеханизм государства.

Рыночная экономика требуетиспользования потенциальных возможностей финансовых ресурсов, источникомкоторых является финансовый рынок. Финансовый рынок – совокупность всехденежных ресурсов, находящихся в постоянном движении, т.е. в распределении иперераспределении, под влиянием меняющегося соотношения спроса и предложения наэти ресурсы субъектами экономики.

Единого мнения о структурефинансового рынка нет:

— по мнению одних, финансовыйрынок состоит из трех взаимосвязанных рынков: рынка наличных денег (выполняющихфункции краткосрочных платежных средств); рынка ссудного капитала – банковскихкредитов; рынка ценных бумаг;

-    по мнению других – в егосостав входят два последних элемента и рынок валюты.

Для того, чтобы  выделитьфункции рынка ценных бумаг – одной из составляющих рынка капитала, необходимопроанализировать сущность и механизм движения капитала между рынками товаров,труда и финансов. В последнем случае необходимо выделить проблему капитала,функционирующего  не просто на финансовом рынке, а на рынке ценных бумаг.

В некоторой степени капитал,функционирующий на рынке ценных бумаг, можно определить как финансовый.Основная форма его кругооборота: Д – ЦБ – Д’, где ЦБ – ценные бумаги.Принципиальным будет положение, что финансовый капитал (как обособленная частькапитала производственного) есть капитал обращения. А потому было бы неточносводить формулу движения финансового капитала к известной формуле движенияссудного капитала К. Маркса (Д – Д’). Движение финансового капитала, как ивсякого другого, происходит по общей формуле Д – Т – Д’. Вопрос здесь, преждевсего, в характере особого товара Т, покупаемого за деньги – ценных бумагах.Они одновременно и титул собственности, и долговое обязательство, право наполучение дохода и обязательство выплачивать доход. Его особенность еще и втом, что этот товар обладает рыночной стоимостью, имея лишь незначительнуюсобственную. В рассматриваемом случае отдельные фазы кругооборота финансовогокапитала на рынке ценных бумаг – купля и продажа (Д – Т (читай ЦБ) и Т (ЦБ) –Д) следует рассматривать как обмен эквивалентов. Такой подход учитываеттребование закона стоимости при использовании общей формулы капитала. Стоимостноеравновесие на отдельных фазах кругооборота финансового капитала при конкуренциина рынке ценных бумаг обеспечивается массой отклонений рыночных цен отстоимостной основы, но на начальном этапе исследования рынка ценных бумаг, отэтих отклонений следует абстрагироваться.

Самовозрастаниеавансированного капитала в кругообороте  финансового капитала на рынке ценныхбумаг (как и любого другого капитала) происходит между двумя фазами егокругооборота. Поэтому состояние особого финансового товара – ценных бумаг послепервой фазы и в начале второй, равно как и межфазный временной промежуток входе кругооборота финансового капитала, представляет особый интерес. В отличиеот кругооборота производственного капитала, покупка особого финансового товара– ценных бумаг не означает его ухода из сферы обращения. Напротив, акции,облигации, векселя и другие ценные бумаги имеют для покупателя ценность лишьтогда, когда в его руках они снова становятся товаром. В реальных финансовыхоперациях это наглядно видно: при покупке дисконтных облигаций, их стоимостьвозрастает сразу после приобретения. Финансовый капитал, следовательно, непокидает ту часть сферы обращения, которая называется финансовым рынком. Приэтом он обладает способностью к самовозрастанию, что можно понять, лишьрассматривая финансовый капитал как фиктивный, а прибавочную стоимость какфиктивную добавочную стоимость

В процессе приобретенияценных бумаг деньги перемещаются от покупателя к продавцу, что открывает передними два пути функционирования: либо обслуживать  операции на финансовом рынке,либо уйти с него на рынки товаров, услуг и рабочей силы. Впоследствии денежныересурсы могут быть использованы в кругообороте производственного капитала.Поэтому между финансовым рынком и производством стоят рынки товаров и труда. Влюбом случае, за кругооборотом финансового  капитала скрывается кругооборотпромышленного капитала, а самовозрастание финансового капитала есть результатдействия механизма перераспределения добавочной стоимости, созданной впроизводстве.

Особенностью кругооборотафинансового капитала в форме Д – ЦБ – Д’ является отсутствие нахожденияфинансовых инструментов (коими являются ценные бумаги) вне сферы обращения, чтонепосредственно проявляется в их способности после покупки в общем виде черездостаточно малый промежуток времени быть проданными по цене, превышающей ценупокупки. На рынке ценных бумаг в этой связи речь идет о ценах предложения испроса (котировках) на те или иные финансовые инструменты, что и связано спредставлением о ликвидности.

Под ликвидностью понимаетсявозможность использования актива в качестве средства платежа (или быстрогопревращения его в средство платежа) и способность актива сохранять своюноминальную стоимость неизменной. Применительно к ценным бумагам ликвидность можно рассматривать как их способность служить средством платежа (или быстропревращаться в такое средство) при сохранении (или возрастании) их номинальнойстоимости. Таким образом, обнаруживаются по крайней мере две основные функции,присущие ценным бумагам: сохранение стоимости и средство платежа. Сохранениестоимости предполагает возможность и ее выражения, то есть определенной мерыстоимости. Поэтому ценные бумаги (так же как и любые финансовые инструменты)как особые товары имеют специфическую стоимость, то есть способны выполнятьопределенные функции финансового эквивалента, аналогичные ограничениям,присущим функциям денег. Эта проблема не является чисто теоретической.Возможность децентрализованного выпуска большей части ценных бумаг (например акций,векселей) при возможности выполнения ими  функции меры стоимости  (или еесохранения) и функции платежа ставит практические вопросы соотношения денежноймассы и ценных бумаг, возможности их взаимного вытеснения и негативных сторонданных процессов. Однако я ограничусь лишь некоторыми положениями, важными дляпонимания финансового капитала, финансового рынка и рынка ценных бумаг.

Общую формулу кругооборотафинансового капитала на рынке ценных бумаг можно представить в виде: Д –ФинИнструмент(ЦБ) – Д’.

В отличие от обычнопроизводимых товаров или специфического товара – рабочей силы, приобретениеценных  бумаг как товаров с особой потребительской стоимостью (способностьюмеры стоимости и средства платежа) предусматривает, что их номинальнаястоимость со временем не только не исчезает, например по воздействием факторовфизического и морального износа, но и возрастает. Природа этих процессовкроется в кругообороте промышленного капитала, капитализации и прибавочнойстоимости. Но и при определенных явлениях (например, инфляционных процессах)высоколиквидные ценные бумаги могут конкурировать с национальными деньгами. Внашей стране такую конкуренцию российским деньгам до недавнего временисоставляли государственные краткосрочные облигации (ГКО).

Финансовые инструменты самистановятся достойными выразителями стоимости. Между деньгами и ценными бумагамив рамках известной формулы кругооборота  финансового капитала существуетреальное противоречие, как между товарами  в эквивалентной  и относительнойформах стоимости. Причем финансовые инструменты (в рассматриваемом случае –ценные бумаги) могут иметь активную эквивалентную форму по отношению кнациональным деньгам. Таким образом, понятие ликвидности в полном аспектеохватывает финансовый капитал как в особой (товарной) форме, так и в денежной.

Применительно к формамфинансового капитала (денежной и особой товарной) можно говорить о различияхликвидности  отдельных финансовых рынков: банковских ссуд, валюты и ценныхбумаг. Вообще такое деление, как считают специалисты, связано с делениемкапитала на оборотный и основной, в этой же связи рассматривается понятиеинвестиционного капитала. Так, банковские ссуды, имея краткосрочный характер,обеспечивают функционирование оборотного капитала, а долгосрочные ценные бумаги(преимущественно в виде акций и облигаций) – основного капитала. Причем в рынокценных бумаг включается и денежный рынок, на котором обращаются краткосрочные(до года) долговые обязательства. Такой подход к пониманию состава финансовыхрынков отвечает истории  их становления. Так, подразделение капитала наосновной и оборотный необходимо учитывать  при делении рынков банковских ссуд иценных бумаг, в то время как  возникновение валютного рынка в основе своейсвязано с экспортно-импортными  операциями. Однако в современной систематикефинансового рынка следует учесть еще ряд важных моментов. Кроме краткосрочныхбанковских ссуд существуют долгосрочные инвестиционные кредиты, которыеобеспечивают развитие и основного капитала. Наряду с долгосрочными облигациями имеютсяи краткосрочные, непосредственно связанные с финансированием оборотногокапитала. Нет единого мнения, касаемо включения денежного рынка в рынок ценныхбумаг. Функционирование денег на отдельных  частях финансового рынка – сложныйпротиворечивый процесс. Деньги являются элементом кругооборота при любыхфинансовых инструментах и, следовательно, присущи всем сегментам финансовогорынка. Принципы деления можно понять, лишь исследовав потребительную стоимостьфинансовых инструментов, их реальные возможности. В этой связи  предпочтительнаоценка финансовых инструментов с позиции их ликвидности.

При условии перетеканиястоимости с одного рынка на другой для каждой из перечисленных групп финансовыхинструментов характерен свой набор факторов, определяющих его историческое иполитическое существование. Причем все инструменты финансового рынка в той илииной форме обладают способностью к взаимозаменяемости в ходе движения первоначальной авансированной стоимости.

Каждой группе финансовыхинструментов (особой товарной формы) присущ свой механизм их ликвидности. Вконкретном экономическом аспекте отмечу различие перечисленных рынков поотношению актива баланса к его пассиву (коэффициент ликвидности) для каждойгруппы финансовых инструментов – денежных обязательств, валюты и ценных бумаг.

Наименее ликвидны банковскиессуды. При всем их многообразии – от межбанковского кредита до кредитовнаселению – они не могут сравниваться с ликвидностью валюты и ценных бумаг.Поскольку ссуды являются срочными, заемщикам нет необходимости выплачиватьссудную сумму до оговоренного срока. Проблема возвратности ссуд становитсяобратной стороной  проблемы ликвидности денежных обязательств. В пределах срокассуд, денежные обязательства практически не могут быть использованы какплатежные средства, хотя в известной степени размеры кредитов, выданных за счетсобственных средств, являются основой для получения данными кредитнымиорганизациями кредитных ресурсов через механизм межбанковского кредита. В связис изложенным, можно утверждать, что ссудный рынок стремится к коротким срокамссудных обязательств, что делает его основным поставщиком ресурсов дляоборотного капитала. Долгосрочные ссуды как наиболее рискованные и наименееликвидные вряд ли могут представлять интерес для наших банков.

Валютный рынок имеет нетолько иную ликвидность, и иную форму учета. Общий учет всех финансовыхинструментов на валютном рынке осуществляется за пределами государства, аименно в банковских организациях той страны, которая эмитироваласоответствующую валюту. Таким образом, если финансовые инструменты  на рынкессудного капитала превращаются в деньги лишь в рамках отдельных кредитныхорганизаций, то кругооборот финансового капитала на валютном рынке выходит занациональные границы. Здесь кредитные и операционные риски зависят от работы нетолько иностранных банков, но и соответствующих правительств.

Рынок ценных бумаг имеет инуюликвидность и  иной характер кредитных и операционных рисков. Ликвидностьакций, облигаций и т.п. определяется их способностью выражать в конечном счетевозрастающую стоимость действующего производственного капитала, причем здесьможет идти речь не только о росте дивидендов, но и о реальной капитализацииприбавочной стоимости. В принципе, это обстоятельство не меняет тот факт, чтоэмитентом ценных бумаг могут быть и предприятия, и государство. В последнемслучае эффективность налоговой системы, рост экономических возможностейгосударства лишь отражается на стоимости государственных ценных бумаг. При этомя абстрагируюсь от спекулятивных биржевых и внебиржевых игр государства.Система участия ценных бумаг в кругообороте финансового капитала обусловленатакже необходимостью особого учета этих финансовых инструментов, резкоотличающегося от других форм.

Все сказанное выше позволяетвыделить основные функции рынка ценных бумаг, коими являются:

инвестиционная функция – распределение инвестиционных ресурсов, необходимыхдля расширенного воспроизводства, и их оборот в рамках рынка финансовогокапитала;

перераспределениесобственности на производственный капитал, как элемент экономической целесообразности поведения субъектовэкономики;

перераспределение рисков путем купли-продажи фиктивного капитала, посредствомпротивоположных сделок, участники которых поочередно принимают риск на себя;

повышение ликвидностиобязательств, в том числегосударственных.

Таким образом, рынок ценныхбумаг является одним из ключевых факторов регулирования процесса инвестированиякапитала и его миграции путем притока в те отрасли, где в нем остро нуждаются,и покидая те отрасли, где наблюдается его излишек и прибыльность вложения вкоторые снижается.

В зависимости от времени испособа поступления ценных бумаг на рынок последний можно разделитьна первичный и вторичный. Впервые ценные бумаги появляются на первичномрынке, где осуществляется их размещение среди первых владельцев (инвесторов).Обязательными участниками первичного рынка являются эмитенты ценных бумаг иинвесторы. Процесс размещения может осуществляться как с помощью, так и безпомощи посредников. Именно на первичном рынке эмитенты, путем размещения ценныхбумаг, привлекают средства инвесторов, которые используются для реализациинамеченных коммерческих целей.

Все последующие операции сценными бумагами осуществляются навторичном рынке. Но отличиевторичного рынка ценных бумаг от первичного заключается не только в том, чтопервичный рынок предшествует вторичному, и ценные бумаги не могут появиться навторичном рынке минуя первичный. На первичном и вторичном рынках происходятразные по своей сущности процессы. На первичном рынке капиталы инвесторов путемразмещения ценных бумаг попадают в руки эмитента. На вторичном же рынкепроисходит переход ценных бумаг от одних инвесторов к другим, а деньги запроданные ценные бумаги поступают бывшим владельцам ценных бумаг. То естьоперации на вторичном рынке происходят без участия эмитента и не оказываютнепосредственного влияния на положение дел эмитента. Эмитенту в принципебезразлично, в чьих руках находятся выпущенные им ценные бумаги, важным дляэмитента является лишь объем обязательств по ценным бумагам.

В зависимости от форморганизации совершения сделок с ценными бумагами можно выделить организованный(биржевой) и неорганизованный (внебиржевой) рынки ценных бумаг.Организованный рынок образуют фондовые биржи. Все остальные сделки с ценнымибумагами осуществляются на неорганизованном рынке.

В зависимости от типапродаваемых ценных бумаг выделяют также такие части рынка ценных бумаг, как денежныйрынок и рынок капитала Денежный рынок — это рынок краткосрочных финансовыхтребований (со сроком действия до одного года). Рынок капиталов — это рынокценных бумаг со сроком действия более одного года. Хотя такое деление иявляется довольно условным, в нем есть определенный смысл, так как на денежномрынке удовлетворяются потребности, главным образом, в оборотном капитале, а нарынке капиталов — потребности в основном  капитале.

1.2. Экономическая сущность,классификация и значение ценных бумаг.

Анализ вопроса о сущностиценных бумаг сводится к анализу переуступаемого долгового обязательства идокументального оформления имущественных прав на отдельные виды ресурсов(недвижимость, землю, товары, деньги и др.), в силу чего эти документы могутотделяться от реальных объектов собственности и существовать самостоятельно ввиде ценных бумаг.

В Гражданском кодексеРоссийской Федерации  дается следу­ющее определение ценных бумаг: ценнойбумагой является документ, удостоверяющий с соблюдением установленной формы иобязательных реквизитов имущественные права, осуществление или передача которыхвозможны только при его предъявлении. С передачей ценной бумаги удостоверяемыеею права переходят в совокупности. Утрата ценной бумаги, как правило, лишаетвозможности реализовать выраженное в ней право.

В определении, данном ГК РФ,можно выделить следующие отличительные признаки ценных бумаг: 1) этодокументы; 2) составляются эти документы с соблюдением установленной формы иобязательных реквизитов; 3) они удостоверяют имущественные права; 4)осуществление или передача имущественных прав возможны только при предъявленииэтих документов.

Приведенное определение неисчерпывает, однако, полностью всех составляющих. Под него подпадают идокументы, не рассматриваемые в качестве ценных бумаг. Это относится, например,к внутрибанковским расчетным документам (платежным поручениям, платежным требо­ваниям-поручениям,аккредитивам, гарантиям и поручительствам), испо­лнительным документам судов,нотариальных органов, складским доку­ментам и т. п.

Не проясняет ситуации иперечень ценных бумаг, данный в Граж­данском кодексе РФ. К ним ГК РФ относит:государственные облигации, облигации, векселя, чеки, депозитные исберегательные сертифи­каты, банковские сберегательные книжки на предъявителя,коноса­менты, акции, приватизационные ценные бумаги и другие документы, которыезаконами о ценных бумагах или в установленном ими порядке отнесены к числуценных бумаг. Действующее законодательство не дает закрытого перечня ценныхбумаг, обращающихся на российском рынке.

Вместе с тем из приведенногоперечня видно, что в число ценных бумаг входят разнотипные документы,соответствующие ресурсам, права на которые они выражают. Так, акциисоответствуют недвижимости; облигации корпораций, государственные ценныебумаги, депозитные и сберегательные сертификаты выражают долговые отношения;коноса­менты, векселя, чеки связаны с движением товаров. Поэтому для рас­крытияэкономической сущности ценных бумаг необходимо рассмотретьдополнительные качества, без которых документ не может претендовать на статусценной бумаги.

Во-первых, ценные бумаги представляют собой документы,удостоверяющие имущественное право в форме титула собственности (акциикорпораций, чеки, коносаменты и т. д.) или имуществен­ное право как отношениезайма владельца документа к лицу, его выпусти­вшему (облигации корпораций игосударства, векселя и др.).

Во-вторых, ценные бумаги выступают в качестве документов,свидетельствующих об инвестировании средств. Это особенно важно для пони­манияэкономической сущности и роли ценных бумаг. Здесь они играют главную роль каквысшая форма инвестиций.

В-третьих, ценные бумаги — это документы, в которых отражаютсятребования к реальным активам (акциям, чекам, приватизационным до­кументам,коносаментам, жилищным сертификатам и др.).

В-четвертых, важным моментом для понимания экономической сущ­ностиценных бумаг является то обстоятельство, что они приносят доход. Это делает ихкапиталом для владельцев. Однако такой капитал сущест­венно отличается отдействительного капитала: он не функционирует в процессе производства (об этомбыло сказано выше).

Наиболее ярко это проявляетсяв облигациях государственных зай­мов, которые выпускаются обычно внепроизводительных целях (для покрытия бюджетного дефицита). Деньги, полученныегосударством от выпуска займов, фактически не функционируют как капитал. Тем неменее, владельцы облигаций имеют право на получение регуляр­ного дохода в видепроцента, и поэтому для них облигации служат капиталом.

Капитализация регулярныхдоходов состоит в том, что, исходя из величины получаемого дохода исуществующей в данное время нормы ссудного процента, исчисляется капитал,который приносит доход.

При прочих равных условияхдоход на действительный капитал зави­сит от величины капитала, функционирующегов производстве. Величина же капитала в виде ценных бумаг не определяет величинуприносимого им дохода, а сама зависит от размеров дохода.

Происходит своеобразноераздвоение капитала. С одной стороны, существует реальный капитал, с другой —его отражение в ценных бумагах. Реальный капитал функционирует в процессепроизводства, а ценные бумаги начинают самостоятельное движение на рынке.

Реальный капитал может еще незавершить кругооборота, в то время как владелец, например, акций, продав их нарынке, уже получит свой денежный капитал обратно. Превращение ценных бумаг вденьги не связано непосредственно с кругооборотом реального капитала. Вместе стем возникновение ценных бумаг происходит на основе реального капитала. Если быреальный капитал не приносил прибыль, то он не смог бы возникнуть и развиться вкапитал в ценных бумагах, претендующий на получение дополнительной прибыли, носам ее не создающий.

Нельзя не отметить и такиекачества ценных бумаг, как ликвидность, обращаемость, рыночный характер,стандартность, серийность, участие в гражданском обороте.

Под ликвидностью понимаетсяспособность ценных бумаг быть превращенными в денежные средства путем продажи.Для этого необ­ходимо, чтобы ценные бумаги могли обращаться на рынке. Обраща­емостьзаключается в способности ценных бумаг выступать в качестве или предметакупли-продажи (акции, облигации и др.), или платежного инструмента,опосредующего обращение на рынке других товаров (чеки, векселя, коносаменты,приватизационные документы).

Как уже отмечалось ранее,ценные бумаги существуют как особый товар, который должен иметь свой рынок сприсущей ему организацией и правилами работы на нем. Обособление рынка ценныхбумаг определяется именно этим их каче­ством, и рынок характеризуется побольшей части свободной и легко доступной передачей ценных бумаг однимвладельцем другому.

Рынок ценных бумаг, как идругие рынки, представляет собой сложную организационную и экономическуюсистему с высоким уровнем целостности и законченности технологических циклов.На нем ценные бумаги служат предметом купли-продажи с использованием комплексацен, чем также отличаются от обычных товаров. Они имеют нарицатель­ную(номинальную) цену, эмиссионную и рыночную цену (курс).

Нарицательная цена имеетформальное счетное значение и в качестве базы начисления дивидендов, процентовиспользуется и при дальнейших расчетах. Эмиссионная цена означает продажнуюцену при первичном размещении ценных бумаг. Она определяется доходностью ценныхбумаг и уровнем ссудного процента. Рыночная цена (курс) — цена, по которойценные бумаги обращаются (продаются и покупаются) на вторичном рынке (при ихперепродаже). На ее величину влияет соотношение на рынке между спросом наценные бумаги и их предложением.

Серийность означает выпускценных бумаг сериями, однородными группами. Она тесно связана состандартностью, так как ценные бумаги одного типа должны иметь стандартноесодержание (стандартную форму, стандартность прав, предоставляемых ценнойбумагой, стан­дартность сроков действия, институтов обращения ценных бумаг ит.д.). Стандартность делает ценную бумагу массовым однотипным то­варом.

Участие ценных бумаг кактовара в гражданском обороте заключает­ся в их способности не только бытьпредметом купли-продажи, но и выступать объектом других имущественных отношений(сделок залога, хранения, дарения, комиссии, займа, наследования и т.д.).

Регулируемость, признаниегосударством, рискованность, документарность являются отличительными, хотя ивспомогательными признаками ценных бумаг.

Законодательно регулируютсяправа, которые удостоверяются ценными бумагами, обязательные реквизиты ценныхбумаг, требования к форме ценной бумаги, порядок эмиссии, другие параметры ихобраще­ния. Государственное регулирование в целом направлено на защитуинтересов инвесторов, предоставление им равных прав на рынке ценных бумаг.

Ценные бумаги должныпризнаваться государством в качестве тако­вых. Это призвано обеспечитьрегулируемость функционирования цен­ных бумаг и доверие к ним инвесторов.

Доход, приносимый ценнымибумагами, возможность возврата ссужаемых средств, как правило, зависят отмногих факторов с вероятностным характером взаимодействия. Это предопределяетрискованность инвестиций в ценные бумаги.

Ценной бумаге свойственнодокументарное закрепление прав. Лицо, получившее специальную лицензию, можетфиксировать права, закрепляемые ценной бумагой, в том числе в бездокументарнойформе (с помо­щью средств электронно-вычислительной техники и т. п.). К такойформе фиксации прав применяются правила, устанавливаемые для ценных бу­маг.Лицо, осуществившее фиксацию права в бездокументарной форме, обязано потребованию обладателя права выдать ему документ, свидете­льствующий озакрепленном праве.

Операции с бездокументарнымиценными бумагами могут выполняться только при обращении к лицу, котороеофициально совершает записи прав. Передача, предоставление и ограничение правдолжны официально фиксироваться лицом, ответственным за сохранность офи­циальныхзаписей, обеспечение их конфиденциальности, предоставление правильных данных отаких записях.

Поэтому, когда речь идет обездокументарной форме ценных бумаг, имеется в виду видоизменение способафиксации прав, предоставляемых ценной бумагой. Однако в любом случае ценныебумаги — это докумен­ты в бумажной форме или в виде соответствующих записей,хранящихся в реестре ценных бумаг, на счете «депо» с выдачей документов, удосто­веряющихсодержание данных. Поэтому для осуществления и передачи прав, дающихся ценнойбумагой, достаточно доказательств их закрепле­ния в специальном реестре илисчете «депо» (обычных или компьютери­зированных).

Ценные бумаги в документарнойи бездокументарной формах долж­ны содержать все предусмотренныезаконодательством реквизиты. От­сутствие или неправильное оформление хотя быодного из них означает недействительность документа как ценной бумаги данноговида.

Все перечисленные признакинеобходимо иметь в виду при рассмотре­нии экономической сущности и юридическогостатуса ценных бумаг.

Итак, ценные бумаги — этобольшое разнообразие документов для использования в хозяйственной деятельности.Вместе с тем они объеди­няются одним общим для них признаком — необходимостьюих предъяв­ления для реализации выраженного в них имущественного права.

Многообразие видов ценныхбумаг предопределяет множественность критериев их классификации.

Традиционным является делениеценных бумаг по признаку принад­лежности прав, удостоверяемых ими. Права могутпринадлежать:

предъявителю ценной бумаги;

названному в ценной бумагелицу;

названному в ценной бумагелицу, которое может само осуществить эти права или назначить своимраспоряжением (приказом) другое управомоченное лицо.

В соответствии с этимразличают: ценную бумагу на предъявителя, именную бумагу и ордерную ценнуюбумагу.

Ценная бумага напредъявителя не требует длявыполнения прав идентификации владельца, не регистрируется на имя держателя.Права, удостоверенные ценной бумагой на предъявителя, передаются другому лицупутем простого вручения.

Именная ценная бумага выписывается на имя определенного лица. Права,удостоверенные именной ценной бумагой, передаются в порядке, установленном дляуступки требований (цессии). Лицо, передающее пра­во по ценной бумаге, несетответственность за недействительность соот­ветствующего требования, но не заего исполнение.

Ордерная ценная бумага выписывается на имя первого приобретателя или «егоприказу». Это означает, что указанные в них права могут передаваться взависимости от произведенной на бумаге передаточной надписи — индоссамента.Индоссант ответствен не только за сущест­вование права, но и за егоосуществление.

Индоссамент переносит всеправа, удостоверенные ценной бумагой, на индоссанта, которому или приказукоторого передаются права по ценной бумаге.

Индоссамент можетограничиваться только поручением осуществ­лять права, удостоверенные ценнойбумагой, без передачи их индоссанту (перепоручительному индоссаменту). В этомслучае индоссант выступает в качестве представителя.

Иногда именные и ордерныеценные бумаги объединяются в более общий вид именных бумаг, в которыхобозначается имя первоначаль­ного субъекта прав. Затем общий вид подразделяетсяна две разновид­ности: собственно именные ценные бумаги и ордерные бумаги,отличающиеся тем, что субъект права может быть указан приказом своего предшест­венника.

Деление ценных бумаг на именные,ценные бумаги на предъявителя и ордерные возможно также поспособу передачи удостоверяемых ими прав.

Ценные бумаги можноподразделить и по критерию назначения или цели выпуска: ценные бумаги денежногократкосрочного рынка и рынка капиталов (инвестиций). На денежном рынкепокупаются и продаются краткосрочные ценные бумаги со сроком обращения отодного дня до одного года. К ним относятся коммерческие, банковские иказначейские векселя, чеки, депозитные и сберегательные сертификаты и др. Ониоснованы на отношениях займа. Цель выпуска — обеспечить бесперебой­ностьплатежного и денежного оборота.

Рынок инвестиций отражает движениекапиталов и представлен среднесрочными (до пяти лет) и долгосрочными(свыше пяти лет) ценными бумагами, а также бессрочными фондовымиценностями. Последние не имеют конечного срока погашения (акции, бессрочныеоблигации).

В свою очередь инвестиционныебумаги можно разделить на две категории:

долговые ценные бумаги, основанные на отношениях зай­ма и воплощающиеобязательство эмитента выплатить проценты и по­гасить основную сумму долга всогласованные сроки (облигации);

ценные бумаги, выражающиеотношения собственности и явля­ющиесясвидетельством о доле собственника в капитале корпорации (акции).

Некоторые ценные бумаги,несмотря на то, что срок обращения их менее одного года, функционируют не наденежном рынке, а на рынке капиталов (например, опционы).

В зависимости от сделок, длякоторых выпускаются ценные бумаги, последние подразделяются на фондовые (акции,облигации) и торговые (коммерческие векселя, чеки, коносаменты, залоговыесвидетельства и др.).

Фондовые ценные бумаги отличаются массовостью эмиссии и обраща­ются нафондовых биржах.

Торговые ценные бумаги имеют коммерческую направленность. Они предназначеныглавным образом для расчетов по торговым операциям и обслуживания процессаперемещения товаров.

С учетом правового статусаэмитента, степени инвестиционных и кредитных рисков, гарантий охраны интересовинвесторов и других факторов фондовые ценные бумаги подразделяются на тригруппы: государственные, муниципальные и негосударственные.Среди государственных наиболее распространены казначейские векселя,казначейские обязатель­ства, облигации государственных и сберегательных займов.К муници­пальным относятся долговые обязательства местных органов власти.Негосударственные ценные бумаги представлены корпоративными и част­нымифинансовыми инструментами. Корпоративными ценными бумага­ми служат долговыеобязательства предприятий, организаций и банков, акции. Частными ценнымибумагами могут быть векселя, чеки, выпуска­емые физическими лицами.

Особенности обращаемости нарынке предопределяют деление ценных бумаг на рыночные (обращаемые) и нерыночные(необращаемые).

Рыночные ценные бумаги могут свободно продаваться и покупаться на вторичномрынке в рамках биржевого и внебиржевого оборота. После выпуска они не могутбыть предъявлены эмитенту досрочно.

Нерыночные ценные бумаги не переходят свободно из рук в руки, т.е. не имеютвторичного обращения. Это относится, например, к ценным бумагам, эмитенткоторых поставил при выпуске условие, заключающее­ся в том, что они не могутбыть проданы и должны выкупаться только самим эмитентом. Можно выделить такжеценные бумаги с ограничен­ным обращением. Так, ограничения по сделкамкупли-продажи имеют акции закрытых акционерных обществ.

По своей роли ценные бумагиделятся на основные (акции и об­лигации), вспомогательные (чеки,векселя, сертификаты и др.) и производные, удостоверяющие право напокупку и продажу основных ценных бумаг (варранты, опционы, финансовыефьючерсы, преимущественные права приобретения).

Многие виды ценных бумагсоставляют предмет эмиссии (эмиссион­ные бумаги). Эмиссионная ценная бумага— любая ценная бумага, в том числе бездокументарная, обладающая одновременноследующими при­знаками:

закрепляет совокупностьимущественных или неимущественных прав, подлежащих удостоверению, уступке ибезусловному осуществлению с соблюдением установленных законом формы и порядка;

размещается выпусками, подкоторыми понимается совокупность ценных бумаг одного эмитента, обеспечивающиходинаковый объем прав владельцам и одинаковые условия эмиссии (первичногоразмещения);

имеет равные объем и срокиреализации прав внутри одного выпус­ка, независимо от времени приобретенияценной бумаги.

Целесообразна классификацияценных бумаг по срокам погашения обязательств: срочные ценные бумаги сконкретными сроками погашения и бумаги, обязательства по которым выполняются попредъявлении.

Можно классифицировать ценныебумаги и по другим признакам (документарные и бездокументарные, отзывные ибезотзывные, с фиксированным и колеблющимся доходом и т.д.). При решениивопроса о группировках ценных бумаг всегда нужно учитывать цель классификации.

Возникновение и быстроеразвитие упорядоченного рынка ценных бумаг были обусловлены становлениемкапиталистических производственных отношений. Прежде всего это проявилось врасширении границ коммер­ческого кредитования, которое представляет собойисходную форму капиталистического кредита.

Орудием коммерческого кредитавыступает вексель — первый вид ценной бумаги. Вексель превращается в формукредитных денег.

По сравнению с другимидолговыми обязательствами вексель об­ладает:

абстрактностью, поскольку внем не оговариваются конкрет­ные причины появления долгового обязательства;

бесспорностью, т.е.обязательством должника произвести платеж независимо от условий возникновениядолга;

 обращаемостью, позволяющейиспользовать вексель как средство обращения вместо наличных денег (в связи сэтим вексель получил название торговых денег).

Эти моменты свидетельствуют обольшом значении, которое имели ценные бумаги в виде векселей в развитиипромышленного производства, утверждении капиталистических отношений истановлении рынка.

В процессе деятельностибанковской системы создается еще одна форма ценных бумаг — чеки, играющие ролькредитных денег и опосредующие обращение товаров в качестве платежногосредства. Возникли и другие инструменты, удостоверяющие движение товаров(коносамен­ты, закладные документы и т.д.). Однако настоящим прорывом в фор­мированиирынка ценных бумаг явились акционерные общества.

В условиях капиталистическогоспособа производства наблюдается противоречие между тенденцией ко все большемурасширению предпри­ятий и ограниченностью индивидуальных капиталов. Организацияновых предприятий требует капиталовложений, значительно превышающих каксобственный капитал отдельного предпринимателя, так и те заемные средства,которые он может привлечь. Это противоречие разрешается путем образованияакционерных обществ, объединяющих индивидуаль­ные капиталы в одинассоциированный капитал.

Появление важнейших видовценных бумаг — акций и корпоративных облигаций — следствие объективныхпотребностей производства, так как они служат важнейшим инструментомцентрализации реальных капиталов. В то же время использование корпоративныхценных бумаг способствовало вовлечению населения в сферы рыночных отношений,постепенному форми­рованию заинтересованности в росте эффективностипроизводства, воспита­нию у него культуры экономического общения. Этот процесспродолжается.

Значение ценных бумаг вэкономике нельзя понять без рассмотрения роли государственных ценных бумаг.

Роль госбумаг менялась в ходеразвития экономики. Сначала они, как один из инструментов государственногокредита использовались глав­ным образом для покрытия чрезвычайных расходовгосударства, связан­ных с войнами и стихийными бедствиями (покрытие бюджетногодефи­цита). Со временем государственные ценные бумаги во все большей мереначинают воздействовать на экономику, играть незаменимую роль в сфе­регосударственного регулирования денежного обращения.

После отмены крепостногоправа госбумаги в России стали обладать экономической направленностью. Быливыпущены правительственные и гарантированные правительством железнодорожныезаймы с целью финансирования интенсивного строительства железнодорожной сети,ряд консолидационных займов для упорядочения государственного кредита, рядзаймов для борьбы с обесцениванием бумажных денег, проведения денежных реформ ит.д.

В современных условиях спомощью государственных ценных бумаг проводится денежно-кредитная политика сцелью регулирования макроэкономики. Центральный банк Российской Федерации (БанкРоссии), представляющий правительство как агент, покупает и продаетгосударственные ценные бумаги на рынке ценных бумаг (операции «на открытомрынке») с целью регулирования денежной массы в обращении.

Государственные ценныебумаги в экономике России выполняютследующие функции:

• являются наиболеецивилизованным рыночным способом формирования государственного долга;

• обеспечивают кассовоеисполнение государственного бюджета путем покрытия коротких разрывов междудоходами и расходами, возникающих из-за несовпадения во времени налоговыхпоступлений и расходов бюджета;

• выступают при проведенииденежно-кредитной политики государства регулятором не только денежногообращения, но и развития эконо­мики в целом: сущность денежно-кредитной политикисостоит в измене­нии денежной массы в целях достижения подъема общего уровняпроиз­водства, повышения занятости и предотвращения инфляции;

• мобилизуют средства дляфинансирования целевых государствен­ных и местных программ, имеющих важноесоциально-экономическое значение;

• могут выступать в качествезалога по кредиту, предоставленному Центральным банком РФ правительству, поссудам, взятым коммерчес­кими банками у Центрального банка РФ, а также покредитам, получа­емым предприятиями в коммерческих банках.

Давая общую оценку значенияценных бумаг в экономике, можно выделить следующие важнейшие моменты.

Во-первых, ценные бумагивыступают гибким инструментом инвестирования свободных денежных средствюридических и физических лиц.

Во-вторых, размещение ценныхбумаг — эффективный способ мобилизации ресурсов для развития производства иудовлетворения других общественных потребностей.

В-третьих, ценные бумагиактивно участвуют в обслуживании товарного и денежного обращения.

В-четвертых, на рынке ценныхбумаг, прежде всего фондовых биржах, складываются курсы ценных бумаг.Эти курсы — барометр любых изменений в экономической и политической жизнитой или иной страны. Курсы резко падают в годы кризисов и неблагоприятнойконъюнктуры и, наоборот, повышаются в периоды оживления и подъема производства.

Особенности российскогорынка акций заключаются как в том,что этот рынок является пока еще крайне узким по своему объему, так и в том,что здесь пока обращается значительно меньшее количество видов акций, известныхв мировой практике. Вместе с тем возникновение многих акционерных обществ,созданных путем преобразования государственных пред­приятий, привело кпоявлению специфических российских акций.

Согласно государственнойпрограмме приватизации все предприятия были разделены на 3 группы.

К первой группе были отнесены предприятия с числом работаю­щих до 200человек и балансовой стоимостью основных фондов ме­нее 1 млн. руб. Этипредприятия подлежали продаже на аукционе или по конкурсу.

Ко второй группе были отнесены предприятия с числом работаю­щих более1000 человек или балансовой стоимостью основных фон­дов более 50 млн. руб.Такие предприятия приватизировались путем преобразования их в акционерныеобщества открытого типа.

Все остальные предприятиябыли включены в третью группу и могли быть приватизированы любым изназванных способов.

Преобразование предприятий вакционерные общества открытого типа по решению трудового коллектива могло бытьосуществлено по одному из трех вариантов, представленных в таблице:

Категория акций Тип акций Количество акций по вариантам (%) I П Ш Привилегированные А 25 - - Б 30 19 30 Обыкновенные льготные 10 - 20 без льгот - 51 - под опцион 5 - 20 вфарп 10 10 10 в Фонд имущества 20 20 20

По первому вариантуприватизации всем членам трудового коллектива безвозмездно передавались именныепривилегированные (неголосующие) акции (типа А) в размере 25% от общегоколичества выпущенных акций, но на сумму не более, чем 20 минимальных зарплаткаждому члену трудового коллектива. 10% акций продавалось по подписке всемчленам трудового коллектива по льготной цене, но на сумму не более, чем 6минимальных зарплат. Должностные лица предприятия (руководитель, егозаместители, главный бухгалтер) могли приобрести по номиналу 5% всех выпущенныхакций, но на сумму не более, чем 2000 минимальных зарплат на каждого членаруководства. 10% всех выпускаемых акций поступало в фонд акционированияработников предприятия (ФАРП). Затем эти акции выкупались в соответствии спланом приватизации предприятия. 20% всех акций поступало в Фонд имущества,который в дальнейшем определял порядок их продажи.

По второму варианту всемчленам трудового коллектива можно было приобрести 51% всех выпущенныхобыкновенных акций (без льгот).

Предприятия с числом занятыхболее 200 человек и балансовой стоимостью основных фондов от 1 до 50 млн. руб.помимо первого и второго вариантов могли использовать и третий вариантприватизации.

По условиям этого вариантаинициативная группа работников, в случае получения согласия трудового коллектива,брала на себя ответственность за осуществление плана приватизации и заключала струдовым кол­лективом договор сроком на 1 год. Каждый член инициативной группыдолжен был внести залог в размере 200 минимальных зарплат. Если условиядоговора были выполнены, то через 1 год члены инициативной группы моглиприобрести до 20% акций по номиналу (на год им передавались голоса этих акций).Всем членам трудового коллектива (включая и инициативную группу) передавалось20% обыкновенных акций со скид­кой 30%, но на сумму не более, чем 20минимальных зарплат на каждого члена трудового коллектива.

Таким образом,привилегированные акции типа А были выпущены на предприятиях, акционируемых попервому варианту. Привилегирован­ные акции типа Б были выпущены во всех трехвариантах приватизации. Их специфика состояла в том, что они поступали наорганизованный рынок. До ихпродажи они не имели право голоса, но после их продажи они превращались вобыкновенные акции.

Льготные акции — это обыкновенные акции, но продавались они со скидкой30% и рассрочкой платежа на 3 года; первый взнос составлял 15% их стоимости.

На 5% выпущенных акций попервому варианту и на 20% по третьему определенным работникам предприятияпредоставлялся опцион, который давал право приобрести соответствующееколичество обыкновенных акций по номиналу.

Согласно Федеральному Закону«О приватизации государственных и муниципальных предприятий в РоссийскойФедерации» от 5 июня 1992 г. № 2930-1 приватизация ряда предприятий могла бытьразрешена только по решению Правительства Российской Федерации илиГосударственного комитета Российской Федерации по управлению государственнымимуществом. При этом эти органы вправе были прини­мать решение о закрепленииконтрольных пакетов акций приватизируе­мых предприятий в государственнойсобственности на срок до трех лет. В соответствии с последующим УказомПрезидента Российской Федера­ции от 16 ноября 1992 г. № 1392 закреплениеконтрольного пакета ак­ций в федеральной собственности допускалось в отношенииследующих предприятий (по видам деятельности):

— связи;

— по выработке ираспределению электроэнергии;

— по добыче, переработке исбыту нефти и природного газа;

— по добыче и переработкедрагоценных металлов, драгоценных камней, радиоактивных и редкоземельныхэлементов;

— по разработке ипроизводству систем вооружения и боеприпасов;

 - по производству спиртовойи ликеро-водочной продукции;

 - предприятий,непосредственно осуществляющих перевозки на желез­нодорожном, водном ивоздушном транспорте;

— научно-исследовательских ипроектно-конструкторских предприятий;

— специализированныхпредприятий по строительству и эксплуатации объектов, предназначенных дляобеспечения национальной безопасности;

— предприятий оптовойторговли, осуществляющих закупки для государственных нужд и экспортно-импортныеоперации в обеспечение меж­государственных соглашений.

Акции, входящие в состав этихпакетов, должны быть голосующими (обыкновенными) и находиться в распоряжениисоответствующего комитета по управлению имуществом.

Согласно названному выше УказуПрезидента для предприятий, приватизация которых проводилась по решениюПравительства или Госкомимущества Российской Федерации, указанные органы вправепринять решение о выпуске так называемой «Золотой акции», которая дает еевладельцу на срок до трех лет осуществлять право вето при принятии на собранииакционеров следующих решений:

о внесении изменений идополнений в устав акционерного общества;

 о реорганизации илиликвидации акционерного общества;

об участии акционерногообщества в других предприятиях и объединениях предприятий;

о передаче в залог илиаренду, продаже и отчуждении иными способа­ми имущества, состав которогоопределен планом приватизации.

Если решения по указаннымвопросам приняты собранием акционеров в отсутствие владельца «Золотой акции»,то такие решения призна­ются недействительными.

Согласно Указу Президента«Золотая акция» должна находиться в государственной собственности, ее передачав залог или траст не допус­кается. Продажа и отчуждение «Золотой акции» инымиспособами до­пускаются только по решению органа, который принимал решение о еевыпуске. В случае принятия этими органами решения о ее продаже или отчуждении«Золотая акция» конвертируется в обыкновенную и ее владелец лишается особыхправ.

В результате завершенияприватизации на акционированных предпри­ятиях в настоящее время обращаются либотолько обыкновенные акции, либо обыкновенные и привилегированные типа А. Нанемногих предприятиях сохраняется пока «Золотая акция». Разумеется, это не ис­ключаеттого, что предприятия могут выпустить дополнительно как обык­новенные, так ипривилегированные акции разных видов.

Следует также отметить, чтона некоторых государственных, арендных, коллективных предприятиях были выпущены«акции трудового коллектива» и «акции предприятия», которые фактически акциямине являются, а свидетельствуют о внесении средств на развитие предпри­ятия. Понекоторым оценкам, таких «акций» на российских предприяти­ях к концу 1990 г.было выпущено на сумму не более 280 млн. рублей.

Что касается вновьобразованных предприятий в форме акционерных обществ, то в основном здесьвыпущены обыкновенные акции. И только на ряде акционерных обществ (это преждевсего банки) выпущены также и привилегированные акции.

Глава 2. Анализ историиразвития рынка ценных бумаг в России.

2.1. Этапы развития фондовогорынка в России

Рынок ценных бумаг (РЦБ) вРоссии начал свое формирование в первой половине 1991 г. после принятияПостановления Совета Министров РСФСР № 601 от 25 декабря 1990 г. “Обутверждении Положения об акционерных обществах”.

Для этого — первого этапабыли характерны следующие процессы:

— появление (еще в 1990 г.)первых открытых АО, разместивших в 1991 г. свои акции (банк “Менатеп”,Российская товарно-сырьевая биржа);

— в марте 1991 г. впервыепоявились на биржевых торгах (фондовый отдел Московской товарной биржи)государственные облигации;

— появление десятков бирж в1991 г. и начало функционирования в 1992 г такихинститутов рынка как инвестиционные компании.

Первоначально «ассортимент»акций, находившихся в свободной продаже, был крайне мал — не более десяти.Большая часть оборота фондовых ценностей, концентрировавшегося, в основном, вфондовых отделах товарных бирж, приходилась на брокерские места бирж игосударственные долговые обязательства. Кроме фондовых отделов товарных биржфондовая торговля осуществлялась самими эмитентами ценных бумаг в ходе ихпервичного размещения.

Последовавший во второйполовине 1991 г. рост количества выпускаемых акций связан с биржевым бумом,когда в течение нескольких месяцев было создано несколько десятков бирж.Создание бирж (организационно-правовая форма – акционерное общество)сопровождалось крупными эмиссиями акций. В то же время многие коммерческиебанки, созданные ранее, перерегистрировавшись в акционерные общества, такженачали размещение своих акций. К августу 1991 г., благодаря созданиюзначительного количества АО, была набрана масса ценных бумаг, достаточная дляначала функционирования фондовых бирж.

Итогом этого этапа (к весне1992 г.) можно считать появление всех возможных видов ценных бумаг,эмитированных, в основном, корпорациями и государством. Можно также считать,что к концу этого этапа было закончено формирование первичной нормативной базыразвития рынка. Постановление Совета Министров РСФСР № 78 от 28 декабря 1991 г.“Об утверждении Положения о выпуске и обращении ценных бумаг и фондовых биржахв РСФСР” на 5 последующих лет стало основным документом в этой области (заисключением приватизируемых предприятий).

Основными формальными вехами второгоэтапа стали:

система приватизационногозаконодательства 1992-1994 гг.;

создание и развитиеорганизованного рынка государственных ценных бумаг в 1993-1995 гг.

Точкой отсчета для этогоэтапа стал Указ Президента РФ N 721 от 1 июля 1992 г. “Об организационных мерахпо преобразованию государственных предприятий, добровольных объединенийгосударственных предприятий в акционерные общества”, который оказал наибольшеевлияние на развитие РЦБ в 1992-1994 гг. Технология чековой (ваучерной)приватизации стала, в свою очередь, решающей для развития инфраструктуры рынка.

По имеющимся оценкам, именнов 1994 г. рынок ценных бумаг в России впервые стал оказывать сильнейшее влияниена общеэкономическое и даже политическое развитие страны. Так, резкоерасширение рынка ГКО в 1994 году позволило в определенной мере уменьшить размерсвободных денежных ресурсов, оказывавших негативное воздействие на курс доллараСША по отношению к рублю и на темпы инфляции спроса. В 1994 г. впервые началосьиспользование ценных бумаг для разрешения кризиса неплатежей (выпускказначейских обязательств (КО)). В 1994 году иностранными инвесторами впервыебыли осуществлены крупные вложения в акции российских приватизированныхпредприятий.

В 1992 – 1995 годах былаосуществлена эмиссия банковских векселей – более чем на 40 млрд. рублей, чеков,а также банковских депозитных и сберегательных сертификатов. В 1992 г. началасьторговля фьючерсами (товарными и валютными) и опционами.

Таким образом, в 1994 г.совпали во времени два качественных сдвига на рынке: во-первых, резкоувеличилось предложение ценных бумаг вследствие интенсификации эмиссионнойдеятельности (эмиссия акций приватизированных предприятий, государственныхценных бумаг, а также активизация компаний, аккумулирующих средства населения),и во-вторых, резко увеличился спрос на инвестиционные ценности (за счетиностранных инвесторов; формирования устойчивого слоя населения, обладающегосбережениями долгосрочного характера, которые могут быть инвестированы, в томчисле, в ценные бумаги; а также притока на рынок ценных бумаг, средств банков идругих финансовых структур в результате снижения прибыльности операций накредитном рынках).

Эти факторы в значительнойстепени определили и последующую динамику развития рынка ценных бумаг. Врезультате столь быстрого роста рынка потребности эмитентов и инвесторовпереросли те возможности, которые в то время предоставляла инфраструктурарынка. Если в 1992-1993 гг. можно было говорить о том, что развитиеинфраструктуры опережало развитие рынка в целом, то в 1995-1996 гг. ситуацияпоменялась на обратную. Быстрое развитие рынка также ставило в качестве одногоиз ключевых вопрос о создании новой нормативной базы.

Для третьего этапаразвития рынка характерны, следующие основные признаки:

— появление в 1994-1996 гг.качественно новой нормативной базы, определяющей институционально-регулятивныеаспекты функционирования рынка ценных бумаг (вступление в силу нового ГК РФ,Законов РФ “Об акционерных обществах” и “О рынке ценных бумаг”);

— качественные изменения в1994-1996 гг., связанные с развитием инфраструктуры — свыше 200 лицензированныхрегистраторов, подготовка (хотя и конфликтная) к созданию центральногодепозитария, создание и развитие Российской торговой системы, формированиесистемы саморегулируемых организаций участников рынка).

Важнейшим качественнымотличием данного этапа развития РЦБ является также растущее международноепризнание российского рынка, доступ российских эмитентов различного типа кмировым финансовым рынкам. Среди наиболее важных событий в этой области следуетотметить получение одновременно кредитного рейтинга Moody’s,Standard&Poor’s и IBCA, успешные выпуски “еврооблигаций”, публикацияиндекса IFC Global Russia, выпуски ADR/GDR рядом компаний, включение АО“Вымпелком” в листинг Нью-Йоркской фондовой биржи, признание американской SECнекоторых российских банков “надежным иностранным депозитарием” и др.

Относительная стабилизациякурса рубля и замедление темпов инфляции, снижение доходности государственныхценных бумаг в 1995-1997 гг. в целом повысили доверие инвесторов к перспективамэкономического развития России и отдельных компаний.

Российский рынок по-прежнемуостается рынком крупных институциональных инвесторов, оперирующих значительнымисредствами и крупными пакетами акций. Хотя ограничения для мелких инвесторовпрепятствуют ликвидности, рынок крупных профессионалов более стабилен.

По имеющимся оценкам, в 1997г. наибольшую роль среди инвесторов играли частный иностранный капитал(инвестиционные банки и фонды) и российские предприятия — эмитенты акций. Рольроссийских коммерческих банков в инвестиционном процессе возрастала, однакооставалась незначительной.

Преобладание внебиржевойторговли являлось для рынка типичным. Это и рыночные сделки (в рамках РТС и на“телефонном” рынке), и прямые сделки со значительными пакетами по взаимнойдоговоренности сторон, которые не отражаются в торговых и информационныхсистемах. Вместе с тем, можно говорить о некотором возрождении биржевойторговли: начата торговля корпоративными бумагами на ММВБ; создана и началафункционировать Московская фондовая биржа.

Основная доля рыночногооборота приходится на скупку стратегическими инвесторами контрольных пакетовакций приватизированных предприятий. Вместе с тем, для 1996-1997 гг. становитсяхарактерным рост интереса портфельных инвесторов к российским акциям. Хотяконцентрация интереса на наиболее ликвидных «blue chips» сохраняется,существует явная тенденция к распространению интересов профессиональныхучастников рынка на акции компаний “второго эшелона”.

По имеющимся оценкам, в 1997г. предпочтение отдается тем акциям “второго эшелона”, которые получают высокуюоценку по основным критериям инвестиционной привлекательности: степеньинформационной открытости; качество услуг депозитария-реестродержателя; степеньраспределенности уставного капитала (если структура устойчива, то это частоснижает интерес к компании); позиция руководства по отношению к стороннимакционерам; развитость местного фондового рынка; приемлемостьфинансово-экономических показателей.

Наиболее важным фактором считаетсястепень информационной открытости эмитента. Как правило, благополучная в этомплане компания позитивно относится и к сторонним инвесторам. Так, многиерегиональные компании энергетики и связи имеют в своем составе иностранныхакционеров.

 В целом можно отметитьследующую тенденцию: если ранее инвестиции осуществлялись “в Россию”, то в1996-1997 гг. больше внимания уделяется конкретным перспективам конкретныхкомпаний. Это означает, во-первых, что имеется значительная база длядальнейшего расширения ликвидности российского рынка. Во-вторых, именноконкретная информация о деятельности корпораций (прибыль, совместные проекты,выпуск ADR и др.) становится существенной для развития рынка их акций.

Несмотря на сохраняющиесяинвестиционные риски, в 1996 — сентябре 1997 гг. российский рынок акцийразвивался быстрыми темпами. Прирост российского фондового индекса (индекс IFC)в 1996 г. составил 153%, что значительно выше, чем у ближайших (по динамикероста) конкурентов: Венесуэла — 114%, Венгрия — 97%. Таким образом, российскийрынок корпоративных ценных бумаг в 1996 г. показал максимальный темп роста извсех мировых развивающихся рынков. По итогам 1996 г. вложения, например, вакции компании Лукойл обеспечили инвесторам 163% годовых в валюте, Мосэнерго — 367%, Сургутнефтегаз — 440%.

Для 1996 — сентября 1997 гг.характерна — при заметных колебаниях — явная общая повышательная тенденция какв динамике индексов курсов акций и объемов торговли, так и в ростекапитализации российского рынка.

В январе-августе 1997 г.наблюдался значительный рост котировок практически по всем видам наиболееликвидных ценных бумаг российских эмитентов. Это было обусловлено, в том числе,приходом новых групп российских и иностранных инвесторов на рынок корпоративныхценных бумаг, что связывалось со снижением темпов инфляции и падениемдоходности других секторов финансового рынка. Мощный подъем рынка затронулакции предприятий практически всех отраслей.

При этом, характернымявляется тот факт, что наряду с традиционно высоколиквидными и пользующимисявысоким спросом бумагами “blue chips” быстро росли в цене и акции такназываемого “второго эшелона”, в особенности предприятий региональнойэнергетики и связи. Этому способствовала и активизация торговли в РТС-2, влистинг которой входит большое число региональных компаний, в том числе изотраслей телекоммуникации и энергетики.

В 1996 — первой половине 1997г. произошел существенный (в 4,5 раза) рост капитализации российского фондовогорынка: с 15 млрд. долларов США до 68 млрд. долларов (без учета сделок по акциямРАО “Газпром” — 54 млрд. долларов). Тенденция роста сохранялась в течение лета1997 года. По некоторым экспертным оценкам, в середине сентября 1997 г.капитализация составила около 100-105 млрд. долл. (в том числе около 30 млрд. — нефтяные компании, около 40 млрд. — энергетика и связь, около 25 млрд. — РАО“Газпром” по внутренним ценам).

Рассматривая капитализациюроссийского рынка акций, необходимо принимать во внимание, что из более чем 50000 открытых акционерных обществ России (в т.ч. 30 000 созданных в процессеприватизации) какую-либо рыночную котировку имели акции лишь немногих — неболее 150 предприятий. Реальная капитализация российского рынка выше этихоценок, но из-за низкой ликвидности акций оценить ее не представляется возможным.

Для первой половины 1997 г.характерен приток “свежего” иностранного капитала на российский фондовый рыноки что важно — консервативных инвесторов. При этом сохраняется значительнаязависимость конъюнктуры рынка акций от заказов иностранных инвесторов,предъявляющих основной спрос на бумаги тех или иных предприятий. Портфельныеинвестиции глобальных фондов, в свою очередь, носят цикличный характер взависимости от сроков и объемов выделенных “на Россию” средств и политическойконъюнктуры. Так, например, резкий рост котировок российских “голубых фишек” виюле 1997 г. связан, в частности, с тем, что глобальные фонды подвели итогисвоей деятельности за первое полугодие и увеличили лимиты инвестиций на одномиз наиболее быстрорастущих рынков. Тем не менее, следует заметить, чтоустойчивый рост котировок в 1997 г. был также связан с притоком “свободных”российских денег.

Таким образом, рост котировокпо большинству ценных бумаг, котирующихся на российском фондовом рынке, в 1997году был вызван следующими основными причинами:

снижение ссудного процента;

продолжающаяся борьбафинансовых групп и банков за перераспределение собственности;

определенная политическая имакроэкономическая стабилизация в 1997 г.;

вызванный перечисленными вышефакторами приток иностранных инвестиций;

перераспределение финансовыхпортфелей в связи со снижением уровня доходности на рынке государственныхценных бумаг.

Финансовый кризис,начавшийся осенью 1997 г., наложилсвой отпечаток на перспективы развития российского рынка корпоративных ценныхбумаг.

Среди причин более чем30-процентного падения капитализации рынка (до уровня мая 1997 г.) можновыделить целый комплекс тенденций (часто противоречивых):

— общий отток капитала сразвивающихся рынков, “спровоцированный” азиатским кризисом;

— “внутренняя” реакция надинамику индекса Доу-Джонса (хотя корреляция динамики американского ироссийских индексов очевидна, есть разные точки зрения относительно причин иходнонаправленности);

— сезонный фактор, связанныйсо стандартной фиксацией прибыли инвесторами в конце финансового года;

— изъятие средств изкорпоративных ценных бумаг, обусловленное общими опасениями падения курса рубляв условиях общего кризиса российского финансового рынка;

— политика правительства иЦентрального банка — приоритет валютного курса и рынка госбумаг — не моглаодновременно учитывать интересы корпоративного сегмента. При этом следуетотметить и неоднозначную оценку экономическими агентами новой курсовой политикии повышения учетной ставки;

— отсутствие ограничений нарепатриацию прибыли нерезидентами с корпоративного сегмента российского рынкаценных бумаг (в отличие от рынка ГКО и ОФЗ);

— масштабная переориентацияроссийских банков на наиболее ликвидные корпоративные бумаги с весны 1997 г. врасчете на сравнительно высокую доходность, что обусловило (по некоторымоценкам) конъюнктурный “перегрев” рынка к ноябрю 1997 г.;

— спланированный “обвал”рынка со стороны нескольких глобальных фондов (это гипотеза, но, как известно,дыма без огня не бывает);

общий психологический факторцепной реакции на рынке (сброс акций) в условиях нестабильности инеопределенности.

Однако основной причинойобвала курсов на российском фондовом рынке, по-видимому, являлся интенсивныйотток средств западных инвесторов. Так, в соответствии с данными ЦБ РФ соктября 1997 по февраль 1998 года чистый отток средств нерезидентов сроссийских финансовых рынков составил около 2 млрд. долларов. По другимоценкам, эти цифры заметно выше – 7,8 млрд. долларов.

О масштабах биржевого спадаможно судить по следующим данным: с 6 октября (максимальное значение индексаРТС-1 – 571,7) по 19 декабря 1997 г. падение фондового индекса РТС-1 составило37,8%, что сильно превосходило падение курсов в большинстве других стран.

Наибольшее снижение котировоксреди акций, пользовавшихся наибольшим спросом с конца октября 1997 годанаблюдалось по бумагам «Колэнерго», «Норильский никель»,«ЕЭС России», «Иркутскэнерго», «Мегионнефтегаз»,«Сбербанк РФ» и «Ростелеком». Наименьшее снижениепродемонстрировала цена акций нефтяной компании «Лукойл».По-видимому, это в значительной степени было связано с информацией онамечающемся альянсе «Лукойла», «РАО Газпром», и«Shell» на предстоящем аукционе по «Роснефти».

В начале 1998 г. последовалоновое падение курсов. Так с 6 по 28 января 1998 года падение курсов составилооколо 28%. В качестве «внешних» причин обострения кризиса можновыделить быструю девальвацию валют Юго-Восточной Азии в начале 1998 года,снижение крупнейших азиатских  фондовых индексов и, как следствие, ослаблениефинансовой устойчивости инвестиционных компаний данного региона, закрывавшихсвои позиции на Emerging Markets, в том числе в России. К тому же наотрицательное движение курсов акций, выпущенных нефтяными компаниями, играющихстоль важную роль на российском фондовом рынке, чрезвычайно неблагоприятносказалось падение цены на нефть на мировых рынках. Среди внутренних причин,связанных между собой как экономически, так и психологически, можно выделитьсущественные колебания на российском валютном рынке и рынке государственныхдолгов.

Падение цен на фондовом рынкес 6 января по 28 января 1998 г. принесло снижение индекса РТС еще на 28%.Особенно сильно  (на 50-70%) упали акции некоторых нефтяных компаний(«Томскнефть», «Сургутнефтегаз» и др.)

Получивзаказы иностранных инвесторов на продажу значительных клиентских пакетов и,понимая, что рыночные курсы акций в ближайшее время продавят «линиюподдержки», инвестиционные дилеры сами продавали акции, способствуя темсамым нарастанию кризиса.

Кфевралю 1998 г. паника на российских фондовых рынках в основном улеглась иразмах колебаний цен значительно сократился. Общая коррекция курсовобнаруживалась, в частности, в том, что акции некоторых энергетическихкомпаний  начали выбираться из «ямы». В целом на протяжении февраляиндекс РТС-1 обнаружил явные положительные тенденции.

Анализируя оба этапа биржевыхспадов, нетрудно заметить, что по масштабам падения биржевых курсов российскийфондовый рынок вышел на одно из первых мест в мире. Такая глубина кризиса вбольшей мере была порождена предшествующим интенсивным биржевым бумом в России,а также паникой, вызванной быстрым сокращением валютных резервов, исущественной переоценкой доллара на форвардных рынках в конце 1997 г. иособенно в начале 1998 г.

Достигнув минимального уровняцен в конце января 1998 г., рынок сначала застыл, а затем понемногу началоправляться. Реакция российского рынка на мировые события была достаточносильно выражена, и некоторая стабилизация ситуации в мире способствовалаповышению котировок российских акций. Однако события, происходившие в то времявнутри страны, практически не давали инвесторам поводов для оптимизма. Наиболееостро встала проблема ГКО: эмитент испытывал значительные трудности приразмещении новых серий, в связи с чем для погашения «старых» приходилосьприбегать к помощи госбюджета. ЦБ пытался «снять» остроту проблемы, прибегая ктакому средству, как манипулирование учетными ставками, однако если в началегода это давало определенные положительные результаты, то к середине года сталоясно, что повышение ставки рефинансирования не дает ожидаемого эффекта. Да этои понятно: регулирование экономических отношений в России только рыночнымиинструментами не могло сколько-нибудь существенно повлиять на них. Спрос нароссийские ценные бумаги продолжал оставаться в основном спекулятивным, аколичество заказов инвесторов было незначительным.

Положительная коррекция рынкаакций продолжалась примерно до середины марта, когда отставка правительстваразом перечеркнула появившиеся было надежды на продолжение повышения котировок (кризис1998 года) С тех пор котировки акций беспрерывно падали, продавливая всеновые и новые уровни поддержки. Падение цен акций сопровождалось снижениемликвидности рынка и падением объемов торгов. Так, если в 1-м квартале 1998 г.средний дневной объем торгов в РТС составлял 72 млн. деноминированных рублей,то во 2-м квартале этот показатель снизился до 50 млн. рублей

Политическая неопределенностьна длительный период дестабилизировала финансовый рынок. Однако и появлениеопределенности с составом российского правительства способствовало оченьнепродолжительному улучшению ситуации. В мае ситуация в сфере государственныхфинансов вновь обострилась, участники рынка заговорили о грядущем кризисебанковской системы, неизбежности девальвации рубля и крахе рынка ГКО. Ситуацияусугублялась новым ухудшением ситуации в мире и обострениемсоциально-политической обстановки в России.

В качестве средства,способного смягчить остроту финансового кризиса, назывались кредитымеждународных финансовых организаций. Однако, опасаясь, что кризис в Россииможет привести к необратимым последствиям, главный кредитор страны — МВФ — старался всеми способами избежать вопроса о новых займах.

Еще одним способомпривлечения денег в бюджет являлось проведение инвестиционных конкурсов попродаже государственной собственности. Однако в условиях паники на финансовомрынке запланированная продажа пакета акций «Роснефти» оказалась невозможной,что не позволило бюджету получить деньги, на которые он сильно рассчитывал.

Повышение учетной ставки ЦБдо 150% в конце мая могло свидетельствовать лишь об одном — монетарная политикаЦентрального банка зашла в тупик. Но если реакция фондового рынка на ростучетной ставки не была ярко выраженной, то на «развале» срочного рынка это немогло не отразиться.

1 июня 1998 года в связи сневозможностью осуществления платежей по заявкам брокерских фирм былипрекращены торги на Российской бирже, а собрание кредиторов биржи, состоявшееся4 июня, приняло решение не возобновлять биржевые торги. Это привело кстремительному падению котировок акций, которые достигли своих минимальных сначала года отметок, а также к ухудшению прогнозов международных рейтинговыхагентств относительно будущей кредитоспособности России.

Надежды на то, что крахафинансовой системы России удастся избежать, становились все более призрачными.Напряженность вокруг принятия Государственной думой пакета антикризисныхзаконов и серьезные проблемы на рынке ГКО, угроза девальвации рубля неспособствовали улучшению ситуации на фондовом рынке. Ожидания его участниковтеперь были связаны с тем, что кризис удастся немного «сгладить». Оптимистыуповали на международных кредиторов, надеясь, что «залатать» основные дыры вбюджете удастся с помощью внешних займов. Поэтому достижение договоренности сзападными инвестиционными институтами о предоставлении финансовой помощи сталоповодом к повышению котировок акций.

Выделение первого траншастабилизационного кредита МВФ в июле 1998 года на короткое время вызвалоспекулятивный рост котировок акций. Однако, по существу, ситуация в экономикестраны не улучшилась, об использовании денег МВФ ходили самые разноречивыеслухи, а выделение остальных займов ставилось в полную зависимость отвыполнения российским правительством поставленных МВФ условий. Следует отметитьи такой малоприятный факт, что с выделением стабилизационного кредита внешняязадолженность РФ выросла до 150 млрд. долларов.

В середине июля 1998 годабыла предпринята попытка реструктурировать часть долга по ГКО путем их конвертациив среднесрочные и долгосрочные валютные облигации. Несмотря на то, что обменчасти ГКО позволил снять основную нагрузку по выплатам с августа-сентября,перенеся ее на несколько лет, он не мог способствовать существенному улучшениюситуации в секторе внутреннего долга.

В конце июля — начале августаиндекс РТС достиг критического уровня — 100 пунктов. Именно с этого уровня в1995 г. начался расчет индекса этой торговой системы. Таким образом, с январяпо август индекс российского фондового рынка упал в 4 раза, а объемы торгов вРТС сократились в 6 — 8 раз.

Начало августа 1998 годахарактеризовалось усилением кризисных явлений на валютном рынке, что выразилосьв ажиотажном спросе на валюту и существенном росте курса доллара. Потеряликвидности многими банками привела к началу крупномасштабного межбанковскогокризиса. «Подлило масла в огонь» письмо Дж. Сороса, опубликованное в газетеFinancial Times, в котором говорилось, что финансовые рынки России достиглифинальной стадии, в связи с чем российскому правительству придетсядевальвировать рубль на 15 — 25% и ввести его жесткую привязку к доллару илиевро. На очередное ухудшение ситуации в России откликнулись и влиятельныемеждународные рейтинговые агентства, которые в очередной раз понизили кредитныйрейтинг РФ.

Кульминацией финансовогокризиса стало заявление правительства от 17 августа о новой экономическойполитике, которая предусматривала расширение границ валютного коридора,объявление моратория на погашение внешних долгов и «замораживание» рынка ГКО. Послетакого заявления правительство должно было уйти в отставку, что и случилось.Таким образом, финансовый кризис вновь усугубился политическим.

Но фондовому рынку к этомувремени уже ничего не угрожало. То, что от него осталось, сложно было назватьрынком: объемы торгов в РТС сократились до 0,5 — 1 млн. рублей, индекспрекратил падение лишь на отметке около 40 пунктов.

Ситуация на рынке акцийвынудила основные торговые площадки внести изменения в правила торговли. Так,если согласно старой редакции правил торговли в РТС, максимальное отклонение отлучшей цены на покупку или продажу не должно было превышать 10%, то теперь этоограничение было снято, также как и обязательство участников торговлинепрерывно поддерживать как минимум три односторонние котировки.Маркет-мейкеры, вплоть до специального решения совета директоров РТС, былиуравнены в правах с участниками торговли, вместо этого введен институтпервичных участников торговли. Аналогичные изменения в правилах проведенияторгов произошли и на ММВБ.

В течение последующих 4месяцев рынок акций характеризовался отсутствием как спроса, так и предложения,низкой ликвидностью, вялой динамикой котировок, отсутствием выраженной реакциина поступающие новости. Участники торговли воздерживались от заключения сделоккак в связи с многократно возросшими рисками (на рынке упорно циркулировалислухи о возможной национализации некоторых предприятий), так и в связи снизкими ценовыми уровнями.

В ноябре — декабре 1998 г.основной проблемой стал вопрос о реструктуризации ГКО. В реструктуризации ГКОправительство пошло на уступку иностранным инвесторам, разрешив вкладыватьрублевые средства, полученные от реструктуризации ГКО, в акции российскихпредприятий в связи с тем, что некоторые представители западных банков не былиудовлетворены предложенной ранее схемой репатриации средств. Было предложенопродавать акции предприятий иностранным инвесторам на специальных торговыхсессиях, которые будут проходить на ММВБ, причем Центральный банк будетосуществлять за этими торгами строгий контроль на основе позиций валютногорегулирования.

В начале ноября российскоеправительство приняло решение провести аукцион по продаже пакета акций«Газпрома», проведению которого летом того же года помешал финансовый кризис.Информация о предстоящем аукционе стала стимулом к повышению котировок акций«Газпрома», который «потянул» за собой весь остальной рынок. Было решенопродать 5% акций «Газпрома» двумя лотами, причем перепродажа акций и ихиспользование в качестве других финансовых инструментов в течение пяти лет былазапрещена. Первый лот в размере 2,5% уставного капитала был оценен в 651,021млн. долларов. До последнего момента были сомнения в том, что в конце годанайдется покупатель пакета акций «Газпрома», причем по цене, значительно превышающейстоимость акций компании как на внутреннем, так и на внешнем рынке. В концедекабря был объявлен победитель аукциона, им оказался стратегический партнер«Газпрома» — немецкая компания «Ruhrgas AG». Как и ожидалось, цена продажипакета акций российского газового концерна оказалась ненамного выше стартовой,составив 660 млн. долларов, или более 13 млрд. рублей, что, тем не менее,позволило госбюджету получить значительную сумму, а Центральному банку РФ — снизить объем денежной эмиссии.

К концу 1998 года ситуация нарынке акций мало изменилась по сравнению с началом осени. Но все же следуетотметить некоторое увеличение объемов торгов на рынке в связи с частичнойнормализацией платежной системы страны, а также повышение котировок посравнению со своим минимальным уровнем, который был отмечен в конце сентября — начале ноября.

            За первоеполугодие 1999 г. котировки российских акций продемонстрировали некоторый рост. Индекс РТС-1 вырос до 130 пунктов, тем самым за первую половину 1999 г. — на 108,4%. За первую половину 1999 г. объем заключенных в РТС сделок составил950 млн. долларов -  лишь 12,7% от оборота, зарегистрированного в РТС за первыешесть месяцев 1998 года.

Среди факторов, оказавшихв первой половине 1999 года наиболее значимое влияние на российский рынок акций, следует выделить следующие:

 Во-первых, вотношениях между Правительством РФ и руководством МВФ имел место определенныйпрогресс. На прошедшей в начале июня в Санкт-Петербурге встрече С. Степашина иМ. Камдессю были сделаны заявления, подтверждающие намерения сторон продолжитьработу по реализации программы кредитования России. Между тем уповать же толькона МВФ для России было бы неразумно, что связано с позицией нового руководителяМВФ Хорста Кёлера.

Несмотря на отклонениезаконопроекта о налоге на автозаправочные станции, в июне 1999 годаГосударственная Дума в целом поддержала правительственный пакет законопроектов.Среди них можно назвать законопроект о внесении поправок в первую частьНалогового кодекса, законопроект о реструктуризации кредитных организаций,законопроект, предоставляющий ЦБ РФ право выпуска собственных облигаций,законопроект о дифференцированном налоге на владельцев автомобилей с объемомдвигателя свыше 2,5 литров, законопроект о внесении изменений и дополнений взакон «О Государственной налоговой службе РФ» и т.д.

Во-вторых, во второй половине июня в Нью-Йорке министр финансовМ. Касьянов достиг предварительной договоренности с крупнейшими западнымикредиторами о предоставлении отсрочки России по долгам бывшего СССР. Этонесколько улучшило настроение портфельных инвесторов, в том числе и на рынкеакций, несмотря на снижение рейтинга облигаций (в которые переоформлен долгРоссии лондонскому клубу (IAN)) агентством Fitch IBCA с уровня CC до DD.

В-третьих, с 23 июня иностранным инвесторам была предоставленавозможность покупать акции российских компаний за счет средств, поступивших отпогашения ГКО и ОФЗ. Кроме того, нерезидентам разрешено участвовать напервичном размещении корпоративных облигаций и покупать их на вторичном рынкена ММВБ.

В-четвертых, в конце лета 1999 г. были проведены годовые собранияакционеров РАО «ЕЭС России», РАО «Газпром»,«ЛУКойла», «Ростелекома», «Татнефти»,«Аэрофлота» и т.д. В предверии этих событий рынок продемонстрировалповышение спекулятивного спроса на акции данных компаний.

В-пятых, продолжился рост цен на нефть и нефтепродукты намировых рынках. Что на 40%-50% обеспечило России положительное сальдо внешнейторговли. Напомню, что в 1999 году оно составило 40 млрд. долларов США.

2.2.  История развития рынкагосударственных ценных бумаг в России.

Появление ГКО связано сПостановлением Правительства РФ “О выпуске государственных краткосрочныхоблигаций” от 8 февраля 1993 года за подписью В. Черномырдина. Еще через десятьдней Верховный Совет Федерации разрешил Минфину РФ осуществить в 1993 годуразмещение займа в 650 миллиардов рублей посредством выпуска государственныхкраткосрочных облигаций.

Основные условия выпусков ГКОбыли утверждены Постановлением Правительства от 27 сентября 1994 года.Регулирование рынка ГКО определялось Положением “Об обслуживании и обращениивыпусков государственных краткосрочных облигаций”, которое было утвержденоприказом Центрального банка России от 15 июня 1995 года. Первые выпуски ГКОсостоялись в мае 1993 года, и практика первых торгов позволила разработать всюсхему обращения этих ценных бумаг, которые стали скоро главной частью фондовогорынка России и главным средством финансирования бюджетного дефицита.

ГКО были «абсолютно»ликвидными облигациями (слово «абсолютно» взято в кавычки, поскольку ГКО, какизвестно, обеспечиваются честным словом Правительства и, как мы убедились в1998 году, оно – не всегда честное) со сроком обращения в три, шесть идвенадцать месяцев. В 1993-1994 гг. в условиях политической нестабильности исильной инфляции наибольшей популярностью пользовались самые “короткие” ГКО.Эти облигации не были рассчитаны на рядовых граждан и выпускались с номиналом в1 миллион рублей. Нерезиденты  не имели в то время права покупать ГКО. Торги поГКО осуществлялись на Межбанковской валютной бирже (ММВБ) на специальныхаукционах, а в качестве продавца, по поручению Минфина, выступал Центральныйбанк. ГКО продавались существенно ниже номинала, однако выкупались по номиналу.Разница между ценой покупки и продажи составляла доход держателя ГКО. Заявки наприобретение ГКО подавались заранее, когда возможная цена облигации или “ценаотсечения” была неизвестна. При малом числе заявок государство могло снизитьцены, чтобы стимулировать спрос. Когда спрос был велик, цена на ГКО повышалась.Это была азартная игра, при которой преимущество государства состояло в том,что оно заранее знало уровень спроса. Преимущество покупателя было в том, чтодоход по ГКО всегда был или высоким, или очень высоким, или сверхвысоким. Принизких доходах от ГКО резидентам выгоднее было бы покупать валюту. Обычнаяприбыль по ГКО составляла 30%-40% годовых. В условиях, когда государство сильнонуждалось в деньгах, доходность ГКО могла месяцами держаться на уровне 100-120%годовых. В критические недели жизни страны доходность  ГКО достигала 250-400%годовых.[1]

Успех первых торгов побудилМинистерство финансов расширить рынок ГКО. Доходы по ГКО были велики, и этовызывало повышенный спрос. Однако государство, щедро расплачиваясь сдержателями вышедших в тираж ГКО, отдавало им лишь часть денег, выручаемых отпродажи все новых и новых серий ГКО. Именно короткие сроки обращения, высокаяприбыль при погашении облигаций, средства для которой обеспечивались не за счетдоходов бюджета, а за счет притока все новых и новых покупателей — придавалиоперациям по ГКО форму финансовой пирамиды в ее классической форме, которуюстроил не «Леня Голубков», а государство.

Продажа ГКО проводилась черезпосредников — дилеров. Но и покупатели могли действовать через другихпосредников. Поэтому Минфин и Центробанк не имели ясного представления одержателях многих крупных пакетов ГКО. К тому же в стране возник обширныйвторичный рынок ценных бумаг, на котором сотни и тысячи облигаций переходили изрук в руки и использовались в качестве платежного средства, залога или займаеще до срока их погашения.

ГКО не были именными илидокументарными облигациями. Это были “безбумажные бумаги”. Их покупка и продажафиксировались в форме записи на счетах в электронной памяти компьютерных сетейв депозитарии ММВБ. Это не мешало владельцам ГКО при их погашении получать“живые” деньги — миллионы, а позднее и миллиарды рублей. Главные нормативныеакты по обращению ГКО были известны лишь узкому кругу дилеров и публиковались внедоступном для граждан банковском бюллетене. В отличие от ваучеров Чубайса или“мавродиевок” МММ ГКО трудно связать сегодня с каким-то конкретным именем.Первоначальная разработка системы ГКО была проведена под руководствомначальника департамента ценных бумаг Минфина Беллы Златкис и заместителяпредседателя ЦБ Андрея Козлова. Немало поработали над совершенствованием рынкаГКО заместитель министра финансов Андрей Казьмин и начальник управления пофондовым операциям ЦБ Алексей Дроздов. Основные решения по объему новыхвыпусков ГКО принимались лично Черномырдиным при участии руководителей Минфинаразных лет: С. Дубининым, А. Вавиловым, А. Лившицем, А. Чубайсом и другими.

Первые этажи пирамиды ГКОбыли построены в 1993-1994 гг. Объем выручки государства от размещения ГКОсоставил в 1994 году 5 триллионов рублей. Уже в первом полугодии 1994 года наГКО приходилось 70% оборота финансовых бирж. Но в общей структурегосударственного внутреннего долга ГКО занимали к концу 1994 года всего 12%.

В 1994 году на 18 аукционахразмещались 3-месячные ГКО, на 10 аукционах 6-месячные. На трех аукционах былипредложены впервые облигации со сроком обращения один год. Хотя доходность поним составляла 450% годовых (и это при том, что учетная ставка ЦБ РФ в 1994году не превышала 205%), спрос был невелик, и их доля в общей суммереализованных ГКО составила только 2%. Доходность 3- и 6-месячных облигацийколебалась в течение года в пределах 70-150%. Общий объем всех выпусковпревысил 13 триллионов рублей.

В 1995 году наблюдался скачокинтереса к ГКО. Только за январь и февраль в обращение поступило большеоблигаций, чем за весь 1994 год. Средняя доходность по ГКО снизилась до 100%,но снизился также и уровень инфляции. В результате реальные доходы держателейГКО возросли. Минфин сумел привлечь в бюджет за счет ГКО около 20 триллионоврублей, но опытные финансисты стали испытывать по этому поводу некотороебеспокойство. Они знали по мировому опыту, что при структурной перестройкеэкономики наиболее эффективны для финансирования дефицита бюджета среднесрочные(от 2 до 10 лет) и долгосрочные (от 10 до 30 лет) ценные бумаги. Однако попыткипустить в обращение в России бумаги со сроками обращения 380 и 550 дней неимели успеха, хотя уровень их доходности не отличался от ГКО. Еще меньший успехимели облигации государственного валютного займа со сроками 10 и 15 лет.Участники биржевых сделок не были готовы доверить свои деньги правительству натакой большой срок. Даже под хорошие проценты.

Уже в последние месяцы 1995года в системе ГКО появились тревожные симптомы. Хотя объем реализацииувеличивался, выручка бюджета от эмиссии ГКО сократилась. В течение несколькихнедель доходов от размещения новых серий ГКО не хватало на погашение ранеевыпущенных серий. Дефицит приходилось покрывать за счет других доходов бюджета.Пирамида ГКО начинала работать уже не на казну, а на саму себя. Между тем вРоссии завершалась кампания по выборам в Думу и начиналась кампания по выборампрезидента. Необходимо было найти деньги на эти выборы и создать наилучшийсоциальный фон для выборов президента страны. Иначе говоря, нужно было погаситьвсе долги по заработной плате, пенсиям и всем другим выплатам. Нужно былоподдержать слабые регионы, оплатить оборонные заказы и т.д. Кроме ускоренныхвариантов приватизации, надежда была только на ГКО. Выход был один — повыситьдоходность новых заимствований и привлечь на рынок ГКО новых инвесторов.

Доходность по ГКО,снизившуюся в конце 1995 года до 70%, приходилось поднимать в первые месяцы1996 года до 100-120%. За месяц до первого тура выборов, когда рейтинг Зюгановавременами был выше рейтинга Ельцина, доходность по ГКО поднялась до 200-250%. Виюне объем размещения ГКО составил 5 триллионов рублей, хотя заявок имелось на4.9 триллиона рублей. Центробанк сам купил часть ГКО при доходности в 254%. Присреднем сроке обращения проданных ГКО в 134 дня те, кто приобрел облигации вэти критические недели, удвоили свой капитал менее чем за 4 месяца.

К осени доходность по ГКОснизилась до 80%, в ноябре — до 60%, в декабре — до 30%. Однако объемыразмещения новых серий не уменьшились, и поступления в бюджет превзошлиожидания Минфина. Доходы от ГКО составили в 1996 году 40% всех доходов бюджета,почти 60 триллионов рублей. Изменился, однако, состав игроков на рынке ГКО.

В 1994-1995 гг. покупателямиГКО были главным образом крупные банки. В 1996 году расширили свое участие наэтом рынке пенсионные и страховые фонды, чековые и паевые инвестиционные фонды.Даже организация по защите прав обманутых вкладчиков, которая выплачивала небольшиекомпенсации вкладчикам обанкротившихся финансовых компаний  вложила большуючасть своих средств в ГКО. Солидные пакеты ГКО приобрели и многие предприятия,используя в этих целях зарплатные деньги. Далеко не всегда это делалось ссогласия рабочих и служащих. Не удержалась и церковь: некоторые из настоятелейправославных и мусульман стали приобретать ГКО.

Выше упоминалось, чтооблигации ГКО не были рассчитаны на рядовых граждан. Однако прямых запретов наэтот счет не существовало. Граждан с солидными счетами в банках не пугалноминал в один миллион рублей. Оказалось, однако, что такой номинал не былпрепятствием и просто для влиятельных людей. При расследовании, проведенном“Новой газетой” по поводу сверхвысоких доходов А. Чубайса в 1996 году, была обнаруженавесьма простая схема обогащения некоторых “особо важных” физических лиц. Еще вначале 1996 года Чубайс получил от банка “СБС-АГРО” беспроцентный кредит вмиллион долларов, на которые банк, по поручению Чубайса, приобрел несколькооблигаций ГКО. Через 3 месяца облигации были погашены, и кредит банкувозвращен. У Чубайса, однако, осталась прибыль в 1 миллиард 700 миллионовнеденоминированных рублей.

Не удержались от игры нарынке ГКО и иностранцы, хотя официально их участие здесь было запрещено. Еще вконце 1995 г. ЦБ обратил внимание на быстрый рост вложений в ГКО финансовыхкомпаний, тесная связь которых с западными интересами была известна. Несложныйанализ показал, что ГКО приобрели в данном случае нерезиденты. Никто нерешился, однако, наказать провинившиеся компании. Как признавал позднее один издиректоров ЦБ Сергей Алексашенко, “планирование бюджета шло уже в новыхусловиях, на фоне нарастающей политической борьбы, связанной с предстоящимивыборами. В этой ситуации обещания правительства стали расти день ото дня, ипод заведомо непосильный уровень расходов подгонялись планы доходов. Врезультате уже в самом начале года стало очевидно, что бюджету не удастсявыполнить свои обещания по доходам”.

Изгонять иностранцев с рынкаГКО было теперь просто невыгодно. Было решено вложения нерезидентов в ГКО“ограничить и взять под контроль”. Но уже 15 августа 1996 года все ограниченияна участие нерезидентов, по крайней мере, на вторичном рынке ГКО были отменены.Уже в первой половине 1996 года через рынок ГКО удалось привлечь 2 миллиарда«иностранных» долларов. К концу года эта сумма удвоилась.

Иностранные инвесторы были ввосхищении от правил, по которым работал в России рынок ГКО. Эксперты западныхстран отмечали, что российский фондовый рынок является лучшим по доходностифинансовым рынком в мире. Не скупилась на похвалу России и Международнаяфинансовая корпорация — дочерняя организация Всемирного банка. Тем не менеерастущее участие нерезидентов на рынке ГКО позволило существенно снизитьдоходность размещаемых облигаций. Иностранных вкладчиков удовлетворяладоходность в 25-30% годовых. В результате в 1997 году уже с января доходностьпо ГКО стала снижаться и достигла осенью невиданного ранее уровня в 20%. Именноблагодаря иностранным инвесторам пирамида ГКО продолжала бурно расти не тольков 1996-м, но и в 1997 году.

Осенью 1997 года ростпирамиды ГКО замедлился, а связанные с ней финансовые потоки стали мелеть. Есливо второй половине 1996 года чистая прибыль от обращения ГКО составила 25миллиардов деноминированных рублей, то во втором полугодии 1997 года — 12миллиардов рублей.

Общая сумма “коротких”облигаций, которые нужно было погасить в 1998 году, оценивалась в 400миллиардов рублей. Продажа ГКО шла с трудом, хотя западные инвесторы ввезли вРоссию на покупку ГКО за январь-март 1998 г. 3.1 миллиарда долларов. Это был быпревосходный результат для 1996 года, но в 1998 году этого было мало. Бюджет неполучил от рынка ГКО в первом квартале никакого дохода, а, напротив, потерял200 миллионов рублей. Приходилось снова снижать цены и повышать доходность нарынке ГКО. Это привлекло новых инвесторов, но не в тех масштабах, которыенеобходимы для жизни финансовых пирамид.          Разумеется, наиболеепроницательные и посвященные из экспертов понимали, что жизнь любой финансовойпирамиды не вечна. Она должна или обвалиться сама или подвергнуться  демонтажу.При Правительстве была создана специальная комиссия, которая должна быласоставить прогноз экономического развития страны на 1998-2000 годы. Еевозглавил Евгений Ясин, профессор, который считался в ПравительствеЧерномырдина главным экономическим стратегом. К февралю комиссия составила дваварианта прогноза — с оптимистическим и пессимистическим сценариями. Но ни водном из них не предполагалось, что Россия прекратит выплаты по своимдолгосрочным и краткосрочным обязательствам. Не предусматривалась и девальвациярубля. Оценивая перспективы рынка ГКО, Ясин заявил, что положение трудное, ноне критическое и «можно проскочить», «…нужно только немного везения…» (стратег!!!?).

Прежде всего, следуетобратить внимание на то, что в 1998 г. не получила продолжения тенденция кросту валового внутреннего продукта (ВВП), которая просматривалась в 1997 г. Запервое  полугодие 1998 г. ВВП снизился на 0,2% по сравнению с соответствующимпериодом предыдущего года. Это отрицательно сказалось на доходной частигосударственного бюджета и увеличило бюджетный дефицит.

Наряду с сокращениемвозможностей пополнения доходной части бюджета произошли негативные изменения ив структуре расходов  бюджета. Дело в том, что с весны 1993 г. дефицитгосударственного бюджета стал частично покрываться за счет выпускагосударственных краткосрочных облигаций (ГКО). С июня 1995 г. начался выпускоблигаций федерального займа (ОФЗ). Объем выпуска ГКО и ОФЗ быстро нарастал и кконцу 1996 г. превысил 230 трлн. руб. Средства привлекались под огромныепроценты. Так, во время второго тура президентских выборов в июне 1996 г. былиосуществлены выпуски облигаций с доходностью около 160 % годовых при уровнеинфляции 2—2,5 % в месяц. В условиях существования валютного коридора этиоблигации обеспечивали доход в размере 6—7 % в месяц в валюте. В дальнейшемобъем выпуска государственных облигаций продолжал увеличиваться и к середине1998 г. составил около 260 млрд. деноминированных рублей. К этому времени(начиная с ноября 1996 г.) было произведено также семь выпусков еврооблигацийна общую сумму более 7 млрд. долларов.

Для обслуживаниягосударственного долга требовалось все больше средств. Особенно резкоеувеличение расходов на обслуживание долга произошло в 1998 г. Так, если в 1997г. на эти цели было затрачено 10,1% всех расходов бюджета, то за 9 месяцев 1998г., по данным Счетной палаты, на обслуживание долга было израсходовано около 36% всей расходной части бюджета.

Неблагоприятным образом дляРоссии складывалась в последние годы и ситуация в области внешней торговли, очем свидетельствуют данные внешнеторгового оборота. Объем российского экспортасоставлял:1995 г. — 81,6 млрд. долл.; 1996 г. — 89,1 млрд. долл.; 1997 г. —87,5 млрд. долларов. Объем импорта за эти же годы составлял, соответственно: 60,8млрд. долл.; 62,2 млрд. долл.; 67,6 млрд. долларов.

В структуре российскогоэкспорта преобладающую долю занимают сырьевые товары, что делает странууязвимой при ухудшении конъюн­ктуры рынка. Так, снижение цен на нефть и металлыв 1997 г. явилось одной из причин сокращения объема российского экспорта. В тоже время объем импорта продолжал увеличиваться, что привело к уменьшениюположительного сальдо торгового баланса с 26,9 млрд. долл. в 1996 г. до 19,9млрд. долл. в 1997 г. В 1998 г. ситуация резко ухудшилась — за 7 месяцев 1998г. сальдо торгового баланса сократилось до 0,4 млрд. долларов.

В последние годы ухудшилось исостояние платежного баланса страны, что также отрицательно повлияло нафондовый рынок. В наибольшей мере от азиатского кризиса пострадали те страны,которые имели отри­цательное сальдо по текущим операциям платежного баланса.Подобная ситуация сложилась и в России. Если в 1995 г. и 1996 г. страна имелаположительное сальдо по текущим операциям платежного баланса, то в 1997 г. оносменилось на отрицательное и составило 0,3 % ВВП. За первое полугодие 1998 г.отрицательное сальдо достигло 1,2 % ВВП. Эксперты Международного валютногофонда прогнозировали его увеличение в 1999 г. до 1,4 % ВВП.

Деятельность Минфина и ЦБпроходила в нескольких направлениях. Еще в конце 1997 года некоторые изнерезидентов начали заключать с Банком России контракты на выход из рынка ГКО.Речь шла о миллиардах долларов. Так как ГКО были номинированы в рублях, тосделки об обмене этих облигаций на валюту надо было заключать заранее. Валютныерезервы Центробанка уменьшались, но полученные от сделок рубли ЦБ сам вкладывалв ГКО. В начале 1998 года около 40% находившихся в обращении ГКО были частьюактивов Банка России и Сбербанка. При существенном снижении цен на ГКО навторичном рынке ЦБ увеличил и здесь приобретение ГКО. Некоторые из финансистовговорили, что змея начинает поедать свой хвост. Начался и осторожный обмен ГКОна среднесрочные и долгосрочные бумаги. Так, например, Сбербанк приобрел припогашении ГКО на 20-25 миллиардов рублей более “длинных” бумаг. Однако дляпридания устойчивости всей пирамиде ГКО, в которую были вложены сотнимиллиардов рублей, этого было недостаточно.

В Минфине стали работать надпроектом привлечения на рынок ГКО рядовых граждан, у которых в домашнихтайниках хранилось, по оценкам, от 40 до 60 миллиардов долларов. Но длявовлечения этих средств в оборот нужно было создать очень привлекательныефинансовые инструменты. Был подготовлен проект не электронных, а бумажных ГКО сноминалом в 1, 5, 10 тысяч рублей и сроками погашения в 3, 6 и 12 месяцев. Приуспехе этого проекта жизнь пирамиды можно было продлить, пристроив к ней новыйэтаж и выведя из-под удара многих резидентов и нерезидентов. Нареструктуризацию ГКО планировалось привлечь и средства от новых кредитов МВФ.Проектов было много, а времени мало. Тем не менее эксперты Правительства несчитали положение безнадежным.

Однако было важно не простодожить до 2000 года, но максимально использовать оставшееся до этогокритического срока время. Новые выборы уже не сулили ничего хорошего. И Ельцин,и Черномырдин считались “неизбираемыми”. С другой стороны, Лужков, Лебедь иЗюганов не собирались в случае избрания их на пост президента проводить прежнююполитику. На их голову и должна была обрушиться в 2001 году громадная пирамидаГКО. Отставка Правительства Черномырдина спутала все расчеты.

Целый месяц в России не былоПравительства, и время было упущено. Кабинет Кириенко начал работать только ссередины мая. Но уже 12 мая премьер подписал постановление о размещении новых“документарных” ГКО, подготовленное все той же Беллой Златкис из департаментаценных бумаг. Объем выпуска должен был составить 3 миллиарда рублей, хотяЗлаткис надеялась на 5 миллиардов. Минфин заявлял, что “новые облигации,соединив достоинства всех других ценных бумаг, станут удобным инструментомпривлечения на внутренний финансовый рынок средств физических лиц и первымвидом государственных бумаг, которые смогут обращаться как в наличной, так и вбезналичной форме”.

Однако даже техническаяподготовка к эмиссии новых облигаций должна была занять не менее двух месяцев.Но события развивались слишком быстро.

11 мая Минфину удалосьпродать ГКО на 19 миллиардов рублей при погашении предшествующих серий на 9миллиардов рублей. Но уже 12 мая на рынке начался сброс ГКО иностраннымиинвесторами. 15 мая продажа ГКО приобрела массовый характер. В понедельник, 18мая, стало известно, что нерезиденты сбросили ГКО на сумму в 3.6 миллиардадолларов из имевшегося у них пакета в 13-20 миллиардов долларов. Кириенко непонимал, что происходит, и в конфиденциальном кругу несколько раз заявлял, что“происходящие события спланированы Дубининым и Задорновым лично против него”.Но и Дубинин плохо понимал происходящее и, выступая в Киеве, заявил, чтопроцессы, происходящие на рынке ГКО, могут привести через 2-3 года кбанкротству государства”.

Это заявление, попавшее впрессу, только усилило бегство инвесторов с рынка ГКО. Положение удалосьудержать лишь потому, что при доходности в 200% эти облигации на вторичномрынке не только продавали, но и покупали. Некоторые из коммерческих банков дажерасширили свои пакеты ГКО. Это сделал и Центральный банк. Но тревога росла[2].

В июне спрос на ГКО и соответственноцена на них на вторичном рынке упали до очень низкого уровня. Участники игрыдавали понять Правительству, что будут покупать новые ГКО лишь при значительномповышении их доходности, и без того доходящей временами до 300%. В этихусловиях Минфин пошел на беспрецедентный шаг — отменив вообще два очередныхаукциона. Это не избавило Правительство от необходимости погашать вышедшие втираж облигации, которых за первую декаду июня набралось на 10 миллиардоврублей. Денег на это не хватало, и 17 июня Минфин не только отказался от новогоразмещения ГКО, но и “одолжил” 7 миллиардов рублей у Банка России. Еще черезнеделю этот “заем” был увеличен еще на 3.6 миллиарда рублей.

В российской печати непоявилось тогда никаких сообщений об этих “займах” и о конфликте между Минфиноми ЦБ. Чубайс уже вел активные переговоры с МВФ о новых внешних заимствованиях,и сведения об остром конфликте в российском руководстве могли осложнитьположение просителей.

Положение становилоськритическим. Минфин попытался расширить продажу двухгодичных облигаций, а такжеГКО с годичным сроком обращения. На внешнем рынке удалось разместить евробондына 4 миллиарда долларов. Однако общая задолженность по ГКО исчислялась суммой в60 миллиардов долларов.

Только с июля по декабрьнужно было погасить этих облигаций на 130 миллиардов рублей. Таких денег вказне не было. На очередном заседании Правительство приняло решение о повышениилимитов внешних заимствований. Обсуждение ситуации вышло на страницы газет. В“Российской газете” Владимир Кучеренко писал: “Система заимствований по ценнымбумагам (ГКО) на внутреннем рынке потерпела фиаско: эти займы больше разоряютбюджет, нежели дают средств на развитие страны. Заимствования по ГКО слишкомкраткосрочны и высокопроцентны. Чтобы разминировать этот “пороховой погреб” подэкономикой, ставится задача: откупить ГКО с помощью более длительных инизкопроцентных займов на внешнем рынке. Тем самым скоротечный и способныйвзорваться механизм ГКО конверсируется в более спокойный внешний долг. Из двухзол выбирается меньшее”.

В июле положение неулучшилось. Уже в первую неделю пришлось заплатить держателям ГКО 7 миллиардоврублей. Несложные расчеты показывали, что за весь месяц придется отдавать заГКО 35 миллиардов рублей, хотя все доходы бюджета планировались в 22 миллиардарублей, и очередь за бюджетными деньгами была велика. На учредительнойконференции ассоциации “Покупайте российские товары” вице-премьер Борис Немцовзаявил, что главная задача правительства на фондовом рынке состоит в том, чтобызаменить краткосрочные и дорогие бумаги долгосрочными и низкодоходными, нонадежными. У нас есть шанс для оптимизма”.

За месяц удалось обменять ГКОпочти на 30 миллиардов рублей на новые облигации, номинированные в долларах, спогашением в 2005-м и даже в 2018 годах.

Но это были в основном ГКО сосроком погашения в январе 1999 года. Так как ГКО были номинированы в рублях,часть экспертов предлагала провести девальвацию и ослабить давление внутреннегодолга. Но Ельцин запретил правительству даже обсуждать эту тему. Противдевальвации выступала и Ассоциация российских банков. Никто из экспертов несчитал, однако, возможной произвольную отсрочку выплат по ГКО[3].

Минфин и в июле брал займы уЦентробанка. Это можно было делать очень просто, отказываясь погашать ГКО, принадлежавшиеБанку России и Сбербанку, сосредоточившим 60% всего рынка ГКО. Между темЦентробанк тратил и без того немало средств на поддержание курса рубля, проводярегулярные валютные интервенции на ММВБ. Отношения двух ведомств зашли в тупик,и их не улучшил даже 4,8-миллиардный кредит, полученный от МВФ в конце июля.Только один миллиард долларов ЦБ передал Минфину. Одновременно, безконсультаций с Кириенко, совет директоров Центрального банка принял решение обезакцептном списании средств со счетов Минфина в погашение образовавшейсязадолженности. Когда правительство попросило ЦБ разблокировать счета Минфина,произошел диалог, который Сергей Алексашенко приводит в своей статье “Битва зарубль”, не упоминая имен. Банк: “Что правительство собирается делать длявыплаты заработной платы президенту, если все налоги идут на обслуживаниедолга, а в долг больше не дают?” Правительство: “Налоги мы собрать не можем.Предложите, что делать?”

Это было уже совсемнеприлично. Президент ловил рыбу в Карелии и на Валдае, а Кириенко (премьер),Задорнов (министр финансов) и Дубинин (председатель ЦБ) устроили потасовку другс другом. В такой обстановке удержать пирамиду ГКО было уже невозможно.

Август ничего не могизменить. Минфин уже не проводил аукционов по электронным ГКО. Провалилсяобъявленный на 29 июля аукцион по новым документарным облигациям, которыеничем, кроме бумажной формы, не отличались от ГКО. Многие банки началисбрасывать свои пакеты ГКО, но правительство выкупало только те облигации, покоторым пришел срок погашения. Но на вторичном рынке все же находились ипокупатели, и огромное число облигаций еженедельно переходило из рук в руки.Эта лихорадочная деятельность на фондовом рынке продолжалась до вечера пятницы15 августа 1998 года. 17 августа после бурного ночного заседания, котороезавершилось лишь в 4 часа утра и в детали которого уже невозможно былопосвятить президента, срочно вернувшегося в Москву, правительство Россииприняло решение заморозить все текущие выплаты по ГКО и переоформить все ГКО сосроками погашения до 31 декабря 1999 года в новые ценные бумаги, все выплаты покоторым будут перенесены на XXI век. Технические параметры этого обмена былиобъявлены только в конце августа после отставки Кириенко. Условия обмена былинастолько неопределенны и запутаны, что они не удовлетворили ни резидентов, нинерезидентов. Потери для всех были неизбежны, но каждая сторона хотеламинимизировать их для себя. Начались трудные переговоры, которые не завершилисьи по сей день.

Вопреки пессимистичнымпрогнозам, звучавшим осенью 1998 года, российский рынок государственных ценныхбумаг сумел частично восстановить свою ликвидность, хотя далеко и не в томобъеме, какой участники рынка наблюдали в годы предшествующие августовскомукризису. При этом следует отметить, что даже текущая избыточная ликвидностьроссийских банков и ряда промышленных/торговых предприятий не способствуетускоренному восстановлению рынка государственных ценных бумаг.

В отличие от предыдущих лет,когда рынок ценных бумаг в целом (операции с ГКО/ОФЗ, акциями, корпоративнымивекселями, ОВВЗ, евробондами и т.д.) и денежно-валютный рынок, (операции нарынке МБК, доллар/рубль и т.д.) функционировали на равных, то сейчас, благодаряцелому ряду административных мер ЦБ РФ по регулированию валютного рынка, инвесторпрактически лишен возможности работать на нем. В таких условиях единственнойкажущейся альтернативой вложений свободных денежных средств выступает рынокценных бумаг. Однако, как ни странно, никакого бума на рынке государственныхценных бумаг не наблюдается. Данному, удивительному на первый взгляд, явлениюспособствует несколько причин как политического, так и экономическогохарактера.

В первую очередь, следуетотметить продолжающийся кризис доверия к государственной власти со стороныпотенциальных инвесторов. Это находит свое яркое отражение в ситуации,сложившейся вокруг рынка ГКО/ОФЗ.

С точки зрения уровнярискованности вложений, инвестиции в ценные бумаги, эмитированные государством,представляются достаточно привлекательными, особенно на фоне потенциальныхвложений в корпоративные ценные бумаги (акции или векселя). Одновременноскладывается и прямо противоположная ситуация, когда совокупные объемы операцийна рынке корпоративных векселей и акций превышают объемы сделок сгосударственными ценными бумагами.

Отказ Правительства РФ отпогашения ГКО/ОФЗ в августе 1998 года привел к существенному ухудшениюкраткосрочной ликвидности и кредитоспособности многих участников рынка.Возвращение на рынок отечественных инвесторов, способных поддержать ликвидностьрынка госбумаг, требует, в первую очередь, восстановления доверия кгосударственным долговым инструментам. На это может потребоваться какое-товремя, особенно после столь болезненной реструктуризации ГКО /ОФЗ для ихвладельцев.

С другой стороны, многихроссийских участников сегодняшнего рынка ГКО и ОФЗ не устраивает номенклатурапредлагаемых к инвестированию бумаг. В условиях продолжающейся политическойнестабильности, отсутствием реальной возможности до середины 2000 годапредсказать экономическую политику вступающего в должность Владимира Путина иПравительства, а также отсутствие возможности хеджирования вложений черезвалютный рынок, государственные ценные бумаги со сроками погашения от года допяти лет (составляющие более 90% всех бумаг, находящихся в обращении) сейчас непредставляются потенциальным инвесторам достаточно надежными ипривлекательными.

Как результат, при среднихсвободных остатках на корреспондентских счетах российских банков, превышающих70 млрд. рублей (на март — апрель 2000 года), средний оборот на ежедневныхторговых сессиях ММВБ составляет максимум от 300 млн. до 1,5 млрд. рублей. Этоговорит о том, что реального притока денежных средств на рынок государственныхценных бумаг не происходит. Очевидно, что на инвестиции в ОФЗ используютсясредства, уже находящиеся в торговой системе ММВБ, что позволяет сделать выводо том, что операции с государственными ценными бумагами скорее представляютинтерес пока только для иностранных инвесторов (Минфин РФ ежедневно доразмещаетна рынке ГКО на 50-100 млн. рублей среди нерезидентов), чьи денежные средства врезультате реструктуризации оказались фактически замороженными нанеопределенное время, а потому они готовы платить почти по номиналу ради того,чтобы вывезти деньги из России. Следовательно, средства от погашения первоговыпуска  ГКО (около 90 млн. долларов США) ушли на валютный рынок.

В этих условиях, оченьактуальным становится вопрос о выпуске ценных бумаг Банком России (ОБР),процедура эмиссии которых затянулась на неопределенное время. При этом,представляется важным, чтобы Банк России, в соответствии с макроэкономическойситуацией, активнее участвовал на будущем рынке ОФЗ/ОБР, не допуская какпредельно высоких значений доходности (как это уже сделано в отношении ОФЗ, гдесуществует планка доходности до 100 процентов), так и предельно низких значенийдоходности. В противном случае, существует реальная угроза повторения истории1997-1998 годов, когда неадекватный экономической ситуации в стране, уровеньдоходности привел в конечном итоге к краху рынка в августе 1998 года.

Определенную положительнуюроль в насыщении рынка конкурентоспособными финансовыми инструментами можеттакже сыграть выпуск облигаций крупнейшими российскими корпорациями, такими какЛукойл, Газпром и другие. При этом, конечно, важное значение будут иметь такиепараметры указанных ценных бумаг, как объем, срок обращения, наличие вторичногорынка и ликвидность.

По некоторым оценкам, приодновременном снижении доходности на финансовом рынке (до уровня 2-3% вышеуровня инфляции), рынок акций в ближайшем будущем ожидает бурный рост. ИндексРТС, упавший после прошедших выборов, может вырасти до 300 пунктов (противнынешнего 230-240), а рост котировок в 1,5 (а по особо оптимистичным прогнозамдо 2-х) раза.

Это, конечно, произойдет нетолько (и не столько) в связи с объявлением экономической программы президента.У наших финансовых структур, при низкой доходности на рынке госбумаг, главнаяпроблема – огромные свободные финансовые ресурсы, которые некуда деть (вряд либанки кинутся кредитовать реальный сектор). А потому любое положительноеполитическое событие может послужить сигналом для спекулянтов к началу новойигры.

Однако есть и явныенегативные моменты:

во-первых, кризис нафинансовом рынке США и связанное с ним снижение уровня потребления, скажется ина России, поскольку это окажет непосредственное влияние на падение цен нанефть. И хотя цена на российскую нефть держится около 21$/баррель, а в бюджетзаложена по 19$/баррель, можно ожидать дальнейшего ее падения. А потому и развитиесобытий на рынке ГКО/ОФЗ может оказаться непредсказуемым;

во-вторых, нет сомнений, чтоправительству удастся показать рост ВВП в запланированные 1,5%, однако, чтобудет скрываться за этими цифрами: действительно российская экономика показаланеплохие результаты в 1999 году, но развиваться за счет девальвации, приведшейк удешевлению рабочей силы и развитию импортозамещающего производства, долгоневозможно.

Глава 3. Проблемы и путиразвития рынка ценных бумаг в России.

Приведенные цифрыкрасноречиво говорят о том, что осенью 1998 г. российский рынок ценных бумагоказался в состоянии глубокого кризиса, что было связано как с влиянием ряданеблагоприятных факторов, так и с ошибочными действиями российскогоруководства. Кризис фондового рынка способствовал развитию кризиса банковскойсистемы, что в конеч­ном счете способствовало углублению кризиса всей экономикистраны.

Для преодоления последствийэкономического и финансового кризиса требуется прежде всего произвестиреструктуризацию внутреннего и внешнего государственного долга, так какосуществлять выплаты по долгу страна оказалась не в состоянии. 30 ноября 1998г. была достигнута договоренность Минфина о реструктуризации ГКО с такназываемым Московским клубом кредиторов (МКК). В МКК, который был создан воктябре 1998 г. для защиты интересов держателей ГКО и субфедеральных облигаций,входят: Национальная ассоциация участников фондового рынка. Профессиональнаяорганизация регистраторов и депозитариев, Всероссийский союз страховщиков,Профессиональная лига негосудар­ственных пенсионных фондов. Совет управляющихкомпаний паевых инвестиционных фондов и Международная конфедерация обществпотребителей. Базовая схема реструктуризации, предложенная банкам и кредитныморганизациям, предусматривает погашение ГКО и ОФЗ по следующим правилам: 10% —деньгами, 20% — инвестиционными бумагами и 70% — доходными бумагами. Владельцыоблигаций, которых государство обязывало хранить часть средств в ГКО, получатвложенные ими средства по схеме: 30% — деньгами, 20% — инвестиционными бумагамии 50% — доходными бумагами. Физические лица и так называемые «социальныеинвесторы» (фонды обязательного медицинского страхования, негосударственныепенсионные фонды, паевые инвести­ционные фонды, все некоммерческие организации)могут делать выбор между схемой полного погашения ГКО по графику или провестиреструктуризацию по схеме второй группы инвесторов. Что касается западныхинвесторов, то на обмен «замороженных» ГКО на новые бумаги к апрелю 1999 г.дали свое согласие такие крупные держатели, как банк «Лионский кредит», «ЧейзМанхеттен» и «Дойче банк».

В настоящее время рынокценных бумаг в России является еще довольно аморфным. Нет пока четкогоразграничения между первичным и вторичным, биржевым рынком. Представлен он восновном фондовыми и товарными биржами, которые и поглащают основной потокценных бумаг.

Развитие первичного рынкаценных бумаг в структуре всего рынка возможно лишь при развитии следующихусловий:

продуманной процедуреприватизации предприятий, поскольку как отмечалось мною выше, созданные в ееходе акционерные общества в большинстве своем не отвечают обычно предъявляемымк ним инвесторами требованиям;

создании солидныхпосредников, которые могли бы осуществлять посредническую деятельность междуэмитентами и инвесторами в том числе в качестве профессиональных консультантов,способных анализировать ситуацию и давать рекомендации, как это принято вмировой практике, в частности США, Канаде, Англии, Японии;

более широкой реализацииоблигаций компаний и пред­приятий. На Западе основная часть финансирования(70—95%) рынка ценных бумаг осуществляется за счет выпуска облигаций корпорацийи компаний. Именно первичный рынок там бази­руется на облигациях, а главнымпосредником размещения яв­ляются инвестиционные банки. Такой рынок в РоссийскойФе­дерации почти отсутствует;

главным институтом размещенияоблигаций на первичном рынке должны стать инвестиционные банки. Хотя вРФ в 1991 — 1992 гг. и появились инвестиционные банки, но подлинной своейсущности они не отражают. Характерная черта этих бан­ков — функциядолгосрочного кредитования, а не посредниче­ство при размещении ценных бумаг.

В мировой практике сложилосьдва типа инвестиционных банков: специализирующиеся на размещении ценных бумаг(США, Канада, Англия, Япония); специализирующиеся на пре­доставлениисреднесрочных и долгосрочных кредитов (страны Западной Европы и развивающиесястраны). Но в условиях ин­тернационализации производства и капиталов многиеинвести­ционные банки в зависимости от специфики государственного регулированияна национальных рынках ценных бумаг осуще­ствляют и тот, и другой вид операций.

• Фондовые биржи также нуждаются в определенныхструк­турных изменениях, в значительной степени зависящих от массы поступленияценных бумаг. Не следует забывать, что биржа — вторичный рынок, на которомпокупаются и продаются, как при­нято в мировой практике, ценные бумаги старыхвыпусков, т. е. уже прошедших через первичный рынок. В России новые выпускиценных бумаг (в основном акции) продолжают поступать на фон­довые и товарные биржи,минуя и не образуя таким образом пер­вичный рынок. Как показывает мироваяпрактика, фондовые биржи в основном специализируются на «переработке»старых выпусков ценных бумаг, в основном акций, хотя через них прохо­дитопределенное количество также частных и государственных облигаций. В то жевремя на фондовых биржах (в основном континентальной Западной Европы)реализуются новые выпуски акций. Однако это объясняется прежде всего огромнымобъемом эмитируемых ценных бумаг.

Следует отметить, чтофондовые биржи имеют несколько рынков. В будущем при условии создания каккрупного акцио­нированного корпоративного сектора, так и мелкого акциони­рованногосектора в российской экономике могут возникнуть несколько рынков внутри самихфондовых бирж. Акции мощ­ных и крупных российских компаний и предприятий будутко­тироваться на основном рынке биржи, а ценные бумаги сред­них и мелкихкомпаний, в зависимости от их финансового со­стояния, — на вторичном итретичном рынках из-за низкой конкурентоспособности этих ценных бумаг.

Главная причина отсутствиятакой структуры фондовой биржи РФ — пока еще низкие объемы выпуска ценныхбумаг, а также нехватка наличия их различных классификаций и моди­фикаций посравнению с ценными бумагами западных стран. Эти же причины в определеннойстепени определяют и отсут­ствие в структуре рынка ценных бумаг РФ такоговнебиржевого рынка, как уличный рынок (или рынок через прилавок).

• Другая негативная сторона существующего рынка ценныхбумаг в России — отсутствие эффективной его законодатель­но-правовой базы,который продолжает функционировать на ос­новании 14 инструкций, выпущенныхМинфином от имени Пра­вительства. Практически рынок ценных бумаг действовалпочти пять лет, однако полноценного закона о ценных бумагах и бирже не было.Закон о ценных бумагах был принят Государственной Думой только 20 марта 1996 г.

Наличие относительно рыхлогозаконодательного регулиро­вания привело к серьезным мошенничествам в 1993 —1994 гг., что вынудило преобразовать Комиссию по ценным бумагам при ПрезидентеРФ в Федеральную комиссию по рынку цен­ных бумаг при Правительстве РФ.

Указом Президента РФ от 14августа 1996 г. Федеральная комиссия по рынку ценных бумаг преобразована вГосудар­ственный Комитет РФ по рынку ценных бумаг.

В 1995 — 1996 гг. на рынкеценных бумаг преобладают государственные ценные бумаги. В перспективе ихзначение, так же, как и займов местных органов самоуправления, должно возрастинаряду с повышением роли корпоративных ценных бумаг (акций, облигаций и другихинструментов финансового рынка).

Выход страны изэкономического и финансового кризиса непосредственно связан с решением такихпроблем, как: оздоровление и реструктуризация банковской системы;совершенствование налоговой системы с целью повышения уровня сбора налогов исоздания условий для развития реального сектора экономики; сокращение дефицитагосу­дарственного бюджета; уменьшение и ликвидация дефицита платежного баланса;стабилизация курса российского рубля; решение проблемы неплатежей.

Для восстановления фондовогорынка и его дальнейшего развития необходимо также осуществить ряд мер,направленных на совер­шенствование всей системы функционирования рынка ценныхбумаг. В числе важнейших мер могут быть названы следующие:

необходимость разработкиновой концепции рынка ценных бумаг, отвечающего нацио­нальным интересам страны;

совершенствованиезаконодательной и нормативной базы и строгий контроль над соблюдениемдействующего законодательства;

обеспечение информационнойпрозрачности рынка ценных бумаг;

недопущение ущемления правинвесторов и обеспечение их финансовой безопасности;

эффективное управлениегосударственными пакетами акций акционерных обществ.

Восстановление и развитиероссийского фондового рынка  и российской экономики в целом непосредственнозави­сит не от решения финансовых проблем, включая изменения в количестве икачестве госбумаг, а от способности Правительства решать структурные проблемыроссийской экономики. Мне представляется, что в условиях нестабильностиполитической ситуации, отсутствия четкой экономической программы и наличияцелого ряда нерешенных проблем на это потребуется несколько лет.

ЗАКЛЮЧЕНИЕ.

Подытоживая работу, можносказать следующее:

Я рассмотрел теоретическиеаспекты функционирования рынка ценных бумаг, суть которых сводится к тому, чторынок ценных бумаг, являясь составной частью финансового рынка, иногдавыходящего за рамки национального, обеспечивая движение финансового капитала,является по своей сути источником ресурсов для капитала промышленного. Болеетого, рынок ценных бумаг  способствует капитализации финансовых ресурсов.

Ценные бумаги – финансовыйинструмент рынка ценных бумаг – выступают в роли товара особого рода. Обладаядвойственной природой – имущественное право как титул собственности и какотношения займа – ценные бумаги являются отражением реального работающегокапитала, принося их владельцу доход.

Таким образом, ценные бумагии рынок, инструментом которого они являются, в совокупности представляют собойодно из жизненно необходимых звеньев всего экономического механизма страны.

За последнее десятилетиерынок ценных бумаг в России интенсивно развивался. Однако главенствующее местона нем, как это ни прискорбно звучит, до сих пор остаются государственныеценные бумаги: отчасти благодаря безграмотной политики правительства вотношении приватизации, отчасти  — в вопросах формирования и расходованиябюджета.

За период 1999 – 2000 годоврынок постепенно оправляется от последствий кризиса, новое правительствоформирует экономическую политику, затрагивающую и, рассматриваемый здесь, рынокценных бумаг. Как мы убедились, накопилось огромное количество проблем, которыенеобходимо решить для того, чтобы ценные бумаги выполняли свою главнуюэкономическую функцию, а не служили бы лишь средством «латания дыр»государственного бюджета.

Список используемойлитературы

Нормативныйматериал:

Федеральный Законот 22 апреля 1996 г. N 39-ФЗ «О рынке ценных бумаг» (с изм. и доп. от26 ноября 1998 г., 8 июля 1999 г.)

Федеральный законот 26 декабря 1995 г. N 208-ФЗ «Об акционерных обществах» (с изм. идоп. от 13 июня 1996 г., 24 мая 1999 г.)

Концепцияразвития рынка ценных бумаг в Российской Федерации. Утв. Указом Президента РФот 01.07.96г. №1008

Письмо ЦБР от 5августа 1997 г. N 72-97 Об осуществлении кредитными организациямипрофессиональной деятельности на рынке ценных бумаг

Письмо ЦБР от 10августа 1998 г. N 03-34-3/3320 «Об операциях Дилеров на рынке ГКО-ОФЗ,содержащих признаки нарушений законодательства о рынке ценных бумаг»

Письмо Минфина РФот 18 августа 1993 г. N 5-1-06 «О биржевой деятельности»

РаспоряжениеФедеральной комиссии по рынку ценных бумаг от 12 мая 1999 г. N 445-р «Обусловиях возобновления торгов Некоммерческим партнерством „Торговаясистема РТС“ 12 мая 1999 года»

«Ценные бумаги. Учебник» /Подред. В.И. Колесникова, В.С. Торкановского. – М.: Финансы и статистика, 2000 г.

В.А. Лялин, П.В. Воробьев«Ценные бумаги и фондовая биржа». – М.: Филинъ, 2000г.

 «Приватизацияпо-российски»./Под ред. А. Чубайса – М.: Вагриус, 1999г.

Фельдман А.А.«Государственные ценные бумаги». – М.: Инфра-М, 1998г.

Агарков М.М. «Учение о ценныхбумагах». – М.: Финансы и статистика, 1993г.

Н.В. Мещерова «Организованныерынки ценных бумаг». – М.: Логос, 1999г.

«Финансы. Денежное обращение.Кредит»./Под ред. Л.А. Дробозиной – М.: Юнити, 2000г.

Малшевский Д. «Российский рынокценных бумаг в конце 1997 года: Последствия кризиса»// Рынок ценных бумаг. –1998г. – №2 – с.5-8

Шадрин А. «Перспективытрансформации российского финансового рынка»// Рынок ценных бумаг. – 1999г. — №2 – с. 9-13.

Г.В.Мельничук«Сделки на срочных рынках»// Законодательство. – 1999г. -  N 10.

Справочные данные поеженедельнику «Эксперт». – 1998г. — №14 (с11, 14-16), №27-28 (с. 11) – 1999г. — №6 (с 17), №18 (с 12-14).

Архив РТС. – www/rtsnet.ru/rts/mon_trade_vol.htm (торги по месяцам)