Реферат: Цена и структура капитала
Олег Лытнев
Пониманиеизложенных выше базисных концепций финансового менеджмента – временнойстоимости денег, альтернативных издержек, риска и доходности, эффективностифинансовых рынков – позволяет рассматривать капитал как один из видовэкономических ресурсов или производственных факторов (наряду с трудом иземлей). Уровень доходности, выплачиваемой инвестору в качестве платы запредоставленный капитал, представляет для предприятия, получающего этоткапитал, величину его (капитала) цены. Для инвестора цена вложенного капитала –это альтернативные издержки, возникающие из-за утраты им возможностииспользовать денежные средства каким-то другим способом, например – направитьих на банковский депозит. В качестве измерителя цены капитала используетсяуровень процентной ставки. Получая банковский кредит, предприятие обязуетсяуплачивать проценты банку, величина которых и отразит размер цены привлекаемогокапитала. Для банка ценой инвестируемых им в предприятие кредитных ресурсовбудет уровень доходности, который он мог бы получить, вложив соответствующуюсумму в проект, уровень риска которого сопоставим с риском выдаваемого кредита.Очевидно, что банк не захочет кредитовать предприятие, если величина процентовпо кредиту окажется ниже альтернативных издержек. Поэтому в условияхэффективного рынка цена капитала для получателя должна быть не меньшеальтернативных издержек инвестора.
Планируяпривлечение нового капитала, предприятие обязано принимать во вниманиеальтернативные издержки инвестора, так как их уровень является объективнойхарактеристикой цены привлекаемого капитала. Важнейшим фактором, определяющимвеличину альтернативных издержек, является риск предприятия и реализуемых им проектов.Чем выше риск, тем выше уровень доходности, требуемый инвестором, длякомпенсации риска. Соответственно выше будет и цена привлекаемого капитала. Двапредприятия, реализующих проекты с одинаковым уровнем риска, вправепретендовать на получение необходимого капитала по примерно одинаковой цене.Именно эта цена должна приниматься во внимание в процессе оценки экономическойэффективности проектов. Прогнозируемые денежные потоки от этих проектов должныдисконтироваться по одной и той же ставке, равной цене привлекаемого капитала.Несоблюдение данного требования приведет к ситуации, когда совершенноравнозначные проекты получат противоположные оценки – прибыльный и убыточный –только вследствие произвольного выбора ставок дисконтирования денежных потоков.Чтобы избежать такого волюнтаризма, необходимо располагать надежными данными обуровне риска тех или иных предприятий (например, об их β-коэффициентах).Однако в российской экономике данная проблема пока еще далека от разрешения.
Концепцияцены капитала полностью укладывается в изложенные в предыдущих главах принципыоценки эффективности финансового менеджмента: предприятие работает эффективно,если доходность реализуемых им проектов превышает цену привлекаемого для этихцелей капитала. Только в этом случае предприятие создает дополнительную чистуюприведенную стоимость, то есть увеличивает капитал собственников. Речь при этомидет о долгосрочном капитале, так как само понятие “инвестирование”предполагает связывание ликвидных средств на длительные промежутки времени. Какправило, определяют цену нового капитала, который предприятие только собираетсяпривлечь для финансирования открытых им инвестиционных возможностей.Определение фактической стоимости уже имеющегося капитала может иметь какую-тоценность для ретроспективного анализа, но, однозначно, оно не являетсяинструментом финансового менеджмента. Знание стоимости капитала необходимо настадии обоснования финансовых решений, чтобы позволить менеджеру выбратьнаиболее оптимальные направления вложения средств и приемлемые источники ихфинансирования.
Структурадолгосрочного капитала неоднородна: он состоит из собственных и заемныхресурсов. Собственный капитал это обыкновенные акции и нераспределеннаяприбыль. Не следует забывать также и об амортизации, которая представляет собойважный внутренний источник финансирования предприятия. Долгосрочный заемныйкапитал – это прежде всего эмитируемые предприятием облигации. Для большинствароссийских предприятий выпуск облигаций является пока еще финансовой экзотикой,но равноценного ему способа привлечения заемных средств на длительные периодывремени (до 30 и более лет) в мире не существует. Промежуточное положение междусобственным и заемным капиталом занимают привилегированные акции, которые несутв себе признаки как первого так и второго способов финансирования. Каждый изперечисленных видов капитала имеет свою цену. У предприятия не бываетбесплатных ресурсов. Даже прибыль и амортизация являются платными источниками.Платой за их использование является доход, который получают от предприятия егоинвесторы. Собственники не согласились бы отказаться от изъятия всей чистойприбыли в форме дивидендов, если бы не были уверены в том, что капитализациявсей или части ее суммы принесет им еще больший доход в будущем. Теоретически,аналогичная ситуация с амортизационными отчислениями, хотя на самом деле уинвесторов отсутствует юридическое право изымать у предприятия начисленную имамортизацию.
Планируяинвестиции, предприятие предусматривает возможные источники их финансирования,а следовательно – и их цену. Общим правилом финансов является необходимостьрасчета полной цены всех видов вновь привлекаемого капитала. Точно так же, какправая сторона баланса покрывает собой все активы предприятия, источникифинансирования должны покрывать всю сумму инвестиций.
а)Взаимосвязь активов и капитала в балансе б) Взаимосвязь инвестиций и источникових финансирования
/>
Рисунок6.1.1. Сравнительная структура финансирования предприятия и инвестиционныхпроектов
Изучаябухгалтерский баланс, невозможно точно указать, каким именно источникомресурсов покрывается конкретная статья актива: каждый рубль активов отражает всебе общую структуру правой стороны баланса, например: 50% собственногокапитала, 10% долгосрочной и 40% краткосрочной задолженности (рис. 6.1.1.а). Входе анализа можно предположить, что основные фонды финансируются из долгосрочныхисточников, а оборотные – из краткосрочных. Однако данное предположениеделается на основе обобщенных данных по балансу в целом, без выделенияконкретных статей. Например, если у предприятия имеются СОС, невозможно точноопределить какая конкретно часть оборотных активов приобретена за счетсобственных, а какая за счет заемных источников. Например, денежные средства,дебиторская задолженность и половина запасов финансируются из собственныхисточников, а оставшаяся часть запасов – из заемных. Трудно даже представить,кому может прийти в голову мысль организовать раздельное хранение запасов поспособу их финансирования.
Вруках менеджеров сосредотачивается весь предоставленный им капитал и они вправевкладывать его любым способом, приносящим максимальную выгоду инвесторам.Аналогично, при планировании инвестиций не следует предполагать, что какой-токонкретный проект будет финансироваться только за счет банковского кредита, адля реализации другого будет произведена новая эмиссия акций. Менеджеры должныопределить общий объем инвестиций и изыскать под него полную суммуфинансирования из всех источников. Доходность отдельных проектов должнасравниваться с общей или средней ценой всего вновь привлекаемого капитала, таккак каждый рубль инвестиций будет отражать в себе всю структуру капитала, изкоторого они финансируются, например: 30% обыкновенные акции, 20%привилегированные акции, 50% облигации (рис. 6.1.1.б).
Вто же время общая цена всего капитала складывается из стоимости отдельных егосоставляющих: собственных и заемных источников. Следовательно, для того, чтобырассчитать среднюю цену совокупного капитала, необходимо сначала определитьцены каждого его вида. Соотношение удельных весов отдельных компонент в общемобъеме привлекаемого капитала характеризует его структуру. Увеличивая долюотносительно менее дорогих источников, предприятие может снизить общую ценукапитала. Мировая практика показывает, что наиболее “дешевым” источникомявляется заемное финансирование, так как кредиторы находятся в болеепривилегированном положении в сравнении с собственниками предприятия: онисохраняют за собой право на возврат своих вложений, а в случае банкротства ихтребования будут удовлетворены раньше требований акционеров. Возникает вопрос,почему же у большинства предприятий по-прежнему очень высокий удельный вессобственного капитала, ведь это им невыгодно? В принципе он должен стремиться кнулю, а доля заемного капитала – приближаться к 100%.
Формированиеоптимальной структуры капитала, т.е. установление наиболее выгодногосоотношения между собственными и заемными источниками финансированияпредставляет собой “королевскую проблему” (das Königsproblem) финансовогоменеджмента. Неудивительно, что ее решению посвящены работы наиболееавторитетных ученых-финансистов, прежде всего – лауреатов Нобелевской премииМертона Миллера и Франко Модильяни. Эти ученые сделали парадоксальный вывод отом, что в условиях совершенного рынка, при отсутствии налогов и транзакционныхиздержек и при наличии равного доступа предприятий и физических лиц к кредитнымресурсам, структура капитала не оказывает влияния на его цену. Обоснованиеэтого заключения состоит в следующем: по мере роста доли заемногофинансирования, увеличивается эффект финансового рычага, то есть возрастаетфинансовый риск предприятия. Соответственно растет цена его капитала и всепреимущества заемного финансирования сводятся к нулю. В условиях эффективногорынка никто не мешает акционерам предприятия самим взять ссуду в банке и купитьна полученные деньги новые акции. Им нет смысла перепоручать эту работуменеджерам предприятия, от которых требуется совсем другое – максимальноэффективно инвестировать предоставляемый им капитал.
Такимобразом, сама по себе структура капитала не оказывает влияния на его цену,поэтому в данной сфере менеджерам не следует искать возможности увеличениястоимости предприятия, они должны сосредоточиться на эффективном управленииактивами. Однако та же самая мировая практика показывает, что руководителибольшинства предприятий все-таки уделяют значительное внимание оптимизацииструктуры капитала, более того, решение этой задачи составляет одну из основныхфункций финансового менеджмента. Данный парадокс также имеет свое рациональноеобъяснение: реальные экономические условия далеки от тех идеальных предпосылок,которые были заложены Модильяни и Миллером в основу своих доказательств. Покаеще нет абсолютно эффективных рынков, существуют и транзакционные издержки иналоги, а физические лица имеют более ограниченный доступ к кредитным ресурсам,чем предприятия. Поэтому оптимизация структуры капитала вполне может принестипредприятию реальное снижение его цены и сделать собственников предприятиябогаче. Одним из важнейших факторов данного эффекта является возможностьотнесения процентов за кредит на себестоимость, иными словами – исключение этихсумм из величины базы обложения налогом на прибыль. Дивиденды по акциямвыплачиваются из чистой прибыли, то есть они не предоставляют предприятию и егособственникам подобной “налоговой защиты”.
Такимобразом, расширение доли заемного финансирования в разумных пределах можетприводить к снижению общей цены привлекаемого капитала. Определение конкретнойвеличины этих пределов, то есть выработка целевой структуры капитала, наиболеевыгодной для данного предприятия, и является одной из важнейших задачфинансового менеджмента. Для ее успешного решения необходимо усвоить принципыоценки отдельных составляющих совокупного капитала предприятия.
Список литературы
Дляподготовки данной работы были использованы материалы с сайта www.cfin.ru/