Реферат: Определение средней и предельной цены капитала
Олег Лытнев
Предприятиепривлекает дополнительный капитал для покрытия самых разнообразныхинвестиционных потребностей: реализации высокодоходных проектов, развитияпроизводственной инфрастуктуры, прироста запасов и т.п. Независимо от общегочисла направлений инвестирования, структура источников финансирования каждогоиз них должна оставаться неизменной (см. параграф 6.1). Поэтому в ходе инвестиционногопроектирования используются не цены отдельных источников капитала(акционерного, заемного и др.), а средняя цена совокупного капитала заданнойструктуры. Так как цена каждого из перечисленных источников является ничеминым, как полной доходностью соответствующих финансовых инструментов, вполнелогично предположить, что совокупная цена всех источников определяется поформуле средней доходности, то есть по формуле средней арифметическойвзвешенной (параграф 5.2). Получаемая таким образом средняя величина издержекпо привлечению капитала обозначается WACC (Weighted Average Cost of Capital):
/>, 6.4.1
гдеw – удельный вес конкретного источника в общем объеме капитала;
Ke– цена собственного капитала;
Kps– цена капитала, привлекаемого за счет выпуска привилегированных акций;
Kd– цена заемного капитала;
Втабл. 6.4.1 приведены исходные данные для расчета средней цены капитала.
Таблица6.4.1
Примеррасчета средней цены капитала (WACC)
Наименование источника Сумма, млн. руб. Уд. вес (wi) Цена (Ki) Ki * wi 1 2 3 4 5 Собственный капитал, E 30 0,6 25% 15% Привилегированные акции, Ps 5 0,1 23% 2,3% Заемный капитал, D 15 0,3 20% 6% Итого 50 1 – 23,3%Итоговоезначение гр. 5 табл. 6.4.1 показывает величину WACC – 23,3%. Именно эта ставкадолжна использоваться для дисконтирования денежных потоков по конкретныминвестиционным проектам. Она характеризует величину альтернативных издержек попривлечению капитала.
Рассмотреннаяметодика достаточна проста и очевидна. Однако ее практическое применениесталкивается с серьезными трудностями, для преодоления которых требуютсядополнительные расчеты. К числу основных проблем относятся: неоднородностьструктуры собственного капитала; возрастание цены отдельных источников по мереувеличения их объема; многообразие способов расчета удельных весов отдельныхисточников (проблема взвешивания); различные подходы к определению фактическойвеличины капитала – по рыночной и по балансовой стоимости; необходимость учетацены амортизационных отчислений. Остановимся более подробно на каждой изперечисленных проблем.
1.Неоднородность структуры собственного капитала. Собственный капитал формируетсяза счет продажи обыкновенных акций и реинвестирования нераспределенной прибыли.Следовательно, цена собственного капитала (Ke) состоит из двух компонентов –цены обыкновенного акционерного капитала (Kes) и цены нераспределенной прибыли(Kre). Так как эти цены не равны между собой, следует выполнять отдельныерасчеты WACC для случаев, когда собственный капитал состоит из нераспределеннойприбыли и когда его величина равна сумме акционерного капитала. Прежде чемначинать эмиссию акций, предприятие предпочтет использовать всюнераспределенную прибыль как более дешевый источник. Поэтому сначаларасчитывается WACC для Ke = Kre, а затем для Ke = Kes. Полученные результатынаносятся на график средней цены капитала, показывающий изменение WACC взависимости от объема привлекаемого капитала (рис. 6.4.1). Иными словами,формула (6.4.1) должна использоваться неоднократно, и в результате ееиспользования получают не единственное значение средней цены капитала, а наборпредельных значений, изменяющихся по мере роста потребности в капитале.Представленный на рисунке график показывает два предельных значения среднейцены капитала: WACC1 при условии, что весь собственный капитал представленнераспределенной прибылью (Ke = Kre); WACC2 в случае эмиссии акций (Ke = Kes).Излом графика WACC происходит в точке BP, которая называется точкой излома.
/>
Рисунок6.4.1. Общий вид графика WACC
Усложнимнаш пример (табл. 6.4.1), предположив, что сумма собственного капитала включаетв себя величину нераспределенной прибыли (12 млн. рублей) и дополнительнойэмиссии обыкновенных акций (18 млн. рублей). Цена нераспределенной прибыли(Kre) составляет 23,5%, а цена акционерного капитала (Kes) – 26%. РассчитаемWACC при условии, что весь собственный капитал состоит из нераспределеннойприбыли. Так как структура капитала должна оставаться неизменной, нераспределеннаяприбыль (12 млн. рублей) составит 60% общего объема финансирования,привлекаемого при данных условиях. Следовательно, пока Ke = Kre, общий объемпривлекаемого капитала будет равен 20 млн. рублей (12 / 0,6), в том числе: 12млн. рублей – собственный капитал, 2 млн. рублей – привилегированные акции (10%от 20 млн. рублей) и 6 млн. рублей – заемный капитал (30% от 20 млн. рублей).Рассчитаем WACC для этих условий, используя формулу (6.4.1):
/>
Наэтих условиях предприятие сможет привлечь 20 млн. рублей совокупного капитала.Так как его инвестиционные потребности (50 млн. рублей) превышают эту сумму,оно собирается получить еще 18 млн. рублей собственного капитала путем выпускаобыкновенных акций. При неизменной доле собственного капитала (60%), всегобудет привлечено 30 млн. рублей (18 / 0,6), в том числе: 18 млн. рублей –собственный капитал, 3 млн. рублей – привилегированные акции (10% от 30 млн.рублей) и 9 млн. рублей – заемный капитал (30% от 30 млн. рублей). В этомслучае цена собственного капитала составит уже 26%, поэтому средняя цена всегокапитала будет равна:
/>
Нанесемрезультаты расчетов на график (рис. 6.4.2).
/>
Рисунок6.4.2. График WACC для бюджета капвложений 50 млн. рублей
Вчем практический смысл подобных расчетов? Очевидно, что предприятиезаинтересовано в привлечении более дешевых источников капитала: только исчерпавих, оно направляет на финансирование инвестиций ресурсы, обходящиеся емудороже. Однако, это не означает, что какая-то часть проектов финансируетсяисключительно из заемных источников, а другая – из нераспределенной прибыли. Структура(соотношение удельных весов собственного, заемного и привилегированногоакционерного) капитала остается неизменной для всей совокупности финансируемыхпроектов. Каждый рубль инвестиций, начиная с самого первого, будетфинансироваться именно в заданной пропорции. В нашем примере предприятие можетпривлечь первые 20 млн. рублей капитала по цене 22,4%. Если его инвестиционныевозможности исчерпываются данной суммой, то оно может спокойно приступать ксоставлению бюджета капвложений. Однако, если предприятие располагаетвысокодоходными инвестиционными проектами на более значительную сумму, онобудет заинтересовано в привлечении дополнительного капитала по более высокойцене. В нашем примере речь идет о 30 млн. рублей по цене 23,9%. Точкой изломаBP является сумма 20 млн. рублей, после ее прохождения цена капиталавозрастает. Особо следует подчеркнуть, что на любом отрезке графика структуракапитала остается неизменной: 60% собственный капитал; 10% привилегированныеакции и 30% заемные источники.
2.Возрастание цены отдельных источников капитала по мере увеличения их объема.Как и любой другой производственный фактор, капитал является ограниченнымресурсом. Поэтому, по мере увеличения потребности в капитале, его цена такжебудет расти. Данное утверждение относится к любому источнику финансирования:собственным и заемным средствам, привилегированным акциям. Этим обусловливаетсямножественность точек излома на графике WACC. Средняя цена капитала будетувеличиваться не только вследствие перехода от использования нераспределеннойприбыли к эмиссии обыкновенных акций, но и в результате удорожания какого-либодругого источника капитала, вызванного ростом потребности в данном источнике.Например, цена акционерного капитала может оставаться на неизменном уровне 26%только в том случае, если его эмиссия будет ограничена объемом 30 млн. рублей.Дополнительная потребность в капитале такого вида может обойтись предприятиюдороже, например в 28%. Точно так же издержки по привлечению заемного капиталабудут увеличиваться, начиная с определенного предела. Увеличение долизадолженности в правой части баланса означает усиление эффекта финансовогорычага, то есть – возникновение дополнительного финансового риска. Платой заэтот риск будет удорожание заемного капитала.
Увеличениецены отдельных источников неизбежно приведет к росту средних издержек попривлечению капитала (WACC). На графике WACC это отразится в увеличении числаточек излома (BP). Поэтому техническим решением проблемы является построениеобщего алгоритма нахождения этих точек. На рис. 6.4.2 излом графика происходитв точке BP = 20 млн. рублей. Вспомним, как было получено это значение: сумманераспределенной прибыли (12 млн. рублей) была разделена на удельный вессобственного капитала (60%). Обобщая этот подход можно сформулировать общееправило: точка излома графика WACC находится путем деления суммы капиталаданного вида, привлекаемого по более низкой цене, к доле капитала данного видав общем объеме финансирования. В рассмотренном выше примере только собственныйкапитал характеризовался наличием двух разных цен: Kre = 23,5% и Kes = 26%.Поэтому на графике была лишь одна точка излома, отражающая переход от болеедешевого к более дорогому собственному капиталу. Она рассчитывалась какотношению общей суммы более дешевого капитала (нераспределенной прибыли) кудельному весу собственного капитала. Если бы предприятие не ограничилосьпривлечением акционерного капитала в объеме 18 млн. рублей, а захотело быполучить еще 15 млн. рублей по цене 28%, то на графике появилась бы еще однаточка излома. Для ее нахождения следовало бы общую сумму более дешевогособственного капитала – 30 млн. рублей (12 + 18) – разделить на удельный вессобственного капитала – 0,6. В результате получилось бы 50 млн. рублей (30 /0,6), то есть каждый дополнительный рубль сверх 50 млн. рублей обходился быпредприятию дороже.
Рассмотримэтот пример более подробно, взяв за основу данные табл. 6.4.1. Предположим, чтопредприятие решило увеличить свой бюджет капвложений до 75 млн. рублей ипривлечь дополнительно еще 15 млн. рублей в форме обыкновенного акционерногокапитала по цене 28%. Чтобы не нарушить плановую структуру капитала, онообязано дополнительно получить заемный и привилегированный акционерный капитал.Общая сумма вновь привлекаемого капитала должна составить 25 млн. рублей (15 /0,6), в том числе: обыкновенные акции – 15 млн. рублей, привилегированные акции– 2,5 млн. рублей (10% от 25 млн. рублей), заемный капитал – 7,5 млн. рублей(30% от 25 млн. рублей). Цена вновь привлекаемого заемного капитала составит22%, выпуск привилегированных акций обойдется предприятию в 25%.
Рассчитаемвсе точки излома на графике WACC:
Переходот использования нераспределенной прибыли к первой эмиссии обыкновенных акций.Объем более дешевого собственного капитала составляет 12 млн. рублей(нераспределенная прибыль). BP1 = 20 млн. рублей (12 / 0,6).
Переходот первой ко второй эмиссии обыкновенных акций. Объем более дешевогособственного капитала составляет 30 млн. рублей (12 млн. рублейнераспределенной прибыли + 18 млн. рублей обыкновенных акций от первойэмиссии). BP2 = 50 млн. рублей (30 / 0,6).
Переходот первой ко второй эмиссии привилегированных акций. Объем более дешевогокапитала данного вида составляет 5 млн. рублей (первая эмиссияпривилегированных акций). BP3 = 50 млн. рублей (5 / 0,1).
Переходот первой ко второй эмиссии облигаций. Объем более дешевого заемного капиталасоставляет 15 млн. рублей (первая эмиссия облигаций). BP4 = 50 млн. рублей (15/ 0,3).
Последниетри точки излома совпадают, то есть на графике (рис. 6.4.3) появится толькоодна новая точка излома BP = 50 млн. рублей. Рассчитаем WACC в этой точке:
/>
/>
Рисунок6.4.3. График WACC для бюджета капвложений 75 млн. рублей
Каквидно из графика, дополнительные 25 млн. рублей капитала обойдутся предприятиюзначительно дороже – по цене 25,9%, что на 2 процентных пункта выше, чем ценапредыдущей порции капитала. Разница между двумя первыми порциями составлялалишь 1,5 процентных пункта.
3.Многообразие способов расчета удельных весов отдельных источников (проблемавзвешивания). Существует три основных метода определения структуры капитала:первоначальное, целевое и маржинальное взвешивание. Первоначальное взвешиваниеиспользуется в том случае, если предприятие намерено поддерживать фактическисложившуюся структуру капитала. Например, правая часть отчетного бухгалтерскогобаланса предприятия имеет следующий вид:
собственныйкапитал – 75 млн. руб.;
привилегированныеакции – 5 млн. руб.;
заемныйкапитал – 20 млн. руб.;
итогодолгосрочный капитал – 100 млн. руб.
Вэтом случае первоначальная структура капитала составит: 75% — собственныйкапитал (75 / 100); 5% — привилегированные акции (5 / 100); 20% — заемныйкапитал (20 / 100).
Еслипредприятие не устраивает фактически сложившаяся структура его капитала, ономожет установить для себя целевую структуру капитала, к достижению которойруководство предприятия будет стремиться в течение ряда лет. Например, через 5лет капитал предприятия должен состоять из следующих компонентов:
собственныйкапитал – 100 млн. руб.;
привилегированныеакции – 25 млн. руб.;
заемныйкапитал – 75 млн. руб.;
итогодолгосрочный капитал – 200 млн. руб.
Тогда,целевая структура капитала будет характеризоваться следующими цифрами: 50% — собственный капитал; 12,5% — привилегированные акции; 37,5% — заемный капитал.
Кмаржинальному взвешиванию прибегают в том случае, если весь привлекаемыйкапитал планируется направить на финансирование одного или нескольких крупныхинвестиционных проектов, например: строительство новых заводов. При этомиспользование уже имеющихся у предприятия ресурсов в осуществлении этогопроекта будет минимальным, а создаваемые в соответствии с проектом объектыбудут характеризоваться высокой степенью автономии. При маржинальномвзвешивании в расчет принимается только структура вновь привлекаемого капитала.Например, планируется использование собственного капитала в сумме 25 млн.рублей; выпуск привилегированных акций 5 млн. рублей; и привлечение заемногокапитала в размере 20 млн. рублей. Маржинальная структура капитала будет иметьвид: 50% – собственный капитал; 10% — привилегированные акции; 40% — заемныйкапитал.
4.Различные подходы к определению фактической величины капитала. Много спороввызывает процедура оценки отдельных видов капитала: какая стоимость должнабраться за основу – рыночная или балансовая? В теории предпочтение отдаетсяоценке по рыночной стоимости. Обоснование этому очевидно: реальная стоимостькапитала может быть выявлена только на фондовом рынке. Следовательно, в расчетнужно принимать не бухгалтерские данные, отраженные в балансе, а сведения орыночной стоимости собственного и заемного капитала предприятия в соответствиис котировками его акций и облигаций. Однако, практическая реализация такогоподхода сопряжена со значительными трудностями: даже если предположить, что всеценные бумаги предприятия активно торгуются на рынке, цены на них могут бытьподвержены существенным колебаниям. Поэтому на практике может использоваться оценкакапитала по балансовой стоимости, что не рассматривается как серьезноеотступление от теоретических принципов.
Приопределении структуры капитала по рыночной стоимости возникает еще однапроблема – нахождение рыночной стоимости нераспределенной прибыли. Рыночнаяцена акции “впитывает” в себя всю информацию о финансовых результатах работыпредприятия, в том числе и сведения о том, какая доля прибыли реинвестируется внего. При этом неясно, какую именно часть цены составляет стоимостьнераспределенной прибыли. Зато в бухгалтерском балансе нераспределенная прибыльпоказывается отдельной строкой, сверх номинальной стоимости акционерногокапитала. Комбинируя рыночную и балансовую оценку капитала, можно найтиусловную величину нераспределенной прибыли в составе рыночной цены обыкновенныхакций. Например, на отчетную дату рыночная капитализация предприятия составила5 млрд. рублей. В бухгалтерском балансе на ту же дату номинальная величинаакционерного капитала (без привилегированных акций) составляет 2 млрд. рублей,а нераспределенная прибыль – 500 млн. рублей или 20% от учетной стоимости всегособственного капитала (500 / (2000 + 500)). Следовательно, рыночная оценканераспределенной прибыли будет равна приблизительно 1 млрд. рублей (20% от 5млрд. рублей).
5.Необходимость учета цены амортизационных отчислений. Как было отмечено впредыдущем параграфе, амортизация является важнейшим источником капитала,который, так же как и любые другие, имеет свою цену. Цена амортизации равнасредним издержкам на капитал – величине WACC – при условии, что весьсобственный капитал состоит только из нераспределенной прибыли. Поэтомуотсутствует необходимость включать амортизационные отчисления в формулу (6.4.1)для расчета средней цены капитала, цена амортизации всегда будет равна WACC1 –средним издержкам на капитал до эмиссии обыкновенных акций. С другой стороны,сумму амортизационных отчислений нельзя не учитывать при формировании бюджетакапвложений, так как она является реальным источником финансовых ресурсов.Амортизация добавляется к сумме привлекаемого капитала, но она не изменяет егосреднюю цену. То есть, на ее величину график WACC сдвигается вправо по осиабсцисс, но его положение относительно оси ординат остается неизменным. Причемувеличивается сумма капитала, привлекаемого на самом первом этапе, когда весьсобственный капитал представлен только нераспределенной прибылью. Такимобразом, первый интервал на графике WACC становится длиннее на величину,соответствующую сумме амортизационных отчислений. В результате, и все остальныеточки графика, находящиеся правее первой точки излома, сдвигаются еще дальшевправо.
Например,если предприятие планирует начислить в предстоящем периоде амортизацию в сумме5 млн. рублей, то его реальный бюджет капвложений составит уже не 75, а 80 млн.рублей, причем все показатели WACC (точки на оси ординат графика) останутсянеизменными. Зато изменится положение графика относительно оси абсцисс.Применительно к графику на рис. 6.4.3 это означает, что первый его изломпроизойдет в точке 25 млн. рублей, второй – в точке 55 млн. рублей, а конечнаяточка на оси абсцисс будет равна 80 млн. рублей. Иными словами, весь графиксместится по оси абсцисс вправо на 5 млн. рублей. Причем, данное смещениепроизойдет за счет увеличения только первого отрезка, показывающего суммуфинансирования при условии, что весь собственный капитал состоит только изнераспределенной прибыли.
Длялучшего усвоения изложенного выше материала рассмотрим сквозной пример,охватывающий вопросы, затронутые не только в данном, но и в предыдущихпараграфах. Это позволит более глубоко вникнуть в особенности расчетов,выполняемых на отдельных стадиях процесса определения цены капитала.
Комплексныйсквозной пример расчета средней цены капитала (WACC)
I.Исходные данные
Дляпокрытия своих инвестиционных потребностей предприятие планирует в будущем годупривлечь следующие виды капитала:
Нераспределеннаяприбыль в сумме 50 млн. рублей.
Эмиссияобыкновенных акций в объеме 200 млн. рублей. Расходы по эмиссии планируются вразмере 4% от фактически вырученной суммы. Дивиденды за первый год составят 80рублей на 1 акцию. Затем они будут ежегодно увеличиваться на 1%. Изучениефинансового рынка показало, что для привлечения акционерного капитала в объеме100 млн. рублей цена 1 акции должна быть установлена на уровне 400 рублей. Дляудовлетворения дополнительной потребности в капитале акции придется продаватьпо цене 320 рублей.
Эмиссияпривилегированных акций в сумме 50 млн. рублей. Расходы по эмиссии планируютсяв размере 4% от фактически вырученной суммы, дивиденды – 100 рублей. Перваяэмиссия в объеме 20 млн. рублей может быть размещена по цене 600 рублей заакцию. Для привлечения остающихся 30 млн. рублей цену 1 акции необходимоснизить до 550 рублей.
Эмиссиякупонных пятилетних облигаций на сумму 200 млн. рублей. Номинал 1 облигации 10тыс. рублей, курс 100, расходы по размещению составят 3% от фактическойвыручки. Для облигаций первого выпуска (70 млн. рублей) установлен годовойкупон 17% (выплата 1 раз в год). По второму выпуску купонная ставка составит20%. Предприятие уплачивает налог на прибыль по ставке 35%.
Плановыеамортизационные отчисления составят 25 млн. рублей за год.
Длярасчета WACC предприятие использует маржинальное взвешивание.
II.Решение
II.1.Расчет издержек (цены) отдельных источников капитала:
а)Цена заемного капитала (Kd)
Предприятиесможет разместить только 35% (70 млн. рублей) облигационного займа с купоннойставкой 17%. С учетом расходов по эмиссии (3%) выручка от продажи 1 облигациисоставит 9700 рублей (10000 * (1 — 0,03)). Следовательно, денежный поток отпервого выпуска облигаций: 9700; -1700; -1700; -1700; -1700; -11700.Воспользовавшись формулой (5.2.2), построим уравнение для нахождения IRR этогопотока:
/>
Решениемданного уравнения является IRR = 17,958%. Скорректировав это значение на эффектналогового щита (t = 35%), получим:
/>
Тоесть, предприятие сможет привлечь заемный капитал в объеме 70 млн. рублей посредней цене 11,673%.
Поостальным 130 млн. рублей займа предприятие должно выплачивать купон в размере20%. Следовательно, денежный поток будет выглядеть следующим образом: 9700;-2000; -2000; -2000; -2000; -12000. IRR этого потока составит 21,026%.Скорректировав это значение на ставку налогообложения, получим:
/>
б)Цена капитала от эмиссии привилегированных акций (Kps)
Ценапривилегированных акций при объеме их эмиссии до 20 млн. рублей составит 600рублей за 1 акцию. С учетом расходов на эмиссию (4%) предприятие получит отпродажи 1 акции 576 рублей (600 – 600 * 0,04). Так как дивиденд установлен вразмере 100 рублей, по формуле (5.3.4) находим:
/>
Чтобыполучить следующие 30 млн. рублей, предприятие должно снизить цену 1 акции до550 рублей. Доход от продажи акции составит 528 рублей (550 – 550 * 0,04).Издержки по привлечению капитала составят:
/>
в)Цена обыкновенного акционерного капитала (Kes)
Длянахождения цены обыкновенного акционерного капитала воспользуемся модельюГордона (6.3.1). Для первой эмиссии (100 млн. рублей) получаем:
/>
Ценаследующих 100 млн. рублей будет равна:
/>
г)Цена нераспределенной прибыли (Kre)
Ценанераспределенной прибыли равна цене акционерного капитала без учета расходов наэмиссию. Из двух рассчитанных ранее цен Kes1 и Kes2 следует выбрать первую, таккак она относится к тому выпуску акций, который последует сразу заиспользованием нераспределенной прибыли. Скорректировав ее на величину расходовпо эмиссии, получим:
/>
II.2.Определение структуры капитала и точек излома графика WACC:
а)Структура капитала
Предприятиеиспользует маржинальное взвешивание, поэтому следует рассчитать удельные весавновь привлекаемых источников ресурсов. Всего предприятие планирует получить500 млн. рублей, в том числе: собственный капитал на сумму 250 млн. рублей (50млн. рублей – нераспределенная прибыль и 200 млн. рублей – обыкновенные акции);привилегированный акционерный капитал на сумму 50 млн. рублей; заемный капитална сумму 200 млн. рублей. Амортизационные отчисления (25 млн. рублей) на данномэтапе расчетов не учитываются, так как их величина не влияет на среднюю ценукапитала. Следовательно, маржинальная структура капитала характеризуетсяследующими данными:
долясобственного капитала (we) – 50% (250 / 500);
доляпривилегированных акций (wps) – 10% (50 / 500);
долязаемного капитала (wd) – 40% (200 / 500).
б)Нахождение точек излома графика WACC
Вточках излома (BPi) происходит увеличение средней цены капитала в результатезамены менее дорогого источника более дорогим. Каждая такая точка будетнаходиться в конце интервала, на котором средняя цена капитала постоянна.Первый перелом графика WACC произойдет после того, как предприятие исчерпаетнераспределенную прибыль и перейдет к внешнему финансированию за счет выпускаобыкновенных акций. Так как плановый объем нераспределеной прибыли равен 50млн. рублей, а удельный вес собственного капитала (we) 50%, BP1 = 100 млн.рублей (50 / 0,5). Аналогичным образом найдем другие точки перелома, неуказывая пока их порядковых номеров, так как на графике они будут отражены непо очередности их расчета, а по мере возрастания абсолютной величины:
втораяэмиссия акций произойдет после того как предприятие израсходует 50 млн. рублейнераспределенной прибыли и 100 млн. рублей доходов от первой эмиссии. Общаясумма менее дорогого собственного капитала составит 150 млн. рублей (100 + 50).BP = 300 млн. рублей (150 / 0,5);
втораяэмиссия привилегированных акций будет осуществлена по мере исчерпания капитала,полученного от первой эмиссии (20 млн. рублей). В общем объеме капиталаудельный вес привилегированных акций составляет 10%, поэтому BP будет равна 200млн. рублей (20 / 0,1);
выпускоблигаций с более высокой купонной ставкой (20%) последует за использованием 70млн. рублей, полученных от первой эмиссии. Доля заемного капитала (wd) равна40%, следовательно BP составит 175 млн. рублей (70 / 0,4).
Всегона графике будет четыре точки излома WACC. Упорядочив их по возрастаниюабсолютной величины, получим:
BP1= 100 млн. рублей;
BP2= 175 млн. рублей;
BP3= 200 млн. рублей;
BP4= 300 млн. рублей.
II.3.Расчет предельных значений WACC:
Наличиечетырех точек излома означает, что на графике WACC будет 5 горизонтальныхотрезков: от 0 до 100, от 100 до 175, от 175 до 200, от 200 до 300, от 300 до500 млн. рублей. Рассчитаем среднюю цену капитала для каждого из них, используяформулу (6.4.1).
Напервом интервале собственный капитал будет представлен в виде нераспределеннойприбыли, цена которой равна 21%. Цена привилегированного акционерного капиталана этом интервале составит 17,361%, а цена заемного капитала – 11,673%.
/>
Навтором интервале произойдет переход от использования нераспределенной прибыли кпервой эмиссии обыкновенных акций. Собственный капитал теперь будет представленакционерным капиталом, цена которого составит 21,833%. Остальные слагаемыесредней цены остаются неизменными.
/>
Натретьем интервале предприятие исчерпает возможности финансирования за счетболее дешевого заемного капитала и начнет выпускать облигации с более высокойкупонной ставкой. Цена заемного капитала на этом этапе составит 13,667%.Остальные элементы выражения (6.4.2) будут такими же, как и на второминтервале.
/>
Начетвертом интервале предприятие осуществит вторую эмиссию привилегированныхакций, которая обойдется ему дороже, чем первая. Цена привлеченного такимобразом капитала составит 18,939%. Цены собственного и заемного капитала неизменятся в сравнении с предыдущим интервалом.
/>
Напоследнем, пятом интервале произойдет вторая эмиссия обыкновенных акций. Врезультате этого резко возрасте цена собственного капитала – до 27,042%. Ценыостальных источников капитала останутся такими же, как и на четвертом этапе.
/>
II.4.Построение графиков WACC:
Нарис. 6.4.4 представлен график WACC, построенный по данным предыдущих расчетов.На нем нашли отражение все 5 интервалов и 4 точки излома. Как хорошо видно награфике, наиболее резкий скачок цены капитала происходит в его правой части,при переходе предприятия к самому дорогому источнику финансирования – второйэмиссии обыкновенных акций – цена которого превышает 27%. Безусловно,предприятие должно располагать очень вескими причинами для того, чтобысогласиться привлекать столь дорогой капитал. Из содержания настоящего пособиявытекает, что единственным основанием для подобного решения может являтьсятолько наличие у предприятия инвестиционных проектов, ожидаемая доходностькоторых выше цены капитала, привлекаемого для финансирования этих проектов.
/>
Рисунок6.4.4. График WACC без учета амортизационных отчислений
Нарис. 6.4.4. не отражены амортизационные отчисления в сумме 25 млн. рублей. Ценаэтого источника равна WACC1 (16,905%).
/>
Рисунок6.4.5. График WACC с учетом амортизационных отчислений
Чтобыотразить амортизацию на графике (рис. 6.4.5), нужно увеличить крайний левыйгоризонтальный интервал на величину, соответствующую сумме 25 млн. рублей.Одновременно на эту же самую величину сдвинется вправо весь график. Теперьобщий бюджет капвложений составляет 525 млн. рублей, а объем ресурсов,доступных предприятию до первой эмиссии обыкновенных акций равен 125 млн.рублей. Следует отметить, что изменилось положение графика только относительнооси абсцисс. Координаты по оси ординат остались неизменными. Цена амортизациикак источника капитала равна его средней цене и поэтому не может повлиять наизменение WACC.
Списоклитературы
Дляподготовки данной работы были использованы материалы с сайта www.cfin.ru/