Реферат: Стоит ли доверять аналитикам при оценке инвестиционной привлекательности компаний?
Проблема moral hazard в США
Какизвестно, фондовые аналитики делают обзор инвестиционной привлекательностиценных бумаг вовсе не для собственного удовольствия — этим они зарабатываютсебе деньги. При этом в своих отчетах они дают недвусмысленные рекомендации попокупке или продаже тех или иных ценных бумаг, т.е. помогают зарабатыватьденьги инвесторам. В том случае, если мнение авторитетного аналитика широкорастиражировано по ТВ, электронным и печатным СМИ, оно способно оказатьсущественное влияние на рынок акций конкретной компании. Возможность манипулированиярынком и наличие конфликта интересов у его участников могут иметь крайненегативные последствия. Серия громких скандалов на фондовом рынке США привлеклавнимание общественности к этой проблеме и вынудила Комиссию по ценным бумагам ибиржам (SEC), наряду с Национальной ассоциацией дилеров ценных бумаг (NationalAssociation of Securities Dealers, NASD) и Нью-Йоркской фондовой биржей (NYSE),заняться серьезным изучением практики составления аналитических отчетов.
Ещев июле прошлого года SEC выпустила специальное “предупреждение” инвесторам, вкотором был обозначен ряд особенностей, связанных с интерпретациейаналитических отчетов. В частности, в исследовании указывается ряд факторов,способных существенно повлиять на рекомендации инвесторам. Так, было отмечено,что аналитики могут работать непосредственно на инвестиционные компании ибанки, оказывающие услуги эмитентам ценных бумаг, по которым выдаютсярекомендации, или на самих эмитентов. В других случаях аналитики могут прямоили косвенно владеть ценными бумагами. В целом SEC подразделяет аналитиков натри условных категории:
Аналитикипродавцов – работающие на инвестиционные банки и компании, которые оказываютброкерские услуги сторонним инвесторам;
Аналитикипокупателей – работающие на взаимные и хеджевые фонды, которые покупают ценныебумаги для себя;
Независимыеаналитики – работающие только на себя и продающие клиентам свои обзоры поподписке или на заказ.
Вкаждом случае возможны ситуации, сопряженные с конфликтом интересов удействующих сторон. Так, при размещении ценных бумаг на рынке все участники — андеррайтер, эмитент и аналитик, прямо заинтересованы в позитивныхрекомендациях. Андеррайтеру это нужно для успешного размещения конкретноговыпуска и поддержания котировок, а также укрепления репутации для привлеченияследующих клиентов. Эмитент заинтересован в привлечении денег и уменьшениистоимости привлекаемого капитала, а также в росте котировок своих акций. Чтокасается аналитика, то его компенсация и бонусы часто напрямую зависит отобъема операций инвестиционного банка. Негативный отчет может сорвать выпускбумаг, подмочить репутацию андеррайтера или привести к потере клиента иубыткам. Аналитику банка за такой отчет спасибо не скажут, скорее всего простоуволят.
Далее,при оказании брокерских услуг, компания может не брать деньги с клиентов засвои аналитические обзоры. Однако рекомендация “покупать” привлекает новыхклиентов и увеличивает комиссионные сборы. Поэтому брокерам выгодно чаще даватьрекомендации на покупку, чем на продажу. Инвесторы это понимают иинтерпретируют рекомендацию брокерских компаний “держать” как сигнал к продаже.
Неттакже ничего удивительного в том, что аналитики и инвестиционные компаниикрайне редко рекомендуют продавать бумаги, которыми владеют непосредственно, черезопционы или косвенно. В 2000 г., по данным SEC, рекомендации к продаже давалисьменее чем в 1% случаев, когда аналитики были лично заинтересованы в ростекотировок. На это, конечно, можно возразить, что брокерские компании являютсяпрофессионалами фондового рынка и покупают лишь лучшие бумаги с большимпотенциалом роста стоимости. Однако поскольку в среднем еще никому не удавалосьв течение длительного времени переигрывать рынок, этот аргумент несерьезен.
Существовавшиена тот момент правила NASD и NYSE требовали от аналитиков и брокерских компанийраскрывать свои позиции по рекомендуемым бумагам и характер взаимоотношений сэмитентом за последние три года. Кроме того, для акций компании, осуществляющейпервичное размещение (IPO) часто действовал т.н. период замораживания сделок(lock-up period). В течение этого периода, продолжающегося в течение всеговремени первичного размещения и некоторое время спустя его регистрации,инсайдеры не имеют права продавать акции или реализовывать опционы безразрешения андеррайтера.
Однакопонятно, что при выдаче рекомендаций в интервью СМИ аналитики никогда нераскрывали информацию о прямой заинтересованности или аффилированности сторон.В результате редкая возможность для инвестора обнаружить конфликт интересовзаключалась во внимательном прочтении отчетов, где нужная информация обычнобыла представлена мелким шрифтом в виде расплывчатых формулировок где-нибудь воговорках об отказе от ответственности (disclaimer), сносках или на оборотеотпечатанных отчетов, т.е. в наименее читаемых местах.
Такоеположение дел не устроило SEC и Комиссия, совместно с NASD и NYSE, решиласоздать новые правила, призванные предотвратить возникновение возможныхконфликтов интересов у аналитиков, инвестиционных компаний и эмитентов, а такжезащитить инвесторов от возможных фальсификаций при составлении отчетов. Вфеврале NASD и NYSE обнародовали новые правила, а 8 мая Комиссия одобрилапоправки к ним, еще более ужесточающие требования к условиям подготовки отчетови раскрытию информации. В новой редакции правила включают следующие положения:
Обещанияпозитивных рекомендаций. Аналитикам отныне запрещено делать заказные обзоры илиугрожать отзывом высокого рейтинга или ценового ориентира с целью влияния набизнес инвестиционных банков. Кроме того, андеррайтерам запрещено выпускатьаналитический обзор по эмитенту в течение 40 дней после первичного и 10 днейпосле вторичного размещений.
Ограниченияна контакты. Инвестиционным банкам будет запрещено оказывать влияние нааналитиков при подготовке отчетов, а аналитикам, в свою очередь – передаватьматериалы эмитентам до их публикации.
Компенсацияаналитиков. Компаниям будет запрещено привязывать компенсацию аналитиков кфинансовым операциям по конкретным сделкам. Если зарплата аналитика зависит отоборота фирмы, этот факт должен быть раскрыт отдельно.
Компенсацияинвестиционных компаний. При выпуске аналитического обзора инвестиционнаякомпания должна будет раскрывать информацию относительно того, получала ли онавознаграждение от эмитента за оказанные ему инвестиционно-банковские услуги втечение последних 12 месяцев или если планирует оказать их в ближайшие тримесяца.
Ограничениядля аналитиков на инвестиции. Аналитикам и членам их семей запрещаетсяинвестировать в акции эмитента до первичного размещения акций компании, которыеон упоминает в своих обзорах. Кроме того, им запрещается торговать акциями за30 дней до и спустя 5 дней после выхода аналитического обзора по компании.
Раскрытиеинформации о владении акциями эмитента. Аналитики обязаны раскрывать фактвладения акциями исследуемого эмитента, а фирмы – если они имеют более 1%акционерного капитала.
Раскрытиеинформации о значении рейтинга. Фирмы и аналитики должны четко объяснить, чтоони подразумевают под тем или иным рейтингом, по которому ранжируют компании.Кроме того, должна быть раскрыта информация относительно того, как эти рейтингисвязаны с рекомендациями клиентам и сравнительная динамика изменения котировокценных бумаг и рейтингов.
Раскрытиеинформации во время публичных выступлений. Аналитики будут обязаны раскрыватьсоответствующую информацию, если они дают комментарии или рекомендации во времясеминаров, выступлениях на ТВ, в радио интервью и т.п.
Публикацияправил для аналитиков, инвестиционных компаний и эмитентов вызвала широкий резонансу американской общественности и неоднозначную реакцию среди участниковфондового рынка. Если крупнейшие инвестиционные компании и банки призналинеобходимость ужесточения требований и в целом выразили удовлетворениеправилами, то некоторые демократы, институциональные инвесторы и группыконечных потребителей остались недовольны. По их мнению, правила запоздали, аформулировки слишком мягкие и все еще допускают возможность манипулированиямнением инвесторов. Здесь, правда, не обошлось без политики и самого главу SECХарвея Питта (Harvey Pitt) обвиняют в неэтичном поведении. Так, недавно Питтвстречался с новым руководителем KPMG, Евгением О’Келли (Eugene O’Kelly),который был его клиентом в годы работы Питта партнером в адвокатской контореShriver & Jacobson. В настоящий момент KPMG находится под следствием из-заподозрения в недостоверном аудите Xerox и в СМИ тут же появились версии, чтопри личной встрече О’Келли просил Питта закрыть дело.
Какбы то ни было, эффективность этих правил будет проверяться на практике SEC,NASD и NYSE в течение года. При этом по мере необходимости в них будутвноситься новые поправки. Насколько ужесточение требований к аналитикам,инвестиционным компаниям и эмитентам поможет в будущем избежать скандалов,подобных Enron или Merrill Lynch, покажет будущее.
Ситуация в России
ВРоссии независимых фондовых аналитиков нет и долго не будет по целому рядупричин, в основе которых лежит экономический фактор. Во-первых, сам спрос науслуги аналитиков пока сильно ограничен в силу неразвитости фондового рынка.При суммарной капитализации торгуемых компаний в 120-130 млрд. долл. СШАежедневный объем торгов составляет всего несколько десятков миллионов долларов.Из более чем двухсот эмитентов бумаги лишь семи — десяти можно условно считать относительноликвидными. По сути брокеров и аналитиков на рынке больше, чем торгуемых акций,не говоря уже о ликвидных бумагах.
Во-вторых,информационная непрозрачность существенно снижает ценность анализа, основанногона публичных данных. Информация, являющаяся публичной в США (например,консолидированные финансовые отчеты), в России доступны только избранным, да ито с трехмесячным опозданием. Издержки на получение необходимой информациидовольно велики, и независимый аналитик вряд ли сможет их окупить продажейсвоих обзоров. А квалифицированный аналитик имеет высокую стоимость и хочет,чтобы она была оценена по достоинству. Требуемую зарплату ему могут обеспечитьтолько крупные финансовые компании или производственные предприятия.
Наконец,история большинства российских эмитентов, инвестиционных компаний и банковслишком коротка. Реально фондовый рынок не существует и десяти лет. За этовремя немногие сумели сделать себе репутацию, гораздо больше компаний успело еепотерять. А аналитики не появляются ниоткуда – они непременно должны сначалапройти соответствующую школу, после получения базового образования поработатьна предприятиях и в финансовых компаниях.
Такимобразом неудивительно, что все наиболее известные и влиятельные фондовыеаналитики сегодня работают на крупнейшие инвестиционные компании и банки –“Тройку диалог”, “Реннесанс-Капитал”, ОФГ, “НИКойл”, Brunswick, “Альфа-банк”,“Атон”, “Проспект”, “Центринвест” и многие др. Этот факт предопределяетсуществование серьезных конфликтов интересов.
Наконфликты интересов на российском фондовом рынке в последнее время обращают всебольше внимания. В основном это реакция на американские скандалы, однакопрецеденты есть уже и в России. По аналогии со случаем аудита Enron компаниейAndersen у нас пытаются раздуть историю с PwC, аудитором “Газпрома”. Со стороныне понятно, чего в этой истории больше – политики, праведного недовольстваминоритариев сомнительной отчетностью газового концерна, борьбы за российскийрынок аудиторских услуг или чего-то еще.
Вовторой декаде марта в “Ведомостях” появилась статья “Аналитики хвалят«свои» бумаги ”, посвященная конфликту интересов российскихандеррайтеров облигаций. Автор статьи обнаружил, что андеррайтеры всегдарекомендуют инвесторам бумаги своих клиентов, хотя иногда и добавляют длякомпании прочих эмитентов. Кроме того, в статье отмечено, что в России легкоможет использоваться рекомендация “не покупать”, причем основанная не наобъективном анализе финансового состояния эмитента, а на одном лишь желаниинавредить конкуренту.
Вотличие от ситуации с размещением ценных бумаг, когда андеррайтер хорошоизвестен, при обычной торговле ценными бумагами заметить конфликт интересовнесколько сложнее. Однако и здесь бросаются в глаза некоторые закономерности.Так, аналитики “НИКойла” никогда не позволят себе даже намека на критикуЛУКОЙЛа, не говоря уже о рекомендации к продаже акций компании. Наоборот, длякомпаний-конкурентов всегда найдутся аргументы, подтверждающие ихпереоцененность по сравнению с ЛУКОЙЛом.
Сравнительнаяоценка российских компаний, которой так увлекаются все фондовые аналитики,вообще является отдельной темой для разговора. Так, фантастический росткапитализации “Сибнефти” все-таки расколол стройные ряды оптимистов фондовогорынка. “Тройка диалог”, “Пролог” и “Атон” оценивают “справедливую цену” акциикомпании, по данным “Ведомостей” соответственно в 1,15, 1,5 и 1,6 долл. США.При сегодняшней стоимости чуть ниже 2 долл. это означает рекомендацию кпродаже. В то же время Brunswick считает справедливой цену 2,4 долл., а“НИКойл” – 2,2. В чем причина такого расхождения? В случае с Brunswick мы снованаблюдаем конфликт интересов – компании недавно выступила лид-менеджеромразмещения 1,26% уставного капитала “Сибнефти” институциональным инвесторам, ейвыгодно подогреть рынок. Тем более, что для этого есть все возможности, т.к.Brunswick сегодня является одной из крупнейших компаний по объему операций нароссийском фондовом рынке, а реальная доля акций “Сибнефти” в свободномобращении очень мала, скорее всего гораздо меньше заявленных 12%.
Дажеесли отбросить конфликт интересов, то расхождения в оценке “справедливой” ценыостаются слишком большими. Дело в том, что объективно посчитать эту цифруневозможно. Все коэффициенты вроде P/E, P/S, капитализация/запасы и т.п. даюткаждый свое ранжирование компаний и являются линейными по масштабу грубымиподобиями отношения капитализации к приведенной стоимости денежных потоков.Учитывая сложность структуры российских нефтяных холдингов и их непрозрачность,фундаментальную стоимость не могут посчитать не то что аналитики, но исоответствующие отделы стратегического планирования в самих компаниях. Особеннозабавно выглядят эти попытки в отношении такой компании, как “Сибнефть”.Достаточно вспомнить прошлогоднюю историю, когда аналитики прогнозировалипадение чистой прибыли, называли конкретные цифры, а “Сибнефть” возьми да иобъяви о ее двукратном росте. Просто наивные аналитики не всех нефтетрейдеровпосчитали, а “Сибнефть” решила консолидировать их в свою отчетность.
Такимобразом, конфликт интересов на российском фондовом рынке сегодня представлен вовсей своей широте. Это явление у нас настолько обыденное, что о нем практическине говорят. Спасибо американцам, привлекли внимание к российским проблемам.Правда, в ближайшее время с конфликтом интересов справиться не удастся, причемне только из-за текущего состояния развития фондового рынка, но и из-заслабости контролирующих органов. Пока что самые негативные явления капитализмав России приживаются моментально, а позитивные – с большим трудом, поэтомуинвесторам ни в коем случае не стоит терять бдительность.
Корень зла – обесценение репутации
Участившиесяслучаи громких скандалов, в которых замешаны крупнейшие участники фондовогорынка – эмитенты (Enron) инвестиционные банки (Merrill Lynch), аудиторы(Andersen, KPMG, PwC), а также аналитики и топ менеджеры, позволяют говорить онаметившейся тенденции. Так, с начала 90-х годов резко ухудшилось качествофинансовых и аналитических отчетов, что проявляется в резком росте числапересмотра их результатов. Среднее количество ежегодных случаев переоценкиприбыли, по данным NY Times, выросло с 49 в период с 1990 по 1997 гг. до 91 в1998-м, 150 в 1999-м и 156 в 2000 г. В то же время заметно увеличивалсяоптимизм аналитиков. Если в 1990 г. на шесть рекомендаций к покупке приходиласьпо крайней мере одна к продаже, то к 2000 г. это отношение увеличилось до 100 кодному. Обвал NASDAQ и череда скандалов несколько отрезвили инвесторов ианалитиков, однако надолго ли?
Сегодняставится под сомнение, казавшееся ранее незыблемым, утверждение о том, чтоучастникам рынка просто невыгодно идти на обман. Идея, базировавшаяся напонятии исключительной ценности репутации, заработанной в течение многих летили даже десятилетий, теряет актуальность на глазах. Риск подорвать репутациюиз-за одного клиента, чтобы потерять всех остальных, казался слишком большим,чтобы идти на него. Между тем, эта теория, может быть и справедливая с точкизрения фирмы, неверна для отдельно взятого человека. Аудитор предпочтет подписатьложный отчет, а аналитик – дать ошибочную рекомендацию, лишь бы не потерятьвыгодного клиента и не лишиться хорошо оплачиваемой работы. У этого вопросаесть вполне конкретная цена, чего нельзя сказать о репутации, особенно вРоссии.
Список литературы
ВыгонГригорий Вадимович, ИФС. Стоит ли доверять аналитикам при оценке инвестиционнойпривлекательности компаний?
Дляподготовки данной работы были использованы материалы с сайта www.finansy.ru/