Реферат: Еврооблигации

В течение многих летоблигации считались достаточно примитивным и негибким способом вложениякапитала, способным лишь обеспечить текущий доход  и практически ничего сверхтого. Однако такое положение сохранялось недолго; сегодня облигации относятся кодному из наиболее конкурентоспособных инвестиционных инструментов, обладающихпотенциальными возможностями обеспечения привлекательной доходности в видетекущих процентов и/или прироста капитала. Облигации – это долгосрочныедолговые ценные бумаги, находящиеся в открытой продаже; они выпускаются сразличными номиналами целым рядом институтов-заемщиков. Облигации очень частоотносят к категории ценных бумаг с фиксированным доходом, посколькуобязательства по обслуживанию долга носят фиксированный характер, т.е. инвестиционноеучреждение обязуется периодически выплачивать фиксированный процент ификсированную выкупную сумму по истечении установленного срока.

Как и любой другойинвестиционный инструмент, облигации обеспечивают инвестору два вида доходов:1) значительный текущий доход; 2) существенный прирост вложенного капитала. Приэтом текущий доход возникает из процентов, получаемых в течение срока,установленного условиями эмиссии. А доход в виде прироста капитала возникаетвсякий раз, когда происходит падение рыночной процентной ставки. Основноеправило действий на рынке ценных бумаг состоит в том, что движение рыночныхпроцентных ставок и курсов облигаций происходит в противоположных направлениях.Рынок облигаций приводится в движение процентными ставками. По сути дела,колебание ставок процента является единственной наиболее важной силой на этомрынке. Как правило, проценты по облигациям выплачиваются каждые шесть месяцев.Однако из этого правила существуют исключения: в некоторых случаях интервалвыплаты процентов сокращается до одного месяца, и совсем редко выплатаосуществляется один раз в год. Величина выплачиваемого процента зависит от купона,определяющего размеры годового процентного дохода, который будет выплачиватьсяэмитентом держателю ценных бумаг. Например, облигация номиналом 1000 долл. с8%-м купоном обеспечивает выплату годового процента в размере 80 долл., обычнопо 40 долл. дважды в год. Величина суммы погашения (принципал), которуючасто называют номинальной стоимостью выпуска (par) или просто номиналом выпуска,определяет величину капитала, которая должна быть возвращена инвестору принаступлении установленного срока погашения. Например, сумма погашения1000-долларовой облигации составляет 1000 долл.

Для облегчения размещенияоблигаций эмитент разбивает весь выпуск на стандартные суммы, именуемые деноминациями.Разумеется, долговые обязательства регулярно выставляются на торги по рыночномукурсу, который отличается от величины их номинала. Так происходит всякий раз,когда ставка купона конкретного выпуска облигаций отличается от преобладающейрыночной процентной ставки. Курс облигаций будет изменяться в противоположномнаправлении по отношению к рыночным процентным ставкам, пока их доходность нестанет сопоставимой с господствующей рыночной ставкой. Такое поведение курсапозволяет объяснить, почему выпуск со ставкой купона 7% будет иметь рыночныйкурс всего лишь 825 долл. на рынке, где преобладает ставка 9%. Снижение курса(по сравнению с номиналом 1000 долл.) необходимо, чтобы поднять доходность этихоблигаций с 7 до 9%; часть этой новой, более высокой ставки доходности будетпроистекать из ежегодных купонных выплат (процентов), а остальная — от приростакапитала, так как при курсе 825 долл. облигация будет погашена суммой в 1000долл. с наступлением срока погашения. Выпуск, рыночный курс которогониже номинала, называется облигациями, продаваемыми с дисконтом. Впротивоположность этому выпуски с курсовой стоимостью, превышающей номинал,обычно называют облигациями, продающимися с премией, их ставки купоноввыше, чем у новых выпусков.

Рынок облигаций по своейприроде является «уличным», или неорганизованным, поскольку выпуски, прошедшиелистинг, являются лишь малой частью всех выпущенных в обращение облигаций. Посравнению с рынком акций курсы на рынке облигаций обычно более стабильны.Принимая во внимание, что процентные ставки (и, следовательно, курс облигаций)могут повышаться и понижаться и в последнее время имеют тенденцию кнеустойчивости, следует тем не менее отметить, что при оценке активностиколебаний курса облигаций можно говорить о его редкостной стабильности.

Большинство покупателейоблигаций обращают большое внимание на рейтинги агентств, поскольку онивлияют не только на возможную реакцию рынка, но и на сравнительную величинурыночной доходности. Двумя ведущими рейтинговыми агентствами являются “Moody’s” и “Standard and poor’s”. В частности, при прочих равныхусловиях, чем выше рейтинг, тем ниже доходность облигации. Рейтинги облигацийподобны оценкам за знания; баллы в виде букв присваиваются выпуску облигаций наоснове тщательного, профессионально выполненного финансового анализа,определяющего качество инструментов инвестирования. Облигации большинствавыпусков сохраняют до срока погашения одну и ту же категорию рейтинга, нодовольно часто случается так, что в течение срока, оставшегося до погашения,рейтинг пересматривается в сторону повышения или понижения. Рынок, естественно,реагирует на пересмотр рейтинга соответствующей корректировкой доходностиоблигаций; например, пересмотр рейтинга в сторону повышения приводит кпонижению рыночной доходности данного выпуска, что является отражениемповышения качества облигаций. Наконец, несмотря на то, что может показаться,будто рейтинг получает сам эмитент, фактически он присваивается именно  выпускуценных бумаг; в результате эмитент может иметь разные рейтинги, присвоенныеразным выпускам его ценных бумаг.

Актуальным вопросом для казахстанских эмитентов стали еврооблигации каксредство привлечения капитала на европейском рынке. Таким образом, возникаетбольшое количество разнообразных вопросов, касающихся данного видазаимствования, требующих детального анализа и изучения. Для исследованияпонятия еврооблигации необходимо определить само понятие данного термина.Наиболее общим и распространенным является следующее определение. Еврооблигация — это облигация, выпущенная для привлечения средств на еврорынке. Другимисловами, это облигация, стоимость которой выражена в признанной мировымсообществом валюте, не являющейся валютой страны, где выпущена даннаяоблигация. Согласно определению и традиционно, еврооблигации размещаются наевропейском финансовом рынке с центром в Лондоне. Начало эры еврооблигацийвосходит к шестидесятым годам. Первый выпуск еврооблигаций был осуществлен в1963 году компанией “Аутостраде” (итальянской дорожной компанией) в Лондоне насумму в 15 миллионов долларов США. Ведущим менеджером выпуска тогда былакомпания SGWarburg. Подъем выпускаеврооблигаций пришелся на начало восьмидесятых годов, когда наметился переходот синдицированных займов к выпуску данного вида ценных бумаг.

 Участники процесса выпуска и размещения еврооблигаций

Эмитенты еврооблигаций

Данный вид займа используют следующие субъекты:

1.    Компании, банки и финансовыеорганизации;

2.    Правительства и государственные организации(Центральные банки и т.п.)

3.    Муниципалитеты[1].

4.    Международные организации (МировойБанк, Международная финансовая организация и т.д.)

Ограниченийпо выпуску еврооблигаций корпорациями, в целом быть не должно. В соответствии спредлагаемыми изменениями в законодательство общество должно принятькорпоративное решение о выпуске данного вида обязательств и получить одобрениена общем собрании акционеров. После этого общество должно уведомить, но нерегистрировать выпуск, орган, уполномоченный регулировать рынок ценных бумагКазахстана — Национальную комиссию. По выполнению этих работ общество вправеначинать работу по подготовке Казахстана выпуску облигаций.

Ведущийменеджер

Ведущимменеджером выпуска еврооблигаций (lead manager), как правило является инвестиционный банк. Компания-эмитентвыдает инвестиционному банку мандат на осуществление функций ведущегоменеджера. Как ведущий менеджер выпуска, инвестиционный банк осуществляетширокий спектр полномочий, включая, но не ограничиваясь руководством работы по выпускуеврооблигаций, консультации эмитента по структуре и графику выпуска от моментаполучения мандата и до получения фондов эмитентом. Часто ведущий менеджер такжевыступает и листинговым агентом по данному выпуску облигаций.

Синдикат

Нередковедущий менеджер предлагает провести выпуск еврооблигаций при помощи синдиката (syndicate), который представляет собойобъединение инвестиционных банков и брокерских контор, содействующихдальнейшему размещению выпускаемых еврооблигаций среди инвесторов. Данный синдикатспособствует формированию так называемой “книги спроса” (bookbuilding) на облигации, действуя через своихпостоянных клиентов и используя свою репутацию на рынке ценных бумаг.Способность инвестиционного банка разместить ценные бумаги среди инвесторовтакже является одним из основополагающих моментов в выборе банка эмитентом.

Фискальныйагент

В выпускееврооблигаций принципиальную роль играет фискальный агент, который являетсяагентом эмитента. Основной задачей фискального агента является своевременная ичеткая выплата номинала облигаций и процентов по ним. Кроме того, у фискальногоагента имеется также ряд номинальных функций, таких как публикация отчетов длядержателей облигаций, осуществление доступа Казахстана публичной информации обеврооблигациях для заинтересованных сторон.

Депозитарий

Депозитарийявляется также неотъемлемой частью выпуска еврооблигаций. Согласно определению,по конкретному случаю выпуска еврооблигаций он является агентом, действующим всоответствии со стандартами клиринговой системы[2]и осуществляющим ответственное хранение облигаций эмитента. Обычно депозитариемявляется банк. Если стороны используют более чем одну клиринговую систему,каждая из них должна использовать одного и того же депозитария, который будетназываться “общим депозитарием”. Например, общий депозитарий может держатьчасть ценных бумаг для клиринговой компании Цедел и часть для компанииЕвроклеар, а также осуществлять взаимозачеты и перевод облигаций из однойкомпании в другую.

Юридическиеконсультанты и аудиторы

Вышеуказанныеконсультанты играют очень важную роль в процессе выпуска и размещенияеврооблигаций. Юридические консультанты, как правило назначаются как эмитентом,так и ведущим менеджером. В целом, они отвечают за разработку и подготовкудокументов — проспекта эмиссии (offering circular) и тому подобных документов, а также осуществление надлежащейпроверки (duediligence) эмитента.Юридические консультанты со стороны эмитента обычно выполняют работу пообеспечению соответствия выпуска данных облигаций законодательству страны, еслиздесь есть какие-либо требования.

Аудиторыосуществляют аудиторскую проверку финансовой документации эмитента за последниетри года. При листинге еврооблигаций аудированные отчеты предприятий должныбыть включены в проспект эмиссии.

Процессвыпуска еврооблигаций

Стадиивыпуска еврооблигаций:

-    получение мандата

-    надлежащаяпроверка

-    разработкадокументации

-    маркетинг

-    начало выпуска иобразование синдиката

-    листинг

-    андеррайтинг

-    закрытие выпускаи формирование фонда

Получениемандата

Перед началомвыпуска компания-эмитент проводит большое количество встреч с представителямиразличных инвестиционных банков для выработки наиболее приемлемых для негоусловий. После определения ведущего менеджера компания официально даетполномочия инвестиционному банку на выпуск и размещение еврооблигаций. Этотпроцесс известен как процесс “выдачи мандата”. Инвестиционный банк, в своюочередь, предоставляет структуру выпуска — тип выпускаемых ценных бумаг, срокобращения и т.д., а также страну размещения данного выпуска еврооблигаций.

Надлежащаяпроверка

Этот процессобычно включает в себя встречи ведущего менеджера с соответствующимиработниками эмитента, юридическими консультантами и аудиторами. Ведущийменеджер представляет эмитенту и его представителям ряд ключевых вопросов,касающихся различных аспектов его деятельности.

Основнойзадачей надлежащей проверки является сбор материалов для дальнейшей подготовкилистинговых материалов и проспекта эмиссии еврооблигаций.

Разработкадокументации

Юристыведущего менеджера ответственны за подготовку документации для выпускаеврооблигаций эмитента. Так как большинство выпусков данных ценных бумагпроизводится на территории Великобритании, основным законодательством повыпуску будет английское корпоративное право. Если предстоящий выпускеврооблигаций предполагается выставить на листинг, соответствующие документыдолжны быть представлены на фондовую биржу, осуществляющую листинг. Например,документы на листинг на Лондонской фондовой бирже должны быть получены какминимум за 14 дней.

Доработканекоторых документов будет вестись на протяжении всего выпуска,  поэтомупроцесс подготовки их обычно закачивается только после заключения сделки.

Маркетинг

Процессмаркетинга является основной задачей ведущего менеджера. Основной формой егопри выпуске еврооблигаций становятся презентации инвесторам и потенциальнымпокупателям — “роуд-шоу” (roadshows). “Роуд-шоу” могут проводиться в разных странах для увеличения спектрапотенциальных клиентов.

Началовыпуска и образование синдиката

Дата выпускаутверждается эмитентом и ведущим менеджером выпуска. После объявления о выпускеведущий менеджер рассылает заинтересованным сторонам приглашения участвовать всиндицированнии. В приглашении указывается цена предстоящего выпуска облигаций,период обращения, а также размер комиссионного вознаграждения участникамсиндиката. Со-менеджеры (участники синдиката) обычно должны ответить наприглашение в течение 24 часов со дня его получения.

Листинг

Выпускиеврооблигаций не всегда являются предметом листинга на бирже. Однако листингявляется одним из наиболее важных показателей для инвесторов при выборе данныхценных бумаг. В большинстве случаев еврооблигации котируются на Лондонской илиЛюксембургской фондовых биржах.

Андеррайтинг

Андеррайтинговоесоглашение подписывается эмитентом и участниками синдиката и после подписанияпринимает обязательный характер для сторон. При листинге выпуска подписанныекопии андеррайтингового соглашения передаются на биржу, которая будетосуществлять листинг.

Закрытиевыпуска и формирование фонда

Закрытиеявляется заключительным процессом в выпуске еврооблигаций и происходит примерночерез неделю после подписания андеррайтингового соглашения. к этому времениэмитент выпуска получает необходимые фонды, давая таким образом началовозникновения юридических обязательств по отношению к держателям облигаций.

Документы,необходимые для выпуска еврооблигаций

Выпускеврооблигаций, как правило, вовлекает большое количество разнообразныхдокументов. Все документы можно разделить на две основные группы:

1)   документы, относящиеся кандеррайтингу, подписке и распространению облигаций;

2)   документы, относящиесянепосредственно к выпускаемым еврооблигациям.

1.  Документы, относящиеся кандеррайтингу, подписке и распространению облигаций

К первойгруппе можно отнести следующие документы:

-    мандат

-    приглашение дляучастия в синдикате

-    проспект эмиссии(циркуляр)

-    андеррайтинговоесоглашение

-    соглашение междуменеджерами выпуска

-    аудиторский отчет

-    юридическоезаключение

Мандат

Послепринятия решения о назначении ведущего менеджера выпуска и проведении рядапереговоров с ним эмитент инициирует подготовку письма-мандата (мандата),содержащего основные условия выпуска данных еврооблигаций. Однако всоответствии с практикой, мандат разрабатывается ведущим менеджером. Выдачамандата сигнализирует официальное признание менеджера выпуска и делегированиеему полномочий на приглашение со-менеджеров, т.е. создание андеррайтинговогосиндиката.

Приглашениедля участия в синдикате

Ведущийменеджер после получения официального мандата начинает рассылку приглашенийпотенциальным партнерам для участия в синдикате. Существуют минимальныетребования, обязательные для включения в приглашение. Оно должно содержатькраткую информацию о выпуске, эмитенте и основных условиях выпуска. Кромеэтого, Казахстана приглашению должен быть приложен график выпуска облигаций.

Проспектэмиссии (циркуляр)

Проспектпредставляет собой документ, представляющий потенциальным инвесторам полнуюинформацию об эмитенте и условиях выпуска данных еврооблигаций. Проспект такжеявляется основным документом выпуска, и поэтому ему уделяется особое вниманиесо стороны участников. Как правило, проспект разрабатывается юридическимиконсультантами ведущего менеджера и далее согласуется с эмитентом и егоюристами.

Андеррайтинговоесоглашение

Вышеуказанноесоглашение является договором между эмитентом данных ценных бумаг, ведущимменеджером и со-менеджерами. Основным его содержанием служат условия, накоторых эмитент собирается продать, а менеджеры купить осуществляемый выпуск.Как правило, участники синдиката собирают заявки на покупку еврооблигаций средисвоих клиентов и в редких случаях покупают облигации для себя, т.е. синвестиционными намерениями. Но данный вид сбора заявок все же имеетопределенный риск того, что некоторые из клиентов менеджера откажутсяприобретать данные облигации непосредственно перед выпуском. Поэтомубольшинство выпусков еврооблигаций являются “подписанными” — “андеррайтинговыми”, где участники синдиката обязуются в обязательном порядкевыкупить невостребованную часть облигаций. В обмен не это менеджер получаетопределенную комиссию “за риск”. В таком договоре участники синдикатаоговаривают условия выкупа, размер комиссии, цену выпуска, затраты, покрываемыеэмитентом, гарантии для участников синдиката (о наличии денег на счетахменеджера, законности инкорпорации и т.д.)

Соглашениемежду менеджерами выпуска

Этосоглашение представляет собой договор между ведущим менеджером выпуска исо-менеджерами. Целью данного договора служит запись в документарном порядкеколичества облигаций, обязательных для реализации каждым из менеджеров. Оплатакомиссионных менеджером выпуска, порядок их выплати и т.д. также оговариваютсяв данном договоре.

Аудиторскийотчет и юридическое заключение

аудиторскийотчет должен быть приложен к проспекту эмиссии еврооблигаций. В случаеприложения только его части или сводных отчетов аудиторы должны написать письмосоответствующего образца, свидетельствующие о достоверности приложеннойинформации.

За годынезависимости в Казахстане было произведено два выпуска государственныхеврооблигаций в 1996 и 1997 годах. Первый выпуск государственных еврооблигацийбыл осуществлен при участии АБН АМРО банка как ведущего менеджера. В 1997 годуамериканский инвестиционный банк JP Morgan победил в тендере и выступил в качестве ведущего менеджера выпускаеврооблигаций Казахстана, осуществленного на сумму 350 миллионов долларов США.Согласно условиям, еврооблигации Казахстана 1997 года были выпущены на срок 5лет с процентной ставкой 8,375%. Основными целями данного выпуска былиследующие:

·    созданиепрецедента пятилетних еврооблигаций Казахстана на “кривой доходности” (yield curve)[3];

·    положительныйотклик на мировом рынке капитала;

·    дальнейшееподдержание имиджа республики для дальнейших выпусков.

Кроме того,при данном выпуске увеличилось количество инвесторов и измениласьрегиональность самого выпуска.

Часто выпуск1997 года сравнивают с первым выпуском еврооблигаций, осуществленным с помощьюАБН АМРО. Естественно, сравнения практически по всем показателям идут не впользу голландцев. Однако не стоит забывать, что данный выпуск был первым, аследовательно, и самым трудным. Очень много нареканий вызвал высокий спрэд привыпуске 1996 года — при выпуске он был более 350 основных пунктов (basic points, bp.), в то время как при последнем выпуске1997 года снизился до 245 основных пунктов. Но необходимо отметить, что успехвторого выпуска во многом зависел от выпуска АБН АМРО. В финансовом мире естьпонятие “investor’ssatisfaction”, что можноперевести как соответствие действительности ожиданиям инвестора. Данное понятиесильно подвержено влиянию начального спрэда, так как он является наибольшиммотивационным моментом для инвестора при андеррайтинге данного вида ценныхбумаг. После оправдания ожиданий по первому выпуску эти инвесторы практическивсегда участвуют в андеррайтинге последующих выпусков, снижая таким образомспрэд и процентную ставку.

Несмотря навсе вышеприведенное, нельзя забывать и о работе самого ведущего менеджеравыпуска. JPMorgan является одним изсамых известных инвестиционных банков в мире, и поэтому выпуск заранее можнобыло определить как успешный. Маркетинг выпуска начался с публикации JP Morgan кредитного исследования наРеспублику Казахстан 18 июля 1997, распространенного потенциальным инвесторам.Согласно данному исследованию, Казахстан признавался стабильной страной сбольшим количеством полезных ископаемых и огромными нефтяными ресурсами.

Дальнейшимпродолжением маркетинга стало проведение презентаций данного выпуска — “роуд-шоу” в восьми местах в Европе и Америке. Настоящий выпуск еврооблигацийотличался от предыдущего направленностью в сторону американских инвесторов.Поэтому большинство презентаций (пять) было проведено в США. Они прошли вМиннеаполисе, Чикаго, Нью-Йорке, Хартфорде и Бостоне. В Европе презентациипрошли в Женеве, Цюрихе и Лондоне.

Кредитныйрейтинг Казахстана был установлен основными рейтинговыми агентствами мира — Moody’s, Standard &Poor (S&P) и IBCA. Основной рейтинг делался последующим показателям — внешний долг и общий рейтинговый обзор. Все агентствадали примерно одинаковую оценку Республики Казахстан — Ва3 — Moody’s, BB — S&P и IBCA. Рейтинг станы существенно влияет на успех размещенияоблигаций, поэтому периодические улучшения позиций страны в рейтинге являютсянеобходимым условием для этого. Процентная ставка по пятилетним еврооблигациямКазахстана 1997 года была назначена около 8,375%, что, согласно статистике,является одним из наиболее конкурентоспособных и низких ставок среди стран сподобными рейтингами.

Распределениесреди инвесторов в географическом плане было следующим: 45% инвесторов были изСША, 40% — из стран Европы, 15% — из стран Азии[4].По типу инвесторов распределение можно было классифицировать следующим образом:20% — банки, 70% — институциональные инвесторы и 10% — частные лица.[5]

Журнал“Евроуик” приводит различные примеры выпусков еврооблигаций СНГ. Одним изосновных примеров сравнения был выпуск пятилетних облигаций РоссийскойФедерации. Россия выпустила эти облигации с купоном 9,25% на сумму 1 миллиарддолларов США с начальным спрэдом 345 основных пунктов над ставкой казначействаСША по пятилетним облигациям. Однако в отличие от выпуска Казахстана, спрэдпосле запуска увеличился до 378 основных пунктов. Этому в большей степениспособствовали неуверенность иностранных инвесторов в стабильности российскогоправительства, а также заявления Международного валютного фонда о неудачеправительства России в сборе налогов на отчетный период.

Кризис нафондовых рынках мира в ноябре 1997 повлек сильный спад активности на рынкахкапитала. Эффект кризиса был настолько негативен, что это отразилось наповышении спрэда всех выпусков в регионе. Тем не менее, казахстанскиееврооблигации опять находились в лучшем положении, чем российские. 20 ноября1997 года казахстанские бонды котировались со спрэдом в 416 основных пунктов, вто время как подобные российские бумаги котировались со спрэдом в 470 основныхпунктов, при том, что кредитный рейтинг России находился выше чем рейтингКазахстана. Несмотря на кризис, еврооблигации Казахстана торговались напротяжении всего периода и в сравнении с другими финансовыми инструментамистран СНГ были наиболее активными.

1.   Гитман Л.Дж., Джонк М.Д. Основы инвестирования.М.: 1997г.

2.   Шарп У., Александер Г., Бэйли Дж.Инвестиции.М.: 1997г.

3.   Пебро М. Международные экономические,валютные и финансовые отношения.-М.:1994г.