Реферат: Институт экономики переходного периода

Институт экономики переходного периода

103918, Россия, Москва, Газетный переулок д. 5 Тел./ факс 229 6596, www.iet.ru


Проблемы слияний и поглощений в корпоративном секторе


Авторы:

Радыгин А.Д., д.э.н. (руководитель проекта)

Энтов Р.М., профессор, д.э.н., академик РАН


Москва

Май 2002 г.
Оглавление
Оглавление 2

Введение 4

1. Cлияния и поглощения в рыночной экономике: современные теоретические подходы и мировая практика 6

1.1. Теоретические концепции. 6

1.2. Влияние слияний и поглощений на эффективность хозяйственных операций: некоторые результаты эмпирических исследований. 13

1.3. Новые формы реструктуризации хозяйственных операций. 19

1.4. Слияния и поглощения как форма регулирования эффективности. 34

1.5. Государственное регулирование процессов хозяйственной интеграции. 46

2. Слияния и поглощения в России: особенности и современная практика 50

2.1. Слияния и поглощения в контексте процессов реорганизации и реструктуризации: уточнение основных определений 50

2.2. Процесс слияний и поглощений в России: определения и особенности 57

2.3. Особенности российской техники враждебных поглощений и методов защиты 62

2.4. Поглощения: первый практический опыт и пост-кризисная «волна» 69

2.5 Слияния и поглощения в контексте консолидации и реорганизации крупных российских групп (холдингов). 73

2.5.1. Предпосылки консолидации и реорганизации 73

2.5.2. Общая тенденция к интегрированным структурам и стратегия поглощений 76

2.5.3. Консолидация и реорганизация 83

2.5.4. Реорганизация естественных монополий и проблемы слияний (на примере РАО «ЕЭС России») 89

3. Законодательство о слияниях и поглощениях: существующее состояние и предложения по совершенствованию 92

3.1. Общий подход. 92

3.2. Антимонопольное регулирование и защита конкуренции 96

3.3. Права заинтересованных лиц 105

3.3.1. Общие положения 105

3.3.2. Права кредиторов 107

3.3.3. Права акционеров 112

Заключение 125

Приложения 130

Приложение 1. Таблицы 1-7, график 1 130

Приложение 2. Система защиты от враждебных действий 142

Источники 145
Введение
С конца девятнадцатого века в американской экономике и в некоторых западноевропейских странах наблюдались (с интервалом в 15-20 лет) периодические волны слияний (mergers) 1. Такие волны слияний отличались заметным размахом: так, в обрабатывающей промышленности США первая волна слияний (1887 - 1904 гг.) непосредственно затронули предприятия, на которых в 1900 г. было сосредоточено не менее 15% всех рабочих и служащих (Markham 1955, p. 157)2.

На протяжении двадцатого столетия слияния и поглощения вызывали активный научный и общественный интерес. Многие экономисты и политические деятели видят в них одно из важных проявлений рыночной дисциплины; конкуренция на рынке корпоративного контроля может обеспечивать переход фирмы в руки хозяйственных руководителей, реализующих более эффективную стратегию развития фирмы. С другой стороны, первая же волна слияний продемонстрировала, что интеграция осуществлялась для обеспечения более прочных монопольных позиций расширявшейся фирмы (см., например, Stigler 1950). Все это вызвало к жизни активные споры о роли слияний и поглощений в современной экономике и дискуссии относительно оптимальных форм регулирования указанных процессов.

В процессе институционально-экономических преобразований в России и других странах с переходной экономикой дискуссия о роли слияний и поглощений, их особенностях в условиях перехода к рынку стала актуальна и для этих стран. С учетом исключительной «емкости» данной тематики и множества исследовательских проблем, имеющих значение для раскрытия темы, но тем не менее сопутствующих, авторы не претендуют на всесторонний охват проблематики. В настоящей работе предпринимается попытка дать общий обзор особенностей прежде всего рынка корпоративного контроля в России на основе имеющихся в западной литературе теоретических подходов, уже имеющегося отечественного опыта эмпирических исследований, анализа проблем действующего законодательства и механизмов регулирования слияний и поглощений.

В первой главе рассматриваются современные теоретические подходы к проблемам слияний и поглощений, а также мировая практика. Особое внимание авторы уделили таким вопросам, как теоретические концепции слияний и поглощений, влияние слияний и поглощений на эффективность хозяйственных операций (с учетом эмпирических исследований данных операций), новые формы реструктуризации хозяйственных операций, слияния и поглощения как форма регулирования эффективности, государственное регулирование процессов хозяйственой интеграции.

Вторая глава посвящена особенностям и современной практике слияний и поглощений в России. Авторы рассматривают эти хозяйственные операции в контексте процессов реорганизации и реструктуризации, уточняя нряд имеющихся определений и понятий. Анализ процессов слияний и поглощений позволяет выделить четыре группы особенностей, характерных для России. Отдельные разделы посвящены изучению особенностей российской техники враждебных поглощений и методов защиты, а также оценке перспектив развития этих операций в контексте консолидации и реорганизации крупных российских групп.

Наконец, в третьей главе анализируется законодательная база слияний и поглощений, сформировавшаяся в России, и опыт практического регулирования. Авторы уделяют особое внимание остающимся актуальными пробелам в законодательстве и проблемам регулирования.

Работа подготовлена в рамках проекта ИЭПП, финансируемого Агентством США по международному развитию (USAID).

Практическое использование результатов проекта может быть связано с разработкой рекомендаций по концептуальным направлениям развития и подготовке проектов новых нормативно-правовых актов государственного регулирования процессов реорганизации коммерческих организаций и защиты прав акционеров (инвесторов) в России.

Потенциальными пользователями результатов проекта могут быть Правительство РФ, Государственная Дума Федерального Собрания РФ, Федеральная комиссия по рынку ценных бумаг, Министерство экономического развития и торговли РФ, Министерство по антимонопольной политике РФ, Министерство государственного имущества РФ.


^ 1. Cлияния и поглощения в рыночной экономике: современные теоретические подходы и мировая практика 1.1. Теоретические концепции.

Хозяйственные ситуации, в которых могут иметь место слияние (С) и поглощения (П), чрезвычайно разнообразны; это обстоятельство, вероятно, и породило множество различных теоретических интерпретаций указанных процессов. Перечисление существующих концепций начнем с характеристики центральной проблемы – методов рыночного регулирования эффективности хозяйственных операций.

^ Недостаточная эффективность предприятий. Рассмотрим ситуацию, когда на рынках продуктов, изготавливаемых фирмой Х, обнаруживается сравнительно высокий уровень издержек производства и/или сбыта; рыночные позиции фирмы оказываются ослабленными вследствие ухудшения её финансового положения.

К числу необходимых условий вывода фирмы из кризиса обычно относят смену «неэффективного» руководящего состава. Один из исследователей проблемы Г. Мэнни высказал предположение, что именно С и П позволяют осуществить эти задачи наиболее радикальным способом (см. Manne 1965; 1967). Заметим при этом, что фирма, перехватившая контроль, вовсе не обязательно должна обеспечить переход к более эффективным методам производства всех товаров, выпускаемых фирмой. Одна лишь приостановка проектов, характеризующихся отрицательной NPV (чистой приведенной стоимостью), в ряде случаев может повлечь за собой существенное повышение рыночной стоимости фирмы.

Нетрудно видеть, однако, что само регулирование, осуществляющееся в подобных формах, неизбежно предполагает огромные издержки; поэтому основные надежды многие экономисты возлагают на действие других (прежде всего «внутренних») механизмов регулирования эффективности. Важную роль при этом могут играть конкурентные силы, действующие в "высших сегментах" рынка труда; поэтому в С и П (особенно в агрессивных поглощениях3) один из сторонников указанной точки зрения Ю. Фама видит лишь "последнюю инстанцию" в реализации рыночной дисциплины (discipline of last resort) – см. Fama 1980, p. 295.

К числу разновидностей концепции, которая выводит поглощения из недостаточной эффективности функционирующей фирмы, можно отнести и теоретические модели, связывающие такую неэффективность с проявлениями в рамках корпорации конфликта "принципал - агент", а также политикой менеджмента, направленной на максимизацию свободных потоков денежных ресурсов (см., напр., Jensen 1986) и/или на максимизацию доходов фирмы в расчете на одну акцию – earnings per share (Bhagat, Shleifer, Vishny 1990). Одна из версий подобной концепции видит источник неэффективности фирм просто в инертности "окопавшегося" менеджмента и в том, что высший управленческий персонал проявляет недостаточную заинтересованность в увеличении рыночной стоимости фирмы. В качестве одного из аргументов обычно приводятся ссылки на весьма слабую связь между рыночным курсом ценных бумаг, выпущенных фирмой, и материальным вознаграждением менеджеров высшего уровня4.

Вместе с тем некоторые авторы склонны приписывать недостаточную основательность инвестиционных проектов чрезмерной склонности к риску и большим амбициям ("гордыне") менеджеров, выступающих в качестве руководителей корпорации; речь идет о получившей с конца 80-х годов широкую известность "теории гордыни" ("hubris theory") – см. Roll 1986. На основе обзора большого числа работ, посвященных С и П, Р. Ролл предложил следующую интерпретацию: во многих случаях предприниматель просто обнаруживает "гордыню", полагая, что он может оценить потенциальную стоимость фирмы лучше чем рынок. При этом инициатор П исходит из предположения, согласно которому новые владельцы смогут обеспечить более высокую рыночную стоимость фирмы. (Заметим, что подобную "гордыню" трудно считать необоснованной, если предположить, что предприниматель, покупающий фирму, обладает значительно большей информацией по сравнению с другими инвесторами, но, согласно предположениям Р. Ролла, все покупатели располагают одинаковой информацией).

Нетрудно понять, что подобная стратегия чаще всего обречена на неуспех в тех случаях, когда можно считать обоснованной сильную гипотезу относительно информационной эффективности финансового рынка (см. Fama 1970; 1991): в ценах акций и облигаций, выпущенных фирмой Х, в этом случае учтена (воплощена) вся наличная информация о фирме. Единственный шанс покупателю может предоставить лишь какой-либо совершенно непредвиденный поворот в развитии событий.

Однако сами предпосылки, из которых исходит сильная гипотеза информационной эффективности финансовых рынков, вряд ли можно полагать совершенно реалистичными. На практике инвесторы сталкиваются с различными барьерами на пути информационных потоков, с существенными трансакционными и информационными издержками, а также с прочими "несовершенствами" финансовых рынков. Хорошо известны и ситуации "подавленного" состояния рынков ценных бумаг, когда под действием временных конъюнктурных факторов q–коэффициент Тобина (то есть коэффициент, характеризующий соотношение между рыночной стоимостью ценных бумаг, эмитированных компанией и восстановительной стоимостью её реальных активов) достигает весьма низкого уровня. Все это может порождать ситуации, когда решение о покупке фирмы может свидетельствовать скорее о трезвом расчёте, чем о "чрезмерной гордыне" инвестора.

Критерии эмпирической проверки концепции "гордыни" представляются недостаточно чётко определенными. Как отделить случаи "непомерных амбиций" от обычных ошибок в оценке перспектив реструктуризации? В какой мере движение рыночной стоимости корпорации - покупателя (рыночный курс их акций, в соответствии с hubris theory, после слияния должен падать) отражает такую "гордыню", а не очередной зигзаг спекулятивных операций на финансовых рынках? Эти (а также другие аналогичные) вопросы, к сожалению, остаются без ответа; поэтому не вполне ясны и способы эмпирической проверки указанной гипотезы.

^ Возможности операционной синергии. До сих пор речь шла о возможностях повышения эффективности лишь в рамках приобретаемого предприятия (фирмы). Однако С и П чаще всего открывают возможности использования преимуществ, связанных с горизонтальной или вертикальной интеграцией хозяйственных процессов.

Одна из теоретических гипотез, выдвинутых Б. Клайном, Р. Кроуфордом и А. Элчианом, предполагает, что фирма добивается сравнительно больших успехов в случае глубокой специализации принадлежащих ей активов (Klein, Crawford, Alchian 1978). Ясно, что в подобных случаях вертикальная интеграция может обеспечивать лучшую координацию при использовании взаимодополняющих высокоспециализированных активов на различных стадиях производственного процесса. Горизонтальная интеграция позволяет добиться экономии в условно постоянных расходах и реализовать экономию на масштабах производства (economies of scale).

^ Финансовые синергии. В некоторых случаях простая диверсификация денежных потоков может обеспечить благоприятный эффект: если движение финансовых ресурсов в двух фирмах не слишком тесно коррелировано между собой, слияние может – разумеется, при прочих равных условиях – содействовать стабилизации финансового положения объединенной компании.

При предпосылках, обычно используемых в стандартных теоретических моделях слияний (см., например, Scott 1977), объединение фирм, не использующих «рычага» (заемных ресурсов, полученных, например, с помощью облигационного финансирования) редко может обеспечивать существенные финансовые выгоды. Расширение заёмных операций фирмы меняет дело существенным образом. Слияние обеспечивает упрочение финансовой базы финансовых операций, а это в свою очередь повышает кредитоспособность фирмы и позволяет ей претендовать на привлечение более крупных займов5.

Вместе с тем поглощение компании, интенсивно пользовавшейся финансовым рычагом или имеющей право на получение налоговых льгот, позволяет «прикрыть» свои доходы от обложения дополнительным «щитом» (tax shield), обеспечивая тем самым экономию на налоговых платежах.

^ Спад на отраслевых рынках и диверсификация. С и П могут оказаться удобной формой вывода части капитала из отраслей, столкнувшихся со спадом, особенно с долговременным сокращением спроса на их продукцию. Более того, в ряде случаев диверсификация может открыть путь к более эффективному использованию взаимодополняющих ресурсов и к более полному использованию имеющихся производственных мощностей. Диверсификация нередко оказывается исходным пунктом для последующей "переакцентировки" и реструктуризации всей хозяйственной стратегии фирмы, переноса центра тяжести в её деятельности на выпуск поначалу новых для неё продуктов и оказания новых услуг (см., напр., Chung, Weston 1982).

^ Реструктуризация и перераспределение ресурсов. Реструктуризация хозяйственных операций в результате перехвата корпоративного контроля может сопровождаться перераспределением ресурсов между основными участниками хозяйственных операций, осуществляемых корпорацией (stakeholders) – владельцами фирмы, менеджерами, кредиторами, рабочими и др. Это может быть связано, например, с ликвидацией прямых последствий связанных с неэффективного управления, и соответственно может сопровождаться отказом от невыгодных контрактов, обменом ранее выпущенных облигаций, требующих больших процентных выплат, на акции, увольнениями и привлечением новых наемных работников на более выгодных для фирмы условиях. Тем самым перераспределение средств в пользу акционеров может означать по крайней мере некоторое ограничение монополистической практики на рынках факторов производства (см. Shleifer, Summers 1988), но вместе с тем может характеризоваться и усилением монопсонистских тенденций на тех же рынках.

^ Роль информации, сигнализирования (signalling) и обеспечения ликвидности. Указанные концепции обычно исходят из того, что цены акций не исчерпывают всей информации о компании-цели. Тогда во многих случаях тендерное предложение покупателя может служить сигналом для последующего повышения рыночной стоимости фирмы; само предложение пробуждает интерес потенциальных инвесторов к фирме, кажущейся недооцененной. Владения акциями недооцененной фирмы часто сравнивают с владением шахтой, содержащей золото" ("sitting on a gold mine") – см. Bradley, Desai, Kim 1983; 1988.

С.Росс показал, что сама структура финансирования инвестиций может интерпретироваться как сигнал на рынке капитала (Ross 1977). Так, решение компании Х прибегнуть к дополнительной эмиссии облигаций может быть истолковано как свидетельство высокой кредитоспособности фирмы, это в свою очередь может повысить её привлекательность в качестве объекта поглощения.

К указанным концепциям примыкают и современные теории корпоративного управления. Эти теории ставят материальные стимулы, побуждающие владельцев акций к более или менее активному мониторингу, в зависимость от ликвидности рынка соответствующих акций (см. Holmström, Tirole 1993; Tirole 1999). Сама ликвидность акций побуждает их владельцев уделять гораздо больше внимания вопросам возможного перехвата акционерного контроля.

П. Болтон и Э.Л. фон Тадден в своей модели исходят из того, что в этой сфере существует следующий конфликт: чем прочней владельцы стратегического пакета утверждают свой контроль над корпорацией, тем сильней оказывается их заинтересованность в проведении тщательного мониторинга за решениями управленческого персонала. Но тем самым в наименьшей степени удовлетворяется спрос инвесторов на ликвидные вложения. Именно реструктуризация компании и рынок С и П оказываются главным фактором, позволяющим поддерживать необходимую ликвидность фондового рынка и удовлетворять соответствующий спрос со стороны инвесторов (см. Bolton, von Thadden 1998).

В этой концепции особенно отчетливо отразилось формирование в развитых странах новых рынков, объектом торговли на которых оказываются не только отдельные фирмы, но и предприятия, отдельные хозяйственные подразделения, цехи и т.п. В последующем изложении (разд. 1.3 и 1.4) рассматривается техника разукрупнения большой корпорации, не только передающая права собственности и возможности контроля за функционированием отдельных сегментов фирмы, но и появления на рынке акций отпочковавшейся компании (например, split-off IPO).

^ Отделение собственности от контроля и проблемы делегирования полномочий (agency problems). Делегирование полномочий управляющему персоналу (Jensen, Meckling 1976) увеличивает роль решений, принимаемых менеджерами; наряду с неэффективным управлением возникает также возможность смещения приоритетов в развитии компании.

Так, в силу финансовых и престижных соображений высшие менеджеры могут реализовать стратегию неоптимального (с точки зрения собственников) расширения сферы деятельности компании. Современная теория исходит из предположения, согласно которому с расширением разнообразного ассортимента выпускаемой продукции особенно сильно возрастает роль функций общего управления (организация и координация различных производств, контроль за различными сферами разросшейся хозяйственной деятельности и т.п.). Обретая все большую роль в сфере управления, высшие менеджеры могут инициировать С и П, которые не ведут к увеличению чистой приведенной стоимости своей компании.

Распространение конгломератных слияний может вызвать к жизни целую цепь (цикл) С и П. Так, вначале энергичные («непомерно гордые») менеджеры в ходе С и П присоединяют к своей компании ряд фирм. В последующий период постепенно выявляется неэффективность сложившегося «рыхлого» конгломерата; раньше или позже последний сам превращается в объект последующих С и П. В конце–концов более удачливому предпринимателю удается перехватить контроль и осуществить последующую реструктуризацию компании, прибегая к продажам (sell-off) или дивестициям (divestiture) отдельных бизнес-единиц, входивших в состав конгломерата6.

Таким образом С и П могут оказаться как результатом деятельности высшего менеджмента, преследующего собственные интересы, так и реакцией рынка на те действия менеджеров, которые ведут к снижению эффективности и чрезмерному «разбуханию» фирмы в результате конгломератных слияний.

Особенно широкое распространение получила концепция М. Дженсена: в центре конфликта между менеджерами и акционерами на практике оказывается движение свободных потоков денежных средств и, в частности, размеры выплат акционерам (см. M. Jensen 1986; 1988). В соответствии с гипотезой автора, высший управленческий персонал стремится урезать эти выплаты, оставляя в своем распоряжении возможно большую часть свободных денежных ресурсов.

В некоторых версиях эта концепция вполне может сочетаться с упоминавшимися выше теоретическими схемами, описывающими стремление высшего менеджмента к построению обширных «хозяйственных империй». Она часто используется при описании стимулов, побуждавших менеджеров к осуществлению конгломератных слияний.

М. Дженсен полагает, что попытки менеджмента поставить под контроль свободный поток денежных средств должны наиболее часто наблюдаться в фирмах, стремящихся вывести основную часть своего капитала из «старых» отраслей. В тех случаях, когда вызванные подобными решениями агентские издержки достигают особенно больших размеров, фирма неизбежно становится вероятным объектом С и П.

^ Стремление к усилению монополистических позиций фирмы. Рассматривавшееся выше перераспределение ресурсов, сопровождавшее С и П, в соответствии с предположениями соответствующих теоретических схем, должно было расчищать дорогу действию конкурентных рыночных сил. Но, как отмечалось во введении, возможно и развитие противоположных тенденций: С и П могут ставить своей целью укрепление монополистических (олигополистических) позиций фирмы. Так, стратегия фирмы может предполагать поглощение корпорации – конкурента.

Опыт первых волн С и П в США наглядно свидетельствует о том, что оценка авторов, считавших С и П важнейшим средством устранения или ограничения конкурентного соперничества (см., например, Moody 1904) можно считать вполне реалистичными. Это относится, разумеется, не только к первым волнам С и П и не только к американскому опыту: так, слияния в 12 отраслях обрабатывающей промышленности ФРГ на протяжении 60-х гг. привели к весьма существенному росту концентрации производства и капитала в указанных отраслях (Müller, Hochreiter 1976). Нетрудно предположить, что размах С и П, а вместе с тем и масштабы горизонтальной интеграции в США и странах Западной Европы были бы, по-видимому, намного большими, если бы они не ограничивались правительственным антитрестовским регулированием.


В предшествующем изложении выделены некоторые теоретические схемы С и П, сгруппированные по различным критериям. В реальной жизни описанные процессы могут различным образом переплетаться друг с другом. Скажем, операционные синергии могут сочетаться с финансовыми, а тендерное предложение о покупке может оказаться сигналом, привлекающим внимание участников рыночных операций к потенциальным возможностям, позволяющим реализовать схемы олигополистической координации действий. Движение к установлению в результате С и П оптимальных операционных и финансовых характеристик развития компании может опосредоваться «набегами» рейдеров, которые преследуют при этом чисто спекулятивные цели.

Совершенно различными могут быть и общие результаты С и П. В одних случаях процессы хозяйственной интеграции могут открыть путь к эффективной реорганизации всей деятельности поглощенной корпорации, а в других – породить громоздкие и "рыхлые" конгломераты, сталкивающиеся с бесчисленными проблемами и прежде всего с трудностями управления и проблемой недостаточной эффективности.

Во многих случаях в С и П проявляется действие конкурентных сил («рыночная дисциплина»), вместе с тем С и П могут вести и к ограничению конкуренции и расширению возможностей олигополистического или монополистического регулирования рынка. Достаточно напомнить, что в волне слияний на пороге двадцатого столетия в США Дж. Стиглер видел «mergin

g for monopoly», а в слияниях 20-х годов «merging for oligopoly» (см. Stigler 1950).

В конце двадцатого столетия особенно отчетливо обнаружились циклы в движении процессов интеграции и обособления: за многими конгломератными слияниями по истечении сравнительно небольшого периода следовали продажи, акционерные «отщепления» (equity carve-outs) и дивестиции. Поскольку случаи не только «чисто горизонтальных», но и многих вертикальных слияний контролировались органами антимонополистического регулирования, предприниматели стремятся найти более гибкие формы перераспределения корпоративного контроля, обеспечивающие олигополистическую координацию действий на товарных и финансовых рынках.


^ 1.2. Влияние слияний и поглощений на эффективность хозяйственных операций: некоторые результаты эмпирических исследований.

К числу непосредственных последствий С и П можно отнести довольно резкий взлёт рыночных цен на акции приобретаемой корпорации непосредственно перед покупкой. По данным одного из американских обследований, охватывавшего 663 удачно завершившиеся тендерные покупки (1962 – 1985 гг.) такая премия, присваиваемая продавцами акций, в 60-х гг. составляла в среднем 19%, в 70-х – 35% и в первой половине 80-х гг. – 30% (Jarrel, Brickley, Netter 1988, p.51); примерно к таким же результатам приводят расчеты на основе другого исследования (Bradley, Desai, Kim 1988). Таким образом, С и П, осуществлявшиеся в американской экономике на протяжении послевоенных лет, безусловно обеспечивали выгодные условия продавцам основной части акций, менявших владельца; в большинстве случаев в выигрыше оказывались и остальные акционеры поглощаемой компании.

Более детальный анализ динамики рыночных курсов акций поглощаемых компаний показывает: дополнительные доходы оказывались особенно значительными за несколько дней до объявления о покупке. Так, 1984 г. в системе NASDAQ за 10 дней перед объявлением о продаже курсовые доходы составляли 19%, а за день – 10,7% (Asquit 1988).

Рыночные выгоды покупателя представляются, по крайней мере на первый взгляд, значительно меньшими; в некоторых случаях вслед за осуществлением С или П рыночная стоимость корпорации – покупателя просто снижалась. Авторы одного из исследований, посвященных экономическим последствиям С и П в банковской сфере, выносят в заголовок своей статьи слова о «проклятии, тяготеющем над победителем» (“winner's curse”) – см. Giliberto, Varaiya 1989.

И все же вопрос о подлинных убытках или выгодах, с которыми сталкивается корпорация-покупатель, представляется намного более сложным. Прежде всего, вряд ли имеет смысл ограничиваться лишь непосредственным эффектом; указанные выгоды вероятней всего должны обнаруживаться по завершении реконструкции приобретенных производственных мощностей и общей реорганизации компании7. Финансовый рынок далеко не всегда может обеспечить несмещенный прогноз результатов указанного процесса. Кроме того выгоды, которые носят частный характер, могут не найти отражения в движении рыночной стоимости корпорации-покупателя.

Известные эксперты М. Дженсен и Р. Рубэк в своем обзоре рассмотрели результаты 13 эмпирических исследований, посвященных С и П в американской экономике. По их оценкам, дополнительный доход, получаемый корпорациями – покупателями составлял около 4% (Jensen, Ruback 1983). Другие исследования немедленной реакции рынка капиталов на объявленные сделки в 60-х годах двадцатого столетия примерно соответствовали оценкам Дженсена – Рубэка, а в 70-х годах снизились до 2% (см. Jarrel, Brickley, Netter 1988). Примечательно, что в 80-х годах как упоминавшееся выше, так и другие исследования (например, Bradley, Desai, Kim 1988) фиксируют отрицательные дополнительные доходы у компаний-покупателей8. На результатах С и П явно сказывалось вторжение в эту сферу огромных масс спекулятивного капитала.

До сих пор речь шла о краткосрочном, непосредственном эффекте С и П. Однако, особый интерес, как отмечалось выше, могут представлять более отдаленные последствия указанных операций. П. Малатеста рассматривал весьма благоприятный для фирм-покупателей период (1969 – 1974 гг.), его обследование охватило 336 слияний. Правда, рассматриваемый период после поглощения был не слишком продолжительным – до 5 лет. В своих расчетах он использовал стандартную модель CAPM (с её помощью оценивались, однако, не ожидаемые доходы, а устанавливаемые ex post превышения над «нормальными» доходами).

На протяжении первых пяти месяцев, последовавших за слиянием, средний совокупный дополнительный доход акционеров в расчете на одну компанию-покупателя составил около 20 млн.долл., но через 61 месяц был зафиксирован отрицательный доход, составлявший в среднем 117 млн.долл. на компанию (Malatesta 1983). Заметим при этом, что средние величины в данном случае могут оказаться просто равнодействующей разнонаправленных эффектов: сравнительно небольшого положительного эффекта, наблюдавшегося у многих покупателей, и особенно крупных убытков, с которыми столкнулось несколько попавших в исследование инвесторов, при реализации чрезвычайно рискованных проектов С и П.

Поэтому особый интерес представляют результаты исследований, в которых авторы стремятся дезагрегировать совокупные данные и выделить возможные стратегии корпорации-покупателя. К числу таких работ можно отнести статью Э. Берковича и М. Нарайнана, обобщившую данные по 330 тендерам американских компаний (1963 - 1988 гг.). Примерно в половине всех исследованных случаев слияния приносили покупателям положительный доход, составлявший в среднем около 10 млн. долл. В 78 случаях (из 330) слияния сопровождались падением общей доходности (отрицательной доходностью) сделки для продавцов и покупателей. Расчеты авторов подводят к выводу о том, что главную роль в инициировании указанных слияний играло стремление менеджеров к сосредоточению в своем распоряжении свободных потоков денежных ресурсов (Berkovitch, Narayanan 1993). Результаты исследования хорошо согласуются с упоминавшейся выше гипотезой М. Дженсена.

Неблагоприятные последствия для компании-покупателя проявляются особенно отчетливо в тех случаях, когда речь идет о конгломератных поглощениях 60-х – начала 70-х годов. Можно сослаться в этой связи на результаты исследования Д. Рэвенскрафта и Ф. Ширера, рассматривавших слияния в обрабатывающей промышленности США. Фирмы, прибегшие к конгломератным поглощениям, по оценкам авторов, впоследствии продали больше половины приобретенных компаний. Корпорации, не продавшие приобретенные предприятия, столкнулись с серьезным снижением своей рентабельности. До слияния норма прибыли приобретенных компаний (стоимость активов которых не была объявлена в момент покупки) превышала среднеотраслевые показатели рентабельности более чем в два раза, а после слияния она неизменно оказывалась гораздо ниже. Требовалось в среднем примерно девять лет, чтобы доходность поглощенных компаний могла достичь среднеотраслевых характеристик рентабельности (см. Ravenskraft, Scherer 1987).

Как отмечалось выше, неэффективные С и П кладут начало циклам интеграции и последующего обособления различных хозяйственных операций. М. Митчелл и К. Лен особо выделили те поглощения, на которые американские финансовые рынки реагировали значительным понижением курса акций корпораций - покупателя. Эти авторы смогли продемонстрировать, что среди компаний, попавших в указанную группу, большая часть сама оказалась объектом С и П на протяжении последующего периода. Одно из первых решений, которое принимал "покупатель покупателя" после поглощения, – это увольнение ряда высших должностных лиц, осуществлявших строительство неэффективных "хозяйственных империй" в предшествующий период (Mitchell, Lehn 1990).

Вместе с тем результаты обследований, по-видимому, могут свидетельствовать о том, что С и П во многих случаях открывают путь к повышению эффективности хозяйственных операций. Во всяком случае среди корпораций-целей чаще всего присутствуют убыточные (или недостаточно прибыльные) фирмы - см. Palepu 1986; Morck, Shleifer, Vishny 1988.

Обследование крупных слияний (более 50 случаев, 1979 - 1983 гг.) показало, что в последующий период норма прибыли (до вычета налогов) у корпораций-покупателей оказывалась в среднем на 2,4 процентных пункта выше, чем до слияния - см. Healy, Palepu, Ruback 1992. В финансовом секторе банки, выступавшие в качестве "поглотителей", чаще всего характеризовались более высокой рентабельностью, и после слияния эффективность их операций в большинстве случаев действительно повышалась (de Young 1997).

Можно ли полагать, что тендерное предложение о приобретении акций служит сигналом, выявляющим рыночную недооценку компании-цели? Результаты исследований С и П лишь частично согласуются с указанными теоретическими предложением. В случаях, когда предложение о слиянии было отвергнуто руководством компании-цели, данная компания привлекала к себе внимание и часто действительно оказывалась объектом поглощения в последующий период.

Если она все же оставалась непроданной, то, как свидетельствуют наблюдения за рынком (см., например, Bradley, Desai, Kim 1983), на протяжении последующего периода – от года до 5 лет – рыночный курс её акций возвращался примерно к тому же уровню, который существовал до первого тендерного предложения. Применительно к этим случаям вряд ли можно утверждать, что акции были недооценены рынком и предложение о покупке выступало в качестве сигнала, побуждавшего к приобретению таких акций.

Некоторое подтверждение в эмпирических исследованиях получила также гипотеза, согласно которой одной из целей агрессивного поглощения служит необходимость избавить фирму от инертного (или, как отмечалось выше, чрезмерно активного, стремящегося к расширению своей "хозяйственной империи") "окопавшегося" менеджмента, не соглашающегося добровольно покинуть свои посты - см. Shivdasani 1993; Schwert 1996. Вместе с тем, как свидетельствуют расчеты Г. Шверта, принудительный ("жесткий") характер поглощения чаще всего был связан с особенно упорным торгом, который вели менеджеры корпорации-цели, - торгом, направленным на достижение более выгодных для (акционеров) этой корпорации условий поглощения.

Одна из трактовок теоретической гипотезы М. Дженсена, использовавшаяся в эмпирических исследованиях, сводилась к тому, что менеджеры корпорации-покупателя в качестве объекта поглощения выбирают фирмы, обладающие сравнительно большими ликвидными резервами. Результаты некоторых исследований (см., например, Harford 1999) трудно согласовать с гипотезой Дженсена: в соответствии с указанными расчетами, фирмы, обладавшие крупными резервами ликвидных средств, на самом деле не чаще, а реже других выступали в качестве объекта поглощения.

Таким образом, как явствует из результатов многих исследований, теоретическая модель С и П, обеспечивающих реализацию различных видов "синергии" и повышение эффективности тех операций, которые осуществляются корпорациями-покупателями, получает некоторую поддержку. Но ещё большей представляется роль рынка корпоративного контроля С и П в "расформировании" неэффективных компаний и общем перераспределении (реаллокации) ресурсов. В указанных случаях, к сожалению, особенно трудно оценить масштабы повышения эффективности, но в отдельных исследованиях отмечаются наибольшие выгоды, которые корпорации-покупатели могли извлекать из перепродажи части активов, ранее принадлежавших компании- цели (Mikkelson, Ruback 1985)9 или в результате сокращения излишней рабочей силы на предприятиях этой фирмы (Shleifer, Summers 1988).

Вместе с тем немало фактов говорит о том, что часть сделок особенно на гребне волны С и П диктуется, скорее, спекулятивными мотивами и/или амбициями могущественных менеджеров (гип