Реферат: Обоснование инвестиционных решений

Олег Лытнев

Самопо себе определение цены капитала не является конечной задачей финансовогоменеджмента. Знание величины WACC позволяет обосновывать инвестиционные решенияи формировать бюджет капитальных вложений. Любые инвестиции оправданы только втом случае, когда их ожидаемая доходность (с учетом риска), выше цены капитала,привлекаемого для финансирования этих инвестиций. В параграфе 6.4 показано, чтоцена капитала характеризуется не одним, а несколькими предельными значениями,зависящими от объема привлекаемых ресурсов. Возникает вопрос: какое из этихзначений должно использоваться при оценке экономической эффективностиконкретных проектов с целью формирования бюджета капвложений?

Дляответа на этот вопрос строится график инвестиционных возможностей предприятия,на котором планируемые суммы капиталовложений по отдельным проектамсопоставляются с уровнем ожидаемой доходности этих проектов. Предположим, предприятиерасполагает пятью инвестиционными проектами: А, Б, В, Г, Д. в табл. 6.5.1приведены прогнозируемые денежные потоки по каждому из них.

Таблица6.5.1

Прогнозируемыеденежные потоки и ожидаемая доходность инвестиционных проектов  млн. руб.

Годы Проекты А Б В Г Д -65 -150 -120 -160 -165 1 12 26 18 25 43 2 28 31 29 28 48 3 47 74 56 43 57 4 – 83 82 66 54 5 – 60 – 73 46 6 – – – 58 33 7 – – – 42 – IRR, % 13,09 20,04 15,42 19,51 18,19

Приоритетнымидля предприятия являются проекты с более высокой доходностью, поэтому ониранжируются по степени убывания IRR:

Б– 20,04%;

Г– 19,51%;

Д– 18,19%;

В– 15,42%;

А– 13,09%.

Нанесяполученные значения на диаграмму (рис. 6.5.1), получим график инвестиционныхвозможностей предприятия. По оси абсцисс графика показаны суммы инвестиций,необходимых для реализации проекта – отрицательные денежные потоки в нулевомпериоде (см. табл. 6.5.1).

/>

Рисунок6.5.1. График инвестиционных возможностей

Предприятиерасполагает инвестиционными проектами на общую сумму 660 млн. рублей. Для ихреализации ему необходимо привлечь в планируемом году капитал на такую жесумму. Однако привлекаться должен только такой капитал, средняя цена которого(WACC) ниже ожидаемой доходности проектов. Предельные значения WACC былирассчитаны в предыдущем параграфе и представлены в графическом виде(рис.6.4.5). Для отбора проектов, которые могут быть включены в бюджеткапиталовложений, необходимо наложить график предельных значений WACC на графикинвестиционных возможностей (рис. 6.5.2). Точка пересечения возрастающей кривойцены капитала с убывающей кривой инвестиционных возможностей будетсоответствовать предельному уровню wacc. Привлечение капитала по более высокойцене не имеет смысла, так как финансируемые из этого капитала проекты не смогутобеспечить внутренюю норму доходности, достаточную для покрытия такой )характеризуетсяlцены. На рис. 6.5.2точка пересечения двух графиков ( следующими координатами: по оси ординат18,277%, по оси абсцисс 310 млн. рублей. Это означает, что максимальноприемлемая для предприятия цена капитала составляет 18,277%.

Привлечениедополнительных ресурсов по более высокой цене не будет иметь смысла, так как упредприятия уже не останется проектов, обеспечивающих доходность более высокую,чем эта цена. Графическая интерпретация данного утверждения заключается в том,что привлекаться должен лишь тот капитал, цена. Предприятие будет способноlкоторого на графике WACC отображена левееточки приобрести по цене не выше, чем 18,277%, дополнительный капитал в объеме325 млн. рублей. С другой стороны, включению в бюджет капвложений подлежаттолько – проекты Б и Г. Проект Д расположен нижеlпроекты, отраженные выше точки предельнойточки (его доходность равна 18,19%), поэтому реализация этого проектанецелесообразна.

/>

Рисунок6.5.2. Совмещенный нрафик для определения предельной цены капитала

Суммарныеинвестиции по проектам Б и Г составляют 310 млн. рублей (150 + 160), поэтомудля их реализации не придется привлекать весь доступный капитал. Чтобы ненарушить маржинальную структуру капитала, на величину “лишних” 15 млн. рублей(325 – 310) должны быть пропорционально уменьшены все виды ресурсов,привлекаемых по предельной цене (18,277%): эмиссия обыкновенных ипривилегированных акций, а также облигаций.

Важноподчеркнуть, что полученное предельное значение WACC (18,277%) должноиспользоваться для дисконтирования денежных потоков по всем проектам,включенным в план капитальных вложений. Независимо от их расположения награфике, и для проекта Б и для проекта Г следует применять одну и ту же ставкудисконтирования – 18,277%. Иными словами, предприятие должно использовать длядисконтирования цену привлечения последнего (предельного) рубля,обеспечивающего положительную NPV отобранных проектов.

Рассчитаемчистую приведенную стоимость (NPV) проектов Б и Г. Для этого, продисконтируемденежные потоки по этим проектам, используя ставку 18,277%.

/>

/>

/>

Обаэтих проекта имеют положительную NPV, то есть их реализация обеспечит приросткапитала собственников предприятия. Если же аналогичные расчеты то его NPV ,lвыполнить по проекту Д, расположенному нарис. (6.5.2) ниже точки окажется отрицательной (–0,367 млн. рублей).

Впримере, приведенном на рис. 6.5.2, пересечение кривых спроса на капитал и,расположенной выше отрезка,lинвестиционныхвозможностей происходит в точке относящегося к проекту Д. Поэтому, остатокдоступного капитала в сумме 15 млн. рублей (325 – 310) остаетсянеиспользованным: доходность проекта Д (18,19%) заведомо ниже предельной ценыкапитала (18,277%). Предприятию достаточно привлечь 310 млн. рублей дляфинансирования проектов Б и Г. Однако, возможен располагается непосредственнона кривой инвестиционныхlслучай, когдаточка возможностей, как бы “рассекая” проект на две части. Например, если быдоходность проекта Д составляла 18,5%, а не 18,19%, то совмещенный график ценыкапитала и инвестиционных возможностей преобразовался бы к виду,представленному на рис. 6.5.3.

/>

Рисунок6.5.3. Совмещенный график при условии “рассечения” проекта Д

Вэтом случае общий объем капитала, доступного по цене 18,277% (325 млн. рублей),был бы достаточен не только для финансирования проектов Б и Г (310 млн.рублей), но и частично покрывал потребность в финансовых ресурсах для проекта Д– 325 – 310 = 15 млн. рублей. Однако, общий объем инвестиций по данному проекту165 млн. рублей (см. табл.6.5.1). Для финансирования остающейся потребности всумме 150 млн. рублей (165 – 15), потребовалось бы привлечение более дорогогокапитала по цене 20,881%. Как поступать в таком случае – включать проект Д вплан капвложений или отказываться от его реализации?

Дляпреодоления подобных затруднений используется достаточно простое решение:расчет средней цены капитала, необходимой для финансирования проекта Д (WACCД).В нашем примере 15 млн. рублей может быть привлечено по цене 18,277%, аоставшиеся 150 млн. рублей – по цене 20,881%. Среднеарифметическая этихзначений, взвешенная по объемам привлекаемого капитала, составит:

/>

Полученноезначение WACCД выше доходности проекта Д (18,5%), поэтому включение данногопроекта в план капвложений нецелесообразно. Предприятие по-прежнему должноограничиться реализацией проектов Б и Г, для финансирования которых необходимо310 млн. рублей, привлекаемых по цене 18,277%. Если бы величина WACCД оказаласьниже доходности проекта Д, то затраты на реализацию этого проекта (165 млн.рублей), следовало включить в бюджет капвложений. Общий плановый объеминвестиций составил бы тогда 475 млн. рублей (310 + 165), а предельная ценакапитала равнялась бы уже величине WACCД.

Вфинансовой практике возникают значительно более сложные ситуации, связанные,например с неодинаковым уровнем риска отдельных проектов. В этом случае можноиспользовать завышенную процентную ставку для дисконтирования денежных потоковпо относительно более рискованным проектам. Зато для проектов с более низкимуровнем риска можно применять ставку дисконтирования, уровень которой нижепредельного значения WACC. Дифференцирование процентных ставок можетпроизводиться также по различным подразделениям предприятия или сегментамбизнеса.

Следуетпомнить, что рассмотренные выше расчеты в значительной мере условны ибазируются на субъективных предположениях финансовых менеджеров относительноразвития событий в будущем. Поэтому, любые полученные результаты должныподвергаться тщательному анализу с позиции здравого смыслы и корректироваться вслучае их чрезмерного разброса или явного противоречия с объективнойреальностью. Подобная оговорка может быть сделана практически по любомувопросу, рассматриваемому в курсе финансового менеджмента, так как овладениеэтой дисциплиной связано не только (и не столько) с заучиванием формул итеорем, но и с пониманием их финансовой сущности, а также с умением рациональноиспользовать теоретический инструментарий в практической работе. В данномпособии основное внимание концентрировалось на изложении теоретических основфинансового менеджмента. Вопросы, связанные с практическим применениемрассмотренных методик в реальных условиях работы российских предприятий болееподробно рассматриваются в прикладных курсах управления финансами.

Сноски

Денежныесредства поступают на расчетный счет или в кассу предприятия, где ониобезличиваются независимо от источников поступления. Кассир не раскладывает их«по кучкам», чтобы впоследствии обеспечить строго целевое ихиспользование. Еще более абсурдным подобное предположение выглядитприменительно к безналичным деньгам на расчетном счете. Оплачивая приобретениеосновных фондов, предприятие может расходовать деньги, только что полученные вформе краткосрочной ссуды банка. Но это не будет свидетельством иммобилизации.Анализируя итоговый баланс, финансист убедится, что стоимость внеоборотныхактивов покрывается долгосрочными источниками.

Цитируетсяпо Крушвиц Л. Финансирование и инвестиции. Неоклассические основы теориифинансов. — СПб.: Издательство «Питер», 2000, стр. 201.

См.Модильяни Ф., Миллер М. Сколько стоит фирма? — М.: Дело, 1999. — 272с.

Вреальности, для облигации данного вида эффект налогового щита может и невозникнуть, так как по ней не предусмотрена выплата текущих доходов (процентовили купонных выплат). Все зависит от особенностей налогового законодательства,действующего в конкретный период времени: позволяет ли оно предприятиям-эмитетнтамвключать в издержки разницу между продажной ценой и номиналом дисконтныхоблигаций…

Врезультате того, что проценты выплачиваются банку 1 раз в квартал, ихначисление в начале каждого нового квартала будет производиться на исходную суммукредита — 10 млн. рублей. Ежемесячное реинвестирование начисленных процентовбудет осуществляться только в течение текущего квартала, до выплаты их банку.

Даннаяпроблема возникает только при первоначальном взвешивании капитала, так как двадругих способа (целевое и маржинальное взвешивание) ориентируются не нафактическую, а на будущую структуру капитала, для которой точно не известна нирыночная ни балансовая стоимость.

Список литературы

Дляподготовки данной работы были использованы материалы с сайта www.cfin.ru/