Реферат: О профессионализме и нравственности в оценке

О профессионализме и нравственности в оценке
В.Н. Тришин
Кандидат физико-математических наук, член РОО, генеральный директор компании «ОКП»



Каждый, кто говорит вам, что он может оценить все акции, представленные в Value Line (база данных по компаниям, содержащая финансовую информацию), должен иметь очень преувеличенное мнение о своих способностях.

У. Баффетт [1], стр. 73

Оценщику не идет на пользу узкая специализация: снижается уровень его профессионализма, и он из стоимостного аналитика превращается в шаблонного расчетчика… Оценщик — это специалист по рыночной и иным видам стоимости, а не по недвижимости или определенному классу оборудования.

^ А. Галушка [2]

Оценка стоимости компаний всегда была симбиозом строгой науки и утонченного искусства.

Из аннотации к книге К. Ферриса и Б. Пешеро Пети [3].


Вступление
Вышеприведенные высказывания свидетельствуют о том, что взгляды на оценку компаний стратегических инвесторов, оценщиков, авторов учебников по оценке часто расходятся. По-видимому, именно это является основной причиной разительного отличия полученных независимыми оценщиками начальных цен некоторых крупных пакетов акций компаний на аукционах от цен проданных пакетов, когда аукционы проводятся объективно и с участием иностранных покупателей.

Ярким примером этого является продажа в октябре 2005 г. 93,02% акций «Криворожстали», который купила компания Mittal Steel Germany GMBH (ныне ArcelorMittal) за 4,79 млрд долл. США [4]. При этом начальная цена пакета акций, назначенная Фондом государственного имущества Украины с помощью независимого оценщика, составила около 1,98 млрд долл. США. Разница в стоимости получилась, по-видимому, потому, что независимый оценщик рассчитал стоимость «Криворожстали» как отдельно работающего бизнеса, не учитывая возможные синергетические эффекты для потенциальных покупателей, а Мittal Steel купил «Криворожсталь», рассматривая ее как часть своей производственной цепочки, оценивая все дополнительные преимущества компании как составной части большего бизнеса. Сегодняшней стоимости пакета мы касаться не будем, хотя очевидно, что все известные прогнозы 2005 г. и сегодняшняя реальность космически несравнимы.

Конечно, продавцу сложно вычислить синергии покупателя, но ведь и продавать свою компанию по рыночной стоимости продавец не станет, предполагая, что инвестиционная стоимость существеннее выше. Выявление размера возможной добавки к рыночной стоимости, на мой взгляд, должно стать предметом исследований оценщика со стороны продавца в дополнение к оценке рыночной стоимости.

Данная статья является попыткой найти общее в оценочных суждениях и подходах этих участников рынка и выявить значительные различия, установить, что мешает получать достоверные оценки. Некоторые определения и выводы статьи не соответствуют устоявшимся взглядам в оценке. Это дает повод еще раз обсудить эти взгляды и, возможно, поменять их, тем более в период празднования 15-летия оценочной деятельности.

Замечу, что правильное название празднования должно звучать как «15-летие образования первого общества оценщиков» (дата образования РОО — 1993 г.), поскольку значительно раньше, в 1990–1991 гг. в совместных предприятиях тогда еще «Большой шестерки» уже трудились российские оценщики. В 1990 г. было образовано Госкомимущество, и был подписан договор № 1 Госкомимущества на проведение работ по созданию программных продуктов для целей оценки и приватизации со сторонней организацией, а именно договор с малым государственным предприятием института «Информэлектро» — НТЦ «Интеллектуальные системы». Дату образования Госкомимущества можно было бы считать датой начала оценочной деятельности, если бы не следующее: на самом деле российская (а вернее, русская) оценка имеет более длинную историю и ведет свою родословную от 8 июля 1893 г., т.е. с момента подписания Александром III первого в России Закона об оценке (переоценке) всех видов недвижимого имущества и Правил оценки недвижимых имуществ для обложения земскими сборами, которые действовали на территории страны до 1929 г. Теория оценки стоимости компаний, как всякая прикладная, эмпирическая теория, грешит неточностью определений, неоднозначностью выводов и низкой уверенностью потребителей оценки в справедливости получаемых расчетных стоимостей. Недавно объявленный мировой экономический кризис (но в реальности уже почти 8 лет идущее волнами саморазрушение финансовой пирамиды долларовых обязательств США) убедительно показал это непредвзятому потребителю оценок. Одной из причин, углубивших кризис, является неадекватная оценка в США акций компаний, недвижимости, рисков и т.д.

На мой взгляд, защитные функции нашего государства при управлении экономикой являются явно недостаточными, а мир аудита и оценки как был в России однополярным и коррупционным, так им и остается. Пакет соответствующих ужесточающих законов, касающихся контроля аудита и оценки, в Госдуме даже не планируется к разработке благодаря лоббированию крупными аудиторскими компаниями своих интересов через их представителей в высших российских органах управления. Россия является страной, в которой представители крупного бизнеса занимают доминирующее положение в органах управления, а высшие чиновники ни по образованию, ни по профессиональным качествам часто не соответствуют своим должностям, что все вместе приводит к принятию законов, выгодных только крупному сырьевому бизнесу, но не стране и ее экономике в целом.

В оценочной литературе вопросы проверки правильности теории даже не ставятся, а ее основы не обсуждаются, так как с этой теории «кормятся» тысячи, сотни тысяч оценщиков. Как выразилась одна российская преподавательница по оценочной деятельности из известной академии: «Доходный подход в оценке бизнеса — это святое и обсуждению не подлежит». Но чего ни коснись в современной теории оценки компаний, сразу возникают вопросы и сомнения. Например, можно упомянуть довольно спорную методику расчета ставки дисконтирования исходя из доходности казначейских облигаций США, прогнозирование и чувствительность в методе DCF и т.д. Считается, что «оценщики не должны сомневаться в примененной теории оценки и расчетах» [5, с. 248]. И это понятно с утилитарной точки зрения, так как такая уверенность оценщика позволяет заказчику оценки легче расставаться с деньгами при оплате услуг оценщика, но как кто-то сказал: «Сомнения — это двигатель прогресса и наравне с любопытством являются генератором науки».

В [6] говорится о том, что «теория оценки, созданная в основных чертах в прошлом столетии, сегодня не соответствует современным принципам корпоративного управления и бизнес-процессам и нуждается в ревизии ее фундаментальных положений». И даже, казалось бы, самые изощренные современные новации в ней иногда приводят к совсем неожиданным последствиям. Ярким примером этого является крах фонда LTCM в 1998 г., в руководстве которого были Нобелевские лауреаты по экономике Роберт Мертон, Мирон Шульц [7], которые применяли в компании LTCM свои модели и теории инвестирования и управления рисками на практике.

Данная статья является попыткой осмыслить основные понятия теории оценки компаний, а именно их рыночную, инвестиционную и справедливую стоимости, кратко привести отличия методики их оценки у так называемых независимых оценщиков и финансовых аналитиков.

Под финансовыми аналитиками здесь понимаются те же оценщики (либо их руководители, не выполняющие сами расчеты), но не входящие ни в какие СРО и работающие в компаниях стратегических инвесторов и в их интересах. Финансовые аналитики работают также и у финансовых инвесторов (см. ниже), но для упрощения мы эту ситуацию не рассматриваем. Кроме того, финансовый аналитик, как правило, специализируется на оценке и анализе компаний определенной отрасли промышленности и обладает практическим опытом работы, личными связями в отрасли промышленности (знает ее «подводные камни» изнутри), к которой принадлежит оцениваемая компания, что существенно повышает качество его оценки компании. Финансовый аналитик также должен обладать сильными переговорными качествами и быть неплохим психологом, так как вместе со стратегическим инвестором (хозяином денег) участвует во всех стадиях переговоров. Заметим, что во многих крупных инвестиционных компаниях проходят специальные психологические курсы по ведению переговоров.

В среднем зарплата высококвалифицированного аналитика, особенно имеющего опыт отраслевой работы, из крупной инвестиционной компании в несколько раз (бывает и в десятки раз) больше зарплаты практически любого «независимого» оценщика стоимости компаний.

Если финансовый аналитик пришел из независимой оценки, то, как правило, это наиболее подготовленный специалист-практик по оценке бизнеса. Мне известен случай, когда в конкурсе на место аналитика-оценщика в известной инвестиционной компании приняли участие 25 независимых оценщиков.

Справедливости ради стоит все же заметить, что несмотря на свой относительно высокий профессионализм (правда, в рамках тех же неоднозначных теорий), практически никто из финансовых аналитиков из крупнейших инвестиционных компаний, не говоря уже о «независимых» оценщиках, в своих оценках компаний в предыдущие годы не учитывал разразившийся сейчас мировой финансовый кризис, что послужило причиной банкротств многих инвестиционных компаний. И не зря там идут сейчас крупные сокращения. Ведь и финансовые аналитики-оценщики тоже, как правило, являются продуктом сегодняшнего образования в области оценки, не стимулирующего новые, оригинальные и нестандартные решения.

Напомним, что стратегический инвестор — это инвестор, заинтересованный в приобретении крупного пакета акций, для того чтобы участвовать в управлении или получить контроль над компанией и ее денежными потоками. Обычно в качестве стратегического инвестора выступает компания, деятельность которой связана с бизнесом приобретаемой компании. Как правило, стратегический инвестор достаточно компетентен в покупаемом бизнесе и не только участвует в управлении, но и развивает производство, реализуя инвестиционные проекты, увеличивающие стоимость бизнеса.

Финансовый инвестор, называемый также иногда портфельным или «пассивным», в отличие от стратегического инвестора, обычно не претендует на оперативное управление (если в согласованной и одобренной стратегии развития компании не происходит сбоев) и платит за продаваемую компанию меньше, чем стратегический инвестор, который готов к долговременному сотрудничеству, в отличие от финансового инвестора.

Хотя обычно считается, что контроль над компанией достигается покупкой более 50% обыкновенных акций, в реальности эта доля может быть существенно меньше при условии, что права инвестора прописаны в особых условиях касательно распределения будущих денежных потоков при покупке пакета у главного владельца компании.
^ Основные игроки на рынке оценки в России. Значимость различных видов оценки в экономике страны
Независимые оценщики принимают активное участие при сделках в государственном секторе, доля которого относительно невелика (см. Приложение 1).

Аналитическая группа ReDeal подготовила исследование российского рынка слияний и поглощений (M&A) за первые 9 месяцев 2007 г. [18]. Вот некоторые данные из этого исследования:

901 — количественная оценка рынка M&A в России;

111 — число сделок M&A в рамках аукционов РФФИ;

87,8 млрд долл. — стоимостная оценка рынка M&A в России;

268,7 млн долл. — сумма сделок в рамках аукционов РФФИ;

9,9% — соотношение стоимостной оценки рынка M&A и ВВП России;

39% стоимостного и 39% количественного объема рынка занимают сделки в форме полного приобретения (100% акций);

15% сделок занимают 91% всего стоимостного объема рынка.

Отсюда видно, что рынок заказов по оценке касательно слияний и поглощений со стороны государства на два порядка меньше, чем со стороны бизнеса, и что на рынке превалируют крупные сделки.

И если в рамках аукционов РФФИ участвуют как независимые оценщики (со стороны РФФИ), так и финансовые консультанты (оценщики) со стороны покупателей — стратегических инвесторов, то на остальном рынке M&A в России роль независимых оценщиков относительно невелика. Они участвуют в сделках M&A при принудительном выкупе ценных бумаг у миноритарных акционеров (или при определении коэффициента конвертации при переходе на единую акцию) согласно закону по цене не ниже рыночной стоимости выкупаемых ценных бумаг, которая должна быть определена независимым оценщиком.

На примере принудительного выкупа акций нетрудно понять, как возникает разница в результатах оценки стоимости независимым оценщиком и финансовым аналитиком.

На развитых западных рынках сделка слияния и поглощения обычно является выгодной для миноритариев, а в России — наоборот. За рубежом стоимость выкупаемых акций значительно выше рыночной (вычисленной без скидок) за счет бонуса за отказ миноритариев по существу от участия в управлении объединенной компанией. В России приняты законодательством в интересах мажоритариев необоснованные и неправомерные по логике корректировки: скидки за недостаток ликвидности, скидки за недостаточную степень контроля. На Западе эти скидки в расчетах оценщиков не применяются, более того, эти акции получают премию, так как нарушаются свобода миноритария продавать или не продавать акции.

Заказчиком услуг по оценке акций с целью их выкупа является обычно мажоритарий, который «стимулирует» оценщиков за понижение стоимости. В силу этого полученная «независимым» оценщиком стоимость акций обычно оказывается в разы меньше реальной, а обязательное в таких случаях согласно закону экспертное заключение СРО является часто положительным. Государственные же арбитражные суды до сегодняшнего дня всегда вставали на сторону мажоритарных акционеров при попытке найти справедливость миноритариев в судах. Теперь следует, судя по всему, ожидать активности миноритариев решать свои вопросы в судах, в том числе путем предъявления исков к СРО.

При оценке пакета выкупаемых акций у миноритариев независимый оценщик получит от мажоритария такой бизнес-план (часто оценщик вынужден его и сам рисовать), что компанию впору закрывать. Следовательно, и стоимость пакета у независимого оценщика получится низкой.

А финансовый аналитик получает обычно реальный бизнес-план, даже иногда слегка приукрашенный. Но финансовый аналитик знает отрасль, да и в самой компании у него найдутся свои каналы информации, так что его провести трудно. И оценка стоимости пакета акций у него получится более беспристрастной, тем более что она все равно будет обсуждаться с мажоритарием.

Стоимостная же доля остального рынка оценочных услуг (оценка земли, квартир, автомобилей, интеллектуальной собственности, отдельных объектов движимого или недвижимого имущества, переоценка основных средств, оценки имущества для целей МСФО, налогов, залогов и т. п.) представляется нам существенно меньшей, чем рынок M&A.

Крупные промышленные компании обычно поручают работы по оценке бизнеса (компаний) своим специалистам, а к независимым оценщикам, в том числе и из зарубежных аудиторских компаний, часто обращаются, когда нужны «заказные» цифры, в частности, при принудительном выкупе акций у миноритариев либо без указания нужных цифр при сделках по небольшим активам. Раньше независимые оценщики имели от крупных компаний заказы на переоценку основных средств, да и то это были в своей массе «заказные» работы. Сейчас без рекомендаций со стороны заказчика по итоговому значению рассчитанной стоимости заказы оценщикам идут от средних и небольших промышленных компаний, не имеющих в своем штате оценщиков.

Поэтому общественная значимость оценщиков из компаний-инвесторов мне представляется существенно более высокой, чем значимость так называемых «независимых» оценщиков, входящих в различные СРО, а значимость остальных видов оценки по сравнению с оценкой компаний также относительно невелика, как ни стараются некоторые представители этих нужных видов оценки всячески выпятить свое собственное значение.

В России прямыми инвестициями занимаются около 15 крупных компаний, в которых оценщики-аналитики составляют значительную часть персонала. В основном это такие крупные финансово-промышленные группы и компании, как «Базовый Элемент», Millhouse Capital, «Группа ОНЭКСИМ», «Альфа-Групп», «Ренова», «Интеррос», «Евраз», «Газпром», «Лукойл» и др., в которых есть департаменты M&A или департаменты по развитию бизнеса, отделы оценки, а также крупные инвестиционные компании. Это «Ренессанс Капитал», Credit Suisse, UBS, «Тройка Диалог», Deutsche Bank, Unicredit Aton, «КИТ Финанс», «Компания БКС», «ФИНАМ», ИК «Регион» и многие другие (всего инвестиционных компаний в России имеется несколько сотен). Кроме того, оценщики трудятся в банках, промышленных компаниях, страховых компаниях и пр. По нашим данным, в России имеются несколько тысяч компаний, в которых работают профессиональные оценщики, не входящие ни в какие СРО и, соответственно, им не подчиняющиеся, не обращающие внимание на точное соблюдение стандартов оценки и не подлежащие никаким проверкам экспертных советов СРО. Число работающих специалистов-оценщиков в таких компаниях варьируется от двух-трех до нескольких сотен.

По нашим данным, число оценщиков, работающих в этих неохваченных СРО компаниях, существенно больше числа так называемых независимых оценщиков, работающих по обязательным для них стандартам оценки в аудиторских и оценочных компаниях. Это легко увидеть по числу оценщиков, уволившихся в разные годы из крупных российских аудиторских компаний и перешедших на работу в крупные промышленные и инвестиционные компании. Как правило, такие оценщики существенно профессиональней оценщиков, оставшихся трудиться в аудиторских и оценочных компаниях.

И трудно не согласиться с мыслью, что «современная мировая держава невозможна без наличия у нее своих собственных независимых оценочных инструментов. Нужны и собственные стандарты, но во избежание отталкивающей капитал стагнации система их установления не должна быть сугубо консервативной и держащейся исключительно за статус-кво. Для этого необходима постоянная генерация идей и действий, упреждающая эволюцию мирового экономического самосознания, а не плетущаяся в хвосте всем известных теорий» [8].
^ Понятия рыночной, инвестиционной и справедливой стоимости компании и их обсуждение, цели стратегического инвестора
Обычно под рыночной стоимостью понимается (на бытовом уровне) наиболее вероятная из цен, формируемых рынком. Для открытых компаний — рыночная стоимость всех акций, так называемая капитализация.

Но если задать себе простые вопросы, типа: а существует ли рынок компаний и сколько нужно покупателей компании, чтобы говорить о рынке, как вычисляются эта самая наибольшая вероятность и наиболее вероятная из цен, то становится очевидна необходимость разобраться с этими принципиальными понятиями.

В реальности обычно у компании есть два-три потенциальных покупателя (инвестора), а рынок акций (это сугубо биржевой инструмент по зарабатыванию и проигрыванию денег — биржевое казино) представляет сугубо миноритарные пакеты, к тому же обычно этот рынок что в США, что в России подвержен манипуляциям крупных игроков.

Сейчас в США часто пишут о том, что многие компании публикуют сфальсифицированные финансовые отчеты с целью завысить прибыльность акций и получить финансирование для компании под более льготные условия и бонусы для ее руководства. Это является одной из главных причин появления так называемых мыльных пузырей.

Постараемся разобраться с понятиями стоимости компании и их взаимосвязи подробно.

Рыночная стоимость компании как имущественного комплекса

Согласно федеральному стандарту оценки «Цель оценки и виды стоимости» (ФСО №2):

«При определении рыночной стоимости объекта оценки определяется наиболее вероятная цена, по которой объект оценки может быть отчужден на дату оценки на открытом рынке в условиях конкуренции, когда стороны сделки действуют разумно, располагая всей необходимой информацией, а на величине цены сделки не отражаются какие-либо чрезвычайные обстоятельства, то есть когда:

– одна из сторон сделки не обязана отчуждать объект оценки, а другая сторона не обязана принимать исполнение;

– стороны сделки хорошо осведомлены о предмете сделки и действуют в своих интересах;

– объект оценки представлен на открытом рынке посредством публичной оферты, типичной для аналогичных объектов оценки;

– цена сделки представляет собой разумное вознаграждение за объект оценки и принуждения к совершению сделки в отношении сторон сделки с чьей-либо стороны не было;

– платеж за объект оценки выражен в денежной форме».

Возможность отчуждения на открытом рынке означает, что объект оценки представлен на открытом рынке посредством публичной оферты, типичной для аналогичных объектов, при этом срок экспозиции объекта на рынке должен быть достаточным для привлечения внимания достаточного числа потенциальных покупателей.

Разумность действий сторон сделки означает, что цена сделки — наибольшая из достижимых по разумным соображениям цен для продавца и наименьшая из достижимых по разумным соображениям цен для покупателя.

Полнота располагаемой информации означает, что стороны сделки в достаточной степени информированы о предмете сделки, действуют, стремясь достичь условий сделки, наилучших с точки зрения каждой из сторон, в соответствии с полным объемом информации о состоянии рынка и объекте оценки, доступным на дату оценки.

Отсутствие чрезвычайных обстоятельств означает, что у каждой из сторон сделки имеются свои личные мотивы для совершения сделки, при этом в отношении сторон нет принуждения совершить сделку.

Рыночная стоимость определяется оценщиком, в частности, в следующих случаях:

– при изъятии имущества для государственных нужд;

– при определении стоимости размещенных акций общества, приобретаемых обществом по решению общего собрания акционеров или по решению совета директоров (наблюдательного совета) общества;

– при определении стоимости объекта залога, в том числе при ипотеке;

– при определении стоимости неденежных вкладов в уставный (складочный) капитал;

– при определении стоимости имущества должника в ходе процедур банкротства;

– при определении стоимости безвозмездно полученного имущества» и др.

То есть рыночная стоимость — это цифра или диапазон цифр, характеризующие отдельную автономно работающую компанию безотносительно к покупателям и, фактически, — это некоторая фикция, идеал, расчетная величина, используемая при некоторых операциях с пакетами акций, например при принудительном выкупе акций у миноритарных акционеров.

Некоторые российские оценщики ошибочно полагают, что рыночная стоимость компании рассчитывается для некоторого «типичного» покупателя в противоположность инвестиционной стоимости для конкретного покупателя. А совокупность инвестиционных стоимостей и определяют рыночную. На самом деле и у «типичного» покупателя есть синергетические эффекты; главное в определении понятия рыночной стоимости компании — обособленность компании как бизнеса.

Можно дать и такое определение рыночной стоимости: это расчетная величина, определяемая с помощью утвержденных стандартами оценки процедур доходного, сравнительного и затратного подходов (а также иных принятых методов) для гипотетического финансового покупателя без учета синергетических эффектов. Такой финансовый покупатель вносит только капитал. Использовать эту расчетную величину для определения цены сделки можно, как показано ниже, только с большими корректировками.

Приведенное выше определение рыночной стоимости из ФСО № 2 вполне подходит для объектов со схожими (одинаковыми) свойствами, у которых есть рынок из многих покупателей и продавцов (земли, отдельных объектов движимого и недвижимого имущества и т. п.), но говорить о рыночной стоимости компаний можно с большой долей условности.

Миноритарные пакеты компаний продаются на рынке, но говорить о рыночной стоимости компаний при отсутствии рынка не приходится — можно говорить только о расчетной стоимости. Так же условно можно говорить о рыночной стоимости уникального объекта (например, изобретения) при наличии многих покупателей и одного продавца. Более точно следует, по моему мнению, говорить об условно-рыночной стоимости компании для некоего обезличенного покупателя.

Международные стандарты оценки требуют, чтобы рыночная стоимость компании, вычисленная оценщиком, отражала «процессы мышления, ожидания и ощущения инвесторов на момент оценки». Прямо скажем, трудновыполнимое требование, особенно если говорить о несуществующем рынке покупателей-инвесторов, но ни американских, ни российских оценщиков это не смущает.

На практике условия продажи (покупки) компании не отвечают рыночным условиям. Например, часто продавец продает компанию не тому покупателю, кто предложил большую цену, а кому удобно продать по совокупности предлагаемых условий («я не обязан работать с людьми, которых я не люблю» У. Баффетт [1, с. 30]), продажа происходит не за деньги, а за акции покупателя; покупателей обычно имеется всего несколько с совершенно разными синергетическими эффектами; цена сделки может значительно отличаться от расчетной рыночной величины, так как в ней отражаются налоговые последствия как для покупателя, так и для продавца, цели и возможности покупателей могут радикально отличаться и т. д., и т. п.

В силу этого финансовые аналитики предпочитают говорить не о рыночной стоимости компании, а о якобы присущей ей фундаментальной стоимости, что фактически одно и то же. То есть фундаментальная стоимость — это рыночная стоимость, вычисленная на основании сегодняшних представлений квалифицированного оценщика о будущем развитии совершенно самостоятельной компании и его мнения о представлении рынка об этом самом будущем.

Часто используется оценщиками также понятие «истинная (действительная, внутренняя) стоимость» прибыльной компании, которая равна стоимости, вычисленной методом DCF [9, 10], при условии, что все будущие параметры расчета оценщику известны точно, т. е. это приведенная стоимость денежных средств, которые можно изъять из компании за весь оставшийся период ее финансово-хозяйственной деятельности. И истинная стоимость компании на сегодняшнюю дату может быть вычислена эдак через 7–10 лет. Но на практике это понятие используется, чтобы показать связь стоимости с определенными сценариями развития в будущем по принципу «если…, то…».

Оценщику важно уметь не только достоверно оценивать, но и убеждать в своей правоте читателей и иных пользователей своего отчета об оценке.

Инвестиционная и справедливая стоимости компании

Согласно ФСО № 2 «при определении инвестиционной стоимости объекта оценки определяется стоимость для конкретного лица или группы лиц при установленных данным лицом (лицами) инвестиционных целях использования объекта оценки».

Инвестиционная стоимость — это максимальная величина, выше которой стратегическому инвестору не имеет смысла платить за компанию.

Справедливая стоимость компании (по нашему определению) при одном покупателе — это величина больше рыночной стоимости, но меньше инвестиционной стоимости, которая выявляется в процессе переговоров и отражает равные выгоды как продавца, так и покупателя.

Основные причины продажи бизнеса в России следующие:

– продавец максимально капитализировал свой бизнес и в компании есть недостатки, которые не могут быть преодолены независимым бизнесом;

– финансовые возможности продавца исчерпаны, у него не хватает собственных (заемных) средств для дальнейшего развития компании;

– продавец продает компанию (бизнес) как непрофильный, чтобы сосредоточится на развитии основного бизнеса;

– продавец продает компанию из-за своего плохого финансового состояния (ему просто нужны деньги);

– продавец продает компанию из-за неумения ею управлять, незнания специфик и перспектив рынка;

– продавец продает компанию из-за «наезда» рейдеров или заказной проверки проверяющих организаций и др.

Основные причины покупки бизнеса в России:

– продавец надеется за счет внутренней реструктуризации капитализировать компанию (денежная выгода);

– у покупателя образовались излишки денежных средств, которыми он хотел бы поучаствовать в прибыльном бизнесе, скупке недооцененных активов;

– синергетический эффект (покупка компаний, работающих на одном рынке с компанией, принадлежащей покупателю);

– монополизация рынка (покупка нескольких компаний на одном рынке) и избавление от конкурентов;

– выстраивание технологической цепочки (например: ГОК — электростанция — металлургический комбинат — сбытовая компания), в частности; получение большей независимости от поставщиков, когда, например, металлургическому комбинату не хватает угля и он покупает угольную шахту;

– получение новых технологий, информации о поставщиках, потребителях при входе на новый рынок;

– протекционистские цели — установление барьеров для входа на рынок потенциальных конкурентов, сохранение стабильности и емкости рынка;

– стремление получить налоговые льготы;

– выход компаний продавца на смежные рынки (например, производил пиломатериалы — стал производить деревянную мебель), а также на зарубежные рынки (пример — покупка крупного пакета акций ОАО «Автоваз» французской компанией «Рено» с целью выхода на российский рынок) и т.д.

Отсюда нетрудно понять, что инвестиционная стоимость компании может существенно, даже в разы превышать ее рыночную стоимость и она разная для разных стратегических инвесторов в силу разных для них синергетических эффектов. Таким образом, цена приобретения (сделки) для конкретного покупателя находится в диапазоне между рыночной и инвестиционной стоимостью для этого покупателя, и чем ближе подходит цена приобретения к инвестиционной стоимости, тем меньшую дополнительную стоимость может создать поглощение для покупателя. Если же потенциальных покупателей несколько, то конечная цена сделки, которую можно назвать условно рыночной стоимостью или справедливой, устанавливается неформально, путем обсуждения, в диапазоне между рыночной стоимостью и максимальной из инвестиционных стоимостей всех покупателей.

Синергетические выгоды возникают по трем причинам:

1) увеличение доходов;

2) сокращение расходов;

3) усовершенствование процессов.

Синергетическая стоимость создается обоими участниками сделки, но в большей степени она обычно создается покупателем, однако иногда — компанией-целью, когда та обладает технологией, которую покупатель может приспособить в своей компании.

Чтобы сделка состоялась, необходимо, чтобы совокупная стоимость синергетических эффектов превысила премию, уплаченную покупателем сверх рыночной стоимости. Таким образом, инвестиционную стоимость для конкретного покупателя можно оценить, внеся коррективы в оценку рыночной стоимости компании-цели (например, уменьшить ставку дисконтирования, отражающую уменьшение рисков, изменить денежные потоки и т. п.), либо оценить рыночную стоимость объединенной компании и вычесть из нее рыночную стоимость компании инвестора до объединения.

Отметим, что инвестиционная стоимость для конкретного инвестора зависит и от размера его финансовых возможностей («глубины кармана»), и от его портфеля инвестиционных проектов, что никак не учитывается независимым оценщиком.
^ Отчеты по оценке компании независимого оценщика и финансового аналитика стратегического инвестора: разница в подходах и результатах
Общая характеристика отчетов об оценке стоимости бизнеса компании

В России модели, с помощью которых оценщики пытаются выяснить стоимость компании, классифицируются по трем категориям (подходам), которые официально утверждены в российских стандартах оценки:

1) модели, основанные на предсказании будущего, — доходный подход. Они соотносят ценность актива с текущей ценностью ожидаемых в будущем (предсказываемых) денежных потоков, приходящихся на данный актив, основной моделью этого типа является оценка дисконтированных денежных потоков в различных модификациях (метод DCF);

2) модели, основанные на настоящем, — сравнительный подход. Эти модели определяют ценность актива по сравнению его со сходными активами, цена которых уже известна;

3) модели, основанные на прошлом, — затратный подход (модели оценки на основе активов). Стоимость компании измеряют на основе понесенных в прошлом затрат на создание составных частей актива, переведенных в текущие цены за вычетом обесценивания этих частей актива с течением времени либо на основе ликвидационной стоимости, получаемой посредством суммирования оцененной выручки от продажи активов, принадлежащих оцениваемой компании.

Другие методы оценки компаний (такие перспективные и интересные модели, как Ольсона, Блэка — Шоулза и др.) встречаются в отчетах оценщиков, к сожалению, довольно редко, и мы их анализировать не будем.

Настоящий высокопрофессиональный финансовый аналитик-оценщик компаний должен уметь мыслить нестандартно и даже понимать скрытые пружины мировой политики, а также внутреннюю политику государства.

Оригинальные мысли, гипотезы в отчете независимого оценщика не приветствуются, так как могут вызвать вопросы у проверяющих экспертов.

Цель отчета финансового аналитика — дать максимум информации об анализируемой компании в максимально сжатом виде, чтобы инвестор не утруждал себя чтением большого массива информации. Общий объем — 5–7 страниц. В отчете финансового аналитика описание компании занимает обычно 1 страницу, в нем обязательно дается характеристика менеджмента покупаемой компании. Описание юридической структуры компании (обычно отсутствующее у независимого оценщика) — 1 страница. Инвестор должен быть уверен в юридической чистоте и корректности построения самого бизнеса, качестве финансового контроля.

Финансовый аналитик обычно получает бонусы за высокое качество оценки, которое может быть выявлено в будущем в случае совершения сделки.

Отчет независимого оценщика должен соответствовать требованиям Федерального закона «Об оценочной деятельности в Российской Федерации» и положениям федеральных стандартов по оценке стоимости. Общий объем даже для небольшой компании — 300–400 страниц, в отчете много «воды», чтобы произвести впечатление на заказчика объемом выполненной работы. От высокого качества отчета зарплата независимого оценщика не зависит, она зависит от числа выполненных заказов.

У типичного оценщика отчет по оценке даже небольшой компании огромен:

1) общие сведения, анализ макроэкономической ситуации, описание региона, характеристика отрасли, описание объекта оценки — 65–70 страниц;

2) анализ финансового состояния — 20–22 страницы;

3) описание подходов и методов оценки — 45–50 страниц.

Общий объем с приложениями — 300–350 страниц.

Общие сведения, анализ макроэкономической ситуации, описание региона, характеристика отрасли, описание объекта оценки

Источниками информации независимого оценщика обычно являются сама компания, а также различные открытые интернет-ресурсы.

1. При проведении макроэкономического анализа:

Банк России — http://www.cbr.ru/

Министерство экономического развития и торговли — http://www.economy.gov.ru/

2. При проведении анализа отрасли оцениваемой компании:

Информационное агенство INFOLine;

специализированные сайты, касающиеся прои