Реферат: I. о новых понятиях и процессах в сфере профессиональной стоимостной оценки

Георгий Микерин,

Андрей Артеменков


О различии между профессиональной стоимостной оценкой и инвестиционно-финансовой оценкой: возможные объяснения
с учетом происходящего «пересмотра понятий»


Профессиональная стоимостная оценка на пути к осознанию своей ниши в общем спектре стоимостных оценок.


В настоящей статье производиться попытка проникнуть в сущность происходящих процессов расширения и оформления области профессиональной стоимостной оценки. Первая часть статьи посвящена краткому обзору новых понятий и процессов, которые вызываются к жизни потребностями практики профессиональной стоимостной оценки и осознанием самостоятельности и инновационности некоторых аспектов ее теории. Во второй части статьи приводится ряд иллюстраций, касающихся техник оценки, которые позволяют заключить об уже происходящем на уровне практики осознании рассматриваемых в первой части фундаментальных сдвигов в парадигме профессиональной стоимостной оценки и проведении различии относительно смежных областей стоимостной оценки. Такие различия иллюстрируются на примере сравнения с некоторыми широко применяемыми техниками инвестиционно-финансовых оценок (в частности в области дисконтирования денежных потоков и в вопросах введения скидок и премий при оценках бизнеса).
^ I. О новых понятиях и процессах в сфере профессиональной стоимостной оценки
В ситуации, когда во всем мире, а также теперь и в России, происходит «пересмотр понятий» финансовой отчетности и профессиональной (стоимостной) оценки1 (при активном сближении методологических основ этих двух профессий), особенно важно обеспечить на русском языке «проникновение в суть»2 появляющихся новых понятий, особенно, когда один и тот же термин может пониматься в разных смыслах.

В новых изданиях по финансовой отчетности и по стоимостной оценке, вышедших в Великобритании и в США, т.е. в странах фактически монополизировавших методологию прикладных экономических измерений, содержатся предостережения от некритичного применения в практике стоимостной оценки тех методологических основ, которые закладывались при допущениях наличия «эффективных» финансовых рынков и «рационального» экономического поведения.

Авторы нового (базового) британского учебного издания по стоимостной оценке с интригующим названием «^ От стоимости к ценности» (Сара Сейс с коллегами, см. [3]) – в разделе этой книги, который называется «Новые финансовые парадигмы» (гл.12) – приводят краткий обзор теоретических работ, по поводу которых, в частности, говорится3:

В сфере недвижимого имущества   методики [techniques] оценки, которые имеют дело с портфелями активов, относятся, в основном, к обычным теориям финансов, разработанным между 1960-ыми и 1980-ыми годами. Согласно этим теориям предполагалось, что принятие инвестиционного решения ведет к рациональному экономическому поведению и что инвесторы всегда стремятся максимизировать отдачу (доходность) [return (yields)] и минимизировать риск.

Современная теория портфеля (СТП) [Modern portfolio theory (MPT)], разработанная Марковицем (1959) и впоследствии расширенная другими (такими как Шарп, Линтнер и Моссин), приняла такое предположение о рациональности. Кроме того, эти авторы работали, основываясь на том, что рынки «эффективны», то есть, что цены полностью отражают все релевантные финансовые данные (см., например, Фама и Миллер, 1972).

С середины 1980-ых и в течение приблизительно двадцати лет после того, как эти теории начали применяться в финансовой области, аналитики имущества стремились использовать их для оценки стоимости недвижимости. Но тогда, когда стало казаться, что эти «современные» теории финансов начали делать успехи в сфере недвижимости, появились новые теории, которые ослабляют предположения о рациональности поведения и об эффективности рынков. Эти новые финансовые модели допускают … реальность неэффективных рынков и принимают поведенческие модели (Тверский и Канеман, 1981), чтобы объяснить поведение инвестора. Эти новые разработки являются проведенными надлежащим образом исследованиями для иллюстрации того, как широко (или нет) они могут использоваться в процессе распределения активов недвижимого имущества.

В этой книге подвергается аргументированной критике практическое применение «считавшихся новыми» (для своего времени) теорий, называемых именами их авторов, которые имеют мировую известность: Юджин Фама (он неоднократно номинировался на Нобелевскую премию, получил несколько других престижных премий, а в 2007г. он уже опубликовал новую статью), Гарри Марковиц и Уильяма Шарп (оба получили Нобелевскую премии в 1990 году «За вклад в теорию формирования цены финансовых активов»). Последние двое упомянутых «живых классиков», вместе с другими лауреатами Нобелевской премии по экономике, в 2004 году дали развернутые интервью, которые в аудиозаписи размещены в интернете4, а краткие цитаты в нашем переводе на русский язык приводится ниже. Естественно, что мы выбрали интересующие нас места.

^ Юджин Фама: Экономисты должны рассматривать равновесие, но людей бизнеса нужно обучать тому, чтобы использовать неравновесие. [Эта фраза из [4], т.е. работы Фама 1970 года, повторяется этим автором в последних его выступлениях.]

^ Гарри Марковиц: Я думаю, что вполне разумно, чтобы люди задались вопросом: «Каково реальное поведение инвесторов в противоположность рациональному поведению?» Я не подписался бы под каждой вещью, которая исходит от поведенческого экономиста, но это вполне разумная деятельность, которой нужно заниматься.

^ Уильям Шарп: Существует постоянная напряженность между нормативной теорией и позитивной теорией. Вы можете в споре приводить убедительные аргументы в пользу модели SML5, и Вы можете утверждать, что Вам необходимо её использовать. Но Вы не можете утверждать, что люди это делают, – большинство людей этого не делает. Если Вы хотите поддержать позитивную теорию, то Вам нужна не только теория ценообразования активов, но также и то, как люди в действительности подбирают портфель. … Если Вы сами не следуете указанной теории портфеля, то как Вы можете убедить людей в том, что эта теория причастна к ценообразованию принадлежащего им портфеля?

Фундаментальные теоретические исследования этих «живых классиков» и их последователей, которые также получили Нобелевские премии по экономике, имели иногда весьма печальное практическое продолжение. Два нобелевских лауреата 1997 года Роберт Мертон6 и Майрон Скоулз (Шоулс) (разработал вместе с Фишером Блэком, который умер в 1995 г., модель опционного ценообразования), применяя на практике свои теоретические разработки, вложили премиальные деньги в хитроумные финансовые схемы и в 1998 г. едва не привели к коллапсу мировые финансовые рынки. Правда, им в этом «помог» дефолт в России, где их фонд вел масштабные операции с ГКО-ОФЗ и форвардными контрактами «рубль – доллар» и потерял 4 млрд. долл. А по всему миру у фонда были открыты позиции на 1,25 трлн. долл., и только гигантский стабилизационный кредит по инициативе Федеральной резервной системы США позволил фонду тихо закрыться.

Но дело было не в форс-мажоре, и на судебном процессе летом 2003 г., на котором среди экспертов выступал еще один нобелевский лауреат (2001 года) Джозеф Стиглиц, было признано, что у этой, якобы, теоретически обоснованной схемы «не было экономического содержания и бизнес-цели за исключением минимизации налогов»7.

А Джозеф Стиглиц и еще ряд Нобелевских лауреатов по экономике последних нескольких лет, среди которых упоминавшийся Дэниэл Канеман, Вернон Смит, получивший премию вместе с ним (за экспериментальную экономику), Амартия Сен (см. ниже),   принимают участие в мировом «постаутистском движении», дающем теоретический отпор «приоритету эконометрики перед содержательной экономической теорией». Теоретические работы этих ученых, в той или иной степени, связаны с проблемой того, как практически может оцениваться стоимость в реальной экономике.

Ведущие российские экономисты-теоретики (академик А.Д. Некипеловым, проф. А.Я. Рубинштейн) часто цитируют слова из нобелевской лекции Амартия Сена (1999 г.):

^ Продвижение в «высокой теории» было тесно связано с развитием «практической экономической теории»


Представляется, что «практическая теория стоимостной оценки» (вальвационная теория), которая имеет свою давнюю историю (начиная с работ Альфреда Маршалла, считающегося основоположником теоретически обоснованной оценочной деятельности), сейчас переживает своё возрождение (или перерождение) в условиях становления всемирной Новой экономики. Взаимосвязь практической (реалистической) теории и высокой (фундаментальной) теории в современном мире чрезвычайно усложнилась.

Можно принять, в первом приближении, что практическая теория стоимостной оценки «смягчает» жесткие постулаты идеальных (совершенных) моделей рационального экономического поведения, эффективного рынка, мгновенной ликвидности капитальных активов и т.п. Но при этом, конечно, теряется чистота («позитивность») теоретических формул или иных построений на основе принимаемой исследователем аксиоматики (парадигмы), о чем ведутся последние годы бурные дискуссии в «высокой теории».

Не будем здесь углубляться в проблему «смены научных парадигм», а обратимся к тому, что происходит сейчас в дисциплинах, относимых к «практической экономической теории», которую можно назвать «нормативной» только в специальном смысле. А такой специальный смысл получают теперь СТАНДАРТЫ (оценки, финансовой отчетности, аудита), выражающие «общепринятую наилучшую практику» и приобретающие все большее признание в мировой экономике и оказывающие влияние на нее.

Таким образом, отличительной чертой «практической теории стоимостной оценки» становится ее неразрывная связь со стандартизацией профессиональной деятельности, ее подходов и методов, а также набора практически применяемых методик (их стали на зарубежный манер называть «техниками» или «технологиями», что вносит путаницу).


В последние годы получило широкое признание в Великобритании и во всей Европе «теоретически обоснованное» различение оценочных понятий [valuation concepts], введенное Мартином Хёсли и Брайаном Д. Макгрегором еще в 2000 году8 и развиваемое Хёсли в последующих работах (это различение приведено в книге [3] и в статье [15]).



Цена [Price] – это фактически наблюдаемый результат обмена в денежном выражении, когда инвестиции в недвижимость уже куплены или проданы. На большинстве других рынков цена является заданной, но на рынке имущества – каждый интерес в имуществе различен, и поэтому требуется индивидуальный оценочный расчет стоимости [individual estimate of value], который был бы руководством для покупателя и продавца на их переговорах, чтобы согласовать цену. Цена может быть установлена переговорами, а также через предложения на тендере или на аукционе.

Стоимость [Value], таким образом, – это оценочный расчет вероятной цены продажи [estimation of the likely selling price]. На других рынках, где продаются гомогенные товары, цена не является оценочным расчетом, но сама определяется из рыночной торговли и обычно используется для того, чтобы охарактеризовать некоторую количественную оценку ценности [an assessment of worth].

Индивидуальная ценность [Individual worth] – это истинная стоимость [true value] для индивидуального инвестора, использующего всю информацию рынка и все доступные аналитические инструменты, и она может рассматриваться как стоимость в использовании [value in use]. – [Таким образом, она отличается от Инвестиционной стоимости точно так же, как Рыночная ценность – от Рыночной стоимости]

Рыночная ценность [Market worth] – это цена, по которой права на инвестиции в имущество могли бы быть предметом торговли на конкурентном и эффективном рынке, используя всю рыночную информацию и все доступные аналитические инструменты [часто для обозначения этого понятия используются словосочетание «фундаментальная стоимость»]. Обоснованная модель вычисления [a valid model of calculation] Рыночной ценности должна отражать причинную обусловленность рынка в данное время. Поэтому ее следует отличать от Рыночной стоимости [Market value], которая допускает менее совершенное знание рыночной информации [accepts a less than perfect knowledge of market information].

Обратим также внимание на то, что в приведенном перечне два понятия следует отнести к «чистой теории»: «индивидуальную ценность», понимаемую как «истинная стоимость», и «рыночную ценность»   при соблюдении самых жестких условий «совершенного рынка».


Многие российские оценщики стали активно цитировать изданную на русском языке одну из многих книг А. Дамодарана «Инвестиционная оценка» [1]. А в практических целях они используют домашнюю вэб-страницу Дамодарана, в основном, для заимствования формул, электронных таблиц, и других информационных ресурсов, которые часто применяются в оценочных расчетах даже без ссылок на первоисточник.

А в новой фундаментальной теоретической статье, которая цитируется ниже, идет изложение в типичном академическом стиле. В этой статье 77 страниц и 117 ссылок на первоисточники, начиная с Альфреда Маршалла и Джона Мейнарда Кейнса, а затем особенно часто упоминаются разные работы Юджина Фама, а также Брейли и Майерса (вместе и порознь), Коупленда с соавторами – т.е. работы, которых переведены на русский язык, причем в той же лексике, что и международные и европейские стандарты оценки.

^ Подходы к оценке стоимости и финансовая метрика: обзор теории и доказательств [23]


Оценку стоимости [valuation] можно считать сердцем финансов. В корпоративных финансах, мы обсуждаем, как лучше всего увеличить стоимость фирмы, изменяя ее решения об инвестициях, финансировании и дивидендах. В управлении портфелем, мы расходуем ресурсы, пробуя найти фирмы, которые торгуются дешевле их истинной стоимости, и затем надеемся генерировать прибыль, поскольку цены сходятся на стоимости. Изучая, являются ли рынки эффективными, мы анализируем, отклоняются ли рыночные цены от стоимости, и если это так, то как быстро они возвращаются назад. Понимание того, чтó определяет стоимость фирмы и кáк оценочно рассчитать [estimate] стоимость, – кажется предварительным условием для принятия разумных решений.

Учитывая центральную роль этого, Вы могли бы подумать, что вопрос о том, кáк лучше всего оценивать стоимость [to value] бизнеса (частного или публичного) – хорошо исследован. Как мы показываем в этой статье, исследование моделей стоимостной оценки и метрики в финансовом выражении [valuation models and metrics in finance] – является удивительно неоднородным. Некоторые аспекты стоимостной оценки, типа количественной оценки [assessment] риска, глубоко проанализированы, а другие, типа: как лучше всего оценочно рассчитать [estimate] денежные потоки и примирить различные версии моделей, – не получают того внимания, которого они заслуживают.


В последней фразе из приведенного фрагмента содержится два тезиса.

Первый тезис (по логике он является вторым, т.е. производным от того тезиса, который автор поставил первым, но это спор о курице и яйце) касается того, как лучше всего оценочно рассчитать денежные потоки, что требует математической грамотности и хорошего информационного и программного обеспечения.

Конечно, все это необходимо совершенствовать, но по этим вопросам есть много разнообразных и противоречивых публикаций, в которых оценка стоимости [valuation] сводится к формальному оценочному расчету [estimate], выполняемому по одной из многих «различных версии моделей». Вообще-то, они берутся из другой теоретической дисциплины – корпоративных финансов, чем, в основном, и занимается Дамодаран, и чему он прежде не придавал такого большого значения как в этой новой публикации.

Второй же тезис – о возможности «примирить» подобные оценочно-расчетные модели – восходит к содержательным методологическим основам оценки стоимости, которые Дамодаран называет «философским основанием для оценки» и чему посвящен не только раздел в этой статье, но также еще целая книга: «Инвестиционные философии» [24].

В связи с этим нам представляется необходимым добавить третий тезис, который содержится в главе этой книги «Основание для подхода». Там Дамодаран в своей собственной терминологии констатирует, что «есть существенное философское различие» между подходом дисконтированного денежного потока (оценщики считают его одним из методов доходного подхода), который им отождествляется с «инвестиционной оценкой», и «относительной (релятивной) оценкой», что оценщики называют сравнительным или рыночным подходом. Таким образом, различается инвестиционная и рыночная оценки.

В этой главе Дамодаран констатирует, что «оценка дисконтированного денежного потока была поиском (хотя невыполненным) внутренне присущей [intrinsic] стоимости. При относительной оценке, мы разочаровались в оценочном расчете внутренне присущей стоимости, и по существу [essentially] отдали наше доверие рынкам. Мы выражаем суждение [judgment], сколько стоит актив, глядя, что рынок платит за подобные активы.»

Дамодаран говорит, что еще один подход «имеет корни в бухгалтерском учете, и основывается на концепции, что существенная информация содержится в балансовой стоимости активов фирмы и собственного капитала». Он сам пишет о своей «краткости при обсуждении справедливой стоимости, вводимой регуляторами», и лишь со ссылками на чужие работы пишет о том, что «суждения, сделанные бухгалтерами… обеспечивают полезную информацию для рынков в разнообразии контекстов».

Можно сказать, что Дамодаран ощущает происходящие изменения не просто в формулировках подходов, а в самой «философии стоимостной оценки», но он сам больше ставит вопросы (часто – риторические), нежели дает на них конкретные ответы. Часто он формулирует свои мысли на уровне парадоксов, подразумевающих антимонии:

^ Развенчание мифов: фрагмент из «Введения в стоимостную оценку» Дамодарана [25]


Философское основание стоимостной оценки [A philosophical basis for Valuation]

- Цены активов не могут быть обоснованы, используя теорию «большего дурака».

[Asset prices cannot be justified by merely using the «bigger fool» theory].

- Неправильные представления о стоимостной оценке:

^ Миф 1: Стоимостная оценка – это объективный поиск «истинной» стоимости

Истина 1.1: Все стоимостные оценки имеют смещение [bias – также имеет смысл «предвзятости»]. Вопрос состоит только в том, насколько и в каком направлении.

Истина 1.2: Направление и величина смещения вашей стоимостной оценки прямо пропорциональны тому, сколько и кто вам платит.

Миф 2: Хорошая стоимостная оценка обеспечивает некий точный оценочный расчет стоимости [a precise estimate of value]

Истина 2.1: Нет никаких точных стоимостных оценок [There are no precise valuations].

Истина 2.2: Оплата стоимостной оценки является самой большой, когда стоимостная оценка наименее точна.

Миф 3: Чем более количественной является модель, тем лучше стоимостная оценка

Истина 3.1: Понимание модели стоимостной оценки обратно пропорционально числу исходных данных, требуемых для модели.

Истина 3.2: Более простые модели стоимостной оценки являются намного лучшими, чем сложные.

- Проявления смещения

Исходные данные для стоимостной оценки: наши предположения о маржах прибыли, о доходности капитала, о росте и риске – находятся под влиянием наших предвзятостей.

Попытки как-нибудь подправить «пост-оценку стоимости»: самое очевидное проявление смещения происходит после того как закончена оценка стоимости – тогда, когда мы добавляем премии (синергия, контроль) и количественно оцениваем [assess] скидки (неликвидность) для различных факторов. Если мы намерены сместиться к более высоким стоимостям, то мы склоняемся к тому, чтобы использовать премии; если намерены сместиться к более низким стоимостям, то мы делаем скидки.

Качественные факторы: Если исчерпаны все другие возможности, то мы склоняемся к тому, чтобы объяснять различие между ценой, которую мы платим, и полученной при оценке стоимостью, давая этому некое название («стратегическое возмещение» и т.п.).


Представляется, что указанные в процитированных работах Дамодарана проблемы -- проблема «истинной стоимости» и неизбежно возникающая в связи с ней проблема «смещений» (или качества выполненной оценки в плане улавливания ей «истинной стоимости» ) -- являются следствием определенного воззрения на оценку как на объективный процесс измерения некоторой величины (стоимости), которая присуща рынку не зависимо от деятельности оценщика. Между тем, такая точка зрения может родиться лишь тогда, когда оценщик в основном работает с определенными типами активов: ликвидными активами, для которых так или иначе можно проводить соответствие между реально наблюдавшимися ценами (по идентичным и/или сопоставимым активам) или иным ведущим фактором (например, индексом широкого рынка) и выводимой на основе их обменной стоимости. Во второй части статьи будет показано, что такое воззрение, будучи уместным в определенной но ограниченной области общего спектра стоимостных оценок, тем не менее, не воплощает практически характерной роли и проблем, присущих области профессиональной стоимостной оценки как составляющей этого спектра.
^ II. Профессиональная стоимостная оценка и инвестиционно– финансовая оценка: проведение некоторых различий в практике и теории.
Приведенные в первой части высказывания корифеев оценки и экономической теории свидетельствуют об имеющейся устремленности в том, чтобы прояснить область применимости развитых ими представлений, и именно поэтому они способны вызвать ощущение, что мир за границами этой области оказывается еще едва ли изученным в теоретическом плане. Между тем, представляется, что базовая практика профессиональной стоимостной оценки (которую мы также называем «оценочной деятельностью» (в понимании Закона об оценке), или «имущественной стоимостной оценкой») связана с этим «новым» миром. Не случайно, что в сфере профессиональной стоимостной оценки в настоящее время происходит активный процесс пересмотра понятий и ведутся неутихающие дискуссии, едва ли понятные представителям смежных направлений стоимостных оценок. И этот процесс напрямую затрагивает не только отдельные оценочные частности, но и саму суть, и общую форму (со-)существования различных областей стоимостной оценки.

В результате развития областей применения «профессиональной стоимостной оценки» и усилий по ее стандартизации, выясняется особенный круг задач ее приложения к «объектам оценки» и общие черты и спектр объектов, которые отличны от объектов и целей других «оценок». Таким образом, встает вопрос: стоимостная оценка одна или их много? А под множественностью стоимостных оценок здесь понимается их интерпретация и рассмотрение в самом широком плане: с общеэкономических позиций. Существуют ли в стоимостной оценке единая теория и принципы или каждая из оценок обладает своим общим мировоззрением, принципами и теорией?

В данной части статьи рассматриваются две области стоимостной оценки, которые, на первый взгляд, кажутся едиными: профессиональная стоимостная оценка (ПСО) и инвестиционно-финансовая оценка (ИФО), и делается вывод, что профессиональная стоимостная оценка обладает своим углом зрения на процессы ценообразования, расширяющим и дополняющим постановку задач из области инвестиционно-финансовых оценок, и некритическое заимствование для ПСО представлений из инвестиционно-финансовой оценки – что является сейчас общепринятой практикой, особенно при оценках стоимости интересов в неликвидных (закрытых) компаниях, вообще говоря, не разумно с точки зрения теоретического осмысления.

Под ИФО здесь понимаются те сферы оценки, для которых написаны ставшие ныне популярными в России книги А. Дамодарана «Инвестиционная оценка»9 [1] и Т. Коупленда с соавторами «Стоимость компании: оценка и управление» [2]. Объектами ИФО, как можно выяснить из указанных работ, являются: обращающиеся на активном рынке акции компаний, долговые инструменты, финансовые опционы, в какой-то мере весь собственный капитал компаний (когда он поглощается на фоне рыночных механизмов ликвидного фондового рынка) и пр. Главным обобщающим свойством таких объектов, на наш взгляд, представляется их ликвидность, т.е. широкий интерес инвесторов к данным объектам и возможность быстро реализовать их на активном рынке (массовость). Представления ИФО в настоящее время базируются на течении в экономической теории, называемом Современной Портфельной Теорией (СПТ) [3, гл 12], развитой начиная с 1960г. в работах Модильяни и Миллера, Марковица, Линтнера, Шарпа, Фама и пр. и нашедшей приложение к широкому спектру задач и объектов, для которых действительны допущения, заложенные в основе Теории. Эти допущения на базовом уровне характеризуются набором представлений, заложенных в понятии об «эффективном рынке» [4].

Те вытекающие из СПТ методы оценки, в совокупности с объектами и задачами, к которым применяется или способна применяться СПТ и для которых уместны, хотя бы приблизительно, представления об эффективном рынке, образуют как раз область инвестиционно-финансовой оценки. Объекты ИФО -- т.е. объекты, которые характеризуются ликвидностью, делимостью и массовостью – часто обозначаются термином «финансовые титулы» [5], которые представляют собой инструменты обращаются на активных конкурентных рынках, со множеством совершаемых с ними сделок и большими общедоступными массивами информации о них. В этих условиях возможно применение представлений об «эффективных рынках» или хотя бы о том, что, со временем, цена таких объектов будет возвращаться к той, которая является оправданной в условиях «эффективного рынка». Последнее подразумевает то, что, хотя в настоящее время цена объекта может отклоняться от его «Рыночной ценности» (фундаментальной стоимости), инвестиционно-финансовый оценщик, внимательно отнесясь к анализу объекта и его Рыночной ценности, способен выяснить, является ли текущая цена объекта недооцененной или переоцененной (по сравнению с его Рыночной ценностью) и принять решение об инвестиционной привлекательности объекта (разумеется, подразумевая то, что спустя некоторое время цена объекта прейдет в соответствие с определенной «Рыночной ценностью», и что объект обращается в рыночной среде, для которой представления об «эффективном рынке» не далеки от истины). В таком анализе используются статистические техники, подразумевающие стратегии инвестирования, которые в соответствии с рациональными предпосылками поведения, заложенными в современной портфельной теории (СПТ), приводят к принятию недвусмысленных оптимизированных решений. Разумеется, эти техники основываются на том, что по всему широкому рынку доступен большой массив котировочной информации, трактовка которой в свете математической статистики, является уместной -- т.е.что эта информация обладает математическими свойствами случайных величин, в которой также заложены все качественные ожидания рыночных игроков («эффективность» такой информации) – а это является предположением реалистичным, или приблизительно реалистичным, только для среды, в которой обращаются «финансовые титулы».

Является ли точка зрения и объекты ИФО родственными и естественными для повседневной практики оценщика, занятого профессиональной стоимостной оценкой (ПСО) в понимании Стандартов оценки (будь- то МСО, ЕСО, Федеральные стандарты или еще что-либо)10? Представляется, что нет.

По сравнению с ИФО, современная практика профессиональной стоимостной оценки имеет более широкий охват: поскольку ее сфера затрагивает также активы, которые не являются «финансовыми титулами» и обмен которых возможен в ситуации, отличной от условий «эффективного» или хотя бы «слабоэффективного» рынка, т.е. такие активы как недвижимость, специализированное имущество, нематериальные активы и иные неликвидные «объекты оценки», не являющиеся стандартизованными, т.е. каждый из которых обладает особыми (уникальными) свойствами.

Хотя эти объекты в общем случае не являются ликвидными, каждый из них обладает Рыночной стоимостью, которая определяется в стандартах МСО как:

«Расчетная денежная сумма, за которую состоялся бы обмен актива на дату оценки между заинтересованным покупателем и заинтересованным продавцом в результате коммерческой сделки после проведения надлежащего маркетинга, при которой каждая из сторон действовала бы, будучи хорошо осведомленной, расчетливо и без принуждения11».

Главное и достаточное требование к наличию и определению рыночной стоимости, подразумеваемое в таком определении – это легальная возможность осуществления обмена имуществом [6, п.4]. Достаточное условие концептуализации такого обмена – «гипотетическая сделка» и предположения-суждения о «наиболее вероятном покупателе/продавце» (при этом вероятность здесь понимается не как математическая (статистическая) вероятность, а в плане суждения, т.е. субъективной степени достоверности (правдоподобности) у лиц, знакомых с особенностями оцениваемого имущества).

В результате, в ПСО в задачах определения Рыночной стоимости объектов оценки решается поведенческая задача действия (мышления) двух сторон, наделенных определенным знанием об «объекте оценки», определенными альтернативными возможностями инвестирования, и имеющих определенное отношение между собой, подразумеваемое в интерпретации понятия «Рыночной стоимости» (в Стандарте МСО 1).

Данное общее определение ^ Рыночной стоимости не предполагает того, что объект оценки обращается в условиях «эффективного рынка» ни того, что имеется какая-либо информация о прошлых сделках с ним, которую можно было бы интерпретировать с помощью статистических техник, ни того, что объект обладает достаточной степенью сопоставимости с другими объектами, о которых бы имелась такая информация. Но Рыночная стоимость должна отражать дедуктивный (мыслительный) процесс ценообразования у сторон в указанной выше гипотетической сделке, удовлетворяющей условиям в определении Рыночной стоимости. Иными словами, профессиональному оценщику предполагается решать поведенческую задачу взаимодействия двух сторон, которая в общем случае не является эквивалентной задачам и ситуациям массового активного рынка, подразумеваемым в инвестиционно-финансовой оценке, в которых определяется «Рыночная ценность» финансовых титулов.


В настоящее время такие задачи способна решать практическая теория стоимостной оценки, которая в качестве своих моделей имеет представления и методологию теории поведенческих финансов отличную от традиционной теории финансов, на которой основывается СПТ и ИФО [15]. В то время как СПТ уже создала и усовершенствовала методы ценообразования, которые адекватно отражают его в условиях массовых торговых процессов (активный рынок, стандартизованный торгуемый продукт, развитая информационная инфраструктура и другие приближения к идеальному «эффективному» рынку»), торговля и оценка в иных ситуациях (двусторонние и нечасто совершаемые сделки с нестандартизованным продуктом) не имеет (даже приближенно) характеристик, совместимых «эффективным рынком». В этих условиях попытка «по аналогии» применить техники СПТ и ИФО может оказаться несостоятельной по причине недостаточной сопоставимости используемой информации о сопоставимых объектах (на активном рынке) и черт оцениваемого (неликвидного) объекта. К сожалению, попытка такого мышления «по аналогии», при которой совершается рискованный «скачок в темноту» -- в пропасть отделяющую финансовые титулы (объекты ИФО) от базовых объектов ПСО (неликвидных активов), является, без преувеличения, пока универсальным стандартом в области исследований теории и методологии ПСО. Порой, производятся попытки распространить воззрения СПТ, и даже модель СAPM, на область неликвидных активов [28]. Но изобрести воздушный шар на луне достаточно сложно, поэтому, например, предполагается, что поведение цен неликвидных активов можно охарактеризовать каким-то среднеквадратичным отклонением [7], либо, что, хотя сами цены на неликвидный актив не могут быть проанализированы стохастически, доход от него возможно описать закономерностями какого-либо стохастического процесса [8]. Не хотелось бы упоминать, о всяких иных казусах сторонников ИФО, когда они начинают заниматься оценкой неликвидных объектов и иных типичных объектов ПСО, на основе «широкорыночного» мировоззрения СПТ и сравнительных техниках, типа регрессии и т.п., но такими проблемными пятнами пронизаны по всему спектру большинство стандартных практических методов и техник ПСО, например, в оценках бизнеса:

применение моделей дисконтирования в доходном подходе, основанных на мировоззрении СПТ – в ситуациях, когда объект оценки слабо связан с активным рынком ценных бумаг (например, когда при оценке стратегических предприятий и контрольных пакетов неликвидных заводов предполагается типичная модель поведения финансового покупателя на активном биржевом рынке (САPM)).

Применение скидок на неликвидность для миноритарных пакетов неликвидных предприятий, не связанных с активным рынком ценных бумаг, основанных на представлениях о понятии неликвидности, позаимствованных из ИФО (таких эмпирических представлениях в отношении финансовых титулов, которые изложены в [9], [10, Приложение B]).

Представления о ряде неликвидных активов (патенты, интересы в предприятиях по разработке месторождений и т.п.), как обладающих характеристиками «реальных опционов», которые почему-то чаще всего оцениваются «по аналогии» на основе моделей оценки финансовых опционов [1, гл. 26] таких как модель Блека-Шоулза и иных моделей, предполагающих определенный стохастический процесс [11].

Разберем эти случаи более подробно. В каждом из этих случаев, недавно появившиеся в области практической теории стоимостной оценки работы способны обосновать, с одной стороны, почему приложения инструментов и образа мышления ИФО в сфере неликвидных объектов является непродуманным и может приводить к неточностям в плане отражения разумного поведения покупателей/продавцов неликвидных активов, и, с другой стороны, вносят свой позитивный вклад в ответ на вопросы «как быть?» и «что делать?» в таких ситуациях в сфере ПСО.


^ 1. Доходный подход и ставки дисконтирования при оценке неликвидных активов


В отношении теории доходного подхода и ставок дисконтирования заслуживают внимания следующие теоретические работы: [12;13;14]. Первые две из них посвящены анализу применения доходного подхода и разработке ставок дисконтирования в области нахождения инвестиционной стоимости неликвидных активов и инвестиционных проектов, а работа [14] – общей теории доходного подхода и ставок дисконтирования для стоимостей- в- обмене (в частности, Рыночной стоимости неликвидных активов), разработанной на основании формализованного принципа о равновесности сделки и равновесности интересов покупателя/продавца (Cр. с принципом равновесия широкого рынка, заложенного в модели САPM [16,cн.22]). В обоих исследованиях прослеживается единство мнений в том, что ставка дисконтирования представляет собой ожидаемую доходность инвестиционного портфеля (возможных направлений инвестирования), доступных для инвестора или рассматриваемых сторон в гипотетическом обмене (наиболее вероятного покупателя). В понятиях о ставке дисконтирования не следует заключать ни «премии за риск инвестирования в объект оценки», ни иные нормативные представления-допущения характерные для СПТ и ИФО, но слабо уместные для смежных областей оценки. Например, при применений модели САPM, уместной для описания поведения инвесторов на ликвидных эффективных рынках (т.е. для ИФО), к оценкам всех прочих (неликвидных) активов возникает ряд явных натяжек: чаще всего это отсутствие достаточно сопоставимых аналогов (которые для измерения «беты» должны котироваться на ликвидных рынках, но именно из-за этого не являются близкими аналогами неликвидного