Реферат: Реальные опционы, их преимущества и недостатки
Работу выполнила студентка 3 курса группы ВКФ3-1 КондратюкЕ.А.
Финансовая академия при Правительстве РФ
Кафедра «Ценных бумаг и финансового инжиниринга»
Москва 2004.
Впоследнее время тема реальных опционов стала очень популярна в кругах научныхдеятелей и деловых людей. Количество работ, представляющих “руководство” поиспользованию методики реальных опционов в различных условиях, растет из года вгод. Этот метод не является заменой традиционных подходов к оценке стоимостиинвестиционных проектов и компаний. Он, скорее, представляет собой дополнение,дающее возможность учитывать некоторые аспекты, недоступные такому методу, какметод чистой приведенной стоимости (ЧПС). Гибкость в принятии управленческихрешений – это фактически актив компании, который может быть учтен в стоимостиинвестиционного проекта или компании с помощью методики реальных опционов.Научные исследования реальных опционов полностью базируются на той идее, чтогибкость имеет определенную стоимость.
Практическиво всех работах по применению методики реальных опционов упоминаютсяпотенциальные проблемы, которые могут возникнуть в процессе проведения оценки.В связи с тем, что методика ценообразования опциона базируется на достаточносложном математическом аппарате, большинство упоминаемых проблем относитсяименно к технической области. Несмотря на то, что реальные опционы изначальноприсутствуют во многих инвестиционных проектах, использование этой методики невсегда оправдано и имеет смысл. К сожалению, авторы пока уделяют мало вниманиятому факту, что применение методики реальных опционов потенциально можетнегативно влиять на управляемость компании и на ее стратегическое положение вбизнес среде. Реальные опционы не всегда имеют ценность. В некоторых ситуацияхчеткое следование намеченному плану может быть более целесообразным, чемподдержание гибкости компании. В этом случае, реальность бизнеса можетдиктовать условия, в которых применение инновационного подхода к оценке можетбыть не только бессмысленно, но и привести к проблемам в управлении компанией.Цель моего эссе — определить, когда гибкость не представляет собой ценности длякомпании, а также отметить аспекты возможного негативного влияния.
Исторически термин «реальные опционы» возник после того,как была разработана методология применения теории Блэка-Шоулза к реальнымактивам.
Финансовый опцион — контракт, дающий право (но необязанность) на покупку/продажу товара илифинансового актива по заранее установленной цене в течение определенного,заранее установленного отрезка времени. Разделяют опционы Call, дающие право напокупку, и опционы Put, дающие право на продажу базового актива.
Реальный опцион — опцион, базовым активом по которомуявляются реальные активы: заводы, запасы нефти, машины, производственныеинвестиции и т.д.
Единственное, но очень важное отличие касается безрисковойпроцентной ставки, используемой для финансовых и реальных опционов. В первомслучае используется доходность наименее подверженного риску неплатежа актива —в западных странах это доходность государственных облигаций, в России наиболеечасто используют ставку по депозитам юридических лиц Сберегательного банка. Адля реальных опционов безрисковая процентная ставка определяется практическииндивидуально для каждого проекта. Это может быть, в том числе, и доходностьгосударственных бумаг для наименее рискованных проектов, но чаще используетсясредняя доходность финансовых вложений в соответствующую отрасль.
В переводе с английского слово Option означает возможность.Соответственно рассмотрение проекта с точки зрения концепции реальных опционовявляется поиском дополнительных возможностей, которые не были учтены приклассическом анализе. Корень этих возможностей кроется как раз в недостаткахклассических методик, которые предполагают пассивное управление проектом, т.е.использование шаблона действий, заложенного на начальной стадии проекта, и неучитывают возникающих синергетических эффектов. Тем самым классические методынедооценивают инвестиционные возможности, поскольку игнорируют возможностьменеджера изменить принятое решение на основе новой информации.
В целом опционная теория выделяет две группы дополнительныхвозможностей, содержащихся в инвестиционном проекте. Первая из них —возможности изменения параметров инвестиционного проекта с течением времени.Это может быть расширение или сокращение проекта, изменение источников сырьяили отказ от реализации проекта после получения дополнительной информации. Например,недалеко от вашего дома открылся пункт видеопроката, который предлагает кассетыдешевле, чем где бы то ни было. И вы решаете приобрести видеоплеер, чтобы иметьвозможность смотреть кассеты дома. Однако, немного подумав, вы вспоминаете, чтоскоро начинается чемпионат мира по футболу, а ряд игр будет транслироваться поздноночью. Поэтому вы решаете прибрести видеоплеер с возможностью записи. Такимобразом, вы платите большую сумму для просмотра видео дома, чем планировали, новзамен получаете больше возможностей — теперь вы можете, в случае необходимостирешить и другую задачу,— записать необходимую передачу в ваше отсутствие.
Вторая группа возможностей характеризует внешнюю сторонупроекта, т.е. выполнение одного проекта делает возможным другой проект, которыйбыл бы невозможен без завершения первого. Например, вы неожиданно получаетенаследство, на которое можете позволить себе купить небольшой домик возлелюбимого горнолыжного курорта. Без этого домика вам каждый раз приходилось сниматьномер в гостинице, когда вам хотелось покататься на лыжах. При этом зачастуюслучалось, что все номера были уже заняты. Покупка же домика позволила вам ехатьна любимый горнолыжный курорт в любое время, независимо от свободных мест вгостинице. Таким образом, возможность в широком смысле этого слова может иметьсвою стоимость, при этом, чем больше подобных возможностей содержится впроекте, тем большую стоимость имеет сам проект. Когда люди говорят о возможностивыбора, они обычно описывают ее в качественных, субъективных терминах.
Концепция реальных опционов позволяет количественно оценитьимеющиеся в проекте возможности и тем самым включить их в расчет стоимостиинвестиционного проекта. Количественная оценка играет ключевую роль припринятии инвестиционного решения, в большинстве случаев, когда дополнительныевозможности оцениваются лишь качественно, интуитивно, они попростуотбрасываются при сравнении количественных параметров проекта и в лучшем случаеслужат дополнительным плюсом проекта при прочих равных условиях. Дляколичественной оценки концепция реальных опционов использует те же показатели,что и классическая теория.
Денежные потоки характеризуют количественную составляющуюпроекта. При этом чем больше стоимость ожидаемых денежных потоков, тем большестоимость реального опциона.
Под инвестиционными затратами понимается количество денег,которое будет необходимо для реализации проекта. При этом стоимость реальногоопциона обратно пропорциональна стоимости инвестиционных затрат.
Увеличение времени до истечения возможности осуществленияпроекта увеличивает стоимость реального опциона, поскольку владелец опционаполучает больше (по времени) возможностей использовать свойства реальногоопциона.
Волатильность, характеризующая изменчивость цен, такжесвязана со стоимостью реального опциона прямо пропорционально. Обычно высокаяволатильность означает большую вероятность получить как повышенную прибыль, таки понести большие убытки. Однако реальные опционы позволяют ограничить убытки исохранить возможность получения дополнительной прибыли, что делает их болееценными в условиях повышенной волатильности цен. Экономический смысл данногосвойства состоит в том, что более рискованные проекты содержат в себе большевозможностей для получения дополнительных прибылей.
Наконец, увеличение безрисковой процентной ставки, припрочих равных, ведет к росту стоимости реальногоопциона, и, соответственно,проекта в целом. Хотя описать воздействие данного фактора несколько сложнее. Содной стороны, при прочих равных условиях, рост процентной ставки ведет куменьшению текущей стоимости будущих денежных потоков, что уменьшает цену реальногоопциона. Но, с другой стороны, это также уменьшает текущую стоимостьинвестиционных затрат, которые будут необходимы для реализации реального опциона.
Существует несколько видов реальных опционов.
Опцион на выбор времени реализации проекта присутствует,если решение о начале основных инвестиций может быть отложено. Это позволяетменеджменту определить точную дату в будущем, когда необходимо начать основныеинвестиции. Предположим, что вам в наследство от дальнего родственника досталсязолотой рудник. Однако, поговорив с управляющим, вы выяснили, что в настоящеевремя переменные издержки по добыче золота в расчете на один килограмм из этогорудника превышают цену золота на рынке. А для того, чтобы оставаться владельцемрудника, необходимо ежегодно выплачивать сравнительно небольшой налог на землю.Заметим, что сейчас добыча золота убыточна, однако в будущем цены на золото могутподскочить и тогда рудник начнет приносить прибыль. Таким образом, уплатанебольшого по сумме налога дает вам возможность отложить принятие решения оначале добычи золота до того момента, пока цены на золото не поднимутся донеобходимого уровня. Таким образом, за определенную сумму, необходимую дляначала реализации проекта, инвестор получает право, но не обязанность,осуществить основные инвестиции в удобный для него момент времени. Соответственнопроект, содержащий в себе опцион на выбор времени инвестиций, должен стоитьдороже, чем проект, не обладающий возможностью отсрочки началакапиталовложений.
Опцион на отказ от проекта. В методах традиционного анализапроекта предполагается, что проект будет осуществляться в течение всегопредусмотренного времени. Однако на практике зачастую имеется возможностьпрекратить проект в этот период, в чем и состоит суть данного вида реальных опционов.Опцион на отказ от проекта, дающий право продать денежные потоки проекта,начиная с определенного момента времени, дает компании возможность прервать проектв случае негативной рыночной ситуации. При этом компания может распродать всеимеющиеся в ее распоряжении активы или использовать эти активы для других проектов,получив в обоих случаях определенные компенсирующие выплаты. Опционы на отказдля проекта важно учитывать для проектов, характеризующихся необходимостьюосуществления крупных долгосрочных инвестиций, например, при строительствежелезной дороги, электростанции или аэропорта. Опционы данного вида также важныдля проектов, связанных с созданием нового продукта, когда нет уверенности в том,что данный продукт будет пользоваться спросом.
Опцион на осуществление последовательных инвестицийвозникает, когда инвестиции в ходе проекта осуществляются последовательно другза другом и при этом в проекте содержится возможность прервать проект на любойстадии в случае негативного развития ситуации. Подобный проект может бытьпредставлен как серия реальных опционов. Каждая отдельная стадия проектасодержит в себе опцион на стоимость будущих стадий инвестирования. Например,для успешного продвижения новой серии продуктов. Рассмотрим ситуацию с выпускомсерии новых игрушек, героев популярного детского сериала. Было бы опаснозапускать в производство сразу все виды продукта (все персонажи). Большиевыгоды может принести производство персонажей последовательно, поскольку, послепроизводства отдельной игрушки компания получит необходимую информацию о том,как рынок воспринял новую торговую марку. Другими словами, компания получит возможностьпродолжать или не продолжать производство всей серии продукта в зависимости отуспешности реализации его первой части. Если бы компания решила производить всеновые игрушки одновременно, то она в любом случае израсходовала бы все ресурсыи стоимость реального опциона была бы потеряна.
Характерным примером использования опционов на осуществлениепоследовательных инвестиций является фармацевтическая отрасль. Производствонового лекарства требует проведения нескольких серий исследований и тестов. Приэтом вероятность конечного успеха увеличивается по мере перехода к новой стадиипроверки.
Опционы роста также являются важнейшим элементом корпоративныхстратегий. Опцион роста используется, когда начальные инвестиции служатнеобходимым условием будущего развития. При этом текущий проект можетрассматриваться как звено в цепи связанных друг с другом проектов. Следуетотметить, что очень часто подобные проекты имеют отрицательную чистую приведеннуюстоимость, если их рассматривать автономно.
Рассмотрим данный вид реальных опционов на практическомпримере о золотом руднике. Изучив отчет вашего управляющего, вы обнаружили, чтооборудование на руднике является ровесником вашего умершего родственника, т.е.несколько устарело. И вы решаете, что в будущем, как только цены на золотоподнимутся, в первую очередь будет куплено новое оборудование. Однако выобнаруживаете, что его доставка на шахту практически невозможна из-заотсутствия нормальной дороги к руднику от проходящего недалеко шоссе. Поэтомувы решаете построить качественную дорогу, соединяющую шоссе и рудник. При этомесли рассматривать стоимость строительства дороги автономно, то данный проектявно убыточен. Однако вы решаете строить дорогу, поскольку без нее вы несможете доставить на рудник новое оборудование. Таким образом, вы осуществляетепроект, имеющий отрицательную чистую приведенную стоимость потому, что егореализация требуется как часть подготовки к проекту расширения вашего рудника. Опционыроста имеют особую ценность в высокотехнологичной промышленности, для компаний,занимающихся разработкой программного обеспечения, в отраслях стратегическойпромышленности, там, где первооткрыватель получает заметное преимущество.Опционы роста имеют огромное значение при инвестировании в научноисследовательскиеразработки.
Опцион на расширение возможностей использования проекта посвоей сути является оценкой наличия у проекта своеобразных резервов, избыточныхмощностей либо ресурсов, которые могут быть использованы в случае благоприятногоразвития конъюнктуры. Например, при строительстве абрики было решено сделать еепроизводственные мощности несколько больше, чем требуется для производства планируемогоколичества определенного вида продукции. Таким образом, была заложенавозможность в случае повышенного спроса на данную продукцию, задействовать эти сверхплановыемощности и увеличить выпуск требуемой продукции. Соответственно, проект,содержащий опцион на расширение, обладает большей стоимостью, поскольку позволяетв случае позитивной рыночной конъюнктуры путем ввода дополнительных мощностейполучить большую отдачу от позитивного движения рынка.
Опцион на сокращение является обратным опциону на расширение.В нем содержится возможность уменьшить, не отказываясь полностью, использованиепроекта (например, объем выпускаемой продукции) в случае негативной конъюнктурырынка. Что позволяет сократить издержки по сравнению с проектом, не содержащимв себе данного реального опциона. Для многих производственных предприятий впериод снижения цен (или повышения издержек на комплектующие) оказываетсяневыгодным продолжать производство, поскольку доход не покрывает расходы.Например, для нефтедобывающего предприятия может быть выгодней приостановитьдобычу нефти на время снижения цен на нефть на мировом рынке. Подобный типреальных опционов называется опционом на приостановку. Помимо ресурсодобывающихотраслей данный вид опционов применим в сельском хозяйстве — если издержки насбор урожая оказываются выше чем уровень цен, при строительстве, когда цены нанедвижимость падают и нет возможности окупить затраты, продав или сдавпостроенное здание в аренду.
Главным свойством Input mix option является гибкость процессавнутри проекта. Другими словами, в данном проекте для получения конечногорезультата могут использоваться альтернативные ресурсы. Классическим примеромопциона на изменение ресурсов при постоянном конечном продукте являетсякотельная, которая может использовать для получения тепла сразу два вида горючихматериалов — уголь и мазут. В этом случае владелец данной котельной получает возможностьвыбора наиболее дешевого из двух ресурсов в каждый отдельный момент времени.Очевидно, что подобная котельная должна стоить дороже, чем аналогичная,работающая только на угле.
Output mix option, напротив, заключаются в том, чтобы используяпостоянные ресурсы, иметь возможность выпускать различные виды конечногопродукта. Примером опциона на изменение конечного продукта при постоянныхресурсах может служить обувной цех, поточная линия которого сделана такимобразом, что в зависимости от спроса на рынке на ней можно производить или мужскиеботинки, или женские туфли.
Наконец, многие проекты содержат в себе более одного реальногоопциона. При оценке подобного проекта следует учитывать все виды реальныхопционов, содержащихся в нем. Примером смешанных реальных опционов можетслужить упоминавшийся ранее золотой рудник, который содержит в себе опцион навыбор времени, опцион на осуществление последовательных инвестиций и опционроста. Однако при количественной оценке общий результат можно получить простымсуммированием стоимости всех имеющихся видов опционов.
Реальныеопционы очень важны в качестве важного инструмента по управлениюинвестиционными проектами на всех стадиях от принятия решения по осуществлениюинвестиций до завершения проекта. Научившись находить скрытые возможностипроекта, управляющий получает явные преимущества, поскольку может интуитивнооценить выгоду тех или иных возможностей. Теория реальных опционов достаточнополно описывает области возможного увеличения стоимости проекта. Но все жеглавное ее практическая ценность состоит в том, что реальные опционы позволяютколичественно оценить преимущества проекта, ранее оцениваемые лишь качественно.Математический аппарат отличается для каждого вида опционов, и хотя ондостаточно сложный, но вполне реализуем на практике. При этом теория реальныхопционов особенно интересна для России. Не секрет, что проекты, осуществляемыев российских условиях, содержат в себе относительно больший риск, но одновременноони содержат и больше возможностей, которые не оценивает классическая теорияоценки инвестиций. И оценив эти возможности количественно (как говорилось выше,фактор риска, то есть волатильность, увеличивает стоимость реальных опционов),компания получает возможность инвестировать в те проекты, от которых неоправданноотказались конкуренты, использующие классический подход.
Реальные опционы, базовым активом которых в большинствеслучаев являются денежные потоки инвестиционных проектов, подразумеваютидеологическое изменение подходов к ведению бизнеса. Переход от следованияпланам реализации проектов к использованию принципов гибкости в принятииуправленческих решений ведет к изменению корпоративной методологии ведениябизнеса. Необходимо отметить, что последствия таких изменений могут иметь и негативноевлияние для компании. Существуют случаи, когда использование методики реальныхопционов не оправдано:
1)Во-первых, компании может не требоваться гибкость впринципе. Такое возможно в такой бизнес среде, где отсутствуетнеопределенность. Ценность же реальных опционов базируется на понятиинеопределенности, при наличии которой гибкость в принятии управленческихрешений может увеличить общую стоимость инвестиционного проекта. Необходимостьв гибкости может отсутствовать во множестве небольших компаний, работающих подолгосрочным контрактам субподряда. Такие компании могут десятилетиями работатьпо одному контракту, производить один продукт и поставлять его дляединственного клиента.
2) Во-вторых, в компании может отсутствовать возможностьиспользования гибкости в принятии управленческих решений. Такая ситуация можетвозникнуть, например, в силу наличия определенных политических мотивов, когдаруководство компании не может изменить ранее принятых решений. К примеру,наличие в проекте опциона отказа и условий для его исполнения не всегдаозначает его однозначное использование. Менеджмент компании может декларативноговорить об успешном применении инновационного подхода, но, в то же время, бытьне готов “нажать на курок” и прекратить внедрение проекта.
Наличие указанных выше условий и попытка примененияметодики реальных опционов неизбежно приведет к неэффективному использованиюресурсы компании. В первом случае, где бизнес существует в среде полнойопределенности, стоимость реальных опционов будет нулевой и использованиеинновационного подхода к оценке инвестиционных проектов будет означать лишьбессмысленное расходование финансовых и человеческих ресурсов. Во второмслучае, когда менеджмент компании еще не готов или не способен использоватьпринципы гибкости в управлении, реальные опционы будут лишь мнимо влиять настоимость инвестиционных проектов.
Рассмотренные негативные моменты, сопряженные сиспользованием методики реальных опционов, не указывают на недостатки самогоподхода. Как и при применении любого другого метода, менеджменту компаниинеобходимо четко представлять себе, когда имеет смысл его использовать.
Тем не менее, рассматриваемый инновационный подходпотенциально может оказать негативное влияние на компанию. Полноценноеприменение методики реальных опционов ставит цель увеличить организационнуюгибкость компании, которая подразумевает кардинальный пересмотр подходов кведению бизнеса. Использование реальных опционов фактически меняет процессформирования стратегии компании. Гибкость, несомненно, является преимуществомпри реализации одного или нескольких инвестиционных проектов. Но когда всястратегия компании строится на принципе гибкости, вероятность неудачнойреализации такой стратегии может быть высока.
Формирование стратегии в виде портфеля реальных опционовможет в первую очередь привести к ослаблению “приверженности” персонала. Успехновой идеи в компании очень сильно зависит от мотивации основных “игроков”.Наличие полностью преданного проекту лидера очень часто является одним из критическихфакторов успешного завершения проекта. Любой проект, содержащий в себе реальныеопционы, которые позволяют откладывать принятие жизненно важных для проектарешений, будет подразумевать ослабленную “приверженность” со стороны ключевыхучастников. При использовании методики реальных опционов компания заявляет, чтоона не будет принимать в настоящий момент окончательного решения по проекту, нобудет поддерживать проект в состоянии готовности в течение определенноговремени, которое понадобится для прояснения ситуации на рынке. Персонал,который работает над таким проектом, не будет полностью “отдавать” себя делу,будущее которого еще не определено. Здесь можно проследить следующую цепочку:без организационной приверженности, которая не может мирно сосуществовать сгибкостью, приверженность отдельного сотрудника компании ослабевает, что врезультате повышает вероятность неудачной реализации проекта. В отношениинекоторых инвестиционных проектов имеет смысл принять окончательное решение оначале реализации проекта. В этом случае, когда иного пути просто нет,“приверженность” персонала к достижению четко поставленных целей резковозрастает.
Таким образом, увеличение гибкости компании путемформирования стратегии на базе портфеля реальных опционов, должно привести кизменению морали персонала с точки зрения их “приверженности” ицелеустремленности к достижению существующих среднесрочных и долгосрочныхцелей. Необходимо отметить, что в данной ситуации нельзя полностью обвинятьперсонал компании, так как сами цели компании трансформируются и становятсяболее гибкими и аморфными.
Кроме рассмотренных выше негативных аспектов примененияметода реальных опционов можно также отметить возрастающий стресс и потерюстратегического фокуса. В мире гибкости персоналу компании необходимо постоянноадаптироваться к новым условиям. Эта адаптация происходит по большей части неза счет использования ранее накопленного опыта, а за счет постоянногоприобретения новых навыков и знаний. Именно здесь и кроется опасность появлениястрессовых ситуаций в компании, которая пытается освоиться в новом миренеопределенности. В таких условиях наработанные преимущества опытныхсотрудником в купе с их набором навыков могут просто превратиться в ихнедостатки, если они не могут или не хотят адаптироваться к изменяющимсяусловиям работы. Постоянные организационные трансформации могут слишком дорогостоить менеджменту, так как увеличивается вероятность потери квалифицированногоперсонала, который не способен приспособиться к новым требованиямфункционирования в условиях неопределенности. Итак, стремление компании кгибкости ее бизнес-процессов может привести к потерям квалифицированногоопытного персонала, который по каким-либо причинам не смог адаптироваться кновым условиям.
Кроме проблем на уровне управления человеческимиресурсами, гибкость может оказать разрушающее воздействие на стратегическийфокус компании. В постоянно меняющемся мире, где жизненный цикл конкурентныхпреимуществ постоянно сокращается, компании могут попытаться “переиграть”конкуренцию путем очень быстрых перемещений в “бизнес пространстве”. Этоозначает, что менеджеры могут принимать решения о кардинальных изменениях курсаразвития компании, основываясь на недостаточно веских сигналах из окружающейсреды. Таким образом, сильно возрастает вероятность того, что менеджеры могутпросто “перегнуть палку” в своем ответе всему миру.
С точки зрения теории жизненного цикла, методика реальныхопционов находится в данный момент на этапе бурного роста. Все большееколичество компаний применяет ее не только для того, чтобы учесть стоимостьгибкости в своих инвестиционных проектах, но и для формирования стратегиисвоего развития в виде портфеля реальных опционов. Чем глубже отдельно взятаякомпания инкорпорирует в свою организацию принципы реальных опционов, тем вышевероятность провала, когда эта методика окажется неэффективной. Можно сказать,что у компании всегда есть реальный опцион отказа от использования в своейпрактике теории реальных опционов.
Частая смена курса может негативно восприниматься нетолько персоналом компании, но и другими сторонами – инвесторами, клиентами ипоставщиками. Их негативная реакция может исходить из того факта, что изменениячасто воспринимаются как неудачи прошлой деятельности компании. Таким образом,гибкость организационной структуры таит в себе множество опасностей, которыенезаметны за популярными на сегодняшний день преимуществами. В первую очередь,менеджменту компании необходимо четко представлять себе в каких условияхприменение методики реальных опционов может увеличить общую стоимость компании.А во вторых, всегда необходимо помнить, что “панацеи” в реальном мире пока несуществует – каждый из методов управления таит в себе недостатки. Наибольшуюпользу из метода реальных опционов менеджмент сможет извлечь лишь послеглубокого осознания потенциальных проблем, которые может принести с собой этотинновационных подход.
Список литературы
1.Макмилан Л.Г.Опционы как стратегическое инвестирование: 3-е издание, М.,2003.
2.АдельмейерМ. Опционы КОЛЛ и ПУТ: Экономическое и математическое содержание опционов,М.,2004.
3.«Оценка инвестиционных проектов методом реальных опционов». Журнал «Финансовыйдиректор», №7,2004.
4.«Применение теории опционов для оценки компаний». Журнал «Рынок ценных бумаг»№12,2000.
5.«Опцион на акции эмитента – метод мотивации менеджмента». «Журнал дляакционеров», №5 2003.