Реферат: Определение цены собственного капитала
Олег Лытнев
Основусобственного капитала у большинства крупных предприятий составляет акционерныйкапитал, но эти понятия не являются абсолютно идентичными. С одной стороны,собственный капитал больше акционерного на сумму нераспределенной прибыли. Сдругой – имеются существенные различия между обыкновенными и привилегированнымиакциями. Последним свойственно определенное сходство с инструментами долговогофинансирования: у предприятия-эмитента возникают обязательства по выплатедивидендов держателям привилегированных акций в размере, зафиксированном впроспекте эмиссии. Для инвесторов это означает меньший уровень рискапривилегированных акций в сравнении с обыкновенными, соответственно, онисогласны получать по ним меньший доход. Цена такого капитала занимаетпромежуточное положение между ценой заемного финансирования и ценойобыкновенного акционерного капитала. Данная особенность делает необходимым выполнениеотдельных расчетов уровня цены капитала, получаемого от выпуска обыкновенных ипривилегированных акций. Еще один самостоятельный расчет производится длявычисления цены нераспределенной прибыли. Рассмотрим эти вопросы болееподробно.
Дивидендыпо привилегированным акциям выплачиваются в первоочередном порядке в сравнениис доходами по обыкновенным акциям. Уровень дивидендной доходностипривилегированного акционерного капитала с учетом расходов по эмиссии,составляет цену привлечения данного источника финансирования. В отличие отпроцентных выплат по облигациям (и по банковским ссудам), сумма дивидендов попривилегированным акциям не исключается из состава налогооблагаемой прибыли,следовательно, в данном случае не возникает эффекта налогового щита. В параграфе5.3 было показано, что поток дивидендов по привилегированной акции представляетсобой вечную ренту (перпетуитет), поэтому для расчета доходности используетсяформула (5.3.4).
Например,предприятие планирует продать привилегированные акции по цене 300 рублей за 1шт. и выплачивать по ним ежегодные дивиденды в сумме 70 рублей. Расходы поэмиссии составят 5% от продажной цены. Таким образом, предприятие получит отпродажи 1 акции 285 рублей (300 – 0,05 * 300).Ставка дохода, выплачиваемогоэмитентом, составит 24,561% (70 / 285).Так как дивиденды по привилегированнымакциям выплачиваются из чистой прибыли и не предоставляют эмитенту налоговойзащиты, цена капитала (Kps) также будет равна 24,561%.
Обыкновенныеакции, в отличие от привилегированных, не гарантируют своим владельцам выплатыдивидендов. В связи с этим данный вид финансирования является наиболеерискованным и, соответственно, наиболее дорогим. Присущая обыкновенным акциямнеопределенность усложняет процедуру определения цены акционерного капитала.Существует как минимум 4 подхода к решению данной задачи: методдисконтированных потоков дивидендов (модели Гордона, ускоренного роста и т.п.);применение модели оценки финансовых активов (capm); оценка, базирующаяся надоходности облигаций данного предприятия; использование коэффициента“цена/прибыль” (P/E ratio). Рассмотрим каждый из этих способов в отдельности.
Какуже отмечалось в параграфе 5.3, чаще всего при оценке доходности акций исходятиз предположения устойчивого роста дивидендов: сумма доходов, выплачиваемыхинвестору по акции, увеличивается с неизменной скоростью (темпом прироста) g.Для изучения подобных процессов используется модель Гордона (см. параграф 3.4).В этом случае доходность акции рассчитывается по формуле (5.3.5). Принимая вовнимание расходы по размещению акций на рынке (CEm), получаем цену акционерногокапитала (Kes):
/>, (6.3.1)
гдеDiv1 – дивиденды на одну акцию, ожидаемые в первом планируемом году;
P– рыночная цена 1 акции;
CEm– абсолютная сумма расходов по эмиссии в расчете на 1 акцию;
l– относительная величина расходов на эмиссию в процентах (l = CEm / P);
g– ожидаемый темп прироста дивидендов в последующие годы.
Например,по акции, рыночная стоимость которой 200 рублей, ожидается выплата годовогодивиденда в сумме 50 рублей, который ежегодно будет увеличиваться на 2%.Расходы по эмиссии составляют 5% от фактической цены. Используя формулу(6.3.1), находим, что цена капитала данного вида составит:
/>
Предположениео неизменном темпе прироста дивидендов не является незыблемой догмой,предприятие-эмитент может планировать постоянную из года в год суммудивидендных выплат, а может, напротив, заложить в свои прогнозы более сложнуюмодель роста – равноускоренное или переменное увеличение. В первом случаеформула расчета доходности упростится и цену капитала можно будет найти какпроцентную ставку перпетуитета:
/>, (6.3.2)
гдеDiv1 – размер ожидаемых дивидендов на 1 акцию;
P– рыночная цена 1 акции;
CEm– расходы на эмиссию;
l– доля расходов по эмиссии в цене одной акции (СEm / P).
Внашем примере это будет означать отсутствие в выражении (6.3.2) темпа приростадивидендов g, в результате чего цена капитала снизится на 2 процентных пункта исоставит 26,316% (28,316% — 2%).
Второйслучай предполагает использование более сложных математических моделей. Однако,усложнение расчетов оправдано только тогда, когда имеется уверенность вспособности компании обеспечить заданные темпы прироста дивидендов. Учитываявысокую рискованность акционерного капитала, можно утверждать, что далеко некаждое предприятие способно обеспечить соблюдение данного условия на достаточнодлительном промежутке времени. Тем более, когда речь идет о российскихпредприятиях, еще не накопивших существенного опыта работы в условияхсвободного рынка. Поэтому, при определении цены акционерного капитала обычно неограничиваются каким-то одним (пусть даже самым сложным) способом расчета, аодновременно применяют несколько более простых методов. Причем, ни один из нихне рассматривается как идеальный. Используя различные подходы, финансистстремится минимизировать разброс получаемых результатов, пытаясь найти некоеконсенсусное значение, которое может быть обосновано не только математическимирасчетами и логическими построениями, но и его (финансиста) интуицией и здравымсмыслом.
Нарядус методом дисконтирования потока дивидендных выплат, для определения ценыакционерного капитала широко используется модель CAPM, рассмотренная впараграфе 5.6. Преимущество этой модели заключается в простоте расчетов илегкости интерпретации их результатов. Однако для ее полноценного использованиянеобходимо наличие зрелого финансового рынка с хорошо развитой информационнойинфраструктурой. Это предполагает наличие финансовых инструментов, реальнообеспечивающих доходность, которая может быть определена как безрисковая. Как правило,такими инструментами являются государственные ценные бумаги. Кроме этого,необходима информация об уровн-коэффициентов акций отдельныхbе предприятий и величине премии заобщерыночный риск. Зная эти характеристики, можно применить формулу линии рынкаценных бумаг (5.6.4) и рассчитать ожидаемую доходность обыкновенной акции (r).
Например,уровень безрисковой ставки (rf) составляет 20% годовых, -коэффициент ценныхбумаг предприятия-эмитента находится на уровнеbфактический2. Изучение динамики основного рыночного индекса (например, российского индексаРТС) показывает, что вложение капитала в акции обеспечивает среднюю доходностьна 3,5 процентных пункта более высокую в сравнении с безрисковой доходностью;то есть рыночная доходность (rm) составляет 23,5% (20 + 3,5). Подставив этиданные в (5.6.4), получим:
/>
Следовательно,цена акционерного капитала (Kes) будет равна 27%.
Компании,активно эмитирующие облигации и накопившие достаточно продолжительную кредитнуюисторию, могут использовать более простой способ оценки акционерного капитала.Добавляя к фактическому уровню доходности своих облигаций величину премии зариск, предприятие получает ожидаемую величину доходности обыкновенных акций.Размер премии устанавливается на уровне 3 – 4 процентных пунктов. Например,полная доходность облигаций (без учета эффекта налоговой защиты) составила24,177%. Предприятие использует в своих расчетах среднее значение премии зариск 3,5%. Тогда доходность обыкновенных акций и, соответственно, ценаакционерного капитала (Kes) составит 27,677% (24,177 + 3,5).
Предприятия,впервые выходящие на фондовый рынок, могут воспользоваться приближенным методомопределения ожидаемой доходности своих акций. Для этого можно использоватьфактическое значение коэффициента “цена/прибыль” (P/E ratio) компаний, сходныхпо своим основным параметром с данным предприятием, акции которых ужекотируются на рынке. Например, фирма, осуществляющая разработку программногообеспечения для управления бизнесом, собирается сделать публичное размещениесвоих акций. Аналогичная ей по роду занятий, масштабам деятельности ирентабельности компания уже котирует свои акции на бирже. Рыночная цена этихфинансовых активов превышает сумму годовой чистой прибыли на 1 акцию в 4 раза(P/E ratio = 4). Тогда их доходность может быть определена как величина, обратнаякоэффициенту P/E. Действительно:
/>, (6.3.3)
тоесть мы получаем отношение чистой прибыли к фактической цене акции. В нашемпримере 1 / P/E будет равно 0,25 (1 / 4), соответственно цена акционерногокапитала (Kes) составит 25%.
Будучинаиболее простым, последний способ определения цены акционерного капитала,является и наименее надежным. В нем не учитывается различие между чистойприбылью и дивидендами в предположении, что вся сумма чистой прибылираспределяется между акционерами. Кроме того, имеются технические ограниченияна его применение: для акций, у которых значение коэффициента P/E превышает 10,уровень доходности получается ниже 10% годовых. Например, если отношение ценыакции к чистой прибыли составит 60, ее доходность будет равна лишь 1,66% (1 /60). Рассчитывать на получение акционерного капитала по такой цене (тем болеепри первичном размещении акций нового предприятия) абсолютно нереально. Данныйподход неприменим и в случае, когда компания, акции которой используются длясравнения, не приносит прибыли. Например, Интернет-компания Priceline.com втечение 1999 – 2000 годов была убыточной. Тем не менее, ее акции котировалисьна фондовом рынке, причем их цена поднималась до 100 долларов за 1 акцию. Тоесть, отношение “цена/прибыль” для этих акций было отрицательным. В периодпроцветания Интернет-экономики подобные случаи были не единичными – многимубыточным компаниям удавалось разместить свои акции на фондовом рынке и дажеобеспечить быстрый рост своей рыночной капитализации (см. гл. 4). Норассчитывать на повторение подобного феномена в ближайшем будущем вряд липриходится: падение индекса NASDAQ на 39% в течение 2000 года отрезвилоинвесторов, поэтому предприятиям, впервые выходящим на финансовый рынок,следует, во-первых, зарабатывать приличную прибыль; а во-вторых,ориентироваться на очень скромные значения коэффициента P/E.
Обобщаявышесказанное, следует еще раз подчеркнуть: каждый из четырех рассмотренныхспособов имеет свои преимущества и недостатки, но ни один из них не являетсяидеальным. Лучше всего использовать все четыре подхода, сравнивая полученныерезультаты между собой. Если величина расхождений не превышает 2 – 3 процентныхпункта, то финансист может, руководствуясь своим профессиональным суждением,выбрать нижнюю, верхнюю границу или середину полученного интервала в качествеадекватной оценки акционерного капитала. В противном случае, расчеты следуетвыполнить заново, уточнив исходные предположения, и продолжать такие итерациидо тех пор, пока разброс получаемых результатов не будет минимизирован. Еслиэтого сделать не удается, то, скорее всего, предприятию следует отказаться от выпускаакций и сконцентрировать внимание на изучение причин неудачи: либо они кроютсяв неблагоприятном состоянии внешнего окружении (слабая рыночная конъюнктура,общий спад экономики, высокая инфляция и т.п.), либо они “встроены” в системууправления предприятием, не позволяющую делать надежные прогнозы будущихдоходов и не обеспечивающую менеджеров достоверной информацией об ужедостигнутых результатах. В нашем примере разброс рассчитанных значений составилот Kes = 25% (по четвертому способу) до Kes = 28,316% (по первому способу).Трезво оценивая возможности своего предприятия, финансист может выбратьзначение, близкое к верхнему пределу: Kes = 28%.
Несмотряна ряд технических сложностей, возникающих при определении цены акционерногокапитала, сама концепция такого подхода не вызывает сомнений: предприятие хочетполучить внешнее финансирование, за которое приходится платить определеннуюцену. Несколько труднее понять, почему (и кому) предприятие вынуждено платитьза использование своих внутренних источников – нераспределенной прибыли иамортизации? Чтобы разобраться в этом вопросе, следует вспомнить, какобразуется прибыль и кому она принадлежит (параграфы 1.1 и 1.2). Окончательныйфинансовый результат работы предприятия за определенный промежуток времени (например– год) называется чистой прибылью. Вся ее сумма принадлежит собственникам(акционерам) предприятия, она может быть изъята ими путем выплаты дивидендов вденежной форме. Однако, акционеры могут оставить всю или часть чистой прибылина балансе предприятия – в этом случае говорят о реинвестировании прибыли.Другое название этого показателя – нераспределенная прибыль за год. Онадобавляется к общей сумме нераспределенной прибыли, накопленный за весь периодработы предприятия, с момента его создания до начала отчетного года. Врезультате, получают накопленную нераспределенную прибыль на конец года,которая и отражается в бухгалтерском балансе предприятия как сумма увеличенияего собственного капитала.
Такимобразом, прибыль не принадлежит предприятию (а тем более, его менеджерам), адля того, чтобы оставить ее на балансе предприятия, необходимо предложитьакционерам что-нибудь взамен, и этим “чем-нибудь” должен стать дополнительныйдоход, который акционеры могут получить в будущем. Чему должна быть равна величинаэтого дохода? Предположим, что акционеры изъяли у предприятия всю чистуюприбыль с целью инвестирования полученных дивидендов в акции другой компании.Такое поведение инвесторов будет оправдано только в том случае, если доходностьальтернативных вложений будет не ниже той доходности, которую приносило имвладение акциями данного предприятия при сопоставимом уровне риска.Следовательно, отказываясь от получения дивидендов, акционеры рассчитывают наполучение дохода, как минимум, равного тому, который они получали раньше. Тоесть, фактическая доходность акций предприятия является для акционеровпредельной доходностью, на получение которой они согласны при заданном уровнериска. Предприятие может удерживать чистую прибыль от распределения между владельцами(реинвестировать ее) только в том случае, если акционеры верят в егоспособность заработать на реинвестированные суммы доход, не меньший, чем тот,который был обеспечен им в прошлом. Относительная величина этого дохода и будетявляться ценой дополнительного капитала для предприятия. Иными словами, ценойкапитала, получаемого предприятием от акционеров в форме нераспределеннойприбыли (Ker), должна являться фактическая доходность его акционерного капитала(Kes). Но удержание прибыли не требует каких-либо дополнительных расходов,поэтому цена нераспределенной прибыли не корректируется на относительнуювеличину издержек предприятия, связанных с эмиссией акций (l = CEm / P).Например, при определении цены акционерного капитала по модели Гордона сиспользованием формулы (6.3.1), выражение для нахождения цены нераспределеннойприбыли примет следующий вид:
/>(6.3.4)
Внашем примере получим:
/>
Дляпредприятия это означает, что оно может рассчитывать на согласие акционеров невыплачивать им дивиденды только в случае, если ожидаемая доходность вложенияреинвестированной прибыли, составит не ниже 27% годовых.
Ещеодним важнейшим внутренним источником финансирования являются амортизационныеотчисления. По аналогии с нераспределенной прибылью можно предположить, чтоэтот источник также должен рассматриваться как платный ресурс, и, привлекаяего, предприятие должно оплачивать его цену. С юридической точки зрения,акционеры не имеют права на изъятие амортизационных отчислений у нормальноработающего предприятия. Однако, даже если бы они захотели сделать это, импришлось бы задуматься об альтернативных издержках, связанных с даннымрешением. Изъятие амортизации имело бы смысл для акционеров только в томслучае, если бы они располагали альтернативной возможностью инвестирования,причем доходность новых вложений была бы не ниже средней цены капиталапредприятия при том же уровне риска. Цена амортизации “растворяется” в среднейцене всего капитала. Руководствуясь подобной логикой, можно прийти к выводу,что цена капитала, получаемого в форме начисления амортизации, должна бытьравна средней цене капитала предприятия, в структуре которого отсутствуютобыкновенные акции. Более подробно процедура расчета средней цены капитала будетрассмотрена в следующем параграфе, в котором мы вернемся и к определению ценыамортизационных отчислений.
Список литературы
Дляподготовки данной работы были использованы материалы с сайта www.cfin.ru/