Реферат: Теоретические основы формирования инвестиционного портфеля

--PAGE_BREAK--
1.3. Принципы и этапы формирования инвестиционного портфеля
Формирование портфеля ценных бумаг включает определение конкретных активов для вложения средств, а также пропорций распределения инвестируемого капитала между активами. При этом инвестор сталкивается с проблемами селективности, выбора времени операций и диверсификации. Селективность, называемая также микропрогнозированием, относится к анализу ценных бумаг и связана с прогнозированием динамики цен отдельных видов бумаг. Выбор времени операций, или макропрогнозирование, включает прогнозирование изменения уровня цен на акции по сравнению с ценами для фондовых инструментов с фиксированным доходом, такими как корпоративные облигации. Диверсификация заключается в формировании инвестиционного портфеля таким образом, чтобы при определенных ограничениях минимизировать риск (4, с.13).

При имеющемся обширном арсенале методов формирования портфеля наибольшим ав­торитетом пользуется теория инвестиционного портфеля Гарри Марковица (Н. Markowitz) и Вильяма Шарпа (W. Sharpe).

Основные принци­пы, изложенные в этой теории, следующие:

Во-первых, успех инвестиций в основном зависит от пра­вильного распределения средств по типам активов. Проведенные эксперименты показали, что прибыль определяется на:

¨     94% выбором типа используемых инвестиционных инст­рументов (акции крупных компаний, долгосрочные облигации и др.); 

¨     4% выбором конкретных ценных бумаг заданного типа;

¨     2% оценкой момента закупки ценных бумаг.

Данный феномен объясняется тем, что бумаги одного типа сильно коррелируют, т.е. если какая-то отрасль испытывает спад, то убыток инвестора не очень зависит or того, преобладают в его портфеле бумаги той или иной компании.

Во-вторых, риск инвестиций в определенный тип ценных бу­маг определяется вероятностью отклонения прибыли от ожида­емого значения. Прогнозируемое значение прибыли можно опре­делить на основе обработки статистических данных о динамике прибыли от инвестиций в эти бумаги в прошлом, а риск   как среднеквадратическое отклонение от ожидаемой прибыли.

В-третьих, общая доходность и риск инвестиционного портфеля могут меняться путем варьирования его структурой. Существуют различные программы, позволяющие конструировать желаемую пропорцию активов различных типов, например минимизирующую риск при заданном уровне ожидаемой прибыли или максимизиру­ющую прибыль при заданном уровне риска и др.

В-четвертых, все оценки, используемые при составлении инвестиционного портфеля, носят вероятностный характер. Конст­руирование портфеля в соответствии с требованиями классичес­кой теории возможно лишь при наличии ряда факторов сфор­мировавшегося рынка ценных бумаг, определенного периода его функционирования, статистики рынка и др.

Формирование инвестиционного портфеля осуществляется в несколько этапов:

1.     Формулирование целей его создания и определение их приоритет­ности (в частности, что важнее   регулярное получение дивидендов или рост стоимости активов), задание уровней риска, минимальной прибыли, отклонения от ожидаемой прибыли и т.п.;

2.     Выбор финансовой компании (то может быть отечественная или зарубежная фирма: при принятии решения можно использо­вать ряд критериев: репутация фирмы, ее доступность, виды предлагаемых фирмой портфелей, их доходность, виды использу­емых инвестиционных инструментов и т.п.);

3.     Выбор    банка, который       будет     вести   инвестиционный  счет (1, с.73).
2. Формирование и управление инвестиционным портфелем
2.1. Формирование оптимального инвестиционного портфеля
Эффективность формирования инвестиционного портфеля  связана с использова­нием «современной портфельной теории», за разработку отдельных положений которой ряд авторов — Гарри Марковиц, Джеймс Тобин, Вильям Шарп и другие были удостоены Нобелевской премии.

«Портфельная теория» представляет собой основанный на статистических методах механизм оптимизации формируемого инвестиционного портфеля по задаваемым критериям соотноше­ния уровня его доходности и риска.

В основе современной портфельной теории лежит концепция «эффективного портфеля», формирование которого призвано обес­печить наивысший уровень его доходности при заданном уровне рис­ка или наименьший уровень его риска при заданном уровне доходности. Иными словами, при любом из заданных целевых параметров форми­рования портфеля инвестор должен стремиться обеспечить наиболее эффективное сочетание по нему уровней доходности и риска.

Формирование оптимального портфеля, предполагающего снижение уров­ня его риска при заданном уровне доходности, основывается на оценке ковариации и соответствующей диверсификации инструмен­тов портфеля.

Ковариацияпредставляет собой статистическую характеристику, иллюстрирующую меру сходства (или различий) двух рассматривае­мых величин в динамике, амплитуде и направлении изменений.

В про­цессе оптимизации инвестиционного портфеля изучается ковариация изменения (колебания) уровня инвестиционного дохода по различным сопоставимым видам финансовых инструментов.

Плотность ковариации между уровнями доходности по двум ви­дам финансовых инструментов инвестирования может быть опреде­лена на основе коэффициента корреляции, который рассчитывается по следующей формуле:
ККф =  åР1,2 (Д1 – Д1/s1) * (Д2 – Д2)/ s2, где:

ККф — коэффициент корреляции доходности двух финансовых   инструментов инвестирования;

Р1,2  — вероятность возникновения возможных вариантов отклонений доходности по каждому из сравниваемых финан­совых инструментов;

Д1   — варианты уровня доходности первого финансового инструмента в      процессе его колеблемости;

Д1   — средний уровень доходности по первому финансовому инструменту;

Д2   — варианты уровня доходности второго финансового инструмента в процессе его колеблемости;

Д2       — средний уровень доходности по второму финансовому инструменту;

s1; s2— среднеквадратическое (стандартное) отклонение доход­ности соответственно по первому и второму финансово­му инструменту.
Коэффициент корреляции доходности по двум финансовым инструментам инвестирования может принимать значения от +1 (означающего полную и положительную корреляцию между рассматриваемыми величинами) до -1 (означающего полную и отрицательную корреляцию между рассматриваемыми величинами). Используя раз­личия в ковариации инвестиционного дохода, можно подобрать в фор­мируемый портфель такие виды финансовых инструментов, которые, не меняя уровня средней доходности портфеля, позволяют существен­но снизить уровень его риска (1, с.77).

Одной из основных предпосылок теории портфельного инвестирования является существование на фондовом рынке двух видов риска:

·        специфический риск, который также называют несистематическим, определяется микроэкономическими, то есть уникальными для каждой компании факторами;

·        общерыночныйили систематический риск связан с макроэкономическими и политическими событиями, происходящими в стране и характерен для всех компаний, акции которых находятся в обращении.

Для каждой ценной бумаги риск представляет собой сумму этих двух составляющих.

Как правило, целесообразно инвестировать средства не в один инструмент, а в диверсифицированный портфель, состоящий из нескольких различных типов ценных бумаг.

Под диверсификацией понимается включение в портфель ценных бумаг с различными параметрами риска и ожидаемой доходности с целью достижения оптимального сочетания этих параметров для портфеля в целом.

Исследования показали, что если портфель состоит из 10 — 20 различных видов ценных бумаг, включенных с помощью случайной выборки из имеющегося на рынке ценных бумаг набора, то несистематический риск может быть сведен к минимуму.

Диверсификация позволяет уменьшить влияние факторов несистематического риска на стоимость портфеля, так как снижается риск убытков в случае спада, охватившего лишь одну компанию или лишь один из секторов экономики. Совокупный риск такого портфеля будет ниже риска каждого из его компонентов. Рынок в целом представляет собой идеально диверсифицированный портфель, для которого величина несистематического риска равна нулю.

Систематический риск не может быть уменьшен посредством диверсификации, его можно только возместить соответствующей премией за риск.

Диверсификация, безусловно, полезна, однако не следует думать, что для уменьшения риска стоит инвестировать средства в максимальное количество различных инструментов. Диверсификация связана с издержками, и в каждом случае следует стремиться найти ее оптимальный уровень.

Введение в портфель финансовых инструментов, доходность которых противоположна доходности основных активов портфеля, называют хеджированием. Так же как и диверсификация, хеджирование направлено на снижение риска портфеля. Хеджирование используется для того, чтобы ограничить потери или полностью их избежать при неблагоприятном развитии ситуации, то есть его можно сравнить со страховкой. Для хеджирования обычно используются производные (срочные) инструменты, в частности, фьючерсные и опционные контракты. Хеджирование связано с издержками, поэтому снижение риска достигается за счет снижения ожидаемой доходности.

На российском рынке ценных бумаг механизм хеджирования, основанный на использовании срочных инструментов, только начинает развиваться. В первую очередь это связано с недостаточным развитием рынка производных ценных бумаг.
2.2. Стратегия управления инвестиционным портфелем 
Алгоритм реализации современной портфельной теории позволяющей оптимизировать формируемый пор­тфель финансовых инвестиций состо­ит из следующих этапов:

1. Оценка инвестиционных качеств отдельных видов финан­совых инструментов инвестированияявляется предварительным этапом формирования портфеля. Она представляет собой процесс рассмотрения преимуществ и недостатков различных видов финан­совых инструментов инвестирования, с позиций конкретного инвес­тора исходя из цепей сформированной им политики финансового ин­вестирования. Результатом этого этапа формирования портфеля является определение соотношения долевых и долговых финансо­вых инструментов инвестирования в портфеле, а в разрезе каждой из этих групп — доли отдельных видов финансовых инстру­ментов (акций, облигаций и т.п.).

2. Формирование инвестиционных решений относительно включения в портфель индивидуальных финансовых инструмен­тов инвестирования базируется на:

·        избранном типе портфеля, реали­зующем политику финансового инвестирования;

·        наличии предложе­ния отдельных финансовых инструментов на рынке;

·        оценке стоимости и уровня прибыльности отдельных финансовых инструментов;

·        оценке уровня систематического (рыночного) риска по каждому рассматри­ваемому финансовому инструменту.

Результатом этого этапа формирования портфеля является ранжированный по соотношению уровня доходности и риска перечень отобранных для включения в портфель конкретных финансовых инструментов.

3. Оптимизация портфеля, направленная на снижение уров­ня его риска при заданном уровне доходности,основывается на оценке ковариации и соответствующей диверсификации инструмен­тов портфеля.

4. Совокупная оценка сформированного портфеля по соотношению уровня доходности и рискапозволяет оценить эффективность всей работы по его формированию.

Уровень доходности портфелярассчитывается по следующей формуле:

УДп  =  åУДi х Уi, где:

УДп — уровень доходности инвестиционного портфеля;

УДi — уровень доходности отдельных финансовых инструмен­тов в портфеле;

Уi — удельный вес отдельных финансовых инструментов в совокупной стоимости инвестиционного портфеля, выра­женный десятичной дробью.
Уровень риска портфелярассчитывается по следующей форму­ле:

УРп =  åУСРi х Уi + УНРп, где:

УРп — уровень риска инвестиционного портфеля:

УСРi — уровень систематического риска отдельных финансовых инструментов (измеряемый с помощью бета-коэффици­ента);

Уi — удельный вес отдельных финансовых инструментов в совокупной стоимости инвестиционного портфеля, выра­женный десятичной дробью;

УНРп — уровень несистематического риска портфеля, достигну­тый в процессе его диверсификации.
Результатом этого этапа оценки портфеля является определение того, насколько удалось снизить уровень портфельного риска по отношению к среднерыночному его уровню, сформированно­му при заданном уровне доходности инвестиционного портфеля, в условиях функционирования нашего фондового рынка эта оценка дол­жна быть дополнена и показателем уровня ликвидности сформиро­ванного портфеля (1, с.80).

Инвестиционный портфель, который полностью отвечает целям его формирования, как по типу, так и по составу включенных в него финансовых инструментов, представляет собой «сбалансированный инвестиционный портфель».

 Управление инвестиционным портфелем включает в себя планирование, анализ и регулирование состава портфеля для достиже­ния поставленных перед портфелем целей при сохранении необхо­димого уровня его ликвидности и минимизации расходов связан­ных с ним.

В условиях дефицитной инфляционной экономики с падающим объемом производства целями портфельных инвести­ций являются:

·        сохранность и приращение капитала;

·        приобретение ценных бумаг, которые могут быть использо­ваны для расчетов;

·        доступ через ценные бумаги к определенным услугам, пра­вам, продукции;

·        расширение сферы влияния.

Объектом портфельного инвестирования являют­ся как фондовые ценные бумаги (акции и облигации акционер­ных обществ и предприятий, а также производные от них ценные бумаги, государственные облигации и   долговые  обязательства), так   и   коммерческие ценные бумаги — векселя, депозитные серти­фикаты банков.

Принято различать два вида стратегии в финансо­вых инвестициях:

¨     пассивная стратегия, целью которой является обеспечение стабильного и устойчивого дохода на уровне, близком к среднерыночному;

¨     агрессивная стратегиянаправлена на максимальное использование возможностей получения дохода от рыночного коле­бания курсов; для успешного проведения агрессивной стратегии необходимо располагать серьезной аналитической базой, обеспе­чивающей объективную оценку текущего состояния финан­сового рынка и составление адекватных прогнозов его изменения.

2.3. Применение экспертных систем

в формировании и управлении инвестиционным портфелем 
Экспертные системы (ЭС) представляются собой компьютерные программы, использующие принципы искусственного интеллекта и формализованные знания эксперта для обработки оперативной информации и принятия обоснованных решений в анализируемой предметной области.

Существуют два принципиально различных класса ЭС:

·        основанные на правилах;

·        основанные на примерах.

Первый класс ЭС применяется для работы с хорошо систематизированными элементами знаний и априори известными закономерностями, выраженными различного рода методиками, инструкциями, правилами и т.п.

Второй класс ЭС используется в ситуациях, когда отсутствуют какие‑либо явные связи и закономерности между элементами знаний, а сами знания представлены в виде списков примеров, описывающих реализации тех или иных событий.

Если первый класс ЭС работает с хорошо определенными данными и знаниями, извлеченными из экспертов-аналитиков инженерами знаний, то второй —формирует свои знания путем адаптации к предметной области, представленной примерами, причем как обучающая, так и анализируемая информация может быть искажена и неполна. В первом случае в основе механизмов вывода, как правило, лежат классические стратегии наследования  и    логического     вывода,   аппроксимирующие,   а  во  втором —различные методы индуктивного обобщения по примерам, в частности, свойства, используемых для этого, искусственных нейронных сетей.

ЭС с успехом применяются в тех областях, где кроме применения стандартных алгоритмических методов, основанных на точных вычислениях, по существу знания и опыт конкретных экспертов-аналитиков, а принятие решений формируется в условиях неполноты данных и зависит скорее от качественных, чем количественных оценок. К таким предметным областям относится, прежде всего, область анализа финансовой деятельности, где эффективность принимаемых решений зависит от сопоставления множества различных факторов, учета сложных причинно-следственных связей, применения нетривиальных логических рассуждений и т.п.

В качестве иллюстрации использования технологии экспертных систем в финансовой деятельности приведем примеры некоторых наиболее типичных конкретных разработок ЭС. О масштабах исследований и предложений на рынке ЭС в области финансов можно судить по международным научным конференциям (например, Artificial International Applications on Wall Street, Oct. 9-12, 1991, New York) и коммерческим каталогам, в которых стоимости конкретных предложений колеблются от тысяч до десятков тысяч долларов.
1. Финансовые ЭС, основанные на правилах
Множество фирм на Уолл-Стрит установили ЭС для решения задач в таких областях как: торги на фондовой бирже, автоматическое понимание новостей, кредитный анализ, управление рисками, построение портфелей кредитов и инвестиций, оценка рейтинга банков, автоматизация аудита, предсказание изменений на финансовом рынке и т.д.

Примерами этому является целый класс консультативных ЭС: Bear, Sterns & Company’s Broker Monitoring System, Athena Group’s Portfolio Advisor и Trader’s Assistant, совместно разработанные корпорациями Author D. Little Corporation, Knowledge-Based Network Corporation и еще шестью финансовыми институтами. Японский Sanwa Bank, один из крупнейших мировых банков, применяет экспертную систему Best Mix для улучшения качества своей информации по инвестициям.

ЭС Nikko Portfolio Consultation Management System, разработанная для внутреннего использования фирмой Nikko Securities, Ltd., помогает управляющим фондами выбрать оптимальный портфель для своих клиентов. Данная система основана на базе данных с информацией за пять лет продаж акций и на системе с новой теорией управления портфелем, которая вычисляет и оптимизирует портфель ценных бумаг для страховки от различных рисков. Управляющие фондами освобождаются от рутинных вычислений и, таким образом, имеют возможность более быстро составить оптимальный портфель ценных бумаг. Компания IDS Financial Services, подразделение финансового планирования American Express Company, классифицировали финансовые экспертизы своих лучших управляющих для создания экспертной системы, названной Insight. IDS включила экспертизы лучших управляющих в свои средства, т.е. экспертную систему, доступную всем своим планировщикам. Одним из основных результатов применения экспертной системы в компании IDS стало то, что процент покинувших фирму клиентов упал более чем наполовину.

Перечислим характеристики некоторых конкретных ЭС этого класса.
1. FLiPSiDE: Система логического программирования финансовой экспертизы.

Решаемые задачи:

·        мониторинг состояния рынка ценных бумаг;

·        мониторинг состояния текущего портфеля ценных бумаг;

·        поддержка обзора будущих условий рынка;

·        планирование и выполнение продаж.

Краткие характеристики:

·        применение оригинальной парадигмы «Классной доски», описанной Ньюэллом;

·        язык Пролог в качестве платформы программирования;

·        представление данных на «Классной доске» в качестве исходных данных для различных знаний.     продолжение
--PAGE_BREAK--
2. Splendors: Система управления портфелем ценных бумаг реального времени

Решаемые задачи: достижение разнообразных инвестиционных целей в условиях быстро меняющихся данных.

Краткие характеристики:

·        система реального времени;

·        использование   специализированного     языка    высокого  уровня Profit;

·        большая гибкость в создании портфеля для опытных программистов на C;

·        возможность создания портфеля непрограммирующему финансовому аналитику.

Система позволяет формировать оптимальные инвестиционные портфели в реальном масштабе за счет игры на учете быстрых изменений на фондовой бирже.
3. PMIDSS: Система поддержки принятия решений при управлении портфелем

Решаемые задачи:

·        выбор портфеля ценных бумаг;

·        долгосрочное планирование инвестиций.

Краткие характеристики:

·        смешанная система представления знаний;

·        использование разнообразных механизмов вывода: логика, направленные семантические сети, фреймы, правила.

 
4. Le Courtier: Система ассистент-эксперт для менеджера портфеля

Решаемые задачи:

·        помощь инвесторам в определении своих инвестиционных целей;

·        управление портфелем.

Краткие характеристики:

·        использование правил;

·        мощный естественно-языковый интерфейс.

 

5. PMA: Советчик управляющему портфелем

Решаемые задачи:

·        формирование портфеля;

·        оказание рекомендаций по сопровождению портфеля.

Краткие характеристики:

·        обеспечение качественного обоснования результатам применения различных численных методов.
2. ЭС, основанные на примерах
ЭС, основанные на примерах, можно по принципам работы можно разделить на две группы: использующие нейронные сети и использующие алгоритм индуктивного обобщения ID3.

Первые в основном используются как предварительно обученный на примерах классификатор, у которого при подаче на его вход набора значений исходных финансовых параметров на выходе появляется искомое решение по данной финансовой ситуации.

Вторые по наборам примеров формируют дерево решений, из которого затем строятся соответствующие для принятия решений правила.

Ниже мы приведем 2 типичных примера ЭС обоих групп.

1. S&PCBRS: Нейронный симулятор для оценки рейтинга ценных бумаг

Решаемые задачи:

·        оценка рейтинга ценных бумаг по данным о фирмах эмитентах;

·        формирование корректной рейтинговой шкалы.

Краткие характеристики:

·        представление задачи оценки рейтинга как задачи классификации;

·        отбор данных о фирмах эмитентах и формирование обучающего материала;

·        выбор нейроклассификатора, его обучение и тестирование;

·        сравнение с оценками экспертов;

·        использование нейросетевой парадигмы Couter-Propagation;

·        вероятность правильного предсказания рейтинга 84%.

 

2. ISPMS: Интеллектуальная система управления портфелем ценных бумаг

Решаемые задачи: формирование портфеля акций, обеспечивающего баланс между риском и предполагаемым доходом.

Краткие характеристики:

·        использование оптимизационной модели квадратичного программирования Гарри Марковица;

·        баз данных и баз знаний по фирмам-эмитентам и отраслям;

·        наличие подсистемы обучения на прошлом опыте, основанной на извлечении правил из большого количества фактов;

·        учет знаний эксперта и личных предпочтений инвестора в оптимизационной модели;

·        вероятность правильного предсказания резкого изменения на фондовой бирже в пределах 68% —84%.

3. Проблемы портфельного инвестирования в России
Считается, что возможность проведения портфельных инвестиций говорит о зрелости рынка. Еще в <metricconverter productid=«1994 г» w:st=«on»>1994 г. в России полемика относительно методов портфельного инвестирования была сугубо теоретической, хотя уже тогда существовали банки и финансовые компании, которые брали средства клиентов в доверительное управление. Однако лишь немногие из них подходили при этом к портфельному инвестированию как к сложному финансовому объекту, обладающему тонкой спецификой и подчиняющемуся соответствующей теории.

Практика консультационных фирм показывает, что портфельным инвестированием сегодня интересуются два типа клиентов. К первому относятся те, перед кем остро стоит проблема размещения временно свободных средств (крупные и инертные государственные корпорации, выросшие из бывших министерств, различные фонды, создаваемые при министерствах, и другие подобные структуры, а также клиенты из тех регионов, где рынок не способен освоить крупные средства). Ко второму типу относятся те, кто, уловив эту потребность «денежных мешков» и остро нуждаясь в оборотных средствах, выдвигают идею портфеля в качестве «приманки» (не очень крупные банки, финансовые компании и небольшие брокерские конторы).

Многие клиенты не до конца отдают себе отчет, что такое портфель активов, и в процессе общения с ними часто выясняется, что на данном этапе они нуждаются в более простых формах сотрудничества. Да и уровень развития рынков в различных регионах разный — во многих регионах процесс формирования класса профессиональных участников рынка и квалифицированных инвесторов еще далеко не завершен. Тем не менее, усиление клиентского спроса на услуги по формированию инвестиционного портфеля в последнее время очевидно. Однако, как происходит со всем новым, процессу формирования инвестиционного портфеля сопутствует ряд проблем, которые и будут рассмотрены далее.

 

1. Проблемы общего характера
Российский рынок по-прежнему характерен негативными особенностями, препятствующими применению принципов портфельного инвестирования, что в определенной степени сдерживает интерес субъектов рынка к этим вопросам.

Прежде всего, следует отметить невозможность ведения нормальных статистических рядов по большинству финансовых инструментов, т. е. отсутствие исторической статистической базы. С одной стороны, отсутствие такой базы приводит к невозможности применения в современных российских условиях классических западных методик, да и вообще любых строго количественных методов анализа и прогнозирования. С другой стороны, рынок ГКО информационно прозрачен, причем даже более (в том смысле, что имеется полная информация и она может черпаться из одного источника), чем многие западные рынки (например, на Лондонской фондовой бирже разным категориям участников рынка предоставляются разные блоки информации, хотя без полноты картины качественный анализ невозможен). Следовательно, участники рынка ГКО имеют все возможности для применения целого спектра методик и технологий формирования и управления портфелями облигаций. К сожалению, пока это не вошло в практику.

Следующая проблема общего характера — это проблема внутренней организации тех структур, которые занимаются портфельным менеджментом. Как показывает опыт общения консультационных фирм с клиентами, особенно региональными, даже во многих достаточно крупных банках до сих пор не решена проблема текущего отслеживания собственного портфеля (не говоря уж об управлении). В таких условиях нельзя говорить о каком-либо более или менее долгосрочном планировании развития банка в целом.

Кроме того, нынешняя позиция руководителей банков состоит в том, что портфельным менеджментом может заниматься лицо на уровне вице‑президента банка, поскольку именно он принимает решения. Тем самым роль начальника управления кредитования или управления ценных бумаг, сводится к простому выполнению приказов, что еще больше усугубляет положение.

В результате встает вопрос долгосрочного планирования развития банка в целом. Хотя нельзя не отметить, что в последнее время во многих банках создаются отделы и даже управления портфельного инвестирования, однако нормой жизни это еще не стало, и в результате отдельные подразделения банков не осознают общую концепцию, что приводит к нежеланию, а в ряде случаев и к потере возможности эффективно управлять как портфелем активов и пассивов банка, так и клиентским портфелем.

 

2. Проблемы взаимодействия клиентов и доверительных управляющих
Проблема выбора управляющего в настоящее время решается на уровне личных отношений. Сейчас сложилась практика, когда инвесторы выбирают себе доверительного управляющего не по таким объективным критериям, как финансовая устойчивость, отношение к клиенту, наличие квалифицированного персонала и т. п., а по знакомству, что зачастую приводит к серьезным конфликтам и разочарованиям.

В то же время получить достоверную информацию для выбора управляющего трудно. Это объясняется как отсутствием централизованного источника информации о финансовых организациях, предоставляющих услуги по доверительному управлению, так и отсутствием сведений о подобных услугах в информации общего характера о банках, а также неунифицированностью названий управлений и отделов банков, выполняющих такие функции.

Даже если банк или финансовая компания декларируют, что занимаются данным видом деятельности, получить у них исчерпывающую информацию, необходимую для принятия решения об инвестировании, затруднительно. Примерным ориентиром могли бы служить типовые формы договоров и схемы распределения прибыли, однако нормы договорных взаимоотношений на российском рынке пока еще не выработаны, и бытующие формы договоров и оговариваемые ими условия отличаются друг от друга весьма значительно. Названия заключаемых договоров обычно содержат такие понятия как «траст» или «доверительное управление». Тем не менее, часто банки и иные финансовые организации довольствуются брокерскими операциями. Договоры, заключаемые фактически на брокерское обслуживание, содержат   в себе  инородные  блоки  о   разделении прибыли и т. п.

Серьезная проблема существует и в том, что, как правило, на акции, ГКО, фьючерсы и т. д. составляется несколько отдельных договоров. Безусловно, такой подход выгоден управляющему (тем более, если у него не налажен внутренний учет по клиентским счетам), но у инвестора в данном случае возникают проблемы оценки действий управляющего в комплексе. Наиболее грамотные и честные управляющие заключают с клиентом генеральный договор, обуславливающий общий характер взаимодействия и систему оценки действий по управлению. Таким договором может быть договор на консультационное обслуживание с гибкой системой вознаграждения.

В настоящее время остро стоит проблема прозрачности действий управляющих и их низкой ответственности перед клиентами. Практика показывает, что существует определенная тенденция (особенно среди небанковских доверительных управляющих), когда четкое разделение собственных средств управляющего и средств клиентов не проводится, а ведется синтетический учет одновременно нескольких портфелей, и группировка договоров и платежей осуществляется не по принадлежности операции к портфелю того или иного клиента, а по типу актива.

Удивительно, но хотя это в первую очередь отвечает их интересам, клиенты очень редко требуют от управляющих твердых договоренностей относительно отчетности. На наш взгляд, если речь идет о трасте в смысле доверительного управления, клиент обязательно должен требовать полной прозрачности действий управляющего. К сожалению, ситуация, когда управляющий, пользуясь непрозрачностью отчетности, трактует статистические данные в свою пользу, очень распространена.

Независимо от выбранной юридической схемы, взаимодействие доверительного управляющего и его клиента должно, на наш взгляд, состоять из нескольких обязательных этапов:

·     совместная формализация задачи клиентом и доверительным управляющим;

·     предварительная аналитическая работа (решение задачи прогноза);

·     формирование портфеля (решение задачи оптимизации);

·     управление портфелем: корректировка прогноза и реструктуризация портфеля (решение задачи прогноза и оптимизации);

·     оценка эффективности прогноза и оптимизации, корректировка стратегий (обратная связь).

К вышесказанному добавим ряд общих рекомендаций, которые могут оказаться полезными инвесторам и доверительным управляющим.

Рекомендации инвесторам:

1.       Полагаться при выборе управляющих не только на личные связи.

2.       Внимательно изучать предлагаемые юридические схемы и настойчиво отстаивать свои интересы.

3.       Внимательно изучать существующие математические модели, обязательно интересоваться, знает ли их управляющий, умеет ли он строить модели сложных схем взаимодействия и понимает ли сложности тех моделей, которые предлагает.

Как показывает практика, наиболее успешно действуют управляющие, использующие на компромиссной основе фундаментальный и технический анализ.

Рекомендации управляющим:

1.     Не придерживаться   принципа   «вытянуть   деньги   любой  ценой» — грамотных клиентов становится все больше.

2.     Тщательно прорабатывать математические модели и отслеживать все наработки в этой области.

3.     Наладить внутренний учет до того, как объем обслуживаемых портфелей сделает невозможным корректный внутренний учет по деньгам и по активам.

4.       Быть более открытыми для потенциальных клиентов — это одно из главных условий успешного привлечения клиентов.

5.       Не бояться сложностей в работе с клиентами из других регионов, даже при отсутствии широкой сети корреспондентских отношений.
3. Проблемы моделирования
Большой блок проблем связан с процессом математического моделирования и управления портфелями ценных бумаг.

Портфель финансовых активов — это сложный финансовый объект, имеющий собственную теоретическую базу. Таким образом, при прогнозировании встают проблемы моделирования и применения математического аппарата, в частности, статистического. Конечно, в ряде случаев, когда можно говорить не о портфеле, а о некоторых элементах «портфельного подхода», удается обойтись более простыми приемами, но перед каждым, кто занимается данной проблематикой, рано или поздно встают серьезные расчетные и исследовательские задачи. Причем универсального подхода к решению всех возникающих задач не существует, и специфика конкретного случая требует модификации базовых моделей.

 

4. Проблема использования математического аппарата для описания схем взаимодействия клиента и управляющего
На данный момент адекватного математического аппарата для всех возможных схем еще не разработано. Это связано как с небольшим опытом развития подобных взаимоотношений в России, так и с объективной математической сложностью возникающих моделей. Принципиально разные модели   получаются    для     двух    различных    юридических   форм   траста — собственно траста (англо-саксонская модель) и траста как доверительного управления (романо-германская модель). Особенно велико разнообразие моделей в трасте доверительного управления, а именно он наиболее распространен в России.

 

5. Проблема выбора между макро- и микропрогнозированием
Тем, кто занимается прогнозированием, постоянно приходится решать две задачи — задачу прогнозирования развития ситуации и задачу оптимизации. С этими задачами сталкивается практически каждый участник финансового     рынка,  а удачный     прогноз  динамики финансовых объектов — это «высший пилотаж»  аналитика. Возможны  два уровня анализа и прогноза — на макроуровне и на микроуровне, причем они должны взаимно дополнять друг друга.

Для того или иного сектора рынка, выходящего на уровень достаточной чувствительности к влиянию макропараметров, сделать макропрогноз развития ситуации гораздо проще, чем угадать конъюнктурный скачок, обусловленный случайными явлениями.

К сожалению, на российском рынке в настоящее время практикуется прогнозирование на основе локального анализа конъюнктуры отдельно взятого сегмента финансового рынка.

В настоящее время наиболее сильным инструментом прогнозирования является макроанализ в сочетании, естественно, с портфельным подходом.

 

6. Проблема описания параметров каждого инструмента в отдельности и всего портфеля в целом
Независимо от выбираемого уровня прогнозирования и анализа, для постановки задачи формирования портфеля необходимо четкое описание параметров каждого инструмента финансового рынка в отдельности и всего портфеля в целом (т. е. точное определение таких понятий, как доходность и надежность отдельных видов финансовых активов, а также конкретное указание, как на основании этих параметров рассчитывать доходность и надежность всего портфеля). Таким образом, требуется дать определение, доходности и надежности, а также спрогнозировать их динамику на ближайшую перспективу.

При этом возможны два подхода:

¨     эвристический — основанный на приблизительном прогнозе динамики каждого вида активов и анализе структуры портфеля;

¨     статистический — основанный на построении распределения вероятности доходности каждого инструмента в отдельности и всего портфеля в целом.

Второй подход практически решает проблему прогнозирования и формализации понятий риска и доходности, однако степень реалистичности прогноза и вероятность ошибки при составлении вероятностного распределения находятся в сильной зависимости от статистической полноты информации, а также подверженности рынка влиянию изменения макропараметров.

Выбор подхода очень важен, поскольку, если понятия доходности и дюрации отдельных инструментов и всего портфеля затруднений не вызывают, то задача формализации рисков (т. е. оценка надежности тех или иных инструментов либо групп инструментов) для каждого конкретного случая уникальна.

Однако для клиента важнее иметь ясную и четкую картину, где смысл понятия риск объясняется буквально «на пальцах» такими фразами, как «риск потерять вложенные средства» или «риск остаться в долгах». Если придерживаться статистического подхода (это возможно, если вероятность ошибки при его применении незначительна), то распределение вероятности даст возможность вычислить указанные показатели, используя график плотности вероятности.

 

7. Проблема описания всех возможных моделей портфелей в зависимости от входных параметров
После описания формальных параметров портфеля и его составляющих необходимо описать все возможные модели формирования портфеля, определяемые входными параметрами, которые задаются клиентом и консультантом.

Используемые модели могут иметь различные модификации в зависимости от постановки задачи клиентом. Клиент может формировать как срочный, так и бессрочный портфель. Портфель может быть пополняемым или отзываемым (под пополняемостью портфеля мы понимаем возможность в рамках уже действующего договора увеличивать денежное выражение портфеля за счет внешних источников, не являющихся следствием прироста первоначально вложенной денежной массы. Отзываемость портфеля — это возможность в рамках действующего договора изымать часть денежных средств из портфеля. Пополняемость и отзываемость могут быть регулярными и нерегулярными. Пополняемость портфеля регулярна, если имеется утвержденный сторонами график поступления дополнительных средств. Модификации моделей могут определяться и задаваемыми клиентом ограничениями на риски.

Уместно вводить также ограничение на ликвидность портфеля (оно вводится на случай возникновения у клиента непредусмотренной в договоре необходимости срочного расформирования всего портфеля). Уровень ликвидности определяется как число дней, необходимое для полной конвертации всех активов портфеля в денежные средства и перевода их на счет клиента.

 
    продолжение
--PAGE_BREAK--