Реферат: Альтернативные издержки и временная стоимость денег
Олег Лытнев
Дляфинансового менеджмента концепция альтернативных издержек имеет особенно важноезначение еще и потому что она составляет методическую основу непосредственнойоценки величины денежных потоков. Выполняя функцию всеобщего эквивалента, припомощи которого осуществляется стоимостная оценка любых активов и пассивовпредприятия, деньги имеют и собственную стоимость. Во 2-й главе были подробнорассмотрены принципы измерения временной ценности денег. Развивая основныеположения этой главы, можно прийти к выводу, что стоимость денег, которымиобладает экономический субъект, определяется для него той потенциальнойвыгодой, которую он упускает, не вкладывая деньги в приносящие доход операции.Можно предположить, что существует некая возможность абсолютно безопасногоинвестирования денег под определенный процент – например, положить их надепозит в солидном банке или приобрести государственные ценные бумаги.Процентная ставка, по которой инвестору будет выплачиваться доход по такимвложениям и составит альтернативные издержки пассивного владения деньгами.Тысяча рублей, не положенная в надежный банк под 10% годовых, к концу годастанет дешевле именно на эти 10% (если не существовало возможности разместитьэти средства на еще более выгодных условиях). Вспомним, что процесс удешевленияденег с течением времени моделируется посредством дисконтированияпервоначальной суммы по заданной процентной ставке. Это означает, что вфинансовом менеджменте процентная ставка, под которую инвестор может сабсолютной надежностью и безопасностью для своих денег разместить их наопределенный срок, представляет собой альтернативные издержки владения денежнымисредствами, а процедура дисконтирования позволяет определить реальную стоимостьденег на любой момент времени.
Такимобразом, дисконтируя будущие денежные потоки, финансист просто уменьшает их навеличину альтернативных издержек, связанных с этими потоками. Другими словами,он вычитает из суммы доходов расходы по их получению. Обычно эти расходы неявляются единственными издержками по осуществлению финансовой операции, к нимдобавляются различные другие затраты, порождаемые данным решением (например,комиссионные, уплачиваемые биржевому брокеру при покупке ценных бумаг, илитрудовые и материальные затраты по реализации реального инвестиционногопроекта). Вычитая сумму и тех и других издержек из суммы ожидаемых в будущемденежных притоков, получают чистую приведенную стоимость (NPV) этих притоков.Признавая временную стоимость денег, финансисты вынуждены учитывать ее в своихрасчетах, увеличивая на ее величину сумму расходов по планируемым имиоперациям. Измерителем этой стоимости служит процентная ставка.
Следуетсовершенно четко уяснить, что так же как и сама концепция альтернативныхиздержек, данное ее приложение оставалось бы не более чем смелой игройэкономической мысли, если бы оно не находило практического подтверждения напротяжении всей истории человеческого общества. Не надо быть выпускникомпрестижного университета, чтобы понять, почему повышение центральным банкомлюбого государства своей ставки рефинансирования означает почтипропорциональное падение курсов акций предприятий и снижение экономическойактивности. Увеличение альтернативных издержек (то есть, цены) денегобесценивает все будущие доходы, в том числе и дивиденды по акциям. Значительноудобнее и безопаснее становится получение возросшего гарантированногобанковского или ссудного процента, чем ожидание отдачи от реальных инвестиций.Деньги становятся более дорогим товаром и в обмен на них владелец желаетполучить больше, чем он имел раньше. А так как повышение процентной ставки ЦБпроизводится чаще всего в ответ на инфляционные процессы, становится понятно,почему высокая инфляция несовместима со стабильным экономическим ростом:пытаясь противостоять объективному инфляционному обесценению денег,правительство и центральный банк увеличивают их альтернативную стоимость, какбы заманивая их на банковские депозиты. Прежде чем деньги (точнее, ихвладельцы) “клюнут” на эту приманку и схлынут с товарных и валютных рынков,ослабив тем самым давление на уровень цен; они сначала покинут болеерискованные фондовые рынки, т.е. обесценят корпоративные ценные бумаги,обращающиеся на этих рынках. При благоприятном стечении обстоятельств итехнически грамотных действиях финансовых властей, их цели могут бытьдостигнуты: снижение цен на фондовом рынке обернется ростом доходностивложений, успокоившиеся инвесторы снова понесут туда свои деньги. Если же будетдопущен какой-либо просчет, то ситуация выйдет из-под контроля: повышениепроцентной ставки лишь подстегнет темпы инфляции и деньги, ушедшие с фондовыхрынков, не захотят на них возвращаться; чтобы удержать эти деньги в банкахпридется снова повышать процентную ставку и т.д. вплоть до “черногопонедельника”.
Примеромиспользования процентной ставки для регулирования альтернативной стоимостиденег служат действия Федеральной резервной системы США (ФРС) и центральныхбанков других западных стран, предпринимаемые в последнее время. Более чемдесятилетний период процветания американской экономики обернулся небывалымростом активности фондового рынка. Цены на акции неуклонно растут со скоростьюпримерно 5% в год. Это не может не привлечь биржевых спекулянтов,зарабатывающих на перепродаже акций “быстрые деньги”. Побочным эффектом этихпроцессов может стать “перегрев экономики”, порождающий высокую инфляцию. Чтобыпредотвратить нежелательное развитие событий и несколько “охладить” рынок,финансовые власти Америки были вынуждены повысить процентную ставку ФРС. На этоповышение мгновенно откликнулись центробанки европейских стран, так какповышение доходности банковских депозитов в США могло вызвать значительныйотток капитала из других стран. В результате, к середине февраля 2000 годаставка Банка Англии составила 5,75%, что на целый процентный пункт выше, чембыло полгода назад.
Насколькосвоевременными и оправданными окажутся эти меры, покажет время. Имеются примерынеудачных попыток воздействия на экономику путем изменения альтернативнойстоимости денег: в начале 1980-х годов Центральный банк Франции резко повысилсвою процентную ставку. Таким путем пришедшие к власти социалисты хотелисократить отток капитала из страны, стабилизировать экономику и снизитьбезработицу. Результат получился обратный – увеличилась инфляция икапиталовложения в реальную экономику снизились.
Несмотряна все своеобразие и относительную неразвитость российской экономики, Центральныйбанк России также активно использует свою процентную ставку (ставкурефинансирования) для регулирования макроэкономических процессов. По мереподавления высокой инфляции, возникшей на начальном этапе реформ, ставка ЦБнеуклонно снижалась, достигнув в октябре 1997 года рекордно низкого уровня –21% годовых. Однако последовавший затем финансовый кризис вызвал ее повышениедо 150% в мае 1998 года. Преодоление последствий кризиса, рост промышленногопроизводства и снижение инфляции (36,5% за 1999 год) позволило постепенноснизить ставку рефинансирования до 45% к февралю 2000 года и до 33% к концумарта. Тем не менее ее уровень остается крайне высоким (особенно в сравнении сзападными странами). Высокая альтернативная цена денежных средств являетсяодним из наиболее существенных препятствий на пути инвестиций в реальный секторроссийской экономики.
Вгл. 2 отмечалось, что изменение стоимости денег во времени объясняетсянесколькими причинами, в частности: инфляцией, потерей доходов отинвестирования и риском неполучения денег в будущем. Все эти причиныпринимаются во внимание при оценке действительной величины альтернативнойстоимости денег. На практике это находит выражение в выборе адекватной ставкидисконтирования, по которой будет осуществляться приведение будущих денежныхпотоков к их современной величине, так называемой желаемой ставки доходностиили ставки сравнения. Как правило такая ставка включает в себя несколькоэлементов: уровень доходности безрисковых финансовых вложений, доступныхданному инвестору (в США это краткосрочные казначейские векселя); ожидаемыйуровень инфляции; премия за риск, присущий рассматриваемому варианту вложений.Например, при безрисковой ставке в 8% годовых и ожидаемой инфляции 5% в год,инвестор вправе рассчитывать на доходность вложений не ниже 13% годовых. Сучетом его индивидуальной оценки риска, присущего рассматриваемому вариантувложений, желаемая доходность этих вложений может быть увеличена еще на 7%.Тогда для дисконтирования прогнозируемых будущих доходов от вложений емуследует применить ставку 20% годовых. Именно в таком размере будет оцененаинвестором альтернативная стоимость денежных средств, которыми он располагает.Проект будет представлять для него интерес только в том случае, если NPV всехбудущих доходов от этого проекта при ставке дисконтирования 20% будетположительной.
Ещеодним критерием эффективности финансовых вложений в этом случае становитсяпоказатель внутренней нормы доходности (IRR). Экономически целесообразнымиявляются проекты, IRR которых выше альтернативной стоимости денежных средств,инвестируемых в эти проекты. В нашем примере инвестор должен остановитьсятолько на таком проекте, внутренняя норма доходности которого выше 20%.Понимание финансовой сущности альтернативных издержек позволяет более глубокоопределить смысл и области применения показателя IRR, впервые рассмотренного впараграфе 2.4. Можно сформулировать два финансовых постулата:
Денежныесредства должны вкладываться в проекты, приносящие максимальную NPV.
Вкладыватьсредства в проект следует до тех пор, пока IRR проекта превышает альтернативнуюстоимость инвестируемых денег.
Неудивительно,что показатели внутренней нормы доходности и чистой приведенной стоимости нашлиширокое применение в практике оценки инвестиционных проектов. Однако даннойсферой не исчерпываются области использования этих важнейших финансовыхпараметров. Практически любое долгосрочное финансовое решение может (и должно)быть обосновано с позиции двух вышеприведенных правил. Соблюдая эти правила,финансист способствует достижению своей основной цели – максимизации стоимостипредприятия, т.е. увеличения капитала владельцев этого предприятия.
Концепцияальтернативных издержек обогащает финансовую теорию, делает ее болееобоснованной. Она позволяет понять природу взаимосвязей между отдельнымиэкономическими субъектами – населением, государством, предприятиями.Использование данной концепции позволяет объяснить, почему рост цены нефти намировых рынках обусловил удорожание бензина в России, экспортирующей, а не ввозящейнефть. Без применения этой концепции невозможно понять, почему повышениепроцентной ставки невыгодно держателем облигаций с фикированным доходом, почемуинвесторы требуют более высокой доходности по долгосрочным облигациям всравнении с краткосрочными, почему фирмы не хранят на своих счетах большихостатков денег…
Вместес тем, она отнюдь не облегчает жизнь финансистов-практиков, которые отчетливоощущают дистанцию между теоретическим решением задачи и ее практическойреализацией. Понимая, что результаты деятельности предприятия зависят не толькоот внутренних. но и от большого числа внешних факторов, финансовые менеджерыхотят получить в руки надежные инструменты измерения силы влияния этих факторови способы правильного реагирования на их воздействие. Практическая работаежедневно ставит перед финансистом большое число вопросов, для ответа накоторые необходимо рассчитывать и анализировать альтернативные издержки. Воттолько часть таких вопросов: как правильно выбрать безрисковую ставку; какимобразом спрогнозировать темпы будущей инфляции; как измерить риск иотождествить его уровень с величиной конкретной ставки дисконтирования? Насамом деле вопросов значительно больше, и далеко не на все из них уже полученыоднозначные ответы. В последующих главах настоящего пособия будет показанодальнейшее развитие рассмотренных концепций и пути их практическогоиспользования.
Список литературы
Дляподготовки данной работы были использованы материалы с сайта www.cfin.ru/