Реферат: О выборе предприятий-аналогов для сравнительного метода оценки

Гвоздик А.А., кандидат физико-математических наук?Тришин В.Н., кандидат физико-математических наук

Вданной работе рассматриваются две связанные задачи, решаемые при оценкестоимости действующего предприятия (бизнеса).

Перваяиз них — задача обоснованного отбора предприятий-аналогов для сравнительногометода оценки, очень актуальна в российских условиях ввиду значительныхколебаний курса акций многих предприятий, небольших сроков обращения этих акцийна биржах, а также высокой вероятности манипуляций стоимостью акций крупнымидержателями ввиду недостаточной защиты прав мелких акционеров в российском законодательстве.

Втораязадача — согласования результатов различных подходов к оценке стоимостипредприятия — позволяет заказчику получить обобщенную оценку стоимостипредприятия, учитывающую различные стороны его деятельности и потомупредставляющуюся нам более сбалансированной.

Впервой главе показывается, что в силу значительных колебаний курсовой стоимостиакций российских предприятий часть из них нельзя использовать в качествеаналогов при сравнительном подходе (метод сопоставимых компаний). Приводится алгоритмдля распознавания и отсева предприятий с недостоверной капитализацией, которыйв расширенном варианте позволяет получать перспективные оценки ихкапитализированной стоимости на период в несколько месяцев.

Вовторой главе на примере итогов аукциона по продаже госпакета акций компании«Славнефть» рассматривается процедура согласования результатов приоценке действующего предприятия, полученных в рамках доходного, рыночного изатратного подходов, производится анализ этих подходов. Отмечается высокая степеньприближенности оценок первыми двумя методами и существенное различиерезультатов, полученных этими тремя методами.

Точностьоценки стоимости действующего предприятия (бизнеса) в российских условиях длякрупных компаний может, по нашему мнению, в лучшем случае достигать 20-25процентов.

Мытакже считаем, что процедура согласования результатов практически неформализована и требует дальнейших научных исследований.

I. О капитализированной стоимости предприятий.

1. Общее обсуждение задачи.

Подкапитализированной стоимостью предприятия понимается произведение рыночной(курсовой) стоимости акций на их количество. Величина и динамикакапитализированной стоимости достаточно тесно коррелирует с изменением рыночнойстоимости действующего предприятия. Что же касается количественных величин, тозначение капитализированной стоимости для предприятий в России обычно находитсямежду рыночной стоимостью бизнеса, вычисленной в рамках доходного подхода, ирыночной стоимостью имущественного комплекса, т.е. капитализированная стоимостьможет служить ориентиром для оценки как того, так и другого. В отдельныхслучаях эта зависимость может не выполняться, например, в сфере услуг, гдестоимость имущественного комплекса иногда может быть в несколько раз меньшестоимостей, вычисленных в рамках доходного и рыночного подходов.

Вметоде компаний-аналогов (одном из методов сравнительного подхода) обычноотбираются предприятия той же отрасли промышленности с близкими техническими ифинансово-экономическими показателями, акции которых котируются на рынке. Далеевычисляют их капитализированные стоимости и сравнивают оцениваемое предприятиес предприятиями-аналогами по различным финансовым и производственнымпоказателям. В качестве финансовых показателей обычно берут выручку от реализациии чистую прибыль. В качестве производственных показателей, например, длянефтяных компаний обычно берут добычу нефти и газа, а также запасы нефти и газав нефтяном эквиваленте.

Даннаячасть статьи посвящена выявлению основных причин ошибок при оценкекапитализации крупных предприятий и описанию критерия, позволяющего сократитьчисло ошибок. Например, если в момент исследования погрешность перспективнойоценки стоимости акций предприятия-аналога, вычисляемая по предлагаемомуалгоритму, превышает заданный порог (20-25 процентов на среднесрочнуюперспективу), то такое предприятие надо исключить из спискапредприятий-аналогов.

Российскиеакции могут сильно колебаться в цене даже на протяжении полугода (см.,например, рис.1). И если использовать при оценке данные полугодичной давности,то можно очень сильно ошибиться.

Главныйнаш тезис состоит в том, что выбор предприятий-аналогов для использования всравнительном подходе должен производиться на основе комплексного исследованиярыночной истории этих предприятий, тщательной отбраковки предприятий снедостоверной капитализацией, учета при оценке курса рубля к доллару, темповинфляции и т.д. Представляется вполне очевидным, что к оценке капитализациироссийских предприятий следует подходить весьма осторожно, исходя из конкретныхусловий задачи оценки. В противном случае ошибка может составить 50 и болеепроцентов.

/>

Рис.1. Стоимость акций РАО ЕЭС в рублях в авг.-дек. 2002 г.

Перечислимосновные причины ошибок при оценке капитализации предприятия:

Сильныеколебания стоимости акций российских предприятий в течение короткого периодавремени.

Высокаявероятность манипуляции курсовой стоимостью акций компании ее крупнымиакционерами, например, в целях искусственного увеличения ее капитализациинакануне размещения депозитарных расписок.

Заметим,что многие открытые акционерные общества являются открытыми только формально.Зачастую даже биржевому специалисту нелегко понять, что реально лишь одиндоминирующий игрок определяет цену акций такой компании. Соответственноиспользование капитализации этой компании в сравнительном анализе может датьсущественную ошибку.

Общаянестабильность российской финансовой ситуации (резкие колебания курса доллара,уровня инфляции и т.д.).

Изрисунков 1-2 легко увидеть, что цена акций основных российских предприятий(«голубых фишек») может колебаться в широких пределах на протяжениинескольких месяцев. Так, акции РАО ЕЭС стоили осенью 2001 г. 2.42 руб., затемподнялись до 5.5 руб. (январь 2002 г.), а затем упали до цены 2.36 руб.(сентябрь 2002 г.), т.е. в 2.3 раза. Сильные колебания наблюдаются и по другимакциям, например, акции НК «Сургутнефтегаз» имели годовой диапазон9-15 руб. (Рис.2).

/>

Рис.2. Стоимость акций НК «Сургутнефтегаз» в рублях в 2001-2002 г.г.

Такимобразом, задача оценки стоимости акций на среднесрочную перспективу (дополугода) является весьма актуальной задачей общей оценки стоимостипредприятия. Она возникает на любом крупном предприятии, менеджмент которогоиспользует современные методы управления, включающие минимизацию налоговогобремени, управление инвестициями и финансовыми потоками и т.д. Далее, припроведении аукционов по продаже госпакетов акций оценка капитализациипродаваемого предприятия на момент проведения аукциона весьма важна дляопределения стартовой цены госпакета. Прогноз курсовой стоимости акций такжеинтересует любого инвестора, желающего осмысленно вкладывать свой капитал вценные бумаги. Применение перспективных оценок стоимости ценных бумаг бываетполезно и во многих других сферах финансового анализа.

Одномуиз подходов к перспективной оценке стоимости акций посвящен раздел 2 (см. ниже)этой главы. Этот подход вытекает из новой модели поведения рыночных цен,предложенной в работе [1]. За 2 года регулярного применения этого подхода дляопределения уровня цен на краткосрочную перспективу произошло лишь 4 ошибки,причем в этих 4-х случаях легко прослеживалось существенное событие,кардинально сместившее ожидания участников рынка в ту или иную сторону. Ввидуактуальности перспективных оценок капитализации предприятий при проведенииаукционов модель поведения рынка, основанная на использовании понятияматематического ожидания [1], была апробирована на среднесрочную перспективу ипоказала довольно высокую точность на отрезках времени до полугода.

2. Типовая модель перспективной оценки стоимостиакций.

Основнойтезис нашей концепции состоит в том, что перспективная оценка курсовойстоимости акций может быть получена по формуле математического ожидания (далее- МО). Это легко объяснимо с позиций теории игр, ибо в большинстве случаев ценаакций формируется действиями различных рыночных групп.

Допустим,что в момент времени t на рынке действуют N основных групп. Обозначим через Сiцену, к которой стремится группа i, а через Рi — мощность группы i ( * Рi = 1).

Приотсутствии существенных событий, приводящих к безоговорочной победе одной изгрупп, цена будет колебаться вокруг значения

МО= S Сi Рi (1)

Этотфакт был вначале подмечен нами на практике, в процессе реальной биржевойторговли, и лишь некоторое время спустя получил теоретическое обоснование.

Вдействительности, одна из групп i периодически пытается привести цену к Сi.Бывает даже, что такая попытка удается. Но затем вступают в действие рыночныемеханизмы. Например, если цена Сi чересчур высока, появляется большое числоигроков, желающих продать акции по такой цене в надежде на возврат к старой.Есть и другие глобальные причины для возврата: редко бывает, чтобы одна группадоминировала над всеми. Поэтому спустя некоторое время цена возвращается куровню МО.

Типовойалгоритм вычисления математического ожидания цены акций строится напредположении, что на рынке есть «быки», т.е. игроки, считающиетекущую цену низкой, «медведи», считающие ее, наоборот, высокой,спекулянты, обычно играющие на стороне силы, и прочие игроки, полагающиеся всвоей стратегии на сохранение к моменту t + Т «статус-кво» (t — начальный момент времени, Т — период оценки). Если принять дополнительно, чтоэти группы равномощны, то остается рассчитать цели для этих 4-х групп игроков.

Заметимсразу, что более тонкие алгоритмы вычисления математического ожидания ценыакций нами также разработаны, но здесь не приводятся ввиду их коммерческойценности.

Далее,«быки» делятся, в основном на 2 класса. «Быки»-реалистыждут достижения ценами максимума (далее — М) и тогда начинают продажи акций.«Быки»-экстремисты ориентируются на выход цен к новым высотам, обычно- к верхней границе восходящего канала (А). Аналогично,«медведи»-реалисты будут покупать у уровня поддержки (т.е. наминимуме; далее — m), а «медведи»-экстремисты рассчитывают купить унижней границы падающего канала (В). Спекулянты ориентируются на наклон вмомент времени t скользящих средних (СС) и в зависимости от этого берут сторону«быков» или «медведей». Используя эти соотношения, получимтиповую формулу для вычисления математического ожидания цены акций к моменту t+ Т:

МО= 1/8 * (А + В + М + m) + 1/4 * (М V m ) + 1/4 * Сt, (2)

гдеCt — текущая стоимость акций.

3. Пример вычисления математического ожидания ценыакций.

Рассмотримреальные котировки акций РАО ЕЭС за период с 14 августа по 14 октября.Предположим, что точка t = 30.09, t + T = 14.10. Определим математическоеожидание МО по формуле (2). В этом случае, А = 3.12, В = 2, М = 3.18, m = 2.36,Сt = 2.57, а СС направлена вверх, т.е. М V m = М. Подставляя эти значения вформулу (2) получаем, что

МО= 1/8 * (3.12 + 2 + 3.18 + 2.36) + 1/4 * 3.18 + 1/4 * 2.57 = 2.77.

Какни фантастически это выглядит, 14.10 цены закрылись как раз на значенииматематического ожидания. Другое дело, что невозможность пробить этот уровеньпоказала смену ориентиров в пользу «быков». В самом деле, на рынокпросочилась информация о двойном увеличении РАО ЕЭС размера дивидендов посравнению с предыдущим годом. Она существенно повысила ожидания всех безисключения участников рынка. Цены росли не переставая, вплоть до уровня в 4рубля.

Другойпример. На рис.2 показаны реальные котировки акций компании«Сургутнефтегаз» за период с января по ноябрь 2002 г. Пусть t =30.06, t + T = 30.11. Определим математическое ожидание МО на 30.11 (т.е. на 5месяцев вперед) по формуле (2). В этом случае, А = 15.6, В = 5.5, М = 15, m =9.1, Сt = 12.3, а СС направлена вниз, т.е. М V m = m. Подставляя эти значения вформулу (2) получаем, что

МО= 1/8 * (15.6 + 5.5 + 15 + 9.1) + 1/4 * 9.1 + 1/4 * 12.3 = 11.

Изрис.2 хорошо видно, что значение МО практически совпало с уровнем СС на 30.11.

Возникаетзаконный вопрос: как оценить погрешность значения МО, полученного предложеннымметодом? Нам представляется, что в условиях отсутствия форс-мажорныхобстоятельств в период времени от t до t + T можно принять за диапазон разбросазначений МО величину D = [min(B, m), max(A, М)].

Тогдаотносительной оценкой точности логично считать значение abs(D)/6МО (аналогстандартного отклонения). Для последнего примера (с горизонтом оценки в 5месяцев) получаем

D= [5.5, 15.6], abs(D)/6МО = 10.1/66,

т.е.погрешность оценки акций компании «Сургутнефтегаз» составила около 15процентов.

Такимобразом, использование капитализации компании «Сургутнефтегаз» вполнедопустимо при сравнительном подходе.

II. О процедуре согласования результатов при оценкедействующего предприятия, полученных в рамках доходного, рыночного и затратногоподходов на примере оценки госпакета компании «Славнефть».

1. Краткая история оценки и продажи госпакета компании«Славнефть».

Итогиаукциона по продаже госпакета акций нефтяной компании «Славнефть»заставляют задуматься о том, как более объективно устанавливать стартовую ценуаукциона. На его примере мы хотели бы только заострить внимание аналитиков нанекоторых проблемах оценочной науки, а не давать оценку прошедшего аукциона.

Таккак все детали нам не известны, сразу заявим, что не претендуем на абсолютнуюточность наших вычислений и не знаем справедливую рыночную стоимость пакета;более того, мы ставим под сомнение само существование этой справедливойрыночной стоимости.

Чтоже касается вопроса, потерял или не потерял российский бюджет деньги, топредположения можно делать самые фантастические. Их анализ не входит в нашузадачу.

Сначалакратко осветим фактическую историю вопроса.

Российскийфонд федерального имущества (РФФИ) выставил на продажу госпакет обыкновенныхакций ОАО «Славнефть», составляющих 74.95 процента уставногокапитала.

ВыбраннаяРФФИ компания-оценщик оценила на дату оценки 1 июля 2002 года вышеупомянутыйпакет в 1.7 миллиардов долларов.

Таккак начальная стоимость торгов по пакету акций совпала с оценкой, то отсюда следует,что из полученного ряда различных оценок в качестве итоговой стоимости оценщикивыбрали минимально возможную. То есть речь заранее не шла об определениинаиболее вероятной рыночной цены. При этом имелось в виду, что сам аукцион,достаточно представительный по составу своих участников, и выявит справедливуюрыночную стоимость. Заметим, что в сложившейся ситуации таким именно образомдействовали бы, по-видимому, и другие оценщики.

Насостоявшемся аукционе 18 декабря 2002 года этот пакет был продан за 1,86миллиардов долларов компании ООО «Инвестойл», за которой стояликомпания «Сибнефть» и Тюменская нефтяная компания (ТНК).

Наканунеи после продажи пакета в прессе были оглашены некоторые оценки стоимостигоспакета вовлеченных в сделку сторон. Упомянем некоторые из них.

Пооценке Счетной Палаты РФ, оглашенной ее председателем Сергеем Степашиным,стартовая цена должна была бы составлять 2-2,5 миллиарда долларов, а рыночнаяцена порядка 3-3,2 миллиардов долларов.

ГлаваЮКОСа Михаил Ходорковский оценил пакет «Славнефти» примерно в 3миллиарда долларов.

Позаявлению президента НК «Роснефть» Сергея Богданчикова, на прошедшем18 декабря аукционе по госпакету акций НК «Славнефть» его компаниясобиралась торговаться до суммы в 3,1 миллиарда долларов.

Посообщениям прессы, китайская нефтяная компания China National PetroleumCorporation (CNPC) была готова предложить за пакет более 4,5 миллиардовдолларов.

Однако,как известно, состязательного конкурса фактически не получилось.

Российскиенефтяные компании «Лукойл», «Юкос» и«Сургутнефтегаз», выразившие первоначально свою заинтересованность вприобретении упомянутого пакета акций, впоследствии отказались от участия ваукционе.

Западнаякомпания British Petroleum подала заявку, но перед началом аукциона сняла ееиз-за неполучения в нужной срок полной информации об объекте продажи.

Китайскаякомпания CNPC сняла свою заявку под давлением российских чиновников изаконодателей.

Компания«Роснефть» была отстранена от участия в день аукциона на основаниипостановления о возбуждении исполнительного производства по определениюЛенинск-Кузнецкого районного суда Кемеровской области по жалобе некоегогражданина А.Токаря.

Такимобразом, вопрос о справедливой рыночной стоимости госпакета остался открытым.Более того, можно задать вопрос: а существовала ли эта самая справедливаярыночная стоимость?

Замечание.По нашему мнению, само понятие «справедливая рыночная стоимость»является абсурдным. По замечанию одного современного мыслителя, справедливостьможет быть только одна — высшая справедливость, свершаемая на небесах. Решениеже районного суда трудно признать как абсолютно справедливым, так инесправедливым. Все зависит, с какой стороны посмотреть — победителя илипобежденного.

Представляетсяуместным, что необходимо ввести понятие «наиболее вероятная рыночнаястоимость» и его теоретически формализовать.

2. Экспресс-анализ и экспресс-оценка стоимости пакетаакций компании «Славнефти».

Всвоих расчетах оценщики применяли метод дисконтированных денежных потоков,метод сопоставимых компаний (один из методов рыночного подхода) и методскорректированных чистых активов. Затратный подход по оценке объекта какимущественного комплекса ими не применялся из-за ограниченности времени напроведение оценки. Попытаемся и мы, в свою очередь, оценить стоимость пакета.

2.1. Метод дисконтированных денежных потоков.

Извсех оценочных методов этот метод — самый субъективный, так как основан напредсказании на ближайшие 5-6 лет денежных потоков, которые зависят, например,от цены на нефть, уровня инфляции, изменения законодательства и т.д. Ни одинсерьезный ученый не возьмется прогнозировать, например, цену на нефть даже наближайший год, а не то что на 5-6 лет. В журнале «Финансовыйдиректор», №1, 2003 опубликованы весьма приближенные прогнозы пятианалитиков по изменению среднегодовой цены нефти марки Brent. Все они отмечаютвысокую изменчивость и непредсказуемость рынка нефти. Прогнозы аналитики давалиот 15 до 30 долларов за баррель в зависимости от проведения операции в Иракеили мирного разрешения конфликта. Для каждого из этих сценариев онидополнительно закладывали ошибку в цене порядка 20 процентов.

Практически,какое будет предсказание — такая и будет результирующая стоимость по этомуметоду (то есть профессия оценщика иногда близка профессии предсказателя,ясновидца).

Приведемтолько два возможных сценария для оценки дисконтированных денежных потоков:

Сценарийсуществующего принципа построения бизнеса с учетом трансфертногоценообразования и отсутствием рыночных взаимоотношений между дочернимипредприятиями и головной. Цена в долларах на нефть, роялти, стоимость доставки,экспортные пошлины, таможенные сборы, затраты, налоги и т.п. в ближайшие 5-6лет остаются практически неизменными.

Сценарийс учетом отмены трансфертного ценообразования и рыночных взаимоотношений междудочерними предприятиями и головной. Цена в долларах на нефть, роялти, стоимостьдоставки, экспортные пошлины, таможенные сборы, затраты, налоги и т.п. вближайшие 5-6 лет останутся практически неизменными.

Второйсценарий дает минимальную стоимость компании, и оценщики применили, очевидно,именно эту или близкую модель для получения итоговой стоимости. Отметим, чторазговоры о необходимости отмены трансфертного ценообразования ведутся ужеболее двух лет, и будет ли оно отменено или нет — зависит от воли правительстваРФ.

Ставкудисконтирования мы взяли 15 процентов, которую обычно берут западные компании [2].Сама методика расчета ставки дисконтирования очень субъективна (моделькумулятивного построения, модель САРМ, модель арбитражного ценообразования ит.п.), и даже у оценщиков-профессионалов нет единого мнения, какую же ставкудисконтирования надо применять в том или ином конкретном случае. В принципе,ставка дисконтирования определяется уровнем доходности, на который в будущемможет рассчитывать инвестор при учете определенных рисков. Заметим также, чтопо теории оценки размер рисков выбирается для всех потенциальных покупателейодин, что, по нашему мнению, является спорным.

Понашей экспресс-оценке, для первого сценария стоимость пакета акций получиласьравной 3,3 миллиардов долларов, а для второго сценария — 2,0 миллиардовдолларов (с учетом, естественно, скидки на переход на единую акцию).

Какойсценарий оправдается — предсказать трудно. Можно было рассмотреть и сценарийрезкого увеличения цен на нефть, который предсказывается некоторыми аналитиками(см., например, [5]) в связи с ее постепенным исчерпанием в ближайшие 10-20лет. Но оценка стоимости при этом может получиться запредельной.

Вывод.Расчет стоимости по доходному подходу чрезвычайно чувствителен к изменениюзаконодательства, будущей цене на нефть, а также (в меньшей степени) к выбору вразумных пределах ставки дисконтирования. Он, по нашему мнению, практически непозволяет выдать достаточно обоснованную в логическом отношении оценкустоимости нефтяной компании.

2.2. Сравнительный подход (метод сопоставимыхкомпаний).

Послевыбора потенциальных предприятий-аналогов и отсева предприятий с недостовернойкапитализацией у оценщика возникает вопрос, на какую же дату взять эту самуюкапитализацию. Обычно он берет ее на дату оценки. Однако, как мы видели выше,цена акций подвержена большим колебаниям (есть даже сезонная зависимость). Какже поступить оценщику, если он знает, что результаты оценки будут использоватьсязначительно позднее даты оценки?

Вкачестве оценки курсовой стоимости акций предприятий-аналогов мы использовализначение математического ожидания их стоимости в долларах на дату продажипакета.

Нашаэкспресс-оценка пакета акций с использованием подхода из первой главы нашейстатьи и с учетом перехода на единую акцию дала наиболее вероятную рыночнуюстоимость в диапазоне от 2,7 до 3,2 миллиардов долларов. При этом мы быливынуждены предположить, что существующее трансфертное ценообразование сохранитсяв будущем (сценарий 1), так как этот метод основан именно на существующемположении вещей.

Коррекциюрезультатов при переходе на сценарий 2 (при которой стоимость пакета акцийдолжна быть существенно меньше) мы не делали по требованиям методологии оценки.К тому же невозможно достоверно предсказать, насколько упадут цены акцийнефтяных компаний при отмене трансфертного ценообразования (может быть, вполтора раза, а возможно, и больше).

Отметим,что сравнительный подход позволяет рассчитать текущую стоимость акцийдействующего предприятия (стоимость фиктивного капитала). Можно ли эту оценкуиспользовать для оценки бизнеса, и если да, то с какой поправкой — этот вопросдискутируется оценщиками.

2.3. Затратный подход.

Затратныйподход при оценке действующего предприятия (бизнеса) предполагает рыночнуюоценку всех материальных объектов, скорректированную на стоимость долгов иобязательств.

Ксожалению, в силу огромной трудоемкости и часто относительно низких стоимостейпредлагаемых контрактов, этот метод при оценке действующего предприятиябольшинством оценочных компаний не применяется.

Игнорированиезатратного подхода приводит к искажению стоимости, ведь он дает прямоепредставление о потенциале производственных мощностей оцениваемого предприятияи меньше других методов подвержен субъективизму.

Отметим,что в [3] описан метод, который в несколько раз понижает трудоемкость оценки позатратному подходу без потери точности.

Ввидуотсутствия у нас информации для расчета по методике, изложенной в [3], мыприменили методику из статьи [4], которая, по нашему мнению, достаточно точнадля наших целей.

Стоимостьпакета акций компании «Славнефть», рассчитанная нами по приближенномузатратному методу, изложенному в [4], равна 4,3 — 4,8 миллиардов долларов (с поправкойна консолидацию).

Методскорректированной стоимости чистых активов мы не применяли ввиду отсутствия унас необходимой информации. Отметим, что этот метод, по нашему мнению, являетсяочень неточным в российских условиях ввиду больших искажений стоимостей активови обязательств в бухучете.

2.4. О процедуре согласования результатов при оценкедействующего предприятия, полученных в рамках доходного, рыночного и затратногоподходов.

Итак,в рамках трех подходов мы получили три существенно отличающиеся стоимостипакета акций, к тому же первые две оценки имеют большие принципиальнонеустранимые ошибки.

Какже на основе этих результатов получить единую — наиболее вероятную(справедливую) рыночную стоимость, что необходимо делать по требованиюсуществующих методических материалов? И как установить начальную стоимость дляторгов на аукционе, что является еще более сложной задачей?

Ис чем связаны столь разные оценки потенциальных покупателей стоимостипродаваемого пакета акций?

Некоторыеаналитики считают (см., например, [6]), что выполнить процедуру согласованиярезультатов, полученных при использовании различных процедур, принципиальноневозможно, так как результаты имеют разную природу.

Отметим,что у разных потенциальных участников аукциона по продаже акций компании«Славнефть» могли быть совершенно разные мотивы и стартовые позиции.

Отметимнекоторые из них.

Уних могли быть разные накопленные средства.

Пооценкам аналитиков, новому владельцу госпакета «Славнефти» (если нааукционе не победили бы «Сибнефть» и ТНК) пришлось бы потратитьдополнительно 200-500 миллионов долларов на выкуп акций у миноритарныхакционеров и консолидацию компании.

Стольвысокая цена, предложенная китайской компанией CNPC, объясняется, возможно,тем, что Китай имеет при огромном населении относительно небольшие запасы нефти(порядка 2,48 процентов мировых, см. [5]), которые он должен исчерпатьприблизительно, по прогнозам аналитиков, к 2015 году. И CNPC, по-видимому,привлекали относительно большие запасы нефти у «Славнефти». Китайскаякомпания является одной из крупнейших в мире (рыночная капитализация — 33,5миллиардов долларов), и заплатить за пакет акций столь высокую предложенную имицену (которая уже в недалеком будущем может оказаться совсем небольшой) для них,возможно, не составляло особых проблем.

Приведемеще один пример, иллюстрирующий сложность и неоднозначность процедурысогласования результатов.

Допустим,что государство в лице РФФИ решило продать госпакет акций некого авиационногозавода. В силу отсутствия государственных закупок и целевого кредитования,большая часть производственных мощностей завода простаивает. По доходномуподходу стоимость такого завода равна нулю. Для сравнительного подхода данныхнет. А стоимостной подход оценки имущественного комплекса с учетом физическогоизноса дает 500 миллионов долларов. Предсказать же вероятность крупногогосзаказа совершенно невозможно.

Икак считать в этом случае стоимость госпакета?

Можно,конечно, продолжать делать загадочное и многозначительное лицо, ссылаться насверхвысокий профессионализм, но мы считаем, что для этого случая убедительнойметодики нет. Разве что посчитать ликвидационную стоимость — тогда зачемпродавать госпакет?

Потребованию утвержденных методик оценщик должен дать одну итоговую стоимость надату оценки. Как правило, обоснованию этой итоговой стоимости в отчетахоценщиков выделяется только несколько строк. На наш взгляд в отдельных случаяхможет быть дан диапазон итоговых стоимостей, а в отчете должны быть приведеныразвернутые аргументы по различным сценариям развития ситуации. И уж читателиотчета должны сами решать, какой сценарий и какая стоимость является наиболеевероятной (например, РФФИ лучше представляет, будет ли отменено трансфертноеценообразование или нет).

Всвоих отчетах при сведении полученных различными методами результатов мы частоиспользуем следующее правило: итоговая сумма равна стоимости по доходномуподходу с весом две трети плюс стоимость по затратному подходу с весом однатреть.

Нои нашу аргументацию, приводимую в отчетах, можно подвергнуть критике.

Своейстатьей мы хотим привлечь внимание профессиональных оценщиков и читателейотчетов к затронутым проблемам теории оценки. По нашему мнению, методы оценки(развитые в основном зарубежными специалистами для стран с эффективнофункционирующими финансовыми рынками) в российских реалиях с неустоявшимисярыночными механизмами иногда дают сбои.

Впервую очередь, нам хотелось бы услышать мнение западных специалистов,работающих в России, тем более что в российских средствах массовой информации испециальных оценочных изданиях об этом нет ни слова.

Выводы и предложения.

1. Доходный подход.

Мысчитаем, что на сложных оцениваемых объектах оценщик имеет право не даватьрезультирующую стоимость в рамках доходного подхода ввиду невозможностилогически обоснованно предсказать будущее развитие ситуации.

Оценщикдолжен уметь правильно сформулировать несколько сценариев, скажем,оптимистический, консервативный и пессимистический и вычислить для нихсоответствующие стоимости, а право выбора между сценариями он можетпредоставить заказчику отчета.

Ввидуразного уровня квалификации оценщиков, мы считаем целесообразным издание подруководством Госкомимущества РФ и при участии ведущих оценщиков ежеквартальныхбюллетеней по ставкам дисконтирования по всем отраслям промышленности. Этиданные должны иметь рекомендательный характер.

Аналогпо затратному подходу имеется — пользующиеся заслуженной репутацией изданиякомпании «КО-Инвест».

2. Сравнительный подход.

Мысчитаем ошибочным вычисление капитализированных стоимостей предприятий-аналоговна дату оценки в силу значительных колебаний курсовой стоимости акций и, вчастности, сезонной зависимости.

Некоторыепредприятия-аналоги надо уметь отсеивать ввиду их недостоверной капитализации,а по оставшимся предприятиям уметь их капитализированные стоимости определеннымобразом усреднять и прогнозировать. В данной статье и предложены возможныеспособы решения этой задачи.

3. Имущественный подход.

Мысчитаем недопустимым игнорирование оценщиками имущественного подхода при оценкестоимости действующего предприятия (бизнеса).

4. О процедуре согласования результатов при оценкедействующего предприятия и получении итоговой результирующей стоимости.

Насложных оцениваемых объектах оценщик имеет право не давать итоговую оценку порезультатам всех трех подходов ввиду невозможности логически обоснованнопредсказать будущее развитие ситуации.

Итоговаястоимость может быть определена в результате совместной работы с заказчиком иоформлена отдельным документом за двумя подписями.

Ввидуразного уровня квалификации оценщиков, считаем целесообразным издание подруководством Госкомимущества РФ и при участии ведущих оценщиков ежеквартальных(полугодичных) бюллетеней с информацией по весовым коэффициентам для трехподходов по всем отраслям промышленности с целью получения результирующейстоимости. Эти данные должны иметь рекомендательный характер.

Список литературы

1.Гвоздик А.А. Новая модель поведения рынка. //Труды международной конференции«Теория активных систем». — М.: ИПУ РАН, 2001. Т.2, с.23-24.

2.Петренко Л.И., Синогейкина Е.Г. Что такое ВИНК и сколько она стоит? //Журнал«Вопросы оценки», №3, 2001, стр.11-22.

3.Тришин В.Н., Шатров М.В. Метод экспресс-оценки для крупного предприятия.//Журнал «Имущественные отношения в Российской Федерации», №10(15),2002, стр. 77-85.

4.Быковский В.А. Оценка капитализации нефтяных и газовых компаний. //Журнал«Нефть, газ и бизнес», №5, 2002, стр. 4-7.

5.Паршев А. Почему Америка наступает. Москва, АСТ «Астрель», 2002.

6.Шакин В.А. Экспресс-оценка действующего предприятия (бизнеса). //Статьяопубликована на сайте www.appraisal.ru.

Дляподготовки данной работы были использованы материалы с сайта www.cfin.ru/