Реферат: Теоретические основы функционирования срочного рынка и его социально-экономическая роль
Встатье рассмотрены основные вопросы функционирования срочного сегментаэкономики, предложен анализ социально-экономических функций срочного рынка,представлена оригинальная теоретическая модель функционирования рынка,проведена оценка положений модели
Основываясьна анализе срочного рынка, проведенного классиками политэкономии, рассмотрим,какие социально-экономические функции выполняют современный срочный рынок и егоинструменты.
Первойи самой главной функцией срочного рынка является функция управления риском. Приэтом под управлением риском будем понимать как страхование от рискаиндивидуального участника, так и перераспределение рисков между всемиучастниками рынка. Отметим, что данная функция играет на рынке двоякую роль.Во-первых, пользуясь срочными инструментами можно управлять уже существующимирисками, вытекающими из операций на рынке базисного актива. Во-вторых, срочныйрынок позволяет участникам заранее застраховать свои позиции, создавая темсамым потенциал для осуществления невозможных ранее инвестиционных проектов.Таким образом, заключение срочных сделок снижает риск владения базиснымактивом, что способствует увеличению объемов спот рынка.
Второйважной функцией срочного рынка является функция предоставления информацииэкономическим агентам. Суть данной функции вытекает из предложенной Кейнсомфункции установления будущей цены. Так, формируемая на срочном рынке ценаопределяет конъюнктуру в будущем, что, естественным образом, вызоветсоответствующую координацию планов хозяйствующих субъектов (изменение товарныхзапасов, осуществление инвестиций, выпуск ценных бумаг и прочее). Кроме этого,информация, предоставляемая срочным рыком, снижает трансакционные издержки наполучение информации о состоянии экономики вообще, так как отражает ожиданиямногих хозяйственных единиц. Данный факт также обуславливает снижение монополиикрупных фирм на владение экономической информацией, допуская до нее крупных имелких субъектов, увеличивая, таким образом, конкуренцию на спот рынке. Такжеможно отметить, что срочный рынок улучшает качество экономической информации,что означает более быструю реакцию цен на основных рынках в ответ на изменениеэкономической конъюнктуры, а также обеспечивает снижение амплитуды колебанийспотовых цен. Все вышеперечисленное означает, что информация, предоставляемая экономическимагентам срочным рынком, создает ситуацию, когда срочные и спотовые ценыприближаются к своим реальным значениям. Этот факт означает, что срочный рынокимеет огромное макроэкономическое значение, способствуя более эффективномураспределению ресурсов в экономике, что в свою очередь означает повышениекачества принимаемых экономических решений, даже когда хозяйствующие субъектысами непосредственно не участвуют в операциях срочного рынка.
Третьейфункцией, выполняемой срочным рынком в экономике является спекулятивнаяфункция. То есть рынок создает широкие возможности по получению так называемойспекулятивной прибыли, то есть прибыли, получаемой за счет биржевой игры наразнице в курсах срочных инструментов. Отметим, что и Кейнс, и Хикс подчеркивалив своих работах положительную роль спекулянтов на срочном рынке, аргументируяэто следующим. Во-первых, спекулянты, по мнению классиков, очень вернопредсказывают срочную цену, увеличивая тем самым стабильность рынка. Во-вторых,спекулянты оказывают сдерживающее влияние на колебания срочной цены. И главнойфункцией спекулянтов на рынке является перенос на себя рисков хеджеров.
Выполнениесрочным рынком двух последних функций позволяет, по нашему мнению, выделить какотдельную функцию обеспечения эффективности рынка. Согласно гипотезеэффективного рынка, предложенной учеными несколько лет назад, «давление нарынок, оказываемое интенсивной конкуренцией между спекулянтами и арбитражерами,пытающимися использовать информацию и отклонения от ценовых пропорций, приведетк тому, что конкурирующие рынки будут всегда информационно эффективными»1.Другими словами, можно считать, что ни один из участников рынка не обладаетвсей полнотой информации, однако, осуществляя сделки, контрагенты передаютрынку свои частные прогнозы относительно будущего его состоянии. Таким образом,оказывается, что в рыночной цене отражена информация всех участников рынка, ирыночный прогноз будет лучше прогноза любого из участников. Условиемсуществования эффективного рынка является наличие на нем срочного сегмента(одной из функций которого и является предоставление участникам объективной илиэффективной информации о будущих движениях цены), а также присутствие на рынкеспекулянтов и арбитражеров, действия которых и поддерживают эффективность.Отметим, однако, существенное противоречие между положением рассмотреннойгипотезы, согласно которому прогнозы каждого из участников являются менееэффективными, чем прогноз рынка в целом, и тем, что прибыль, получаемаяспекулянтами и арбитражерами, является следствием наличия в их распоряженииэффективной (но не доступной другим участникам) информации. Впрочем, дальнейшееразвитие гипотезы снимает это противоречие, утверждая о существованииравновесного уровня неэффективности рынка 1, наличие которого и позволяетизвлекать спекулятивную и арбитражную прибыль. В то же время, конечным итогомих действий является общее повышение эффективности рынков.
Некоторыеавторы2 выделяют еще одну функцию срочного рынка, это функция по созданию новыхфинансовых инструментов. При этом, так как некоторые срочные инструменты несутв себе черты долгосрочных долговых инструментов рынка капиталов, то создаваемыена срочном рынке новые прибыльные инструменты, могут уже относиться к основнымрынкам. Примером такого инструмента могут выступить валютные облигации совстроенными опционами. Это относительно новый инструмент (разработкаинвестиционных банкиров), который номинирован в каких-либо высококупонныхвалютах (например в австралийских или канадских долларах) и содержит опцион напогашение выпуска в менее рисковой валюте (например в долларах США). Также, спомощью финансовых деривативов могут быть созданы новые инструментынепосредственно срочного рынка. Примером могут служить всевозможные сложныефьючерсные и опционные стратегии, которые, по мере вхождения в постоянныйделовой оборот срочного рынка начинают самостоятельное функционирование нарынке.
Такимобразом, срочный рынок и его инструменты выполняют в экономике функции:управления риском, предоставления экономической информации, спекулятивную, обеспеченияэффективности рынка и функцию создания новых финансовых инструментов. Высокоезначение данных функций в обеспечении функционирования современнойэкономической системы позволяет сделать вывод о том, что срочный рынок имеетважное экономическое значение. Данный вывод заставляет обратить болеепристальное внимание на анализ макроэкономических основ функционированиясрочного рынка.
Вертикальныйсрез экономики представлен всего двумя рынками: срочным и кассовым. При этом вслучае совместного равновесия на обоих рынках означает установлениемакроэкономического равновесия. Таким образом, вопрос существования совместногоравновесия представляется исключительно важным для дальнейшего исследования.Предложенная ниже модель функционирования срочного рынка являетсясамостоятельно переработанным автором расширением модели общего рыночногоравновесия Пестона-Йамея3.
Представим,для упрощения анализа, что участники экономической активности на срочном рынкекакого-либо актива представлены только хеджерами и спекулянтами. Отметим, чтотакая упрощенная классификация участников рынка не снижает результативностьанализа, так как арбитражеры по сути своей деятельности являются спекулянтамисрочного рынка; эти две категории участников разделяют только цели деятельностии отношение к риску. Кроме этого, каждый из рассматриваемых рыночных агентовможет при определенных рыночных ситуациях выполнять арбитражные функции.
Хеджерымогут осуществлять следующие виды экономической активности: во-первых, онимогут владеть кассовым активом и страховать его продажи (продавать срочныеконтракты). При этом все кассовые позиции страхуются полностью. Отметим также,что объем хеджируемых продаж будет тем больше, чем выше величина контанго, тоесть положительная разница между срочной (Pf), и кассовой (Ps) ценами. Заметимтакже, что владение активом и страхование его продажи равносильно отложеннойпродаже (потреблению) этого актива. Вторым видом активности, осуществляемымхеджерами, является страхование покупки актива в будущем, в этом случае ониприобретают срочный контракт и не являются участниками спот-рынка в настоящеевремя. Соответственно объем срочных сделок этой группы будет тем больше, чемвыше величина бэквордейшн (состояние обратное контанго).
Спекулянтысостоят из группы, ожидающей повышения срочной цены (быки) и, соответственнопокупающей срочные контракты, и группы, играющей на понижение (медведи), тоесть продающей деривативы. Активность спекулянтов на срочном рынке будет вбольшей степени зависеть не от текущего его состояния, а от динамики изменениясрочной цены.
Такимобразом, источником спроса на срочном рынке являются хеджеры, страхующиепокупку актива, и спекулянты-быки. При этом спрос есть функция, которая будетпрямо зависеть от величины бэквордейшн.
QD= f(Pf — Ps), при Pf < Ps
/>Прификсированном значении спот-цены спрос на срочном рынке — величина, обратнозависящая от фьючерсной цены, то есть на срочном рынке выполняется законспроса. Графически данную зависимость можно изобразить в виде линии сотрицательным наклоном в координатах Pf (фьючерсная цена), Qf (объем срочныхсделок, измеренный в соответствующем ему количестве базисного актива), чтоизображено на рисунке 1. Главной детерминантой срочного спроса будет являтьсякассовая цена на актив. При этом увеличение кассовой цены будет вызывать ростсрочного спроса (перемещение линии D в положение D1), а снижение кассовой цены- снижение спроса на срочном рынке (перемещение D в D2).
Источникомпредложения на срочном рынке являются хеджеры, страхующие продажи, испекулянты-медведи. При этом предложение на срочном рынке будет прямо зависетьот величины контанго.
/>QS = f(Pf — Ps), при Pf > Ps
Прификсированном значении кассовой цены существует прямая зависимость междуобъемом срочного предложения и срочной ценой. Графически, предложение — этолиния с положительным наклоном (рисунок 2). Рост кассовой цены при этомвызывает снижение срочного предложения (перемещение S в положение S1), аснижение кассовой цены — рост предложения на срочном рынке (перемещение S вположение S2).
Такимобразом, в результате взаимодействия спроса и предложения на срочном рынкеустановится равновесие в точке А (рисунок 3) при объеме сделок Qf* и срочнойцене Pf*. Рассмотрим, какие процессы будут происходить на рынке в случаеотклонений цены от равновесного значения. />Пусть срочнаяцена установилась на уровне Pf1, выше равновесного уровня. Происходящие вдальнейшем процессы изменения срочного спроса и предложения можно разделить надве составляющие. Во-первых, часть спекулянтов (а возможно и хеджеров) рынканачнут проводить арбитражные операции, во-вторых, хеджеры начнут корректироватьсрочные позиции в соответствии с новым уровнем срочной цены. При этом, какпоказывает рыночная практика, первыми на отклонение срочной цены отреагируютспекулянты. Рассмотрим каждое из изменений более подробно.
Отметим,что с точки зрения хеджера установление срочной цены на уровне Pf1 означаетувеличение величины контанго (снижение бэквордейшн), что вызовет увеличениеобъемов предложения хеджеров, страхующих продажи, а также, снижение спросахеджеров, страхующих покупки. Таким образом, если единственными участникамисрочного рынка являются хеджеры, то рыночное равновесие является неустойчивым,так как действия хеджеров стимулируют дальнейшее увеличение срочной цены. Приэтом, несмотря на то, что в любой конкретный момент времени на рынке существуетлибо ситуация контанго, либо ситуация бэквордейшн, то есть изменяться будетлибо спрос, либо предложение, однако для утверждения неустойчивости равновесиядостаточно только одного из этих влияний.
Данныерезультаты позволяют сделать следующие выводы: во-первых, для установленияравновесия на срочном рынке в случае экзогенного шока необходимо присутствиеиных участников, кроме хеджеров. Что еще раз доказывает важность присутствия нарынке спекулянтов. Однако, как уже было отмечено, на действия спекулянтов в тойили иной ситуации в большей мере будут влиять их ожидания изменений срочнойцены. Таким образом, не является очевидным тот факт, что действия спекулянтовбудут противонаправлены стремлениям хеджеров и приведут к возврату рынка всостояние равновесия. А во-вторых, так как срочный рынок является «надстройкой»кассового рынка актива, то и возврат к равновесию возможен только подвоздействием операций на текущем и срочном рынках одновременно.
Итак,как уже было отмечено, при отклонении срочной цены от ее равновесного значениячасть участников срочного рынка (спекулянты в большей степени) начнут проводитьарбитражные операции. Проведение арбитражной операции в случае превышениясрочной ценой нормального значения означает одновременную продажу срочногоконтракта и соответствующую покупку базисного актива. Данные действия вызываютрост предложения на срочном рынке (S перемещается в положение S1), иодновременный рост объемов спроса на кассовом рынке (что означает увеличениеспотовой цены). Рост кассовой цены, в свою очередь, вызовет снижениепредложения (обратное движение из S1 в положение S2), и рост спроса на срочномрынке (перемещение D в положение D1). Таким образом, новое рыночное равновесиеустановится в точке В. Следует отметить, что новая равновесная срочная ценаможет оказаться как выше, так и ниже предыдущего равновесного значения Pf*,однако равновесный объем сделок в большинстве случае увеличится. Это связано стем, что увеличение текущего спроса означает снижение объемов кассовой торговлиактивом, а «высвободившийся» в результате этого кассовый актив переходит вразряд «отложенного потребления», увеличивая объем срочных сделок. Напомним,что в данном анализе совместного функционирования срочного и кассового рынковвсе количество актива полностью распределяется между текущим (объем сделоккассового рынка) и отложенным (объем срочных сделок) потреблением.
/>Проследим также, происходящие на срочном рынке изменения в случаеустановления цены на уровне ниже равновесного (рисунок 4). Итак, установлениецены на уровне Pf1 означает для хеджеров снижение контанго (увеличение бэквордейшн),что, как уже было отмечено, увеличит нестабильность рынка (движение пострелкам) в случае отсутствия на рынке арбитражеров. Проведение арбитражнойоперации в данном случае предполагает покупку срочного контракта и продажубазисного актива. Покупка срочных контрактов увеличивает срочный спрос(перемещение линии D в положение D1). Продажа базисного актива увеличиваетобъем текущего предложения, что означает снижение кассовой цены. На срочномрынке данное снижение вызовет снижение спроса (перемещение линии спроса вположение D2) и рост предложения (перемещение линии предложения в положениеS1). Таким образом, новое рыночное равновесие установится в точке В (при равномили близким к первоначальному значении равновесной срочной цены и большемобъеме срочных сделок).
Заметим,что любое экзогенно нарушенное равновесие на срочном рынке под действием рядафакторов восстановится при новом значении срочной цены (скорее всего близком кпредыдущему) и больших объемах срочных сделок. Это подтверждается тем фактом, чтоарбитражные операции по своей сути являются спекулятивными. Однако арбитражерытакже как и часть спекулянтов «делают рынок», возвращая его в состояниеравновесия.
Отметимтакже, что откладывая по оси абсцисс «чистое» количество срочных контрактов (тоесть, соответствующее отложенному для потребления в будущем количеству актива)мы сужаем область анализа по двум направлениям: во-первых, в анализе неучитывается объем чистых спекулятивных операций (то есть не предполагающихпокупку/поставку актива), а во-вторых, из поля рассмотрения исключены расчетныесрочные контракты (то есть не предполагающие поставку актива вообще). Однако,как уже было замечено выше, настоящий хедж с использованием срочных контрактовдолжен обязательно включать позиции по срочным контрактам, которые экономическисвязаны с существующей кассовой позицией, таким образом, проведение дажерасчетной срочной сделки вызывает изменения на рынках, аналогичные проведениесделки с поставкой, в противном случае мы не можем считать данную сделку хеджевой.
Дляисключения же первого противоречия рассмотрим подробнее деятельностьспекулянтов. Итак, часть присутствующих на срочном рынке спекулянтов вынужденазанимать позиции, противоположные позициям хеджеров, именно про эту их частьговорят, что они «делают рынок», определяя уровень срочной цены (так как этачасть спекулянтов несет не себе риск возможного исполнения срочной сделки). />Всепрочие спекулянты рынка не играют определяющего для него значения. Ихдеятельность не влияет на срочную цену, увеличивая лишь объем срочных сделок.Новое состояние срочного рынка можно проследить на рисунке 5, гдеспрос/предложение второй части спекулянтов представлены вертикальной линией R (приэтом отрезок OR показывает объем «чистых» спекулятивных сделок при данномуровне срочной цены, отрезок OQf — размер отложенного потребления кассовогоактива, а OQf1 — общий объем срочных сделок на данном рынке). Таким образом,можно считать, что чистые спекулятивные сделки не влияют на срочную цену,увеличивая при этом объем торговли.
Рассмотрев,таким образом, процесс установления равновесия на срочном рынке, перейдем канализу совместного равновесия.
Дляэтого введем понятие еще одного типа участников рынка, способного повлиять насовместное равновесие — это спекулянты кассового рынка. Их деятельностьзаключается в том, что они «оттягивают» на себя часть рыночного спроса, проводясделки по купле/продаже актива, не выходя при этом на срочный рынок. Однако,отметим, что в своей деятельности спекулянты кассового рынка ориентируются наситуацию, сложившуюся на срочном. Так, рост срочной цены скорее всего заставитспекулянтов кассового рынка увеличить объем сделок, увеличивая размер запасовактива (откладывая его потребление). Таким образом их деятельность схожа сактивностью хеджеров на кассовом рынке: и те, и другие «забирают» на себя частьрыночного спроса, уменьшая количество актива, доступное для потребления втекущий момент времени.
Проследимпроцесс установления совместного равновесия на срочном и спотовом рынках спомощью рисунка 6. В квадранте II представлен срочный рынок актива, на которомустановилось равновесие при срочной цене Pf* и чистом количестве срочных сделокQf* (деятельность спекулянтов срочного рынка в анализе не учитывается).
/>
Вквадранте IV представлен кассовый рынок актива. При этом мы считаем рыночноепредложение (линия S) экзогенно заданной функцией, не зависимой от остальныхрассматриваемых параметров. Считая, что все количество актива полностьюраспределяется между текущим потреблением (текущий спрос на спотовом рынке),запасами (спрос спекулянтов кассового рынка) и отложенным потреблением (объемзахеджированных позиций, то есть спрос хеджеров на срочном рынке), проведем вIII квадранте вспомогательную линию QQ, показывающую распределение общегоколичества актива Q между участниками срочного и спотового рынка. Длянейтрализации деятельности спекулянтов спотового рынка уменьшим общееколичество актива на величину их сделок (Х), рассматривая в качестве линииограничения объема актива линию Q'Q'.
Вситуации равновесия на срочном рынке количество актива Q распределяется междувсеми участниками рынков следующим образом. Q'Q — объем спекулятивных сделок наспотовом рынке, Qf* — количество актива, которым владеют хеджеры, страхуя насрочном рынке его продажи в будущем (чистый объем срочных сделок), Q* — объемсделок кассового рынка актива (объем текущего потребления актива). При данномрыночном предложении S такое количество актива будет продано по цене P*. ТочкаА в первом квадранте показывает такое соотношение срочной и спотовой цен, прикотором на обоих рассматриваемых рынках существует ситуация равновесия.
Докажем,что рынок находится в состоянии устойчивого равновесия.
Предположим,что спотовая цена снизится до уровня Р1. В этом случае предложение актива наспотовом рынке снизится, при новом уровне цены на спотовом рынке будет потребленоколичество актива, равное Q1. Данные изменения на спотовом рынке означаютувеличение величины контанго, то есть увеличиваются стимулы к хеджированиюпродаж актива. Часть участников рынка отложит потребление актива на будущее изахеджирует свою позицию (количество срочных контрактов увеличивается до уровняQf1), что означает соответствующий рост срочного предложения (перемещение линииSf из положения I в положение II). Новое равновесие на срочном рынкеустановится в точке II, а совместное равновесие на срочном и спотовом рынкахперейдет из точки А в точку В.
Вслучае увеличения спотовой цены до уровня Р2 текущее предложение увеличится,снизив запасы актива, отложенные для будущего потребления. С точки зренияучастников срочного рынка увеличение спотовой цены означает снижение стимулов кстрахованию продаж (что вызвано снижением величины контанго), это вызываетснижение срочного предложения (перемещение линии срочного предложения вположение III), а новое совместное равновесие установится в точке С.
Соединивв квадранте I все полученные равновесные точки, мы получим линию, показывающуювсе возможные сочетания спотовой и срочной цен, обеспечивающие совместноеравновесие на срочном и спотовом рынках. Назовем данную линию SF (spot-future).Заметим, что как было показано выше в рамках SF-модели совместное равновесие насрочном и спотовом рынках является устойчивым.
Остановимсяболее подробно на «тонких местах» предложенной модели. Заметим, что в общихчертах модель является кейнсианской, так как предполагает ограниченноеколичество актива. Кроме этого, ведущей стороной срочного рынка в моделиявляются хеджеры, владеющие активом, то есть страхующие его продажи. Однакопоследнее замечание является в большой мере характеристикой срочного рынка, таккак сторона, несущая на себе большие риски должна иметь большие возможности повлиянию на состояние рынка. Также, отметим, что хеджирование покупки не влечетза собой занятие какой-либо позиции на спотовом рынке, и, таким образом, даннаячасть хеджеров не отличается по своей сути от спекулянтов, играющих напонижение. Кроме этого, при создании модели предполагалось, что на срочномрынке существует ситуация контанго, что не уменьшает теоретическую значимостьмодели, так как для большинства срочных рыков характерна именно такоеположение.
Крометого, по нашему мнению, предложенные модели установления равновесия на срочномрынке и совместного равновесия, демонстрируют наиболее значимые теоретическиеаспекты существования срочного рынка.
Так,нами доказано, что необходимым (но не достаточным) условием установленияравновесия на срочном рынке является присутствие спекулянтов, а такжевыполнение участниками рынка арбитражных операций, задействующих одновременнокассовый и срочный сегменты. То есть, в процессе установления срочнойравновесной цены должны происходить изменения и на спотовом рынке. Также,предложенная SF модель совместного равновесия наглядно демонстрируеттеоретические аспекты совместного влияния срочного и кассового сегментов, атакже доказывает существующую прямую зависимость между срочными и спотовымиценами.
Взаключении еще раз отметим, что срочный рынок имеет большое макроэкономическоезначение, которое выражается в выполнении им важных социально-экономическихфункций. К ним относятся: функция управления ценовыми рисками, функцияпредоставления информации экономическим агентам, спекулятивная функция, функцияподдержания достигнутого уровня рыночной эффективности и функция создания новыхфинансовых инструментов. Значение срочного рынка подчеркивалось также и классикамиэкономической теории, среди которых наиболее значимыми являются взгляды Дж. М.Кейнса и Дж. Р. Хикса, можно отметить, что дальнейшее расширение предложенныхими положений находит свое развитие и на современном этапе развитияэкономической науки, являясь основой построения многих теоретических моделейфункционирования срочного рынка.
1.Маршалл Дж.Ф., Бансал В.К. Финансовая инженерия. — М.: Инфра-М, 1998. Стр. 268
2.Михайлов Д.Д. Мировой финансовый рынок: тенденции развития и инструменты. — М.:Экзамен, 2000. Стр.94
3.Более подробно оригинальная модель Пестона-Йамея рассмотрена в Буренини А.Н.Рынки производных финансовых инструментов, стр. 316-320
Список литературы
ДарушинИван, Санкт-Петербургский Гос. Университет Экономики и Финансов. Теоретическиеосновы функционирования срочного рынка и его социально-экономическая роль.
Дляподготовки данной работы были использованы материалы с сайта www.finansy.ru/