Реферат: Явления слияний и поглощений в России и странах ЦВЕ - рост продолжается

Н.А. Никитенко, аспирантка кафедры «Мироваяэкономика и МВКО»

Мировойопыт корпоративного управления доказывает, что рост является неотъемлемойчастью жизненного цикла компании и важной составляющей успеха ее развития.Отсутствие внутреннего роста делает существование и функционирование компанииневозможным. В процессе своего развития компания достигает этапа, когда ееменеджмент должен принять решение о необходимости внешнего роста сиспользованием инструментов рынка корпоративного контроля — слияний ипоглощений (далее — СиП).

Какпоказывает мировая практика, слияния и поглощения компаний стали органичнойчастью современной экономики. Данное явление впервые было отражено в трудахамериканских экономистов и ученых еще в конце XIX века, и на протяженииминувшего столетия динамичный, подверженный цикличности процесс глобализации мировойэкономики сопровождался волнообразным развитием явления слияний и поглощений.При этом происходил количественный и качественный рост рынка корпоративногоконтроля, совершенствовался инструментарий реализации сделок по слиянию ипоглощению.

Внастоящее время в мире ежедневно совершается хотя бы одна сделка на рынкекорпоративного контроля. Установлено, что 80% всех международныхкапиталовложений, или четыре из пяти долларов, идущих на цели международногоинвестирования, тратятся сегодня не на новое строительство или учреждение новыхкомпаний за рубежом, а на приобретение активов уже существующих фирм [1].

Такимобразом, компании не должны недооценивать возможность использованияинструментария СиП для реализации собственной стратегии развития.

Мотивы слияний и поглощений

Навсем протяжении развития рынка корпоративного контроля ученые-экономисты,руководство компаний, финансовые консультанты и аналитики пытаютсясформулировать и обобщить причины, движимые компаниями, принимающими решения оСиП. Современная экономическая наука выдвигает несколько теорий, которыеподтверждены многочисленными исследованиями и опытом:

синергетическаятеория;

«теориягордыни»;

теорияагентских издержек свободных потоков денежных средств.

Рассмотримкаждую из этих теорий подробнее. Самой распространенной теорией является теорияповышения добавленной экономической стоимости компании, или иначе — синергетическая теория. Часто эту теорию еще называют «правило»2+2=5", впервые сформулированное в работе Бредли, Десаи, Ким в 1983г. [2]. Суть состоит в том, что компания, образовавшаяся в результате слияния,может использовать широкий спектр преимуществ, которые возникают вследствиеобъединения ресурсов прежних корпораций за счет действия следующихсинергетических эффектов.

Экономияот масштабов и охвата (или экономия операционных издержек, или эффектагломерации) — естественная цель горизонтальных и вертикальных слияний. Болеекрупная образовавшаяся компания может добиться экономии за счет сокращенияадминистративных, маркетинговых и других затрат.

Экономияиздержек на НИОКР за счет использования компанией-покупателемнаучно-исследовательских центров и работников компании-цели для разработки ивнедрения на рынке новых продуктов, товаров или услуг.

Эффектдиверсификации или комбинирования взаимодополняющих ресурсов заключается в том,что компания-покупатель поглощает небольшую корпорацию, производящую продукцию,за счет которой намеревается расширить свой производственный ассортимент, носоздание аналогичных собственных производств было бы экономически невыгоднымпроектом [3].

Финансовыесинергии достигаются за счет того, что затраты на финансирование каких-либопроектов внутри одной компании меньше, чем инвестирование средств во внешниепроекты. При этом появляется также возможность создания дополнительныхрезервных фондов [4]. Например, за счет налоговых льгот высокоприбыльная фирма,несущая высокую налоговую нагрузку, может приобрести компанию с большиминалоговыми льготами, которые будут использованы для созданной корпорации в целом.

Источникомсинергии является также информация. Данная гипотеза основана на том, что вовремя поглощения может появляться позитивная либо негативная информация обуспешности протекаемого процесса, что повлечет за собой переоценку либонедооценку акций поглощаемой компании [5].

Перечисленныевыше синергетические эффекты представляют собой основные факторы возможнойэкономии, но не являются исчерпывающими.

Следующейтеорией, объясняющей мотивацию компаний при СиП, является так называемая теориягордыни, предложенная в 1986 г. Ричардом Роллом [6]. Основываясь на своемзаключении, что синергия при слияниях и поглощениях отсутствует, он выдвинулидею о том, что слияние — это результат индивидуального решения менеджментакорпорации-покупателя, который считает, что именно его оценка стоимостикомпании-цели верна, а рыночная оценка стоимости не полностью отражаетпотенциал ее развития. Таким образом, решение о слиянии может быть вызвано лишьиррациональной «гордыней» корпорации-покупателя по поводу того, что толькоона может определить и распознать несуществующие «синергии».

Ещеодной относительно новой теорией, объясняющей причины СиП, является теорияагентских издержек свободных потоков денежных средств, наиболее полносформулированная в 1986 г. Майклом Дженсеном [7]. Данная теория рассматриваетпозицию корпоративных менеджеров. Менеджмент должен представлять интересыакционеров компании. При этом не исключена возможность обострения конфликтаинтересов, источником которого служат выплаты денежных средств акционерам ввиде дивидендов, возврата капитала и т.п., что уменьшает объем подконтрольнойменеджменту ресурсной базы компании и создает определенные трудности в поискевнешних источников финансирования для новых инвестиционных проектов. Немалоевлияние оказывают и растущие компенсационные выплаты менеджменту. Побудительныммотивом деятельности менеджеров могут стать их собственные интересы, а неинтересы акционеров.

Вданной ситуации решением конфликта интересов, по мнению Дженсена, может статьвыкуп корпорации через долговое финансирование (LBO), которое по сути являетсягарантией акционерам со стороны менеджмента выплаты будущих потоков денежныхсредств, так как у акционеров возникает право обанкротить корпорацию в случае,если она не выполнит свои обязательства по выплате процентных и номинальныхплатежей по эмитированным долговым обязательствам. Таким образом, долговаянагрузка существенно сокращает агентские издержки свободных потоков денежныхсредств. Теория агентских издержек свободных потоков денежных средств помогаетпонять, что СиП могут одновременно отражать как конфликт интересов междуакционерами и менеджерами, так и метод разрешения подобного конфликта.

Рассмотренныетеории показывают, что слияния и поглощения компаний могут быть направлены наусовершенствование производства, финансирования, научно-исследовательскойработы, маркетинга сливающихся предприятий, а также на усиление проникновениякомпаний на новые рынки сырья и сбыта и укрепление их позиций в рамкахконкурентной бизнес-среды. Эти мотивы доказывают объективность существованияданного явления на рынке корпоративного контроля.

Какимичертами характеризуется мировой рынок корпоративного контроля?

Процесс слияния и поглощения компаний в мире

Вконце 80-х-начале 90-х годов на мировом рынке корпоративного контроля сталонаблюдаться оживление. Особенностью новой волны СиП стали колоссальные пообъему сделки и их трансграничный характер. Например, в 1987 г. было проведенооколо 5 тыс. сделок по слиянию и поглощению общим объемом 350 млрд. долл. США,а в 1997 г. — уже 14 тыс. сделок объемом 1,4 трлн. долл. [8].

1999год стал рекордным по объему сделок на мирового рынке слияний и поглощений. Приколичестве сделок, примерно равном предыдущему году, объем мирового рынкасоставил 3,4 трлн. долл. В этот же период стала наблюдаться тенденция сниженияроли США: количество сделок уменьшилось до 11 042 (в 1998 г. их было 12 300),общий объем которых составил 1,4 трлн. долл. В то время как в Европе объемсделок удвоился по сравнению с 1998 г. и достиг в 1999 г. 1,2 трлн. долл.Впервые в истории развития мирового рынка корпоративного контроля Европасоставила достойную конкуренцию США по объему и по количеству сделок по СиП[см. 8].

Вконце 2000 г. стало понятно, что очередная волна СиП в США и Европе пошла наспад. Между тем мировые финансовые аналитики прогнозировали, что снижениеактивности на рынке корпоративного контроля явление временное, так как СиПстали неотъемлемой частью стратегического развития компаний. Однако спад нафондовых рынках и в технологическом секторе, «бухгалтерские»скандалы, расследование конфликта интересов в инвестиционных банках, стагнацияв мировой экономике, события «11 сентября» в США и ожидаемая война вИраке привели к тому, что 2002 г. стал наихудшим по количеству и объему сделокпо СиП компаний, начиная с 1996 г. По итогам 2002 г., совокупный мировой объемобъявленных сделок по СиП составил 1,2 трлн. долл. США, а их количестворавнялось 24 189 [см. 8].

В2003 г. война в Ираке, а также вспышка атипичной пневмонии не дали переломитьтенденцию стагнации на мировом рынке корпоративного контроля. По даннымDealogic, на начало декабря 2003 г. общее количество объявленных сделок по СиПкомпаний равнялось 15 662, что на 35% меньше по сравнению с предыдущим годом. Встоимостном отношении падение было не столь значительным — общая стоимостьзаключенных сделок на мировом рынке к декабрю составила 1 трлн. долл., чтоозначает снижение на 15% [9].

Рассмотревмотивы слияний и поглощений компаний и ситуацию на мировом рынке корпоративногоконтроля, мы приближаемся к вопросу о том, какие процессы происходят на рынкекорпоративного контроля в России, а также Центральной и Восточной Европе?

Слияния и поглощения в Центральной и Восточной Европеи России

Вначале 90-х годов Россия встала на путь развития рыночных отношений. Мироваяэкономика, ориентируясь не столько на географическую близость России сЦентральной и Восточной Европой (ЦВЕ), сколько на одновременность процессаперехода от плановой экономики к рыночной, определила группу стран с переходнойэкономикой. Это дает возможность использовать опыт и достижения стран ЦВЕ длясравнительного анализа с Россией.

Переходот плановой к рыночной экономике в странах ЦВЕ и РФ сопровождалсяприватизацией. В России этот процесс прошел незаметно для инструментариямировой экономики. В течение десятилетия наша страна заимствовала многое измировой практики. После первоначального накопления капитала для созданиябизнеса российские компании стали искать возможность выхода на мировой рынок иформировать «цивилизованный» рынок корпоративного контроля. За этотпериод в России сформировалось новое поколение менеджмента, готовое применитьзарубежный опыт в своем бизнесе. Критическим моментом в данном случае являетсявыбор накопленных знаний мировой экономики, применимых для России,необходимость учета страновой специфики. После нескольких лет стабильногоэкономического роста в послекризисный период государство подошло к этапувторичного передела собственности. В это время и обратились к возможностииспользования механизма слияний и поглощений в качестве инструментастратегического развития компаний и предприятий.

Независимоот того, что все страны подвержены общемировым тенденциям развития экономики, вВосточной Европе и России начиная с 2001 г. наблюдается рост на рынкекорпоративного контроля. Причиной этому послужили стабильный экономический роств конце 90-х годов в странах ЦВЕ и России и первые положительные результатыструктурного реформирования. Компании стали искать выход на мировой рынок, дляэтого они начинают публиковать отчетность в соответствии с международнымистандартами, формируют корпоративную структуру, соответствующую требованияммирового рынка, выходят на мировой фондовый рынок. Позитивную роль в развитиирынка корпоративного контроля в странах ЦВЕ играет также факт вхождения десятииз них в мае 2004 г. в Европейский Союз. Это обязывает страны идти по путидальнейшей либерализации правовой и экономической сферы.

Поданным ежегодного исследования рынка корпоративного контроля стран ЦВЕ,проводимого PriceWaterhouseCoopers на протяжении семи лет, объем сделок по СиПв этих странах в 2002 г. равнялся 17,7 млрд. долл. США. Общее число сделок (невключая приватизацию) составило 1070. Данные для сравнения имеются только посеми странам (Болгария, Чехия, Венгрия, Польша, Румыния, Россия, Словакия), вкоторых исследование проводилось в 2001 г. В этих странах объем СиП осталсяпрактически на том же уровне — 15,58 млрд. долл. в 2001 г. и 15,62 млрд. долл.в 2002 г. Характерно, что в этих странах наблюдается тенденция роста количествасделок по СиП при уменьшении среднего размера сделки — с 24 млн. долл. в 2001г. до 19 млн. долл. в 2002 г. [10].

Ещеодной отличительной чертой рынка корпоративного контроля стран ЦВЕ являетсяувеличение количества национальных сделок — их число в 2002 г. составило 679,или 63% от общего количества СиП (в 2001 г. этот показатель равнялся 58%).Наибольшее количество национальных сделок от общего числа наблюдалось в России(79,4%), Словении (66,1%) и Польше (63,7%) [см. 10].

ДанныеDealogic свидетельствуют о том, что в 2003 г. в ЦВЕ (за исключением России истран СНГ) продолжилась положительная тенденция развития рынка корпоративногоконтроля. Стоимость сделок, заключенных компаниями стран Центральной иВосточной Европы, в 2003 г. увеличилась на 3% по сравнению с предыдущим годом.Однако этот прирост был достигнут в основном в первом полугодии, когдастоимость сделок выросла на 39% по сравнению с первым полугодием 2002 г.; вовтором полугодии общая стоимость сделок упала на 32% (с 4,5 млрд. долл. до 3,1млрд. долл.).

Россияне принималась во внимание при этом сравнительном анализе, так как в 2003 г.было объявлено о двух крупнейших сделках (они составили 74% объема всех сделокв ЦВЕ в 2003 г.), которые могут конкурировать по объему на мировом рынкекорпоративного контроля: приобретение ОАО «Нефтяная компания»Юкос" 92% акций ОАО «Сибнефть»* за 21,7 млрд. долл. США(третья по стоимости сделка в мире в 2003 г.) и приобретение компанией BP Plc(Великобритания) нефтяных активов «Альфа-Групп» и Access/Renova(Тюменская нефтяная компания — «ТНК») за 7,7 млрд. долл. (седьмая постоимости сделка в мире в 2003 г.) [см. 9].

Вотраслевом разрезе в 2003 г., как и в предыдущем, в странах ЦВЕ лидировалопромышленное производство (включая так называемые отрасли реального сектораэкономики), составив около 22% от общего числа сделок (в 2002 г. около 20%);второе место заняла пищевая промышленность — 13% от общего числа сделок итретье — сфера финансовых услуг — 12% (в 2002 г. это соотношение выгляделоследующим образом: сфера финансовых услуг — 15% и пищевая промышленность — 14%)[11]. Таким образом, распределение количества сделок СиП по отраслям не слишкомизменилось.

Отраслевойанализ структуры сделок по СиП в России свидетельствует о лидирующих позицияхсектора добычи полезных ископаемых. Не принимая во внимание сделку«Юкос»-«Сибнефть», доля СиП в отраслях нефтегазодобычи идобычи других полезных ископаемых равнялась 63% в общем объеме СиП в 2003 г.(при том, что в мире данный показатель составляет менее 10%). Этот факт такжеподтверждает «сырьевую» ориентированность российской экономики.Вместе с тем абсолютные величины объемов инвестиций растут на 40% впромышленном производстве и более чем на 100% в таких отраслях, как телекоммуникации,транспорт и коммунальные услуги [12].

Отметим,однако, что добывающие отрасли играют сегодня важнейшую роль не только на рынкекорпоративного контроля в России, но также и в странах ЦВЕ. Охарактеризуемсущественные для рынка корпоративного контроля черты, присущие добывающимотраслям стран ЦВЕ и РФ.

Добывающие отрасли на рынке корпоративного контроля

Вкаждой из этих стран добывающие отрасли, в том числе нефтегазовая, отрасличерной и цветной металлургии, добычи других минеральных ресурсов, являютсястратегическими для государства. В большинстве своем они представляют собойцелые комплексы — от добычи и транспортировки до переработки и реализации — ипринадлежат частично или полностью государству (нефтяная иэлектроэнергетическая отрасль в большей степени, металлургия — в меньшей).

*В связи с налоговыми расследованиями в компании «Юкос» владельцыкомпании «Сибнефть» в начале 2004 г. приняли решение об отменесделки.

НефтедобычаРумынии, нефтепереработка Польши и Болгарии, природные запасы России вызываютзаинтересованность со стороны мирового рынка корпоративного контроля. Однакосуществует много барьеров на «вхождение» в данные отрасли.Государства не склонны к потере стратегически важных отраслей и поэтому неспешат с процессом приватизации, а также с созданием детально проработаннойзаконодательной базы, надежно защищающей интересы инвесторов. Данный вопросявляется более или менее разрешимым в странах ЦВЕ в связи с их вхождением в ЕС,однако для России он остается проблемным.

Объективнопозиция стран ЦВЕ и России понятна, однако защита стратегически важных отраслейот приватизации может отрицательно сказаться на развитии последних. Например, вРоссии добывающая промышленность строилась в годы плановой экономики. Задесятилетия произошло физическое и моральное устаревание оборотных средств.Обновление требует огромных капиталовложений, получение которых черезгосударственный механизм ограничено. Таким образом, разгосударствление в этомсекторе может способствовать обновлению отраслей, созданию современных, конкурентоспособныхпромышленных комплексов.

Сегодняуже существуют примеры, когда правительства позволяют приватизироватьпредприятия добывающих отраслей. Так, например, в 2002 г. правительствоСловакии санкционировало продажу трех энергетических компаний немецким ифранцузским конгломератам (общий объем сделок 573 млн. долл.). Немецкийэнергетический концерн Е.О.N. за 306 млн. долл. приобретает 49% самой большой вСловакии электростанции «Заподнословенска энергетика» [13].

Такимобразом, в странах Центральной и Восточной Европы и РФ постепенно происходитоткрытие добывающих отраслей для рынка корпоративного контроля.

Насегодняшний день самой значимой в добывающей отрасли является сделкаBP-«ТНК». Следует отметить, что сделка осуществлялась с соблюдениемправил рынка корпоративного контроля — с участием инвестиционных банков состороны покупателя и продавца; финансовых консультантов, проводившихстратегический обзор финансово-хозяйственной деятельности; спост-интеграционным сопровождением. Сделка была завершена в 2003 г., и пока ещерано говорить об ее успешности с точки зрения синергетических эффектов, но онаможет положить начало целому ряду крупных СиП в странах ЦВЕ и России.

Такимобразом, слияния и поглощения в добывающих отраслях становятся характернойчастью экономического развития.

Взаключение краткого обзора хотелось бы еще раз подчеркнуть наиболее важныемоменты.

Сделкипо слиянию и поглощению являются сложным, противоречивым и достаточноиндивидуализированным процессом. Существует множество причин, которые объясняютсовершение сделки по СиП, однако мировая экономическая теория выделяет тринаправления, объясняющие мотивы СиП, — синергетическая теория, теория агентскихиздержек свободных потоков денежных средств и так называемая «теориягордыни». Несмотря на существование данных теорий, причины и мотивыпроведения СиП должны анализироваться в каждой сделке индивидуально.

Спецификойсовременного развития мирового рынка корпоративного контроля является уступкаСША своих лидирующих позиций Европейскому континенту, а также появление первыхпризнаков вовлечения в данный процесс стран Центральной и Восточной Европы иРоссии.

Самойглавной особенностью является то, что, несмотря на спад и стагнацию на мировомрынке корпоративного контроля, в странах ЦВЕ и России наблюдается устойчивыйрост сделок по СиП. Переход стран ЦВЕ и РФ от плановой экономики к рыночнойделает возможным применение сравнительного анализа развития СиП в данныхстранах.

Основополагающимиотраслями в странах ЦВЕ и России являются добывающие отрасли, и именно ониявляются наиболее привлекательными на сегодняшний день для мирового рынкакорпоративного контроля. Одновременно эти отрасли остаются самымимонополизированными со стороны государства.

Такимобразом, хотя сегодня страны ЦВЕ и Россия находятся на этапе становления рынкакорпоративного контроля, анализ свидетельствует о его большом потенциале. Самымважным является обеспечение его развития (например, правовые гарантииинвесторам), а также выбор правильного инструментария проведения сделок по СиП.

Список литературы

БородаевскаяА.А. Масштабы превыше всего. М.: Международные отношения, 2001. C. 5.

Bradley M., Desai A., Kim E. The Rationale Behind Interfirm TenderOffers: Information or Synergy? // Journal of Financial Economics. 1983.No. 2. P. 195.

FamaE., Jensen M. Organizational Forms and Investment Decisions//Journal ofFinancial Economics. 1985. No. 14. P. 103.

NielsenJ., Melicher R. A Financial Analysis of Acquisitions and Merger Premiums//Journal of Financial and Quantitative Analysis. 1973. March 8th. P. 142.

BradleyM. Interfirm Tender Offers and the Market for Corporate Control//Journal ofBusiness. 1980. No. 53. P. 355; Dodd P., Ruback R. Tender Offers andStockholder Returns: an Empirical Analysis//Journal of Financial Economics,1977. No. 5.

RollR. The Hubris Hypothesis of Corporate Takeovers//Journal of Business. 1986. No.2. P. 197-216.

JensenM.С. Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance and Takeovers// AmericanEconomic Review. 1986. No. 2.

ThomsonFinancial Securities Data.

Dealogic2003.

PriceWaterhouseCoopersSurvey of M&A Activity for 2002 and PriceWaterhouseCoopers Survey ofM&A Activity for 2001.

PriceWaterhouseCoopersSurvey of M&A Activity for 2003 and PriceWaterhouseCoopers Survey of M&AActivity for 2002.

KPMGPress Release in 2003.

EBRD,2003.

Дляподготовки данной работы были использованы материалы с сайта www.vestnik.fa.ru/