Реферат: Проект “муниципальные финансы и управление” серия рефератов муниципальные облигации в США вашигтон, 1987

ПРОЕКТ

“МУНИЦИПАЛЬНЫЕ

ФИНАНСЫ И

УПРАВЛЕНИЕ”


СЕРИЯ РЕФЕРАТОВ


МУНИЦИПАЛЬНЫЕ ОБЛИГАЦИИ В США


Вашигтон, 1987


№10


Москва 1996


Перевод выполнен по инициативе

RTI (Рисерч Трайэнгл Инститьют) и Мэрии Москвы

в рамках проекта

«Муниципальные финансы и управление».


Финансирование осуществлено

Агентством международного развития США

по контракту с

Research Triangle Institute,

штат Северная Каролина, 27709, США


^ MUNICIPAL BONDS

(20 p.)


Management Information Service, ICMA: IMS Report, vol. 19/no. 6,

June 1987.


В публикации рассматриваются основные вопросы и понятия, связанные с долгосрочными муниципальными облигациями. Дается классификация муниципальных облигаций и их рынков, раскрывается важность кредитных рейтингов и выбора адекватной структуры погашения и прочих шагов по подготовке эмиссии. Среди финансовых вопросов эмиссии, освещаются проблемы выбора андеррайтеров и расчета стоимости эмиссии. В конце дается словарь терминов.


АВТОР ПЕРЕВОДА: Николаенко Е.И.


ВВЕДЕНИЕ
Выпуск заемных инструментов позволяет местным властям финансировать самые разные дорогостоящие проекты, включая строительство и содержание дорог, школ, экономическое развитие региона. Муниципальные облигации - это один из возможных заемных инструментов, с помощью которых местные власти могут финансировать такие проекты. Облигации не только приносят необходимые средства по низкому проценту, но и позволяют растягивать погашение долга на весь срок функционирования создаваемых сооружений.


Однако способность местных властей финансировать проекты путем выпуска облигаций не беспредельна, и ошибки могут иметь катастрофические последствия для финансового благополучия муниципалитета. Если не выполнено какое-то требование законодательства, заем будет считаться недействительным; если неправильно проведен маркетинг облигаций, будет слишком мало желающих их купить; если же условия займа плохо обоснованы экономически, местному бюджету придется долгое время выплачивать высокие проценты.


В США Закон о налоговой реформе 1986г. резко сузил круг необлагаемых налогом облигаций. Отныне выпуск необлагаемых налогом муниципальных облигаций для нужд частного (небюджетного) сектора будет обходиться дороже, и получить для них освобождение от налогов будет сложнее, поскольку новый Закон устанавливает ограничения и на величину таких займов, и на процент поступлений от них, который может быть израсходован в частном секторе. При этом Закон напрямую не налагает ограничений на выпуск штатных и муниципальных облигаций, поступления от которых идут на финансирование традиционных нужд государственного или муниципального (бюджетного) сектора. На них не распространяются ни ограничения на объем выпуска, ни иные ограничения, установленные для облигаций, выпускаемых муниципалитетами для нужд частного сектора. Однако даже облигации, выпускаемые для нужд госсектора, (во всяком случае, большинство из них) подпадают под введенный в Законе 1986 г. запрет на получение арбитражной (спекулятивной) прибыли.


Другое изменение, которое также затрагивает рынок необлагаемых налогом облигаций, - это снижение налоговых ставок. Наивысшая ставка налога на доходы физических лиц в новом Законе снижена от 50 до 28%, а самая высокая ставка налога на прибыль предприятий - с 46 до 34%. Это снижает сравнительную привлекательность необлагаемых налогом облигаций для инвесторов, и чтобы они не переключились на покупку облагаемых налогом ценных бумаг, муниципалитетам придется, видимо, повысить традиционно низкие ставки процента по своим безналоговым облигациям. Кроме того, даже облигации, выпущенные для финансирования нужд госсектора, могут создать у корпораций проблемы с альтернативным минимальным налога, о чем мы еще будем говорить.


В целом, в результате принятия нового Закона необлагаемые налогом муниципальные облигации пострадали примерно на столько же, насколько и выиграли. На них негативно сказалось снижение ставки подоходного налога и введение правил, приведших к сокращению спроса на такие облигации со стороны банков и страховых компаний. Позитивную же роль сыграло то, что ужесточение требований, которым должны удовлетворять выпускаемые для нужд частного сектора облигации, чтобы получить освобождение от налогов, снизило предложение необлагаемых налогом облигаций, что способствовало росту спроса на освобожденные от налога муниципальные облигации, поскольку покупка таких облигаций - это одна из немногих еще доступных инвесторам мер по снижению своего налогового бремени.


Что касается облигаций, поступления от которых идут на нужды государственного (муниципального) сектора, то они по прежнему освобождены от налогов, однако в новом Законе для таких облигаций введено более узкое определение. По Закону 1986 г. облигациями, выпущенными для финансирования нужд государственного (муниципального) сектора, считаются облигации, удовлетворяющие следующим двум критериям: 1) на финансирование или кредитование негосударственного сектора идет не более 10% поступлений от выпуска; 2) не более 10% платежей в погашение основного долга или процентов производится счет небюджетных (частных) организаций или обеспечивается имуществом таких организаций. Большинство положений Закона 1986 г., где речь идет о займах на нужды госсектора, относятся к облигациям, выпущенным после 1 сентября 1986 г.

^ ОБЗОР МУНИЦИПАЛЬНЫХ ОБЛИГАЦИЙ

Муниципальная облигация - это ценная бумага с фиксированным доходом, представляющая собой договор между заемщиком (муниципалитетом) и кредитором. На облигации указывается источник средств, за счет которых она будет погашаться, ставка процента, дата погашения и размер долга, на нее приходящийся (номинал). В отличие от держателей акций, которые участвуют в собственности на выпустившее акции предприятие, держатели облигаций являются по отношению к эмитенту всего лишь кредиторами, т.е. прав собственности на муниципальное имущество с покупкой облигации не приобретают. Покупка муниципальных облигаций традиционно считается весьма привлекательным вложением денег, поскольку такие бумаги надежны, а доходы, которые по ним выплачиваются, не облагаются налогом.


Муниципальные облигации обладают и другими достоинствами, в том числе:


есть из чего выбрать: муниципальных облигаций много, и всегда можно подобрать то, что нужно конкретному инвестору - по степени надежности, географически, по ставке процента и графику погашения

их можно использовать в качестве залога: муниципальные облигации отлично подходят на эту роль, и в качестве обеспечения под получение кредита котируются выше, чем акции или облигации корпораций

с ними просто работать: хотя сам рынок муниципальных облигаций достаточно сложен, владеть или распоряжаться ими достаточно просто. Купоны обычно отрезаются два раза в год, и ведение учета отрезанных купонов вполне адекватно отражает административные или накладные расходы.

их легко продать: муниципальные облигации достаточно ликвидны и спрос на них на вторичном рынке всегда высок.


Выпуск муниципальных облигаций в качестве долгосрочного заемного инструмента имеет довольно стабильную историю. В конце 50х и в 60х годах поступления от размещения облигаций и иных долгосрочных заемных инструментов давали примерно 50% средств, требуемых для финансирования штатных и муниципальных программ перспективного развития (программ капитального строительства). В конце 70х эта доля в среднем составляла примерно 60%.


Хотя использование долгосрочных долговых инструментов для финансирования капитальных проектов развивалось достаточно стабильно, было несколько периодов высокой нестабильности, которая была в основном связана с колебаниями процентных ставок и спроса на ценные бумаги (предложения капитала). Соотношение спроса и предложения на рынке капитала всегда влияет на рынок облигаций, при этом успех или неуспех конкретных займов зависит также и от других факторов, например, от финансового статуса муниципалитета-эмитента, темпов инфляции, от экономической ситуации и характеристик финансируемого проекта.


До 1983 г. большинство муниципальных облигаций в США выпускались как облигации на предъявителя. Однако в 1982 г. был принят закон, согласно которому все или почти все долгосрочные заемные обязательства местных властей должны быть именными - причем именными как по получателю выплат по основному долгу, так и по получателю процентного дохода, иначе на них не будет распространяться безналоговый статус.


Именные облигации бывают двух типов - полностью именные и именные только в части основной суммы. Держатели облигаций, являющихся именными только в части основной суммы долга, получают выплаты в погашение этой суммы автоматически, а процентный доход - только по требованию. Если облигации полностью именные, их держатель автоматически получает и процентный доход, и платежи в погашение основной суммы долга.


Что касается держателей облигаций на предъявителя, то для получения процентного дохода они должны отрезать соответствующий купон или купоны от облигационного сертификата и послать их платежному агенту. Платежи в погашение основной суммы долга по облигациям на предъявителя также производятся только по требованию.


Существует три основных вида муниципальных облигаций: генеральные облигации, доходные облигации и облигации промышленного развития. Главное различие между ними в том, кто пользуется поступлениями от выпуска и чем обеспечено погашение.


^ Генеральные облигации


Генеральные облигации (ГО) выпускаются для финансирования различных бюджетных проектов, таких как разбивка парков, ремонт дорожного покрытия, строительство школ и присутственных мест. Эти облигации обеспечены общей (безусловной) гарантией штатных или муниципальных властей в пределах их общей суммы доходов и возможностей заимствования. Это означает, что для выплаты основного долга и процента по генеральным облигациям местные власти могут использовать любые доходные источники, не имеющие целевого назначения, и в случае необходимости повышать ставку налогообложения по этим источникам. При этом требования держателей генеральных облигаций обладают приоритетом, т.е. правительство-эмитент обязано рассчитаться с ними до того, как начинает расходовать деньги на любые другие нужды, поэтому риск по этим облигациям минимален. В большинстве штатов установлены лимиты на размеры задолженности, которую разрешается иметь муниципалитетам по генеральным облигациям.

Процентный доход по ГО обычно ниже, чем по облигациям других типов, поскольку риск того, что эмитент не исполнит своих обязательств, в данном случае минимален. Существует несколько вариантов ГО, которые различаются между собой тем, что выступает в качестве обеспечения. Например, существуют так называемые “ограниченные” генеральные облигации, которые обеспечены не всеми налоговыми полномочиями муниципалитета, а лишь их частью - при выпуске таких облигаций специально оговаривается, что в случае необходимости увеличить налоговые поступления для их погашения муниципалитет будет вправе поднять налоги лишь до определенной максимальной ставки. Другим примером являются облигации, погашаемые только за счет специальных налогов.


Как мы уже говорили, штаты имеют право установить законодательные или нормативные ограничения на объем задолженности муниципалитетов по генеральным облигациям. Такие ограничения устанавливаются в виде процента от базы налога на недвижимость в той или иной юрисдикции. Законом о налоговой реформе 1986 г. введены также новые ограничения на ГО, в частности, устанавливающие процент выручки от выпуска, который должен быть израсходован на нужды госсектора, и сумму арбитражной (спекулятивной) прибыли, которая может быть получена на поступления от выпуска таких облигаций.


Помимо соблюдения требований нового Закона и лимитов на объем задолженности по ГО, для выпуска таких облигаций необходимо получить санкцию местного законодательного собрания или непосредственно самих избирателей в ходе референдума. Получить поддержку населения очень важно и для принятия информированного решения по выпуску, и для успешного размещения облигаций, однако удается это далеко не всегда. Более 35% референдумов по выпуску облигаций дают отрицательный результат - иногда из-за того, что не нравится проект, иногда из-за нежелания платить больше налогов, а иногда и потому, что слишком мало избирателей приняло участие в референдуме.


Готовясь к выпуску ГО, необходимо также оценить финансовое положение муниципалитета, его способность обслуживать возросшую задолженность. При этом принимаются во внимание такие факторы, как процент, который составляет годовая сумма обслуживания долга в генеральном (общецелевом) фонде местного бюджета, качество планирования и исполнения бюджета, качество экономической и налоговой базы юрисдикции.


В некоторых штатах генеральные облигации - это единственный вид долговых инструментов, которые разрешено выпускать муниципалитетам. В других штатах, в зависимости от конкретного проекта, они могут выпускать также и доходные облигации.


^ Доходные облигации

Доходные облигации выпускаются для финансирования таких проектов, которые после завершения строительства будут иметь собственные доходные источники и четко очерченную пользовательскую базу. Их часто используют для финансирования строительства водопровода и канализации, аэропортов, платных дорог, больниц, жилья, муниципальных стоянок для автомобилей.


Доходные облигации предпочтительны тогда, когда доходы от проекта достаточно высоки и предсказуемы. У облигаций этого типа есть ряд преимуществ перед ГО. Во-первых, бремя издержек по проекту ложится не на всех налогоплательщиков юрисдикции, а только на тех, кто будут пользоваться готовым сооружением. Во-вторых, для их выпуска не требуется проводить референдум. В третьих., их выпуск не увеличивает задолженности муниципалитета по ГО, и, следовательно, не грозит выходом за установленный лимит. Использование платных услуг, за счет которых погашается задолженность по доходным облигациям, в последние годы расширилось в результате проведенных штатами и муниципалитетами налоговых реформ, примером которых может служить так называемое “Постановление-13”, принятое в штате Калифорния. Реформы эти выразились в том, что многие штаты приняли поправки, запрещающие местным властям использовать их традиционные налоговые полномочия для погашения или рефинансирования задолженности.


Доходные облигации погашаются либо за счет доходов, собираемых в виде платы за пользование построенным объектом, либо за счет выручки от продажи этого готового объекта, а генеральные облигации могут погашаться за счет любых доходов муниципалитета-эмитента. Таким образом, для инвесторов доходные облигации связаны с большим риском, чем генеральные, поскольку они обеспечиваются не всеми доходами муниципалитета, а лишь доходами из конкретного источника. Если доходов из этого источника окажется недостаточно, покупатель облигации не сможет требовать, чтобы правительство вернуло ему деньги, т.к. доходные облигации безусловной гарантией властей не обеспечиваются.


Чтобы интересы держателей доходных облигаций были защищены, плата за пользование готовым объектом устанавливается на таком уровне, чтобы гарантировать получение дохода, покрывающего потребности по обслуживанию долга. В качестве дополнительного обеспечения эмитент может взять на себя обязательство создать некий “резерв”, который можно будет использовать для погашения облигаций при возникновении непредвиденных обстоятельств. Подобный резерв может складываться из облигационных резервов, резервов на обслуживание долга, средств на залоговых счетах.


Иногда муниципалитет может выступать гарантом по доходным облигациям. Такие облигации обычно называют “двуствольными”, поскольку они имеют двойное обеспечение - доходы от финансируемого проекта и налоговые полномочия местных властей. “Двуствольные” облигации обычно выпускаются для финансирования таких проектов, которые не только приносят доход, но и отвечают интересам всего населения юрисдикции, например, для строительства водопровода или канализации. Преимущество “двуствольных” облигаций заключается в том, что наличие муниципальных гарантий позволяет назначить по ним более низкую ставку процента, и при этом такие облигации не включаются в задолженность муниципалитета по ГО, на которую распространяется лимит. Использование “двуствольных” облигаций особенно оправдано в тех случаях, когда проведенный технико-экономический анализ проекта позволяет с высокой вероятностью утверждать, что проект будет самоокупаемым. Иначе говоря, такой анализ должен показать, что некоторая услуга, скажем, вывоз мусора, будет пользоваться долгосрочным и устойчивым спросом, и если брать за нее определенную плату, этих поступлений должно хватить для погашения облигаций, выпущенных под создание или расширение службы уборки мусора. Местное правительство при этом гарантирует, что если произойдет что-то непредвиденное и доходов от реализации проекта на погашение займа не хватит, оно погасит облигации за счет своих налоговых поступлений. Двойное обеспечение существенно снижает риск для инвестора. При прочих равных, “двуствольные” облигации считаются более сильным кредитным инструментом, чем генеральные облигации в чистом виде, поскольку у таких облигаций есть и четко определенная доходная база, из которой они погашаются, и гарантии местных властей.


Закон о налоговой реформе 1986 г. затронул некоторые аспекты доходных облигаций. В частности, по ипотечным доходным облигациям было введено требование, чтобы не менее 95% поступлений от выпуска таких облигаций шло на предоставление кредитов лицам, впервые покупающим жилье. Изменились также и ограничения на покупную цену жилья и уровень дохода семей, желающих получить такой кредит.


^ Облигации промышленного развития


Облигации промышленного развития (ОПР), которые в Законе о налоговой реформе 1986 называются “муниципальными облигациями для нужд частного сектора”, представляют собой облигации, которые выпускает правительство штата или муниципалитета для финансирования небюджетного сектора. В самом общем виде целью выпуска облигаций промышленного развития является стимулирование экономического развития. Обычно поступления от выпуска ОПР направляются на строительство таких объектов, эксплуатация которых отвечает и частным, и общественным интересам - например, создание новых рабочих мест или укрепление местной налоговой базы за счет эффекта мультипликатора, производимого ростом муниципальных заказов местной экономике.


Единственным обеспечением ОПР служит сам проект, а залогом их погашения служат фонды и гарантии той фирмы, для которой проект строится. Хотя средства, привлекаемые с помощью выпуска ОПР, идут на финансирование проектов частного (небюджетного) сектора, эмитентами таких облигаций являются муниципалитеты или органы местной администрации, отвечающие за промышленное развитие. При этом конкретная форма обеспечения по таким займам может быть разной - это может быть и договор об аренде между эмитентом (муниципалитетом) и частной фирмой, которая будет эксплуатировать объект, и договор об поэтапном выкупе объекта, и ипотека.


Первоначально облигации промышленного развития использовались почти исключительно для строительства, реконструкции или расширения промышленных объектов, однако в последние годы их все чаще стали использовать для финансирования строительства больниц, предприятий коммунального хозяйства и транспорта.


В результате принятия Закона о налоговой реформе 1986 г., необлагаемые налогом облигации для финансирования проектов частного сектора стали обходиться дороже и выпустить их стало сложнее. Процентный доход по ОПР освобождается от налога только в том случае, если финансируемый проект отвечает всем требованиям, оговоренным в новом налоговом законе, а требования эти стали более жесткими: увеличена доля поступлений, которая должна направляться на финансирование необлагаемой налогом деятельности, установлены лимиты на объемы заимствования по линии ОПР, более строгими стали требования к отчетности.


Если при прежней системе по разным отраслям могли устанавливаться свои лимиты на выпуск ОПР, то в новом Законе все эти частные лимиты заменены одним, который устанавливается на уровне штата и равен большей из двух величин - такому объему задолженности по ОПР, при котором на каждого жителя штата приходится по 75 долл. долга, или 250 млн. долл. После 31 декабря 1987 г. лимит снижается еще больше: до 50 долл. долга в расчете на душу населения или до 150 млн. долл. Еще раз подчеркнем, что новые ограничения на объем задолженности по ОПР касаются всех муниципальных облигаций, выпускаемых для нужд частного сектора, разве что по некоторым облигациям на строительство аэропортов возможны исключения. Общий лимит на задолженность по ОПР, установленный для штата, распределяется между теми юрисдикциями внутри штата, которые имеют право выпускать облигации для частного сектора. Правила такого распределения остались, по-существу, такими же, как и в предыдущем налоговом законе.


^ Как использовались поступления

от выпуска облигаций в 1986 г.



Направление использования:

Сумма

(млн. долл.)

Кол-во

выпусков

Сельское хозяйство

850.0

5

Аэропорты

599.9

30

Конференц-центры

718.0

23

Исправ. учреж./ суды

2248.0

64

Эконом. развитие

684.6

50

Образование

318.2

4

ТЭЦ/ГЭС

18444.8

147

Пожарные станции

72.8

40

Контроль наводнений

230.8

15

Администрация

36205.4

1365

Общественные работы

6013.9

580

Госсектор

1108.9

68

Здравоохранение

288.7

43

Вузы

6971.5

241

Больницы

8560.0

268

Дома на одну семью

6054.0

106

Многоквартирные дома

3320.4

118

Проч. жилье

946.6

24

Пром. развитие

2668.0

251

Проч. промышленность

71.4

5

Библиотеки, музеи

141.5

28

Торговые центры

19.0

7

Общ. транспорт

3144.5

24

Жил. -комм. службы

2680.7

70

Пансионаты

187.1

29

Парки, зоопарки

194.4

54

Парковки для а/м

528.3

41

Экология

2753.7

70

Досуг и отдых

484.1

18

Застройка трущоб

1159.0

92

Помощь пенсионерам

294.8

13

Дороги, мосты

6628.9

82

Санэпидконтроль

546.4

66

Морские порты

479.4

24

Школы

10552.1

1357

Утилизация отходов

1801.5

32

Стадионы и проч.

42.6

4

Благоустройство улиц

234.3

130

Ссуды для студентов

1283.3

19

Теннис и гольф

20.5

4

Театр

26.6

2

Транспорт - проч.

1238.5

19

Проч. инфраструктура

296.0

33

Водоканал

13645.8

921


Источник: Public Securities association


В Законе о налоговой реформе увеличена доля поступлений от выпуска ОПР, которая должна идти на необлагаемые налогом цели. При этом затраты на выпуск облигаций, включая оплату услуг юрисконсульта и гарантийный спред (разность между суммой, которую заемщик получает от андеррайтеров, и той ценой, по которой андеррайтеры продают облигации на рынке) к числу таких нужд не относится. Кроме того, совокупные издержки на выпуск облигаций, которые разрешено оплачивать из поступлений от выпуска, не должны превышать 2% от этих поступлений.


По предыдущему закону, если объект, строительство которого финансировалось с помощью необлагаемых налогом ОПР, переставал использоваться по профилю, который давал освобождение от налогов, процентный доход по ОПР также терял необлагаемый налогом статус. Новый закон не только отнимает необлагаемый налогом статус, но и запрещает вычитать из налогооблагаемого дохода целый ряд расходов, в частности, частным фирмам запрещено вычитать из своего налогооблагаемого дохода проценты, которые они платят по ОПР, и арендную плату за недвижимость, которая была профинансирована за счета выпуска ОПР, и используется теперь в негосударственном секторе (ранее такая арендная плата приравнивалась к платежам в погашение долга по ОПР).. Такие же санкции в случае изменения профиля распространяются теперь и на ипотечные доходные облигации, и на другие освобожденные от налогов облигации, выпускаемые для предоставления кредитов частным лицам. Это положение закона распространяется на все случаи изменения профиля использования сооружений, имевшие место после 15 августа 1986.


Из всех типов объектов, которые раньше можно было финансировать за счет выпуска необлагаемых налогом ОПР, остались только следующие:


Многоквартирные жилые дома для сдачи в аренду

Доковые и причальные сооружения в аэропортах

Канализация и утилизация и твердых отходов

Водопровод и ирригация

Местные электростанции и газопровод.

Местные системы центрального отопления и охлаждения

Установки по уничтожению опасных отходов

Общественный транспорт

Облигации небольших выпусков (до 10 млн. долл.) могут использоваться также для создания предприятий обрабатывающей промышленности.





^ Процентное и частотное распределение долгосрочных займов по объемам выпуска

и типам облигаций, 1985 г.

Размер выпуска

(тыс. долл.)

Генеральные

облигации

Доходные

облигации




%

Число

%

Число
















0-499

0.06

495

0.02

110

500-999

0.17

478

0.06

165

1000-2499

0.78

984

0.47

600

2500-4999

1.32

800

1.29

747

5000-9999

2.20

656

3.63

1063

10000-24999

3.34

536

9.66

1283

25000-49999

2.91

180

11.74

704

50000-99999

3.81

119

13.81

428

более 99999

10.30

115

33.83

377

Итого:

2549

4363

74.51

5477


Источник: Public Securities Association.


Следует иметь в виду, что построенные аэропорты, доки, причалы и подвижной состав общественного транспорта, который закупается на средства от ОПР, должны оставаться в муниципальной собственности, иначе будет иметь место “смена профиля”, и процентный доход по облигациям лишится своего необлагаемого налогом статуса.


Строительство следующих объектов отныне запрещается финансировать с помощью безналоговых ОПР:


Спортивные сооружения

Конференц-центры, выставочные павильоны

ГЭС

Места для стоянки автомобилей (если только они функционально не связаны и не прикреплены к другим объектам, имеющим освобожденный от налогов статус)

Мощности по экологическому контролю воды и воздуха

Облигации мелких выпусков, выпускаемые для финансирования непромышленных объектов.


Необходимо, правда, отметить, что один новый вид деятельности, под которую разрешается выпускать безналоговые ОПР, добавился - это новая застройка пришедших в упадок городских территорий. Облигации, выпущенные для финансирования таких работ, освобождаются от налога, если не менее 95% поступлений от их выпуска идет на финансирование расчистки и новой застройки целевой территории, а погашаются они за счет роста поступлений от налога на недвижимость, обусловленного ростом стоимости налогооблагаемой базы в результате новой застройки.

^ РЫНКИ ОБЛИГАЦИЙ

Облигации выпускаются и обращаются на трех разных рынках, конкурирующих между собой за доллары инвесторов: рынок облигаций Казначейства США, рынок облигаций частных корпораций и рынок муниципальных облигаций. Рынок облигаций Казначейства США считается самым сильным и надежным рынком инвестиционных бумаг. Эти облигации защищены или обеспечены всем достоянием и возможностями заимствования правительства США и высоко котируются инвесторами по всему миру. Рынок корпоративных облигаций менее устойчив и более подвержен колебаниям. Стоимость облигаций на этом рынке напрямую зависит от прибыльности и репутации той корпорации, которая их выпустила. Муниципальные облигаций (облигации, освобожденные от налога) по своей надежности уступают только облигациям Казначейства США. Процентный доход по муниципальным облигациям освобождается от федерального подоходного налога, а часто и от подоходных налогов штатов и местных юрисдикций. Освобождение муниципальных облигаций от налогов, которое ныне закреплено в разделе 103 Закона о подоходном налоге 1996 г., предусматривалось с самого начала существования нынешней системы подоходного налогообложения США, основы которой были заложены в 1913 г.


^ Выпуск муниципальных облигаций в США в 1986 г.

Штаты

Выпусков

Млн. $

Алабама

117

1582.5

Аляска

38

1377.0

Аризона

147

4533.6

Арканзас

80

402.2

Калифорния

528

18395.1

Колорадо

200

3435.0

Коннектикут

90

1410.1

Делавэр

15

471.9

Округ Колумбия

8

1136.6

Флорида

211

9888.2

Джорджия

87

3461.1

Гавайи

16

760.5

Айдахо

20

152.1

Иллинойс

336

6602.1

Индиана

114

1410.9

Айова

155

947.4

Канзас

141

999.7

Кентукки

84

1484.8

Луизиана

106

3999.1

Мен

25

579.4

Мэриленд

60

1771.2

Масачусетс

138

3187.7

Мичиган

298

3744.6

Миннесота

407

2718.5

Миссисипи

54

354.9

Миссури

109

2102.1

Монтана

38

370.3

Небраска

145

993.0

Невада

25

400.5

Нью-Гемпшир

24

505.8

Нью-Джерси

274

4703.9

Нью-Мехико

52

507.2

Нью-Йорк

353

15695.2

Сев. Каролина

66

2379.2

Сев. Дакота

48

181.6

Огайо

204

3093.5

Оклахома

78

1491.4

Орегон

56

628.0

Пенсильвания

328

8867.8

Пуэрто-Рико

12

1267.7

Род-Айленд

24

427.8

Юж. Каролина

65

1944.3

Юж. Дакота

36

551.3

Теннесси

120

2726.0

Техас

520

11907.4

Юта

64

3005.2

Вермонт

16

257.3

Виргиния

82

1852.4

Вашингтон

186

3115.4

Зап. Виргиния

24

489.8

Висконсин

206

1271.7

Вайоминг

15

189.8

Источник: Public Securities Association


Для рынка муниципальных облигаций характерны большие объемы выпусков. Например, в 1986 г. общая сумма выпущенных в обращение долгосрочных муниципальных облигаций составила 147,3 млрд. долл., а в 1985 г. - 222.2 млрд. долл. Ежегодно порядка 5 тыс. муниципалитетов выбрасывают на рынок свои облигации, а всего муниципалитетов, имеющих непогашенную задолженность по долгосрочным облигациям, в настоящее время в США насчитывается порядка 50 тысяч. В 1986 г. суммарная задолженность по муниципальным облигациям составляла 723 млрд. долл. Если же взять рынок корпоративных облигаций, то в 1986 г. только 6 тыс. выпусков числились непогашенными В каждом штате действуют свои требования и правила, которых должны придерживаться муниципалитеты при выпуске облигаций (если они не выполнены, выпуск может быть признан недействительным), поэтому в США существуют сотни типов необлагаемых налогом ценных бумаг, а разных облигаций насчитывается свыше 1,5 миллионов.


Благодаря чрезвычайно большому разнообразию муниципальных облигаций, любой желающий - будь то частное лицо или институциональный инвестор - может подобрать такие облигации, которые ему подойдут по типу, доходности, цене, надежности и продолжительности срока обращения. И хотя во время Великой депрессии свыше 4 600 муниципалитетов оказались банкротами и не смогли рассчитаться по своим обязательствам, в целом за всю историю существования муниципальных облигаций риск по ним был минимальным.


Рынок муниципальных облигаций состоит из двух частей - первичного рынка и вторичного рынка. Первичный рынок - это рынок размещения вновь выпущенных облигаций. Вторичный рынок - это рынок, на котором муниципальные облигации обращаются после того, как их продал андеррайтер, и до момента погашения. Существование вторичного рынка дает держателям облигаций возможность без труда превращать облигации в наличные деньги (т.е. обеспечивается ликвидность облигаций). Степень ликвидности ценных бумаг - это тот вопрос, на который всегда обращают внимание инвесторы, и если ликвидность высока, то такие облигации ценятся выше.


Существует три основных способа размещения муниципальных облигаций среди инвесторов на первичном рынке: по конкурсу, через договорную продажу и частное размещение (см. рис. 1).


Размещение облигаций по конкурсу - это своего рода аукцион, который проводится среди андеррайтеров (банков или других кредитно-финансовых учреждений, которые хотели бы взять на себя размещение облигаций). Победителем конкурса считается той андеррайтер или синдикат андеррайтеров, который предложит разместить весь выпуск на условиях эмитента по самой низкой для эмитента стоимости. Объявление о проведении такого аукциона или конкурса должно быть опубликовано заранее. В объявлении указывается объем выпуска и структура погашения облигаций (каким будет объем выпуска и какой должна быть структура погашения эмитент должен решить заранее, до объявления конкурса). Обычно такие объявления публикуются в местной прессе и параллельно - в специализированных изданиях, например, в “Дейли бонд байер” - газете для инвесторов, где публикуется информация об изменениях в налоговом регулировании облигаций, объявления о конкурсах и календарь предстоящих выпусков.


В некоторых штатах генеральные облигации разрешается размещать через договорную продажу, если на приглашение к участию в конкурсе откликнулось недостаточное число желающих. При размещении облигаций через договорную продажу эмитент может выбрать одного андеррайтера, с которым и обговорит все условия эмиссии - условия продажи, процент, структуру погашения, и вопрос о гарантиях. Таким образом, при договорной продаже условия эмиссии определяются в ходе переговоров с андеррайтером, а не заранее, как это бывает при конкурсной продаже. Чаще всего через договорные продажи размещают доходные облигации.


Третья возможность - это частное размещение, когда эмитент сам продает облигации инвесторам, обходясь без помощи андеррайтера или при минимальном содействии с его стороны. В качестве инвесторов при этом обычно выступают местные банки.


До недавнего времени крупнейшими держателями муниципальных облигаций были коммерческие банки. Было даже время, когда им принадлежала почти половина всех долговых обязательств штатов и муниципалитетов. Коммерческие банки покупали облигации по причине их надежности, из-за того, что по ним не надо платить налог и что они достаточно высокодоходны. К тому же, покупая муниципальные облигации они выполняли почетный гражданский долг - оказы