Реферат: Реальные опционы в менеджменте

А. В. Бухвалов

Реальныеопционы представляют собой возможность принятия гибких решений в условияхпостоянно меняющейся среды. Эту возможность необходимо специально проектировать.Обсуждение понятия «реального опциона» и его многообразных применений былоначато автором в статье [Бухвалов, 2004], непосредственным продолжением которойявляется данная работа. Для краткости при ссылках на упомянутую работу далееиспользуется сокращение [РО]. Если основной целью работы [РО] было неформальноевведение в проблематику, раскрываемое с помощью примеров и мини-кейсов, тонастоящая публикация преследует исследовательскую цель: дать авторский вариантметодики использования реальных опционов в менеджменте. Это потребовало новогоанализа:

поведенияруководителей компании;

организационногоповедения компании;

характеранеопределенности.

Аналогичнотому, как неоклассическая экономическая теория предполагает, что фирмамаксимизирует прибыль, а теория финансового менеджмента-что фирма максимизируетценность для собственников, автор исходит из постулата, что фирма (осознанноили неосознанно) использует реальные опционы в качестве основного подхода длядостижения своих стратегических целей и приобретения конкурентных преимуществ внеопределенной среде. Каждый из этих постулатов не требует того, чтобы фирмаследовала какому-либо нормативному аппарату реализации соответствующегопринципа. Справедливость классических постулатов обосновывается каксоображениями рациональности, так и многочисленными косвенными фактами,имеющими эмпирические подтверждения. Прямой проверки эти постулаты недопускают, а ценность не имеет даже сколько-нибудь операционального способаизмерения. Постулат о реальных опционах имеет тот же самый статус. Как ужеотмечалось в [РО], менеджеры используют реальные опционы интуитивно, какправило, без знакомства с самим понятием. Это наблюдается на огромном множествекейсов как универсального, так и уникального характера и подтверждаетсяэмпирическим анализом проверяемых следствий теории опционов. Факт использованияреальных опционов меняет функцию предложения компании и разнообразиепроизводимой продукции. Если принять сформулированный постулат, то очевиднойстанет необходимость изучения влияния указанной роли реальных опционов наосновные парадигмы менеджмента. Другой постулат привносит идею равновесности врассматриваемую ситуацию: реальные опционы потребителя, связанные с продуктом,определяют его выбор товара или услуги и отношение к различным фирмам вкачестве стейкхолдера. Этот постулат анализируется в работе в связи спредпринимаемым пересмотром таких понятий, как брэнд и активы торговой марки.Учет реальных опционов потребителя меняет его функцию спроса.

Подчеркнем,что если микроэкономические функции спроса и предложения появляются как решениеоптимизационных задач, предполагающих умение экономических агентовреализовывать максимизирующее поведение, то здесь речь идет о попытках обеихсторон реализовать по возможности лучшую ситуацию, которая не формализуется втерминах экстремума. Это созвучно анализу поведения фирмы, принятому всовременном стратегическом менеджменте.

Вданном исследовании сочетаются позитивный и нормативный подходы. Во всехслучаях ведется поиск подтверждения идей фактами, наблюдаемыми на практике. Сдругой стороны, предлагаются подходы к тому, как можно использовать эти идеи впрактической деятельности.

1. Изменения парадигм менеджмента, внесенные теориейреальных опционов

1.1. Раскол теории и практики менеджмента

Многиедесятилетия теория менеджмента и теория финансов, включая корпоративныефинансы, развивались практически независимо друг от друга. В соответствии сэтим положением практика общего и стратегического менеджмента, маркетинга,управления персоналом проходила параллельно, но фактически без взаимодействия спрактикой финансового менеджмента. Практический финансовый менеджмент состоитиз двух компонент: (1) учетной деятельности и контроля за текущими потокамиплатежей; (2) собственно финансовой деятельности. Последняя включает в себяобоснование инвестиционных проектов, выбор инструментов и источников дляфинансирования инвестиций, проведение финансовой политики (определениепропорции собственного и долгового финансирования и дивидендную политику).

Притаком подходе финансовому менеджменту достается чисто инструментальная роль,причем далекая как от человеческого фактора, так и от собственно производства.При рассмотрении инвестиционных проектов от финансиста требуется лишь их«обоснование», а не равноправное участие в разработке. В многочисленных кейсахпо корпоративным и маркетинговым стратегиям, по разработке новых продуктов и т.п., как правило, финансовая компонента отсутствует. Причина ясна: финансовоеобоснование проекта требует прогноза потока будущих платежей, а специалист помаркетингу справедливым образом сомневается, что это можно сделать хотьсколько-нибудь реалистично. Поэтому и обращаются к финансисту на последнейстадии, когда проект уже содержательно принят и его надо «обосновать». Проблемыфинансирования с помощью открытого рынка, конечно, инструментальны и решаютсяфинансистом, но проблемы кредитования, связанные с государством, банками,частными инвесторами, вопрос связей руководства. Как следствие, мы имеем и втеории и на практике своеобразный принцип отделения финансового менеджмента отвсех остальных видов менеджмента (аналогичный пресловутому принципу отделенияинвестиционных решений от финансовых, который никогда не верен в реальности).Хотя у нас нет инструментария для анализа того, хороша или плоха описаннаяситуация с точки зрения теоретических концепций менеджмента, но чистоэвристически такое положение кажется неблагополучным.

Концепцияреальных опционов (часто называемая ROA —Real Options Analysis; не путать сфинансовыми коэффициентами) дает возможность для сближения позиций разделенныхсторон. Однако такое сближение требует их обоюдных шагов навстречу друг другу.Одним из подобных шагов является реалистическое понимание того, что можноожидать от финансового инструментария. Любопытно отметить, чтоменеджеры-нефинансисты, обычно принимающие свои решения без использованиякаких-либо количественных методов, сразу становятся очень строгими к темчисловым данным, которые они получают от финансистов. Правда жизни, однако,заключается в том, что финансисты не являются точной наукой (в отличие отфизики), так как числа в финансах зависят от поведения людей, а потому финансы,так же как и менеджмент, являются обществоведческой и поведенческой наукой. Темне менее ROA дает богатую понятийную среду для принятия решений сиспользованием в том числе и количественных методов.

1.2. Требования к топ-менеджеру

П.Дракер, крупнейший авторитет в области общего менеджмента, начиная со своейклассической работы «Практика менеджмента», опубликованной в оригинале в 1954г., и кончая футурологическим эссе «Задачи менеджмента в ХХI веке», всегдапроводил идею, что характер деятельности топ-менеджера мало зависит от типаорганизации и отрасли. Основные менеджерские приемы представлялись универсальными.

Актуальностьиспользования реальных опционов для приспособления и роста в неопределеннойсреде — как в коммерческих, так и в некоммерческих общественных организациях —меняет представление о требованиях, предъявляемых к руководителям. Без знанияперспектив отрасли технологии, способов формирования рынка и создания каналовпродвижения, маневрирования в использовании и создании уникальных ресурсов ипреимуществ размышления о встраивании гибкости будут носить чрезвычайно плоскийхарактер. Применение реальных опционов сведется к использованию некоторыхтиповых приемов (например, лизинг с правом возврата оборудования), которыеникому не могут дать конкурентных преимуществ в силу своей общеизвестности иобщедоступности.

Изсказанного вовсе не вытекает, что топ-менеджер (руководитель) обязательнодолжен быть специалистом по технологии. Чрезвычайную важность приобретаетспециальный вид интуиции, подобный неявному знанию (tacit knowledge), которыйпо аналогии можно назвать неявной конструктивной интуицией (tacit structuralintuition). Речь идет об умении без знания и проектирования технических деталейреализации предсказывать и направлять технологический прогресс, модификациюпродукта и переход к новым продуктам, создание и использование ресурсов и компетенцийв области деятельности компании. Там, где подробности реализации пока неясны,ставится блок- заглушка, созданием которого будут заниматься специалисты. Этоозначает, что успешный топ-менеджер должен сделать из своей компанииобучающуюся организацию (см. далее п. 1.3). В обучающейся организации группысотрудников или отдельные сотрудники могут по собственной инициативеподсказывать стратегические решения. Топ-менеджер должен поощрять такоеповедение.

Классическимпримером менеджера рассматриваемого типа можно считать Вилла Гейтса. Еслиотбросить историю создания вместе с коллегами интерпретатора языка ВАSIС дляпервого коммерческого персонального компьютера Аltair, надо честно признать,что Гейтс не вошел в историю как теоретик или практик программирования. Однакоему удалось превратить Мiсrosoft в успешную обучающуюся организацию,определившую на десятилетия стандарты ПО и ПК. Мiсrosoft и ее руководителяподстерегали многочисленные внутренние и внешние трудности и неудачи. Почти 10лет заняло создание первой работоспособной версии МS Windows. В результатеIВМ-совместимый персональный компьютер обрел наглядный графический интерфейс.Но к этому моменту ПК Масintosh от Аррlе Computer и АTARI ST от Atari Computersдавно имели более совершенный графический интерфейс 1 (нечего говорить отерминалах «больших» машин, работавших под управлением ОС 2 UNIX в оболочкеХ-Windows). Однако очень быстро Гейтс превратил МS Windows из графическойоболочки в (реально) многозадачную систему, дающую унифицированный доступ ковсем периферийным устройствам, поддерживающую мультимедийные технологии иинтегрированную с работой в Интернете и Интранете. Этого гениального достиженияГейтсу до сих пор не простили, таская Microsoft по американским, а теперь и поевропейским судам с обвинениями в монополизме. Имеется обширная экономическаялитература pro et contra этого обвинения. Автор полностью согласен с заявлениемсамого Билла Гейтса о том, что создание ПО, в том числе OC, являетсявысококонкурентной индустрией3, где статический срез с подсчетом доли рынка недает реальной информации об остроте конкуренции в динамике.

Использованиетого, что было названо выше неявной конструктивной интуицией, предполагаетсоздание и поддержание динамических способностей компании [Тис, Пизано, Шуен, 2003].Эта интуиция должна быть более конкретна, чем простое формулирование миссиикомпании. Она должна давать конструктивные блоки, которые будут наполнятьсянеобходимым содержанием сотрудниками компании. Эти блоки должны быть гибкими идопускать множественность реализации, так как не каждый шаг компанииоказывается успешным. Классическим примером является совершенствование пакетаMSInternet Explorer, который на первых порах значительно уступал продукту отNetscape.

Рассмотримдругой пример. Невозможно представить, чтобы менеджер, незнакомый с технологиейИнтернета, создал систему продаж в Интернете типа Аmazon.соm или еВау. Конечно,можно сказать, что после первопроходцев огромное количество компаний началоработать в области электронной коммерции. Однако ни одна из них не смоглапотеснить упомянутые компании. В условиях глобального характера сети Интернетважную роль играет то, кто сделал первый ход и насколько конкурентнуюинфраструктуру создает компания. Если инфраструктура конкурентна, то ниша длявхождения новых участников минимальна. Торговля на еВау осуществляется спомощью аукционов, которые могут проводить все желающие. Продавцу, как правило,выгоднее прийти на уже существующую торговую площадку, чем участвовать всоздании новой. Таким образом, менеджер, владеющий лишь организационнымиприемами имитации новшеств, часто не способен обеспечить эффективное управлениекомпанией. Примером того, что опоздавшему мало что достается, являетсяпопыткаBarnes&Noble, доминирующего американского розничного торговцакнигами, выйти в Интернете после появления Аmazon.соm.

Отметим,что, хотя здесь были использованы примеры менеджмента в области разработки ПО иИнтернета, не следует думать, что это единственные отрасли, где работаетуказанный подход. Более того, анализ многочисленных провалов стартапов,специализировавшихся в оказании Интернет-услуг, объясняется плохим менеджментом— даже в США не оказалось достаточно хороших менеджеров для инновационнойотрасли [Finkelstein, 2001].

Закончимэтот подраздел ответом на вопрос: не слишком ли сложен аппарат реальныхопционов для менеджера? Приведем мнение практика.

Вотличие от журналов по менеджменту мало внимания было уделено реальным опционамна страницах британскогоThe Economist. Это и понятно: реальные понятия чужды представителямэкономического мэйнстрима. В выпускеThe Economist от 14 августа 1999 г. врамках традиционной странички Economics Focus по интерпретации теории былоприведено следующее мнение: реальные опционы смогут получить широкоераспространение на практике только после того, как большинство менеджеров будетиметь докторскую степень по прикладной математике. Интересно отметить, чтооппонентом данного утверждения выступил профессиональный консультант из РАConsulting Group, Cambridge (UК) — в письме, опубликованном в номере от 4сентября 1999 г., д-р С. Блэк (Stephen Black) пишет:

Большаячасть кажущейся трудности в современных подходах к анализу на базе реальныхопционов возникает из попыток применить формулы, выведенные для финансоныхопционов, к проблемам из реального мира. Обычно это не работает, так какопционы из реального мира весьма отличаются от финансовых опционов. <...>

Этомуимеется альтернатива. Простые финансовые модели могут схватывать существоценности опциона, включая знание неопределенности менеджерами и их возможныерешения в будущем. <...>

Былобы очень жалко упустить одно из важнейших продвижений в финансовой техникепринятия решений только потому, что академические работники не нашли пути ихизложения для практиков.

Настоящиедве публикации и представляют собой попытку заполнить образовавшуюся лакуну.

1.3. Требования к знаниям как динамическому ресурсу:обучающаяся организация

Вусловиях непредсказуемой будущей среды единственная вещь, которую можетобеспечить хорошее управление компанией, — это наличие людей (команд) длярешения любых будущих проблем. Достичь этого, однако, чрезвычайно трудно. Ниодно конкретное знание, ни одна конкретная квалификация не окажутся однозначновостребованными в будущем. Поэтому важно не просто рассматривать знания какактив фирмы, но и иметь стратегию его постоянного упреждающего обновления. Этовыводит на первый план понятие обучающейся организации (lеаrning organization)5как основного типа конкурентоспособной организации [Мильнер, 2003]. Особая рольв обучающейся организации отводится сегодня работе с информацией:

сборуи поиску, передаче, осмыслению, использованию. В [Гейтс, 2000, с. 248— 250]отмечается, что корпоративный коэффициент интеллекта IQ — это не просто суммаIQ работников. Корпоративный IQ это свобода обмена информацией и мыслями внутриорганизации.

Начнемс индивидуального приобретения знаний. Проиллюстрируем возникающие проблемы наотрасли ПО. Еще недавно в компьютерном программировании говорили опревалировании специалиста, являющегося программистом на одном- единственномязыке, с которого он уже не может переключиться на другие языкипрограммирования. Эту особенность отчасти учитывают при проектировании новыхверсий языков (так, Turbo Pasсal перетек в Delphi), но концепции программированияменяются чрезвычайно быстро. Тот, кто не освоил в начале 1990-хобъектно-ориентированное программирование, выпал из отрасли. В России прогрессмассового программиста и пользователя весьма медленный: многие пользователи ПОдержатся за бухгалтерский учет в старой версии Fох Рго (страшно сказать о том,до какого года требовалось подавать документацию в формате Сliррег) или версткув Pages Maker-оба продукта уходят своей идеологией в 1980-е гг.

Этинесчастья возникли в значительной мере из-за неправильной системы обучения,когда преподаватели сами владеют одним-единственным языком программирования безпонимания современной архитектуры языков программирования, формулирующей общиефундаментальные принципы, которые должны быть прослеживаемы в различных реализациях.Это наблюдение касается и других областей, а не только создания илииспользования ПО. Следовательно, при обучении должно быть пересмотреносоотношение между фундаментальными и прикладными дисциплинами.

Например,преподавание учета на рецептурном уровне, соответствующем текущемузаконодательству, без введения в общетеоретические принципы и связи сфинансовым и стратегическим менеджментом, превращает всю дальнейшую жизньбухгалтера в натаскивание его на бесконечной череде семинаров по изменениям в этомзаконодательстве. Новые идеи: финансовый учет (учет для собственника),управленческий учет, технологии анализа создания дополнительной экономическойценности — внедряются в лучшем случае формально, без реального применения.

Отставаниев потенциале знаний (включая этику бизнеса) учетных работников переходит синдивидуального уровня на корпоративный и сказывается не только в российскихкомпаниях — оно особенно отчетливо выявилось в ходе корпоративных скандалов вСША в начале 2000-х гг. В компаниях-рекордсменах были выявлены многомиллиардныеприписки. В результате утраты доверия утеряны, по меньшей мере, сотнимиллиардов долларов акционерного капитала. Из большой «пятерки» фирм-аудиторовнавсегда выпала фирма Arthur Andersen, а в оставшейся «четверке» в начале 2004г. фирма Ernst&Young была подвергнута Комиссией по ценным бумагам и биржам(SЕС) административному наказанию, согласно которому ей запрещено в течениеполугода привлекать новых клиентов 6(наказание, не применявшееся с 1975 г.).

Есливернуться к проблеме использования реальных опционов в обучающейся организации,надо сказать о приоритетной роли обновления стратегии компании. Трудность дляруководства компаний привыкнуть к этому обсуждается в [Christensen, 1997].Соответствующее стратегическое мышление рассматривается как ключеваякомпетенция. Однако использование карты стратегий выглядит лишь инструментом накороткую и среднюю перспективу. Более интересной является позиция, выраженная в[Кim, Маuborgnе, 1997], которая призывает компанию создавать стратегию не соглядкой на конкурентов, а с помощью построения независимой от них ценности. Посуществу, построение, отслеживание и совершенствование своей «кривой ценности»является стратегией обучающейся компании. Вопрос же о том, как этого достичь,выносится при такой постановке за скобки. В качестве продвинутых стратегий,требующих организационного знания, можно упомянуть понятие подрывающихтехнологий (distruptive technology) (см.: [Christensen, Воwеr, 1996], гдеразвитие субрынков данного вида продукта иллюстрируется на примере производстваразличных поколений хард-дисков). Другим динамическим подходом является«латание заплат» (patching) [ЕEisenhardt, Вrown, 1999].

Знанияи умения сами по себе еще не создают обучающуюся организацию. В [Арджирис,2004; Гейтс, 2000] приводятся примеры компьютерной компании DЕС и компании попроизводству специализированных компьютеров для набора текстов WangLaboratories, возглавлявшихся выдающимися специалистами и менеджерами, которыене смогли приспособиться к эре ПК, хотя, на первый взгляд, должны были бытьготовы к этому более других. Нет никакой теории по организационной структуреобучающейся организации. Можно только согласиться с тем, что такая организациядолжна быть демократической [Гейтс, 2000], так как в противном случае непреодолеть различные «защитные» барьеры [Арджирис, 2004]. Гейтс приводитпримеры двух своих собственных просчетов, допущенных в Мiсrоsоft в начале1990-х гг. Первый случай касается преждевременного развития разработок поцифровому телевидению, а второй первоначальной недооценки Интернета. Обапросчета были достаточно быстро исправлены с минимальными потерями. Гейтссчитает, что это удалось сделать благодаря плоской организационной структуреМiсrоsоft, где любой сотрудник может обратиться к нему по электронной почте, анеофициальные разработки групп энтузиастов (как это было в случае Интернета) ненаказываются, а поощряются.

Еслипопытаться охарактеризовать, чем являются реальные опционы с точки зрениятеории знаний [Арджирис, 2004, гл. З], то они могут быть отнесены как кобучению с одинарной петлей (простая ситуация, когда модель не требуетпересмотра), так и к обучению с двойной петлей (случай, когда модель должнабыть содержательно пересмотрена). Примером обучения с одинарной петлей было улучшениеМS Internet Ехрlоrеr под влиянием конкуренции с Netsсаре. Примером обучения сдвойной петлей было предшествующее решение о включении поддержки Интернета вовсе продукты компании. Имеются примеры организаций, которые не способны освоитьобучение с одинарной петлей, — это российские коммунальные службы, которыепродолжают отопление при 20 градусах по Цельсию на улице и не включаютотопление при холодах (не надо упоминать о технологических трудностяхпереключения — это и должно решаться в рамках организационного научения).

Важнуюроль в построении обучающей- ся организации играют богатство приемовуправления, инновации и информационные технологии (ИТ). Страновые рейтингиконкурентоспособности в указанных направлениях публикуются Всемирнымэкономическим форумом. Большое значение также имеет качество образования,которое само является реальным опционом для повышения конкурентоспособности.Рейтинги по этому показателю представлены в ОЕСD (проект РISА). Россия занимаетво всех упомянутых рейтингах невысокие позиции. Интересно, что первое место вэтих рейтингах держит Финляндия. Кстати, в Финляндии реальные опционыцеленаправленно внедряются в крупные проекты.

Трудностисоздания обучающейся организации в России усугубляются тем, что процессадаптации систем управления, выработанных мировой практикой, начался здесьсовсем недавно. Тем не менее другого пути нет: обучающуюся организацию надостроить.Для этого не существует никакого нормативного пути. Проведениеадминистративных мероприятий по подбору и повышению квалификации кадров само посебе не помогает ее построению. В российских условиях можно сформулироватьследующие необходимые (но не достаточные!) признаки обучающейся организации;

Разработанмотивационный механизм максимизации ценности компании всеми работниками (этонеобязательно прямое или косвенное материальное вознаграждение; дляинтеллектуальных работников, например, чрезвычайно важные условия труда:хорошая библиотека, подписка на электронные информационные ресурсы в сети,наличие вспомогательного персонала и т. д.).

Разработани внедрен кодекс поведения менеджмента; сотрудники должны верить и видеть, чтоне вся прибыль пропадает в карманах (оффшорах) предпринимателей итоп-менеджеров.

Всеработники интеллектуального труда должны принимать участие в разработкестратегии организации.

Вслучае малого и среднего бизнеса заработки ведущих сотрудников-исполнителей недолжны сильно отличаться от заработков топ-менеджеров (что легко определяетсяпо марке машины и уровню жилья) — это показывает, что знания действительноценятся.

Средниеи крупные предприятия должны содержать перспективные подразделения, даже еслиони не приносят ни текущей прибыли, ни текущей ценности.

Всформулированных критериях нет ни слова о процессе обучения, программахпереподготовки и т. п. Их и не может быть, так как формы построения обучающейсяорганизации многообразны [Нонака, Такеучи, 2003]. Важно, что в организациизакрепляются люди и подразделения, которые будут точками роста.

Вкачестве негативного российского примера можно упомянуть петербургскуюбольницу, из которой молодые хирурги ушли работать в похоронное бюро (привыклик профессиональной работе с покойниками со студенческих лет). Обратного путинет. Ушли хирурги не потому, что не было системы переподготовки. Можно также вспомнитьведущую петербургскую стоматологическую клинику, из которой уходят опытныеврачи потому, что имеется бюрократически реализованная обязательная системапереподготовки не самого высокого уровня (рента для хороших знакомыхменеджеров), отнимающая время. Творческий врач — это реальный опцион дляпациента, а следовательно, и вклад в ценность корпорации, если менеджмент ивладельцы о ней заботятся.

1.4. Отношение к риску и неопределенности какисточнику ценности

В[РО, п. 2.3] уже подробно обсуждался вопрос о том, что понимание риска,принятое до недавнего времени в основном в теории финансов, распространяется наобщий и стратегический менеджмент. Увеличение неопределенности в развитиикомпании (до известных пределов) влечет увеличение ценности реальных опционов(в частности, ценности использования левериджа), а значит, и компании. Важнаячерта реальных опционов (в отличие от финансовых и товарных) состоит в том, чтоони являются рискованными инструментами, применение которых может привести (сположительной вероятностью) к потерям, хотя ожидаемый (средний) результатвсегда предполагается положительным в силу рационального поведения инвестора[РО, п. 5.2].

Сейчаснам необходимо уточнить классификацию типов неопределенности, так как различныетипы неопределенности требуют разного подхода к моделированию реальныхопционов. Начнем с классификации, предложенной в [Соurtnеу, Кirkland, Viguerie,1997]:

1-йуровень. Достаточно ясное будущее (единственный прогноз).

2-йуровень. Различные варианты будущего (несколько сценариев).

3-йуровень. Спектр различных вариантов будущего (имеется конечное количествоключевых переменных, но варианты сценариев, соответствующие этим переменным,образуют бесконечный континуум) 4-й уровень. Истинная неопределенность (ничегонельзя предсказать).

Авторысчитают, что основные практические случаи укладываются в неопределенностьвторого и третьего уровней. Только во втором случае предлагается использоватьреальные опционы для принятия решений. В третьем случае они предлагают набор инструментов,состоящий из исследования скрытого спроса, предсказания технологий, сценарногопланирования. Авторы сводят дело по существу к морально устаревшей концепциистратегического планирования (обоснование этого положения см. в [Катькало,2003]), причем в чрезвычайно неблагоприятных для ее реализации условиях.

Внастоящей публикации предлагается другая классификация, которая позволит намприменить различные подходы к моделированию реальных опционов какуниверсальному аппарату учета будущей неопределенности. Прежде всего, если мыговорим о существенном событии в будущем, то оно никогда не бываетопределенным. Вариант с конечным набором альтернатив будущего отличается отспектра альтернатив не сущностью, а модельными предположениями. Поэтому это неесть реальная неопределенность. Реальная неопределенность может быть хорошопредставлена двумя вариантами, которые вводятся и обсуждаются во врезке«Классификация неопределенности».

2. Классификации реальных опционов

2.1. Еще раз о том, что же такое реальный опцион

В[РО] реальный опцион был определен как возможность принятия гибких решений. Таккак большинство авторов, пишущих о реальных опционах, избегают точныхдефиниций, то есть необходимость вернуться к уточнению этого понятия.

Классификациянеопределенности

Н1.Будущее является неопределенным, но неопределенность носит регулярный характер.Это означает, что заданы некоторые регулярные вероятностные законы, описывающиебудущее и вытекающие из общеэкономических закономерностей. Даже если параметрыэтих законов не меняются, мы имеем множество возможных реализаций. Примоделировании иногда будет удобно рассмотреть конечное число реализаций(сценариев), а иногда — бесконечное (что также хорошо просчитываемо с помощьюимитационного моделирования), И в том и в другом случае применим аппаратреальных опционов. Неопределенность указанного типа возникает, например, придобыче полезных ископаемых (прежде всего нефти) или, более общим образом, в такназываемых сезонных отраслях 7(металлургия, сельское хозяйство и т. п.).

Н2.Будущее является неопределенным, но неопределенность не носит регулярныйхарактер.

Этоозначает, что невозможно высказать какие-либо гипотезы по поводу вероятностныхраспределений ключевых параметров будущей ситуации. В этом случае надо создать обучающуюсяорганизацию, которая будет использовать опционы в простейшей агрегированнойпостановке: дерево решений (как правило, на два периода — «завтра» и«послезавтра»). Интеллектуальная сложность анализа перейдет из областиформального моделирования в придумывание опционов, которые дадут гибкостьпринятия решений. К этому виду неопределенности относится и случай, когданикакой прогноз вариантов невозможен.

Частореальный опцион определяют как применение теории финансовых опционов куправлению реальными активами (материальными и нематериальными). Это совсемневерно и содержательно, и технически (см.: [РО, разделы З и 5]). Отметимтакже, что реальный опцион есть виртуальное понятие: он существует только вголове менеджера, и он, как правило, не может быть перепродан другому лицу илиорганизации.

Частоговорят о реальном опционе как о добавке ценности, связанной со встроеннойгибкостью, к негибкому проекту.

Такимобразом, появляется формула ценности проекта или компании в условияхнеопределенности:

Expanded Value = Expected NPV + Value of Real Options,             (1)

или,переходя к русским обозначениям,

Истиннаяценность = Ожидаемое NPV + Ценность реальных опционов,   (1a)

т.е. истинная (расширенная) ценность получается как сумма ожидаемой чистой приведеннойстоимости и ценности имеющихся у фирмы или встроенных в проект реальныхопционов. Другими словами, истинная ценность складывается из ценности проекта(фирмы) без гибкости и ценности реальных опционов, дающих гибкость.

Имеется,по крайней мере, два возражения против универсальности такого подхода.Во-первых, что самое главное: в большинстве случаев фирма без реальных опционови фирма с реальными опционами являются качественно различными объектами,отличающимися стилем управления и ресурсами. Поэтому в общем случаерассчитывать на возможность представления истинной ценности в виде суммы (1) неприходится неясно, что такое данная фирма без реальных опционов.

Во-вторых,не всегда корректно определение ожидаемогоNPV. Эта величина техническиопределяется из прогнозного (многовариантного) потока по формулематематического ожидания. В случае отдельного проекта и особенно в случаерассмотрения фирмы в целом в некоторые годы этот поток может быть сположительной вероятностью отрицательным. В случае фирмы это соответствует темгодам, когда свободный денежный поток принимает отрицательное значение —ситуация достаточно часто встречающаяся на практике. Тогда, проводя усреднениедля вычисления математического ожидания, в том числе и по этим неблагоприятнымгодам, мы вообще игнорируем тот факт, что убытки должны быть кем-топрофинансированы. При этом какова будет стоимость покрытия убытков, зависит отнепредсказуемых возможностей при выборе способа финансирования в будущем. Еслиспособ финансирования не будет найден, то история фирмы может принудительнозакончиться в результате банкротства. Теория финансов, впрочем, предполагает,что источник финансирования будет найден, но стоимость финансированияопределяется потоком платежей после рассматриваемого момента. Это можно учесть,но получающаяся формула уже не имеет ничего общего с математическим ожиданием.Описанной сложности не возникнет только в самых простых ситуациях, как правило,относящихся к отдельно рассматриваемому проекту крупной фирмы.

Проиллюстрируемидею невозможности разложить ценность в форме (1) примерами. В [РО, п. 3.2]приводится классический пример на оценивание свободного участка земли. Спомощью опциона анализируется в целом гибкая ситуация — возможность отложитьрешение о строительстве на один год. Здесь имеется негибкая ситуация строитьнемедленно, но расчет ценности опциона невозможно построить на идее «добавки»,так как в будущем году качественно меняется структура задачи и ее решение.

Задумаемсятакже, реалистично ли вычленить реальный опцион как «добавку» на примереаутсорсинга. Что именно является здесь негибким решением? Такого нет впринципе. Как было объяснено в [РО, п. 5.2], ресурсы фирмы, использующейаутсорсинг, отличны от фирмы без аутсорсинга. Таким образом, это «другая»фирма. Стоимость развития собственного инновационного ресурса, по существу, непрогнозируема, но она выражает стоимость уже другого реального опциона, т. е.опять присутствует гибкость. В [Nembhard,Sni,Aktan, 2003] приведена модельаутсорсинга как опциона. Но для того чтобы записать ее в виде опциона, авторампришлось в дополнение к тому, что были отброшены все стратегические аспекты,которые мы обсуждали в [РО], сделать предположение о мгновенном переключении саутсорсинга на собственное производство, если полные затраты на аутсорсинг вышепеременных затрат на собственное производство, причем какие- либотрансакционные издержки переключения между собственным производством иаутсорсингом, а также лаг при переключении — отсутствуют. Такого рода«инженерное» моделирование не представляет никакой практической ценности.

Возвращаяськ общему случаю, заметим, что упрощение ситуации до состояния «ничего сделатьнельзя», а затем прибавление к ней инструментов, говорящих, что «все-такичто-то сделать можно», удается провести только в специальных ситуациях (однаконекоторые из них являются важными, см. п. 3.2 ниже).

2.2. Моделирование реальных опционов и ихклассификации

Такимобразом, согласно авторской трактовке, изложенной уже в [РО], реальный опционпонимается как производный инструмент, ценность которого и управление которымзависят от некоторого базисного процесса, описывающего неопределенность. В [Dixit,Pindyck, 1994] показано, что в случае основных моделей базиснойнеопределенности все такие задачи сводятся к стохастическому линейномудифференциальному уравнению второго порядка с краевыми условиями, полученнымииз естественных предположений о поведении ценности опциона на границе иформального условия «гладкой склейки<>. Более того, в зтой книге собраныпрактически все случаи, когда соответствующая задача допускает аналитическоерешение в виде формулы. При рассмотрении задачи на дереве, конечно,дифференциальных уравнений не потребуется. Это не означает, что анализ решенияупростится, — в математике давно известно, что изучение непрерывного случаячаще технически проще, чем дискретного (даже конечного) случая. Подавляющеебольшинство работ по реальным опционам использует указанную технику из [Diхit,Рindyck, 1994] в комбинации с приближенными методами и методом Монте-Карло.

Такимобразом, для того, чтобы модельно задать реальный опцион, надо проделатьследующие шаги (кардинально отличающиеся от «четырехшаговой процедуры оценкиреальных опционов» [Copeland,Antikarov, 2001]), представленные во врезке«Моделирование реальных опционов».

Указанныйподход позволяет нам избежать моделирования сложных (составных) опционов, таккак предложенная техника является универсальной и не нуждается в сведении кнекоторым стандартным блокам. Случай радужных опционов также охватываетсяуказанной методикой. Поэтому представляется, что из традиционных классификаций,приведенных в [РО, п. 4.1], содержательны только классификации по действию и постороне баланса.

Изложенныйподход показывает, что из всех рассмотренных классификаций наиболее важныклассификации по типу неопределенности и возможности реплицирования.

Однаковажнейшей классификацией является также классификация по отраслевому признаку,о которой мы должны задуматься уже на шаге 1. Именно, надо оценить тип рынка(совершенная конкуренция, олигополия, монополистическая конкуренция,монополия), а также явление сезонности. Многочисленные примеры и приложениярассмотрены в [Diхit, Рindyck, 1994]. Это поможет определить, какие величины,хотя бы в первом приближении, можно считать нестохастическими, так как впротивном случае мы излишне усложним задачу.

Стоимостьгибкости — это не только первоначальные инвестиции, но и затраты на поддержаниегибкости. Отметим, что это не аналог вариационной маржи на опционной бирже, таккак типичный управленческий опцион — это колл опцион, а обладание финансовымили товарным колл опционом не заключает в себе дальнейшего риска отрицательногорезультата, а поэтому и не облагается вариационной маржей.

Приопределении ценности опциона следует учитывать затраты на перебалансировкутрекингового портфеля. Эти затраты можно разделить на традиционныетрансакционные издержки, связанные с комиссионными и несовершенствоминформации, и на специальный вид трансакционных издержек, введенных в [Bukhvalova,2003] как издержки мониторинга, связанные с дискретными моментами наблюдения запортфелем. Это издержки на наблюдение и принятие решений. Оба момента являютсяособенно важными в случае реальных опционов. Как показывает модельный анализ (врамках мак- симизации полезности инвестора, имеющего экспоненциальную функциюполезности по Мертону), эти два вида издержек следует различать, так как ихучет качественно различные последствия. Традиционные трансакционные издержкибыли рассмотрены в работе [Constantinides, 1986], где было показано, чтоиздержки мало влияют на премию за ликвидность, но существенно изменяютформирование портфеля.

Моделированиереальных опционов

Шаг1. Необходимо оценить тип неопределенности в соответствии с Н1 или Н2.

Шаг2а. Если неопределенность имеет вид Н1, надо выбрать базисный случайныйпроцесс. Прежде всего он должен быть выбран содержательно. Этот процесс илипроцессы должны отражать основную неопределенность задачи. Примером двух такихпроцессов могут быть цены на продукцию фирмы и цены на факторы производства.Важно отметить, что эти величины должны быть наблюдаемы на рынке независимо отфирмы. Примером неудачного выбора может оказаться объем реализациимонополистического конкурента или прибыль фирмы. Такие параметры проще всегоподдаются мониторингу, но они зависят как от рыночных условий, так и от того,насколько хорошо управляется фирма. Эти два влияния трудно разделить. Однакоесли на некотором периоде времени фирма показывала существенный рост, тоуказанные параметры могут играть роль эталонных. Таким образом, для новогопродукта указанный выбор процессов неудачен, а для успешного в прошлом брэнда,желающего повторить свой успех, является вполне приемлемым. В случае стартапанужен какой-то косвенный процесс, показывающий изменение возможного спроса.Например, фирма, обслуживающая иномарки, может отслеживать количество иномарокв регионе и количество лет их эксплуатации.

Шаг2б. Если неопределенность имеет вид Н2, надо опять выбрать содержательнобазисный процесс, в результате мониторинга которого принимаются решения,связанные с реальными опционами. Выбор процесса привязывается кспроектированным реальным опционам. В модельном плане этот процесс должен бытьдеревом, в котором вероятности исходов являются экспертными оценками.

Шаг3а. Надо выбрать математическую модель базисных процессов и их взаимнойзависимости. Возможности подробно обсуждены в [Dixit,Pindyck, 1994]. Все онипредполагают бесконечную реплицируемость проекта (см.: [РО, п. 3.1]). Еслиреплицируемости нет или она ограничена, то целесообразно использовать техникумоделирования на бинарных деревьях и/или имитационное моделирование. Здеськаждая задача будет требовать индивидуального подхода.

Шаг36. Надо построить модель двоичного дерева, как правило, на два периода, таккак более глубокое прогнозирование ходов или моделирование вариантов при этомтипе неопределенности нереалистично.

Шаг4а. Находим аналитическое или численное решение задачи. Надо содержательноосмыслить правила принятия решений в терминах базисного процесса, за которымосуществляется мониторинг.

Шаг4б. Находим решение задачи (это в данном случае тривиально). Надо содержательноосмыслить правила принятия решений в терминах базисного процесса, за которымосуществляется мониторинг.

В[Вukharova, 2003] показано, что издержки мониторинга существенно влияют как напремию за ликвидность, так и на формирование портфеля. Согласно [Leland, 1985],трансакционные издержки по формированию портфеля влекут не единственностьбезарбитражной цены для опционов, что еще раз подчеркивает условностьиспользования реальных опционов для нужд оценки ценности, а не принятиярешений.

2.3. Классификация реальных опционов по областиприменения

Настоящийраздел посвящен классификации реальных опционов по областям применения, которуюмы совмещаем с обзором литературы. Отметим, что количество академическихпубликаций по предмету составило уже около тысячи, а если учесть интернетовскиепубликации, то намного больше. В связи с этим приводимый список никак не можетпретендовать на полноту. Также практически полностью исключены ссылки наработы, помещенные в Интернете.

Преждевсего напомним, что применения вне экономики были кратко обсуждены в [РО, с.15]. Исследования по теоретической экономике до сих пор постоянно игнорируютдинамику, неопределенность и существование теории финансов. В связи с этимколичество работ по чистой экономике, где используются реальные опционы,значительно меньше того количества случаев, где их необходимо было быиспользовать. Приложения к теории макроэкономического роста см. в [Тurnovsky,1995]; к государственному долгу и сеньоражу — [Смирнов, 1998; 2000]; к политике«налоговых каникул» — [Аркин, Сластников, Шевцова, 1999]; к теории фирмы итеории отраслевой организации — [Dixit,Pindyck 1994]. Моделированию измененияфункции спроса и равновесия под влиянием существующих реальных опционовпосвящена работа [Williams, 1993].

Втабл.1 приведена классификация использования реальных опционов в менеджментевместе с библиографией. Ограничимся кратким комментарием.

Теориистратегического менеджмента посвящены работы [Bowman, Нurrу, 1993; Bowman,Moskowitz, 2001; Kogut, 1991; Kogut, Kulatilaka, 1994; 2001; Kulatilaka,Регоtti, 1998].

Вотличие от большинства работ, исследующих феномен обучающейся организации, вкоторых моделируется либо процесс целенаправленного изменения производственныхвозможностей фирмы, либо процесс приспособления к внешней среде, в работе [Веrnardо,Сhowdhry, 2002] моделируется процесс того, как фирма, реализуя инвестиционныепроекты, изучает свои собственные ресурсы (понимаемые в смысле теориистратегического менеджмента). В качестве приложения выведены условия, на какихэтапах жизненного цикла фирма будет стремиться к диверсификации или, наоборот,к концентрации на определенном направлении.

Работы[Моеl, Тufanо, 2002; Quigg, 1993] посвящены не моделированию реальных опционов,а косвенной эмпирической проверке того, что менеджеры интуитивно используютаппарат реальных опционов.

3. Опцион прекращенияи безвозвратные затраты

3.1. Теоретический анализ опциона прекращения

В[РО] уже была высказана мысль, что традиционное понимание опциона прекращения(option to abandon) не является интересным для приложений. В случае убытковостановка производства часто является однозначной реальностью, а не опционом.Высказанное автором мнение, что об опционе прекращения имеет смысл говорить,только если удается спасти основную часть затрат (такой опцион придетсясерьезно проектировать), может вызвать два теоретических возражения. Во-первых,сущность реальных опционов связана с необратимостью инвестиций(irreversibility), на чем настаивают многие авторы, включая [Dixit,Pindyck,1994]. Во-вторых, прошлые затраты в микроэкономике, а за ней и в теорииинвестиций, принято называть безвозвратными или утопленными (sunk costs).

Обадовода являются ошибочными. Прошлые затраты часто можно вернуть — целиком иличастично. По существу, постоянные затраты на проект (fixed costs) можноразделить на по-настоящему безвозвратные (sunk cost) и те, которые можновернуть. При этом возвращается тем большая часть, чем более ценный опционпрекращения удалось спроектировать. В [РО] в связи с этим был рассмотрен кейсIВМ—Нitachi. Учебное изложение материала о различии между постоянными ибезвозвратными затратами см. в [Wang,Yang, 2001].

Опционпрекращения должен быть тесно связан с анализом опционов роста — прирассмотрении последних нельзя не учитывать возможность банкротства (которымчасто заканчивается «рост»). Здесь надо отметить трудность адекватногомоделирования банкротства — этот вопрос мы рассмотрим далее.

/>

3.2. Процедуры, связанные с несостоятельностью, иприменение реальных опционов к разработке законодательства

Вэтом пункте рассматривается новый класс приложений реальных опционов, связанныйс построением моделей, способствующих проектированию законодательства. Кстати,это будет пример, когда сравниваются ситуации различной гибкости, в том числе —абсолютно негибкая. Многие законодательные акты предоставляют компаниямгибкость принятия решений, которую можно трактовать как реальный опцион. Приэтом моделирование дает возможность определить некоторые важные количественныепараметры, регулируемые законом. Эта процедура во многом аналогична идеямэкспериментальной экономики, за которую была присуждена Нобелевская премия поэкономике 2002 г., но автор не встречал примеров использования в этом контекстеаппарата реальных опционов в существующей литературе.

Всоответствии с темой раздела остановимся на проблемах, связанных снесостоятельностью и банкротством. Банкротство является не только событиемнеприятным для собственников и менеджеров — банкротство также социальнонежелательно, так как оно наносит урок многим другим стейкхолдерам (кредиторам,потребителям, работникам и т. д.). В связи с этим в законодательстве любойстраны заложены многие правила, затрудняющие процесс банкротства. Одна частьправил служит заслоном от недобросовестного банкротства, а другая призванапомогать компаниям, временно попавшим в трудную ситуацию. Примером правилавторого типа является глава 11 (Сhapter 11) американского закона о банкротстве.Согласно этому закону, испытывающая сложности с платежами компания имеет правообратиться в SЕС с просьбой о защите от кредиторов на срок один год (и более) втом случае, если ценность активов превосходит стоимость пассивов.Предполагается, что в течение этого периода компания подвергаетсяреструктуризации с продажей части ликвидных активов для погашения долга. Послеуспешной реструктуризации компания становится меньше, но при этом лишена«плохих долгов». Наличие в законодательстве США главы 11 дает фирмам реальныйопцион продолжения. Результат является неопределенным по двум причинам: неясно,соответствует ли оценка активов рыночной ситуации, и невозможно предсказатьитоги работы кризисного предприятия в течение этого года (не исключено, чтопричины кризиса кроются глубоко в стратегии фирмы).

Можнозадать теоретический вопрос, имеющий практическую важность длязаконотворчества: как влияет наличие подобного закона на частоту банкротств ипотери кредиторов?

другимзаконодательным актом, связанным с убытками компаний, является регулированиепереноса налоговой льготы по инвестиционному долгу и амортизации. Это правилоналогового учета в различной форме существует в большинстве стран. Разъяснимсуть правила в случае амортизации.8 Если />  — ставка налога на прибыль, Агодовая сумма амортизационных отчислений, то величина (1 — />) А составляет налоговуюльготу. Если прибыль превышает эту величину, то налоговая льгота остается упредприятия. Если же прибыль недостаточна или вообще отрицательна, то налоговойльготой в данном году не воспользоваться. В связи с этим закон можетпредусматривать правило переноса использования льготы на m лет назад и n летвперед. В первом случае льгота будет выплачена государством (в пределахприбылей за соответствующие годы), а во втором — льготой можно будетвоспользоваться в будущем, как только прибыль превысит текущую льготу. Ясно,что по сравнению с негибкой ситуацией, когда льгота просто пропадает, если еенельзя использовать в данном году, такое правило переноса представляет собойреальный опцион, встроенный законодателем в процесс налогообложения. Действиезакона, однако, зависит от того, возможен ли перенос в обе стороны или тольковперед, а также чему равны m и n. При этом очевидно, что увеличение m и nсоздает ценность для фирмы. Правила и параметры меняются от страны к стране.Кроме того, они несколько раз менялись за последние годы. Так, в конце 1990-хгг. в США 9 был возможен перенос и вперед и назад, причем m = З и n= 15, а вКанаде m=З и n=7. В то время условия в странах Европы были более жесткими.Однако сейчас во Франции и Великобритании допускается бесконечное перенесениевперед, а в Германии имеются существенные количественные ограничения. В Россиивозможен перенос только вперед, причем n = 5, и имеются некоторые ограничения.Как при этом меняется ценность опциона? Как влияет изменение параметров начастоту банкротств (в предположении неизменности функционирования предприятий)?Каково влияние на величину инвестиций?

дляответа на последний вопрос чисто эконометрические исследования различий хотя ипроводились, но они мало интересны, так как относились к разным странам сразличной эффективностью бизнеса и, возможно, с разной культурной традицией поотношению к банкротству.

Теорияреальных опционов и имитационное моделирование (simulation) дают подход кответу на все три вопроса. Трудность в значительной мере заключается всложности моделирования процесса принятия решения о банкротстве самойкомпанией. Известно, что не только в России имеются компании, которые в течениемногих лет подряд имели убытки, что не мешает им не только существовать, но ииметь изрядную капитализацию. Поэтому эвристический (экзогенный) принцип,предполагающий, что через некоторое фиксированное число лет убыточноепредприятие, или предприятие, не приносящее ожидаемой отдачи на капитал,закроется, является упрощенным. В рамках теории опционов эндогенная модельбанкротства была впервые предложена в [Leland, Toft, 1996]. Эта работа являетсяпродолжением [Leland, 1994], где рассматривается также влияние правилапереноса, о котором говорилось выше. В настоящее время автором данной статьипроизведены только пробные расчеты по модели правила переноса с упрощенныммоделированием банкротства и деревом альтернатив для выручки, представленным всоответствии с упрощенной моделью ценообразования на опционыКокса—Росса—Рубинштейна [Сох, Rоss, Rubinstein, 1979], и в предположениилинейности функции затрат. Технические детали и результаты станут предметомдругой публикации.

Процедураприменения главы 11 законодательства США о банкротстве в корпорациях Enron иWorldCom

Когдав начале декабря 2001 г. корпорация Enron обратилась к главе 11 Закона обанкротстве, то, согласно последнему балансовому отчету, ее активы составлялипорядка 62 млрд долл., тогда как пассивы — 50 млрд долл. Однако скоровыяснилось, что деятельность аудитора фирмы Arthur Andersen быланедобросовестной по многим направлениям, включая завышение оценки активов (вчастности, материальной их части — трубопроводов). Кроме того, кризис рынка электроснабженияв США продолжался, что не позволило провести реструктуризацию компании. Однакоданный случай не компрометирует саму идею, которая часто дает спасениекомпаниям и полноценное вознаграждение кредиторам.

Например,последовавший вскоре за событиями в Enron скандал во второй по размеру в СШАтелекоммуникационной (междугородняя телефонная связь) корпорацииWorldCom,уличенной в крупнейшем бухгалтерском подлоге за всю американскую историю, также как и у Еnron, закончился обращением к главе 11 (21 июля 2002 г.). Однакоэта история имеет более счастливый конец: 19 апреля 2004 г. компания закончилареструктуризацию и объявила о прекращении процедур, предусмотренных главой 11,выйдя на фондовый рынок под новым именем МСI Inс. В чем причина различия в этихдвух историях? Во-первых, имеет значение отраслевая принадлежность.Электроэнергетика в США переживала и переживает кризис. Например, вскоре послеЕnron в середине 2002 г. была на грани банкротства и Dynegу — основнойконкурент Еnron. Телекоммуникации, наоборот, находятся на подъеме. Кроме того,кризисным управляющим в WorldComстал М. Капеллас (Michael D. Capellas) —знаменитый президент компании Соmpaq, который после поглощения Соmpaqкорпорацией Hewlett-Packard не сумел выдержать психологического бремени бытьтолько вторым человеком в корпорации (он стал Председателем Совета директоровобъединенной компании, но быстро ушел в отставку). Ему удалось снизить долговыеобязательства WorldCom с 41 до б млрд долл. для этого пришлось продать частьактивов: выручка сократилась с 32 млрд долл. в 2002 г. до 21—22 млрд долл. в2003 г. Капеллас сформулировал новую миссию компании: предоставлениекорпоративным клиентам единой сети для местных и междугородних звонков и выходав Интернет.

4. Брэнд как реальный опцион

4.1. Что такое брэнд?

Послевведения д. Лакером [Аа1ег, 1991] понятия активов торговой маркиинтенсифицировались академические исследования и консалтинговая деятельность поуправлению брэндами, их рейтингованию и определению их ценности. Русскоязычномучитателю доступны более поздние книги самого Аакера [Лакер, 2003; Лакер,Йохимштайлер, 2003] и популярное введение в проблему [Дэвис, 2001].Концептуальная позиция, по-видимому, лучше всего представлена «десяткойпоказателей» капитала брэнда [Аакер, 2003, с. 380]. Стержневым из этихпоказателей является «лояльность к брэнду», оценивать которую предлагают преждевсего с помощью выявления эластичности спроса по цене, полученной в результатеопросов. При этом часто более корректный показатель эластичности заменяют наценовую премию брэнда, которая сразу предполагает, что товар, имеющий брэнд,продается по более высокой цене, чем у конкурентов или компаний, продающихбазовый/обычный (generic) товар. Ценность брэнда воспринимается в координатах«качество—ценность», измеряемых в ходе опросов.

Представляется,что десятка показателей Аакера скорее характеризует возможные следствия того,что мы имеем дело с брэндом, чем сущностные свойства брэнда, особенно брэндакак актива. Из указанных показателей необходимым признаком брэнда как продуктана рынке монополистической конкуренции является только его узнаваемость(осведомленность покупателей о брэнде). Систематическая критика показателейАакера не является целью данной статьи. Отметим только некоторые существенныемоменты, касающиеся первой основной группы признаков. Ценовая премия(«единственный и лучший из имеющихся индикаторов марочного капитала)) всоответствии с [Ланер, 2003, с. 382]) как показатель лояльности к брэнду невыдерживает никакой критики, так как на рынке имеется сколько угодно великихбрэндов, имеющих как положительную, так и отрицательную ценовую премию кобыкновенным товарам того же вида (а не только к отдельным конкурентам,сравнение с которыми предлагает проводить Аакер). достаточно отметить, что отрицательнуюценовую премию имеет такой лидер рынка ПК, как Dell.

Поповоду критерия удовлетворенности потребителя/лояльности к брэнду можно указатьна то, как быстро улетучивается лояльность при малейшем качественномотставании. Примерами являются неудачи (резкое снижение продаж, убытки) стольсильных брэндов, как Мotorolа на рынке мобильной телефонии середины 1990-х,Sоnу на рынке аудио- и видеоэлектроники в последние годы, IВМ на рынке ПК вначале 1990-х. Надо отметить, что опросы (с построением сложных илиагрегированных индикаторов на их базе, см.:

[Аакер,2003, с. 379—401]) вообще не могут рассматриваться в качестве надежногоинструментария прогнозирования спроса. действительно, в приведенных вышепримерах проведенные ранее опросы показывали высокую лояльность, но прииспытании делом (при снижении качества по сравнению с конкурентами) потребительне стал проявлять лояльность. Может быть, правильным вопросом для определениятого вида лояльности, о котором говорит Лакер, был бы такой: «Останетесь ли Вы потребителемданной продукции, если она будет очевидным образом хуже по критериюцена/качество, чем продукция конкурентов?»Так как брэнд, безусловно, имеет иэмоциональную компоненту, то такая ситуация теоретически возможна и встречаетсяу части потребителей. Таким образом, лояльность в терминах цены — ложныйпризнак брэнда.

Критерийузнаваемости сам по себе играет все меньшую роль. Президент аналитическойкомпании Аmerica’s Rasearch Group Б. Бимер (Britt Beemer) в интервью газете NewYork Times(December 10, 2003), анализируя новые тенденции в связи с очереднымсезоном рождественских покупок, отмечает: «Покупатели мало интересовались тем,кто производитель товара. Они просто хотели этот товар». Согласно результатамопросов, проведенных той же компанией, за три последние года количествопокупателей, считающих, что брэнд «чрезвычайно важен», упало с 48 до 32%.

Представляется,что понятие брэнда или, по крайней мере, брэнда как актива хорошо описывается втерминах теории реальных опционов. Уже общепринято понимание того, что брэндявляется реальным опционом производителя. Независимо от наличия ценовой премиибрэндированный товар предполагает более высокие прибыли по сравнению с обычнымтоваром. Таким образом, колл опцион производителя заключается в выборе, производитьтовар, имеющий брэнд, или обычный товар (в дальнейшем опционные возможностипроявляются в технике поддержания и развития брэнда; см., напр.: [Dias, Ryals,2002]). Затраты на продвижение брэнда относятся к числу безвозвратных. Еслибрэнд создан на продажу, то создатель брэнда окупает эти затраты и получаетприбыль, но сами затраты на раскрутку брэнда переносятся на новогособственника. Подчеркнем, что это случай опциона с возможностью отрицательногорезультата, если продвигаемый товар не найдет признания потребителя.

Однакотовар может стать брэндом, только если он будет признан таковым потребителем. Употребителя всегда есть возможность выбора между товаром, имеющим брэнд, иобычным товаром. Этот колл опцион потребителя определяет спрос. Таким образом,идентификация и дифференциация от конкурентов выступают лишь как пререквизитдля ценностного выбора потребителя. Выбор в пользу брэнда будет сделан, толькоесли брэнд предлагает ожидаемую ценность (и здесь ожидания могут нереализоваться).

Пояснимболее подробно два типа опционов, возникающих у потребителя в связи с брэндом.Начнем с того, что не является реальным опционом. Сам по себе выбор «этотбрэнд, или другой брэнд, или обычный товар» не является опционом, хотя здесь ивозникает неопределенность, связанная с тем, оправдается ли ожидаемое качество.Если мы купили мыло Сamау, то мы его используем и осуществим новый выбор припокупке следующего куска мыла. Сам факт выбора не связан в этом случае странсакционными издержками (теоретически это обуславливает невысокуюлояльность, хотя имеется также эмоциональная составляющая, которая важна длявыбора; например, Наrlеу-Davidson или Соса-Соlа). Здесь нет реального опциона(или можно сказать, что он существует в таком вырожденном виде, что не полезендля анализа).

Первыйтип опциона потребителя дает пример, связанный с микропроцессорами для ПК. В1980-х гг. существовало лишь два варианта выбора: процессор фирмы Intel(тогдаIВМ-совместимый ПК) или процессор фирмы Моtоrolа (тогда ПК Масintosh).Процессор является продуктом, используемым сначала производителем материнскихплат, затем сборщиком ПК и, наконец, конечным пользователем. Переход с одноговида процессора на другой означал абсолютно различную технологию дляпроизводителей материнских плат и ПК. Но и для конечного пользователя разницабыла велика, как в навыках, таки в полной несовместимости ПО, являющимсякрупным вложением, связанным с ПК. Таким образом, на всех ступенях имелисьвысокие трансакционные (безвозвратные) издержки. В этом случае возникает опционтипа переключения. Сейчас для IВМ-совместимых компьютеров конкурируютпроцессоры фирм Intel и АМD. В этой ситуации трансакционные издержкипереключения имеются у производителей материнских плат, но пользовательскиекачества ПК не зависят от брэнда процессора.

Верав надежность товара не создает реального опциона (у потребителя нет возможностиактивного действия). Наличие вторичного рынка брэндированного товара (в отличиеот небрэндированного) дает потребителю опцион прекращения. Такого рода примерыможно множить.

Второйтип опциона потребителя возникает в более интересных для нас (и дляразработчиков брэндов) случаях, когда товар имеет встроенные опционы, связанныес возможностями его использования потребителем в различных ситуациях. Например,знаменитый набор отверток Philips Screwdriver содержит большое количествонасадок, многие из которых никогда в жизни не понадобятся, но набор создает употребителя уверенность, что у него есть решение на все случаи жизни. Этоопцион потребителя, так как он может предпринять активное действие, еслипонадобится смена насадок. Такого рода опционы встроены во многие виды бытовойтехники.

Таккак каждый брэнд проектируется на определенный ценовой сегмент потребителей, тоосновным видом неопределенности, ассоциированным с рассмотренными реальнымиопционами потребителя, является не цена, а качество, понимаемое в самом широкомсмысле. Это качество часто допускает эталонную оценку (бенчмаркинг). Н.пример,в случае процессоров имеются стандартные программы, оценивающие производительностьПК при использовании различного ПО.

Такимобразом, в широком круге случаев товар или услуга является брэндом, если этореальный опцион потребителя. Чем больше ценность этого опциона для потребителя,тем выше лояльность потребителя к данному брэнду. Этот опцион должен бытьзаметен потребителю в течение срока пользования товаром. Потребитель долженвидеть, как фирма совершенствует этот опцион по ходу развития жизненного циклапродукта. Потребитель должен верить, что фирма будет и дальше работать над этимопционом. На выявление этого и должны быть направлены вопросы прианкетировании. Важно подчеркнуть, что именно опцион потребителя первичен (не вкаузальном, а в ценностном смысле) — опцион производителя является опционом наопцион потребителя.

Можнозадаться вопросом: что практически дает предложенное теоретическое понимание?Развернутый ответ потребовал бы нескольких публикаций. Здесь мы ограничимсядвумя частными аспектами.

Таккак лояльность потребителя определяется ценностью товара для потребителя, то кметодике измерения капитала брэнда [Аакер, 2003, с. 397—398] надо добавитьсоответствующие вопросы. Например: «(Является ли набор разнообразныхвозможностей, предоставляемых товаром, решающим для Вашего выбора?Переключитесь ли Вы на другой брэнд, если он будет предлагать больший выбор?»,«(Является ли продолжительность гарантийного срока, скорость обслуживания приремонте, обещание замены и т. п. решающим для вашего выбора? Переключитесь лиВы на другой брэнд, если он будет предлагать лучшие соответствующие параметры?»Естественно, что в реальном опроснике должны быть отражены специфическиедостоинства товаров.

другимважным моментом является решение о вертикальном расширении брэнда. Рассмотрим,например, расширение брэнда вниз, при котором возможны две опасности: снижениерепутации исходного брэнда и миграция части потребителей к более дешевомубрэнду. Ограничимся здесь описанием только второй возможности. Для анализаподходит простейшая опционная модель (опцион производителя). Модель приведенана врезке «Расширение брэнда вниз».

4.2. Ценность брэнда

В[Fernandez, 2002] приведен ретроспективный обзор модельных расчетов стоимостибрэндов компаний Соса-Соlа иKellogg’s, опубликованных профессором Школы бизнесаим. Стерна Нью-Йоркского университета А. Дамодараном (А.Damodaran) в учебникахпо оцениванию, вышедших в первой половине 1990-х гг. Надо отдать должноепрофессору Дамодарану, практически единственному профессору финансов из числаработающих в ведущих школах бизнеса США, пытающемуся перекинуть мостик отфинансовой теории к проблемам финансового менеджмента в фирме. Однако попыткисвести финансовую оценку к арифметике, как мы увидим ниже, явно не увенчалисьуспехом.

ПодходДамодарана предполагает, что ценность брэнда можно вычислить как добавку кценности, генерируемой производством того же продукта, если бы он не былбрэндом [Дамодаран, 2004, с. 739— 741]. Для этого требуется спрогнозироватьскорость роста на период быстрого роста брэнда и скорость стационарного роста впоследующем периоде. При этом Дамодаран предполагает, что ценность брэндаобуславливается более высокой ценой брэндированного товара, что не всегда имеетместо. Отметим, что в рассуждениях Дамодарана не содержится идей об опционах,так как он вообще игнорировал неопределенность.

Ккритике подхода Дамодарана, приведенной в монографии [Fernandez, 2002],добавим, что сама идея об оценке стоимости брэнда как добавки к стоимостианалогичной компании, производящей обычный продукт, несостоятельна.

Расширение брэнда вниз

Предположим,что фирма имеет успешно растущий брэнд в среднем ценовом сегменте,характеризующийся фиксированной ценой Р и величиной g (>1) роста продаж вгод. Обозначим через Q объем продаж в натуральном выражении, С — переменныезатраты на единицу продукции и F — постоянные затраты, включая продвижениебрэнда. Будем считать для простоты, что функционирование имеющегося брэнда несодержит неопределенности. Теперь рассмотрим новый брэнд, являющийсярасширением исходного брэнда вниз и характеризующийся аналогичными параметрами /> (считаем, чтовсе величины с индексом 1 меньше соответствующих величин без индекса). Имеетсяэкспертная оценка /> нового спроса на этот брэнд.Затраты на запуск нового брэнда, включая стартовую рекламу, составляют I. длярасчетов понадобится также ставка дисконтирования r.

Будемсчитать, что вся неопределенность связана с миграцией потребителей вниз (та жесхема применима и если мы добавим неопределенность по новому спросу, номоделирование по двум параметрам создаст больше технических трудностей). Этумиграцию будем описывать с помощью параметра а, указывающего долю потребителей,мигрировавших от старого брэнда к новому. Очевидно, О < а < 1, причемимеет место скошенность к нулю. Таким образом, выручка старого брэнда составит /> (1 — а), анового — /> .В простейшем случае можно предположить два сценария для а. Узнать величину а мысможем только в случае создания нового брэнда, поэтому опцион ожидания не можетбыть использован. Однако можно использовать опцион прекращения проекта новогобрэнда через год, если миграция слишком велика. Затраты на продвижение восновном станут безвозвратными, хотя охват нового сегмента рынка может привестик тому, что часть новых потребителей мигрирует теперь к более дорогому брэнду.При разумной технологии (опять реальный опцион) мощности нового брэнда должныдопускать переключение на основной брэнд.

Брезультате мы получили классическую схему с деревом глубины два: текущий момент— 0, через год (момент 1) мы имеем два брэнда, наблюдаем миграцию (дваварианта) и принимаем решение о продолжении или прекращении нового брэнда. Вследующем периоде (момент 2) мы выходим на стационарную ситуацию (один брэндили два брэнда). Описанная схема легко просчитывается на уровне арифметики.

Компания,производящая небрэндированный продукт, сталкивается с другим спросом, а еефункция предложения иная, чем в случае брэнда, так как для при построениибрэнда требуются, как правило, отличные технологические и дистрибьютерскиерешения, дополнительные вложения в интеллектуальный капитал, продвижение ирекламу, что меняет производственную функцию и функцию затрат. Следовательно, оптимальныйобъем производства небрэндированного продукта будет отличаться от объемапроизводства продукта, являющегося брэндом (в этом случае фирма действует какмонопольный конкурент, причем это уже «другая фирма», так как изменяютсяпроизводственная функция и функция затрат). Значит, не только неверна формула,приведенная на с. 739 в [Дамодаран, 2004), но и требует иной интерпретацииправильная формула для вычисления ценности брэнда в [Fernandez, 2002, формула(23.10)1:

/>

гдеV/S мультипликатор «ценность/объем продаж» фирмы; S — объем продаж в денежномвыражении; индекс b (соответственно, ) — означает брэндированный(соответственно, небрэндированный) товар.

Методикавычисления мультипликатора дана в [Дамодаран, 2004;Fernandez, 2002]: V =рыночная ценность собственного капитала + рыночная ценность долга — денежныесредства. При вычислении мультипликатора Дамодаран использует вариант формулыГордона постоянного роста. При определении указанного отношения в двухрассматриваемых случаях, в частности, неверно предполагать, что требуемаядоходность (а тогда и WАСС — взвешенная средняя стоимость капитала) и долясвободного денежного потока, идущая на выплату дивидендов, совпадают дляслучаев производства брэндированного и небрэндированного продуктов. Кроме того,фондовые опционы менеджеров и работников, как правило, составляющие большиесуммы в случае брэнда, должны быть отнесены на затраты 10, а тогда высокиетемпы роста чистой прибыли в этом случае должны быть соответствующим образомпонижены (ничто из этого не учтено в табл. 23.3 из [Fernandez, 2002],воспроизводящей ранние расчеты Дамодарана, и в иллюстрации 20.8 в [Дамодаран,2004], представляющей последний апгрейд авторской оценки брэнда Соса-Соlа). В[Fernandez,2002] указано, что сделанные Дамодараном прогнозы роста не оправдались напериоде с 1994—2000 гг. ни для одной из рассматриваемых компаний (Дамодаранрассматривал 5-летний период быстрого роста, укладывающийся в этот срок)11.Таким образом, зачастую некритически повторяющиеся в книгах по маркетингуоценки брэнда Соса-Соlа на уровне до 100 млрд долл., что якобы составляет от70до 90% стоимости компании, не имеют под собой реального основания.

Отметим,что оценивание брэнда как отдельной составляющей ценности компании являетсячисто умозрительной задачей. Для акционеров, потенциальных покупателей икредиторов важно получить адекватную оценку компании, имеющей брэнды, в целом.При этом мы уходим также от другой проблемы, возникающей при подходеДамодарана, — от многобрэндовости многих компаний, которая делает расчеты повышеприведенной формуле нереалистичными и неадекватными (последнее мы объяснимниже прирассмотрении портфелей брэндов).

Еслимы рассматриваем брэнд как реальный опцион, то этот опцион имеет свою ценность.Однако не надо забывать, что эта ценность постоянно меняется, поэтому с нейассоциирован риск, причем напоминаем, что в отличие от финансовых опционов естьположительная вероятность потерь (катастрофическая неудача, кратковременныйспад, постепенная деградация).

Нанаш взгляд, практическая неудача с опубликованными Дамодараном оценкамизаключается в том, что он использовал формулу Гордона с постоянным ростом,неадекватность которой каким-либо реальным задачам неоднократно отмечалась влитературе. Однако в принципе подход представляется правильным. Только вместоформулы Гордона надо использовать реальные опционы и методы имитационногомоделирования, основанные на реальной статистике брэндированного инебрэндированного продуктов, а также учесть замечания по уточненнойинтерпретации формулы ценности брэнда, сделанные выше.

4.3. Портфель брэндов

Еслимы рассматриваем возможности формирования портфеля из двух рискованных ценныхбумаг, причем эти бумаги имеют отрицательную корреляцию (рост доходности однойиз них означает в среднем падение доходности другой), то такого рода портфельбудет хеджирующим, так как он позволяет значительно снизить риск портфеля приожидаемой доходности, не меньшей, чем минимальная доходность рассматриваемыхактивов. Это осторожная, но вполне разумная стратегия. В случае портфелякомпании, состоящего из двух ее брэндов, положение может существенным образомотличаться от рассмотренной ситуации. Если брэнды не конкурируют друг с другом,то эффект отрицательной корреляции даст то же самое, что и на рынке ценныхбумаг.

Интересно,что такой же эффект возникает при классическом подходе к брэндингу, который использовался,например, Р&G и Generals Motors, когда несколько аналогичных брэндов (мылаили автомобилей), рассчитанных на сходный потребительский рынок, конкурировалидруг с другом (см.: [Аакер, Иохимштайлер, 2003, с. 20]). Наличие несколькиханалогичных брэндов (дома брэндов) хеджирует позицию компании на данном рынке.Ослабление одного брэнда за счет другого не будет ухудшать эту позицию. Болеетого, имеется возможность гибкого перераспределения ресурсов (синергии) в силуобщности значительной части компетенций и технологии, а также увеличения общегоспроса за счет разницы во вкусах. Формирование такого портфеля брэндов являетсяреальным колл опционом компании. Формальное объяснение в различии поведенияпортфеля, состоящего из финансовых активов, и портфеля, состоящего из брэндов,заключается в том, что финансовый рынок предполагается абсолютно ликвидным,тогда как для товарного рынка это не так.

Однакозачастую брэнды конкурируют друг с другом, хотя на первый взгляд это и невидно. Такая ситуация разрушает ценность портфеля брэндов.

Известно,что японская фирма Зону, когда-то лидер и инноватор на рынке аудио- ивидеотехники, сейчас переживает глубокий кризис именно в этом направлении своейдеятельности. Сама фирма Sоnу не дает в своих годовых отчетах серьезногоотраслевого анализа. Типичные объяснения сводятся к насыщенности данногопотребительского рынка и жесткой конкуренции со стороны южнокорейских гигантовLG и Samsung вкупе с огромным количеством средних и малых фирм из странЮго-Босточной Азии, которые производят хорошего класса электронику и не боятсяпробовать новые решения. Это, однако, не снимает вопрос, почему LG и Samsungрастут, тогда как Sony падает. Ниже предлагается объяснение, основанное нарассмотрении портфеля основных направлений деятельности Sony(агрегируя, считаемкаждое направление одним брэндом).

Входе своего развития Sonу, компания, чьи ключевые компетенции видели вминиатюризации, и знаменитая выведением на рынок линейки портативныхмагнитофонов Walkman(начиная с детского Му First Sony), естественным образомобратила свои взоры на звукозаписывающие компании и киностудии. В результатеSonу стала крупнейшим обладателем прав на популярную музыку и собственникомзначительной части Голливуда (Columbia Pictures Gruop). Казалось, что речь идето целесообразной вертикальной интеграции в области аудио и видео, котораяорганично связана с бизнесом по производству игровых приставок и компьютеровкласса ноутбук. Всюду Sonу назначала высокие цены, используя силу брэнда. Воврезке «Портфель брэндов Sony» проанализирован результат данной стратегии,который стал одной из причин спада.

Портфель брэндов Sonу

Рассмотримтри направления деятельности Зону как агрегированные брэнды: электроника,музыка, кинопродукция. Согласно годовым отчетам компанииSony, электроникапо-прежнему остается крупнейшим брэндом, превосходящим по выручке в 4—5 разсуммарную выручку двух других брэндов. Отметим, что до 1998—1999 гг. все тринаправления быстро увеличивали объемы. После 2001 г. доходы от электроникисущественно упали, а в 2002 г. прибыль по этому направлению оказалась дажеотрицательной. Совокупное производство музыки и кинопродукции продолжало растивместе с ростом прибылей.

Представляется,что в значительной мере разнонаправленный эффект от различных направленийсвязан с маркетинговой политикой компании Sony, нацеленной на извлечениемаксимального эффекта от прав на музыку и видеопродукцию. Этот эффект проявилсяименно в указанные годы в связи с появлением стандарта видеодисков с повышеннымкачеством видео и аудио, которые называются DVD. Технической особенностьюстандарта, поддерживаемой через институт обязательного лицензированияпроигрывающей аппаратуры в DVD Сору Control Association, явилось то, что каждыйDVD-диск соответствует определенной географической зоне, причем онпроигрывается только на DVD-плеере, поддерживающем эту зону. Идея этого правилазаключается в максимальном извлечении средств сначала от проката кинопродукции,а затем от продажи DVD для домашнего просмотра. При этом потребителям непредоставляется никакой гибкости относительно зон, что выглядит странно вовремена распространяющейся глобализации. Вскоре все основные производители,кроме японских фирм, стали выпускать многозонные проигрыватели для продажи вовсех странах, кроме США и Японии. Кроме того, и в последнем случае возможнопревращение проигрывателя в многозонный с помощью простого проигрыванияспециального компакт-диска, переписывающего память контролирующего устройства.В случае же японских фирм необходима сложная и дорогостоящая модификация«железа».

Вэтих условиях брэнд кинопродукции пришел у Sonу в конфликт с брэндомэлектроники. Потребитель получал от других производителей гибкое многозонноерешение, тогда как японские фирмы продолжали использовать негибкость всоответствии с обсуждавшимся в [РО] принципом: реальный опцион у потребителяесть опцион в пассивах компании, чего не надо допускать. Но здесь мы приходим кпротиворечию с формулировкой идеологии брэнда как опциона у потребителя. То,что выигрывается на рынке кинопродукции за счет негибкости для потребителя,стократно проигрывается на рынке электроники, где потребитель уходит кконкуренту. Таким образом, один брэнд в портфеле Зону не только наносит вреддругому, но и создает преимущества для конкурентов. Это не единичный пример.Sonу отстала от Аррle Computer  с его популярным проигрывателем iРоd(существующим с 2001 г.) в области продажи музыки в Интернете для проигрыванияна специальном устройстве, рассмотрев для себя эту возможность лишь в начале2004

Причината же: жалко терять сверхприбыли от продажи аудиодисков.

5. Информационные технологии как опцион выживания

Буминформационных технологий (ИТ), охвативший реинжиниринг внутренних компаний, атакже внешние В2В и В2С отношения, потребовали астрономических капиталовложений.В[Фаррелл, Тервиллигер, Вебб, 2003] указано, что в период 1995—2000 гг.американские компании потратили на ИТ более1,2 трлн долл. Чрезвычайно трудносопоставить этим затратам реальные доходы.

Имеютсядва различных направления использования ИТ в организации. Во-первых, ИТиспользуются для информационной поддержки и принятия решений, касающихсявнутренних бизнес-процессов; во-вторых-для предоставления услуг поставщикам ипотребителям продукции компании, В принципе, оба направления должны создаватьценность. Парадокс заключается в том, что ценность создается в редких случаяхкогда ИТ дают (временные) уникальные преимущества. В большинстве случаев этогоне происходит, а тогда нет и дополнительной ценности. Обычные критерии принятиярешений о капиталовложениях (неважно, с опционами или нет) не подходят в случаеИТ, в силу того, что, как правило, невозможно выделить поток доходов, связанныйнепосредственно с внедрением ИТ.

Вряде работ (см., напр: [Кumar, 1996;Taudes, 1998]) построены интересные моделиреальных опционов для ИТ. Так как ИТ представляют собой последовательностьинвестиций с неопределенным исходом (сначала строим компьютерную сеть, потом ееэксплуатируем и т. п.), то авторы применяют интересную версию формулыБлэка—Шоулза, где один рисковый актив обменивается на другой рисковый актив(последовательные проекты), принадлежащую [Маrgrabe, 1978]. Однако методикаоценки результата представляется более чем спорной (все абнормальные прибылипосле внедрения ИТ относятся на счет ИТ, хотя могут быть разнообразные другиеулучшения управления, вызывающие этот эффект). За исключением явных случаеввнедрения ИТ в производственные технологии, как в чрезвычайно успешной системесопровождения товаров в Wal-Mart, не стоит пытаться выявить отдельныйпозитивный эффект. На самом деле, скорее всего, его просто нет в силупубличности ИТ и имитируемости любых решений. И все же вряд ли возможна сегоднякомпания или даже магазин без компьютера.

Можносказать, что ИТ представляют собой опцион выживания (новый тип опционов, укладывающийсяв классификацию по действию),12 так как без ИТ ни одна современная компаниясуществовать не может. Этот опцион не приносит ценности, но альтернативойявляется уход с рынка или банкротство. В связи с этим затраты на ИТ должнысравнивать- ся с ценностью компании за вычетом ее ликвидационной стоимости (безИТ мы ее теряем) и требуемой отдачей на капитал. Это объясняет в глобальномсмысле оправданность тех высоких расходов на ИТ в целом, с упоминания о которыхбыл начат этот раздел.

Проиллюстрируемсказанное. Например, в случае предоставления услуг в Интернете традиционнымкоммерческим банком (iBanking) мы имеем в основном эффект от повышения качествапредлагаемых услуг. Так как в развитых странах все банки предоставляютстандартный набор таких услуг (который легко имитируем), то сравнительногопреимущества ни у кого возникнуть не может. В случае чистого Интернет-банкинга(iBanking), когда банк не имеет отделений, чем достигается значительнаяэкономия на альтернативной модели организации бизнес-процессов, проявляетсяэффект снижения издержек, что позволяет таким банкам вести агрессивную ценовуюполитику (при этом такие банки в США, при выполнении соответствующих условий,также подпадают под закон о защите банковских депозитов ФРС).

Имеетсяцелый ряд интересных реальных опционов, связанных с апгрейдами системы ипереходом на новые версии продукта. При выборе поставщика ПО и/или КИСприходится находить компромисс между ценой продукта и укорененностью поставщикана рынке, которая рассматривается как гарантия дальнейших апгрейдов (не надопереучивать персонал) и скидок на новые версии.

Заключение

Цельюдвух последовательных статей о реальных опционах было одновременно введение впредмет и нащупывание конструктивного подхода к управлению фирмой, использующейреальные опционы для достижения долгосрочных стратегических преимуществ.Трудность разработки второй темы заключается в том, что, с одной стороны, любыеслишком конкретные рецепты принципиально не могут оказаться работающими, а, сдругой стороны, абстрактные истины представляют весьма ограниченный интерес.Особую важность имеет тема соотношения между характером неопределенности среды,в которой действует фирма, и ее организационной структурой. Однако надосказать, что в рамках концепции фирмы, ориентированной на создание ценности,среда и тип неопределенности во многом определяются самой фирмой. Есть ли вэтом случае лучшая организационная структура?

Безусловно,большая степень конкретизации желательна в концепции обучающейся организациивообще и в динамическом аспекте, в частности.

Представляется,что практически вся современная теория стратегического менеджмента и всяконтрактная теория фирмы могут быть адекватно изложены на языке реальныхопционов, после чего ко многим конкретным задачам можно будет применить аппаратреальных опционов. Исследования такого рода только начинаются.

Сегоднятеория реальных опционов накопила богатый понятийный и инструментальныйаппарат. Однако имеющееся множество работ составляет пока фрагментарнуюкартину. Можно ли на этой базе построить общее видение всего здания проблемэкономической теории и теории менеджмента, связанных с неопределенностью идинамикой? Можно ли в адекватных с информационной и операционной точек зрениятерминах сформулировать алгоритмы решения задач, которые являются блокамиприкладного анализа реальных опционов? Например, удастся ли реально продвинутьтеорию оценивания, трудности к подходу к которой описаны в этой статье? Ответына эти вопросы покажет будущее.

Инаконец, последнее по порядку, но не по важности. Читатель может задатьсявопросом: почему все изложение построено почти исключительно на нероссийскихпримерах? Используются ли реальные опционы в России? Готовы ли российскиеменеджеры к гибким решениям? Рассмотренные мини-кейсы, многие из которыхвпервые введены в академический оборот автором, действительно посвященыизвестным иностранным фирмам. Причин тому несколько. Во-первых, это позволяетне занимать место тривиальными деталями, что делает изложение основных идейболее выпуклым. Кроме того, зарубежные примеры управления лучшедокументированы. Во-вторых, стратегические реальные опционы проявляются взначительной временной перспективе, которая еще слишком коротка в России.В-третьих, самый распространенный (и наиболее часто предлагающийся практиками входе лекций и семинаров) реальный опцион в России — это оппортунистическоеповедение. Однако заострять здесь внимание на применениях подобного рода нехотелось принципиально. Тем не менее в течение последних лет автором накопленозначительное количество российских кейсов, дающих примеры удачного илинеудачного использования или неиспользования реальных опционов в неопределеннойсреде. Этому будут посвящены отдельные публикации.

Сноски/>

Отметим,что первая компания непрерывно теряет свою и так незначительную долю рынка ПК(кстати, в середине 1980.х гг. Apple отказалась от совместной с Microsoftразработки открытой операционной системы), а вторая уже давно не существует.

ОС— операционная система.

Достаточновспомнить провал такого монстра, как IBM, с системами IBM DOS (продававшейся вначале 1990.х по цене вдвое выше, чем современная ей MS DOS 5.0, под лозунгом«наша система лучше») и особенно OS/2 — системы, на безуспешное продвижениекоторой IBM потратила много лет. Этот печальный опыт заставляет сосмотрительностью относиться к перспективам внедрения системы Linux(безусловно, достойной в техническом отношении) силами IBM.

Отношениерынка к этим двум конкурентам хорошо иллюстрирует их капитализация на фондовомрынке, которая в начале 2004 г. была более чем в 100 раз выше у Amazon.com4,чем у холдинга Barnesandnoble.com, который полностью управлял частной компаниейпод тем же названием, осуществлявшей электронную торговлю на сайтеhttp://www.bn.com. При этом холдинг владел 29,8% акций частной компании. Данныевзяты с www.nasdaq.com.

Тотже термин переводится на русский язык и как научающаяся организация [Арджирис,2004].

NewYork Times, April 17, 2004. Отметим, что при рассмотрении аудита никуда неденешься от использования реальных опционов. Возможность оппортунистическогоповедения при аудите (от прямого обмана до совмещения аудита сконсультированием) является ценным реальным опционом аудиторской компании. Этотопцион имеет, однако, риск, что деятельность аудитора будет прекращена илиприостановлена.

Необходимоподчеркнуть, что термин «сезонность» означает только, что имеются меняющиесямировые цены на однородную продукцию. Фирмы в отрасли вынуждены следоватьмировым ценам. Длину циклов сезонности предсказать нельзя, но можно построитьслучайные процессы, имитирующие эти цены, которые далее используются длямоделирования реальных опционов.

Напомним,что амортизационные отчисления не представляют собой реально существующий потокналичности: полная стоимость обо. рудования уже уплачена, а политикафинансирования замены оборудования — дело самой компании. Однако налоговаяльгота представляет собой реально существующий поток платежей.

Правилосчитается важным — возможность наследования налоговой льготы рассматривается вруководствах по слияниям и поглощениям.

Донастоящего времени это положение не включено в GAAP, но сейчас в связи смногочисленными корпоративными скандалами в США рассматривается предложение отом, чтобы ввести это правило в бухучет. В данном случае проблема не имеетничего общего с правилами учета, так как при определении ценности насинтересуют затраты в экономическом смысле слова.

Любопытно,что в обоих случаях рост как продаж, так и прибылей базового продуктазначительно превысил фактический рост рассма. триваемых брэндов. Это полностьюподрывает методику расчета, так как брэнд и его ценность в данных случаяхвсе.таки существуют. Тот факт, что рассчитанная ценность не подтверждается expost, не смущает теорию финансовой оценки: говорится, что имела место лучшаявозможная оценка при данной информации. Однако ситуация, когда «лучшие» оценкирегулярно не подтверждаются, не способствует доверию к институту оценки.

Ктой же категории относятся и другие опционы, связанные с поддержаниеминфраструктуры компании, например капиталовложения в экологию.

Список литературы

АакерД. А. 2003. Создание сильных брендов. М.: Издательский Дом Гребенникова.

АакерД. А., Йохимштайлер Э. 2003. Брендлидерство: новая концепция брендинга. М.:Издательский Дом Гребенникова.

АрджирисК. 2004. Организационное научение. М.: ИНФРА.М.

АркинВ., Сластников А., Шевцова Э. 1999. Налоговое стимулирование инвестиционныхпроектов в российской экономике. Российская программа экономическихисследований WP 99/03R. www.eerc.ru

БухваловА. В. 2004. Реальные опционы в менеджменте: введение в проблему. Российскийжурнал менеджмента 2 (1): 3–32.

ВыгонГ. В. 2001. Оценка фундаментальной стоимости нефтяных месторождений: методреальных опционов. Экономика и математические методы 37 (2): 54–69.

ГейтсБ. 2000. Бизнес со скоростью мысли. М.: ЭКСМО.Пресс.

ДамодаранА. 2004. Инвестиционная оценка. Инструменты и техника оценки любых активов. М.:Альпина Бизнес Букс.

ДорофеевЕ. А. 2000а. Облигации с переменным купоном: принципы ценообразования. Экономикаи математические методы 36 (1): 55–62.

ДорофеевЕ. А. 2000б. Моделирование спредов на покупку и продажу с помощью опционов. Всб.: Финансы и политика корпораций. СПб.: Изд.во СПбГУ; 48–71.

ДэвисС. М. 2001. Управление активами торговой марки. СПб.: Питер.

КатькалоВ. С. 2003. Исходные концепции стратегического управления и их современнаяоценка. Российский журнал ме. неджмента 1 (1): 7–30.

КовалишинЕ. А., Поманский А. Б. 1999. Реальные опционы: оптимальный моментинвестирования. Экономика и математические методы 35 (2): 50–60.

МильнерБ. З. 2003. Управление знаниями. М.: ИНФРА.М.

СмирновА. Д. 1998. Оптимальная стабилизация государственного долга. Экономическийжурнал ВШЭ 2 (1): 3–30.

СмирновА. Д. 2000. Модель динамики государственного долга России. Экономический журналВШЭ 4 (1): 157–183.

НонакаИ., Такеучи Х. 2003. Компания — создатель знания. М.: ЗАО «Олимп–Бизнес».

ТисД. Дж., Пизано Г., Шуен Э. 2003. Динамические способности фирмы истратегическое управление. Вестник С… Петербургского ун.та. Сер. Менеджмент(4): 133–185.

ФарреллД., Тервиллигер Т., Вебб А. 2003. Оправданные технологии. Вестник McKinsey (3):89–101.

AakerD. 1991. Managing Brand Equity: Capitalizing on the Value of aBrand Name. Free Press: N. Y.

Amram M., Kulatilaka N. 1999. Real Options: Managing StrategicInvestment in an Uncertain World. Harvard Business School Press: Boston, MA.

Bernardo A. E., Chowdhry B. 2002. Resources, real options, andcorporate strategy. Journal of Financial Economics 63 (2): 211–234.

Bollen N. P. 1999. Real options and product life cycles. ManagementScience 45 (5): 670–684.

Bowman E. H., Hurry D. 1993. Strategy through the options lens: Anintegrated view of resource investments and the incremental.choice process.Academy of Management Review 18 (4): 760–782.

Bowman E. H., Moskowitz G. T. 2001. Real options analysis andstrategic decision making. Organization Science 12 (6): 730–743.

Brennan M. J., Schwartz E. S. 1985. Evaluating natural resourceinvestments. Journal of Business 58 (2): 135–157.

Brennan M. J., Trigeorgis L. (eds). 2000. Project Flexibility,Agency, and Competition: New Developments and Applications of Real Options.Oxford University Press: N. Y.

Bukhvalova B. 2003. To Think or Not to Think: Portfolio Choice.Mimeo, UC Berkeley.

Capel J. 1997. A real options approach to economic exposuremanagement. Journal of International Financial Management and Accounting 8 (2):87–113.

Childs P. D., Triantis A. J. 1999. Dynamic R&D investmentpolicies. Management Science 45 (10): 1359–1377.

Christensen C. M. 1997. Making strategy: Learning by doing. HarvardBusiness Re. view 75 (6): 5–12.

Christensen C. M., Bower J. L. 1996. Customer power, strategicinvestment, and the failure of leading firms. Strategic Management Journal 17(3): 197–218.

Constantinides G. M. 1986. Capital market equilibrium withtransaction costs. Journal of Political Economy 94 (4): 842–862.

Copeland T., Antikarov V. 2001. Real Options: A Practitioner’sGuide. Texere: N. Y.

Cortazar G., Schwartz E., Casassus J. 2001. Optimal explorationinvestments under price and geological uncertainty: A real options model.R&D Management Journal 31 (2): 181–189.

Cortazar G., Schwartz E. S., Salinas M. 1998. Evaluatingenvironmental investments: A real options approach. Management Science 44 (8):1059–1070.

Courtney H. G., Kirkland J., Viguerie S. P. 1997. Strategy underuncertainty. Harvard Business Review 75 (3): 67–79.

Cox J. C., Ross S. A., Rubinstein M. 1979. Option pricing: Asimplified approach. Journal of Financial Economics 7 (3): 229–263.

Dias S., Ryals L. 2002. Options theory and options thinking invaluing returns on brand investments and brand extensions. Journal of Product& Brand Management 11 (2): 115–128.

Dixit A. K., Pindyck R. S. 1994. Investment under Uncertainty.Princeton University Press: Princeton, MA.

Eisenhardt K. M., Brown S. L. 1999. Patching: Restitching businessportfolios in dynamic markets. Harvard Business Review 77 (3): 71–82.

Fernandez P. 2002. Valuation Methods and Shareholder Value Creation.Academic Press: San Diego, CA.

Finkelstein S. 2001. The myth of managerial superiority in Internetstartups: An autopsy. Organizational Dynamics 30 (2): 172–185.

Grenadier S. R., Wang N. E. 2003. Incentives and Investment Timing:Real Options in a Principle.Agent Setting. SSRN Working paper.www.ssrn.com.

Grinblatt M., Titman S. 2002. Financial Markets and CorporateStrategies. 2nd edMcGraw.Hill: N. Y.

Kim W. Chan, Mauborgne R. 1997. Value innovation: The strategiclogic of high growth. Harvard Business Review 75 (1): 103–112.

Kogut B. 1991. Joint ventures and the real option to expand andacquire. Management Science 37 (1): 19–33.

Kogut B., Kulatilaka N. 1994. Operating flexibility, globalmanufacturing, and option value of a multinational network. Management Science40 (1): 123–139.

Kogut B., Kulatilaka N. 2001. Capabilities as real options.Organization Science 12 (6): 744–758.

Kulatilaka N., Marcus A. J. 1994. Valuing employee stock options.Financial Analysts Journal 50 (6): 46–56.

Kulatilaka N., Perotti E. C. 1998. Strategic growth options.Management Science 44 (8): 1021–1031.

Kumar R. L. 1996. A note on project risk and option values of investmentsin information technologies. Journal of Management Information Systems 13 (1):187– 193.

Leland H. E. 1985. Option pricing and replication with transactioncosts. Journal of Finance 40 (5): 1283–1301.

Leland H. E. 1994. Corporate debt value bond covenants, and optimalcapital structure. Journal of Finance 49 (4): 1213–1252.

Leland H. E., Toft K. B. 1996. Optimal capital structure, endogenousbankruptcy, and the term structure of credit spreads. Journal of Finance 51(3): 987–1019.

Margrabe W. 1978. The value of an option to exchange one asset foranother. Journal of Finance 33 (1): 177–186.

McDonald R., Siegel D. 1986. The value of waiting to invest. TheQuarterly Journal of Economics 101 (4): 705–727.

Milne A., Whalley A. E. 2000. ‘Time to build, option value andinvestment decisions’: A comment. Journal of Financial Economics 56 (2):325–332.

Moel A., Tufano P. 2002. When are real options exercised? Anempirical study of mine closings. Review of Financial Studies 15 (1): 35–64.

Mun J. 2002. Real Options Analysis: Tools and Techniques for ValuingStrategic Investments & Decisions. John Wiley and Sons: Chichester.

Myers S. 1977. Determinants of corporate borrowing. Journal ofFinancial Economics 5: 147–175.

Nembhard H. B., Shi L., Aktan M. 2003. A real options design forproduct outsourcing. The Engineering Economist 48 (3): 199–217.

Quigg L. 1993. Empirical testing of real option-pricing models.Journal of Finance 48 (3): 621–639.

Sarkar S. 2000. On the investment-uncertainty relationship in a realoptions model. Journal of Economic Dynamics & Control 24: 219–225.

Schwartz E. S., Moon M. 2001. Rational pricing of internet companiesrevisited. Financial Review 36 (4): 7–26.

Sick G. 1995. Real options. In Finance. Handbook in OperationsResearch and Management Science. Jarrow R. A., Maksimovich V., Ziemba W. T.(eds). Elsevier: Amsterdam; 631–691.

Takalo T., Kanniainen V. 2000. Do patents slow down technologicalprogress? Real options in research, patenting, and market introduction.International Journal of Industrial Organization 18 (7): 1105– 1127.

Taudes A. 1998. Software growth options. Journal of ManagementInformation Systems 15 (1): 165–186.

Titman S. 1985. Urban land prices under uncertainty. AmericanEconomic Review 75 (3): 505–514.

Trigeorgis L. (ed.). 1995. Real Options in Capital Investment:Models, Strategies, and Applications. Praeger: Westport, CO.

Trigeorgis L. 1996. Real Options: Managerial Flexibility andStrategy in Resource Allocation. MIT Press: Cambridge, MA.

Turnovsky S. 1995. Methods of Macroeconomic Dynamics. MIT Press:Cambridge, MA.

Vonnegut A. 2000. Real option theories and investment in emergingeconomies. Emerging Markets Review 1 (1): 82–100.

Wang X. H., Yang B. Z. 2001. Fixed and sunk costs revisited. Journalof Economic Education 32 (2): 178–188.

Williams J. T. 1993. Equilibrium and options on real assets. Review of Financial Studies6 (4): 825–850.

Дляподготовки данной работы были использованы материалы с сайта www.cfin.ru