Реферат: Финансовый леверидж

Олег Лытнев

Пониманиеприроды инвестиционного риска и умение оценивать его величину важно не толькодля инвестора, но и финансового менеджера предприятия. Величинаβ-коэффициента конкретной компании служит для инвестора ориентиром приопределении им уровня желаемой доходности по ценным бумагам этой компании. Дляфинансового менеджера ставка выплачиваемого дохода означает цену привлечениякапитала. Поэтому, планируя источники финансирования инвестиций, он обязанучитывать рыночную оценку риска своей компании. В противном случае параметрыдоходности эмитируемых ценных бумаг окажутся выше или ниже тех, которые моглибыть одобрены рынком. А это будет означать или непомерно высокую цену нового капиталаили невозможность разместить ценные бумаги из-за их низкой доходности. Рискконкретной ценной бумаги интересует инвестора только как фактор измененияобщего риска портфеля. При необходимости данный риск может бытьдиверсифицирован, если этого окажется недостаточно, инвестор может простоизбавиться от слишком рискованной на его взгляд бумаги. Финансовый менеджернаходится в качественно иной ситуации – весь его “портфель” состоит из одноготолько предприятия, избавиться от которого он может лишь потеряв свою работу.Он обязан четко представлять причины, обусловившие ту или иную рыночную оценкуриска, присущего данной компании.

Каквидно из схемы на рис. 5.4.1 (параграф 5.4), наряду с внешними факторами(валютный риск, риск процентной ставки и др.), существуют внутренниепредпосылки увеличения или снижения риска предприятия: предпринимательский(деловой) и финансовый риски. Под предпринимательским понимается рискнеполучения операционной прибыли (прибыли до уплаты процентов по кредитам иналога на прибыль). Одной из характеристик этого риска является операционныйлеверидж, рассмотренный в параграфе 3.2. Финансовый риск сопряжен свозможностью неполучения чистой прибыли до уплаты налога на прибыль, но послевыплаты процентов. Одним из измерителей риска такого рода является финансовыйлеверидж или эффект финансового рычага. Сравнив между собой формулы определенияоперационной прибыли и чистой прибыли до налогообложения, можно сделать вывод,что дополнительным фактором риска в случае финансового левериджа выступаетобщая сумма процентов за кредит:

/>(5.7.1)

/>, где (5.7.2)

Приб– операционная прибыль;

E-I– чистая прибыль до уплаты налога на прибыль;

p– цена 1 изделия;

v– переменные издержки на 1 изделие;

q– объем продаж;

FО– фиксированные расходы, связанные только с операционной деятельностью (безпроцентов за кредит);

I– сумма процентов за кредит.

Очевидно,что сумма процентных платежей увеличивается по мере роста удельного весазаемного капитала в общей структуре источников финансирования предприятия.Следовательно, финансовый леверидж отражает степень зависимости предприятия откредиторов, то есть величину риска потери платежеспособности. Чем вышефинансовый леверидж, тем выше риск во-первых неполучения чистой прибыли, аво-вторых – банкротства предприятия. С другой стороны, финансовый левериджспособствует повышению рентабельности собственного капитала: не вкладывая впредприятие дополнительный собственный капитал (он замещается заемнымисредствами), владельцы получают большую сумму чистой прибыли, “заработанную”заемным капиталом. Кроме этого предприятие получает возможность воспользоваться“налоговым щитом”, так как в отличие от дивидендов по акциям сумма процентов закредит вычитается из общей величины прибыли, подлежащей налогообложению.Однако, чтобы воспользоваться преимуществами финансового левериджа, предприятиюнеобходимо выполнить обязательное условие – заработать операционную прибыль,достаточную как минимум для покрытия процентных платежей по заемным средствам.

Являясьпостоянной величиной по отношению к операционной прибыли, сумма процентоввыполняет примерно ту же функцию, что и сумма фиксированных расходов в случаеоперационного левериджа: в точке ее покрытия возникает чистая прибыль и, чемвыше плата за кредит, тем быстрее растет чистая прибыль на 1 акцию вокрестностях точки покрытия. По мере снижения операционной прибыли, величиначистого дохода каждого акционера также будет уменьшаться непропорциональнобыстро. Увеличение доли заемного капитала создает эффект рычага, действующего вобоих направлениях -– как в сторону повышения чистой прибыли на 1 акцию, так ив сторону ее снижения. Понуждая руководство предприятия увеличивать егофинансовую зависимость от кредиторов, собственники полностью принимают на себядополнительный финансовый риск: проценты по кредиту должны быть уплаченынезависимо от результатов работы, а выплата дивидендов производится только изчистой прибыли, которую предприятие может и не получить. Кроме того, в случаебанкротства предприятия, кредиторы будут иметь преимущества в сравнении сакционерами на получение своей доли в его имуществе. Владельцы окажутсяпоследними в очереди претендентов на остаточную стоимость ликвидируемогопредприятия. Столь значительное повышение риска акционеров компенсируется болеевысоким уровнем рентабельности собственного капитала, который обеспечитпредприятие в случае благополучного исхода.

Таблица5.7.1

Изменениечистой прибыли до уплаты налога на 1 акцию по отношению к операционной прибыли

Предприятие 1 Предприятие 2 Доля займа, % Операционная прибыль, тыс. руб. Чистая прибыль на 1 акцию, руб. Доля займа, % Операционная прибыль, тыс. руб. Чистая прибыль на 1 акцию, руб. 10 -1000 -0,22 0,5 -1000 -3,42 10 -0,02 0,5 -1,62 10 500 0,08 0,5 500 -0,72 10 1000 0,18 0,5 1000 0,18

Нанесяэти значения на график (рис. 5.7.1), можно видеть, что чистая прибыль на 1акцию второго предприятия растет быстрее, чем первого, относительнооперационной прибыли. То есть в случае роста операционной прибыли на 1процентный пункт, чистая прибыль на 1 акцию у второго предприятия увеличитсязначительно быстрее. Точно так же она будет быстрее снижаться при уменьшенииоперационной прибыли на 1 пункт.

Количественноевлияние эффекта финансового рычага принято измерять отношением суммыоперационной прибыли к величине чистой прибыли до налогообложения:

/>(5.7.3)

Например,у предприятия, получившего операционную прибыль 10 млн. рублей, и уплатившего 2млн. рублей процентов за кредит, финансовый леверидж составит 1,25 (10 / (10 –2)). Если же степень финансовой зависимости предприятия была в 3 раза выше, тоесть ему пришлось заплатить 6 млн. рублей процентных платежей, эффектфинансового рычага будет равен 2,5 (10 / (10 – 6)). В первом случае увеличениеоперационной прибыли на 1 процентный пункт обеспечит собственникам рост чистойприбыли до налогообложения в расчете на 1 акцию на 1,25 пункта, во втором – на2,5 процентных пункта. Столь же быстро будут снижаться доходы владельцев вслучае снижения операционной прибыли.

/>

Рисунок5.7.1. График финансового левериджа

Влияниефинансового левериджа “накладывается” на эффект операционного рычага. Общийриск предприятия резко возрастает, если и операционный и финансовый левериджимеют значения выше единицы. Произведение двух этих показателей называетсяобщим или комбинированным левериджем. Объединив формулы (5.7.3) и (2) изпараграфа 3.2, получим:

/>(5.7.4)

Тоесть, комбинированный леверидж предприятия, имеющего операционный леверидж 1,7и финансовый леверидж 1,5, составит 2,55 (1,7 * 1,5). Для предприятия,операционный леверидж которого равен 3, а финансовый 0,4, общий леверидж будетзаметно ниже: 1,2 (3 * 0,4). Понимание смысла и механизма действия эффектовфинансового и операционного рычагов дает финансовому менеджеру возможностьуправлять внутренним риском своего предприятия, способствуя тем самым снижениюцены капитала, привлекаемого на финансовом рынке.

Величинаоперационного и финансового рисков не может не влиять на общий инвестиционныйриск ценных бумаг предприятия. Даже на слабоэффективных рынках у всехинвесторов имеется возможность получать финансовую отчетность предприятия ирассчитывать интересующие их показатели. Связь между комбинированным левериджеми β-коэффициентом фирмы может быть выражена следующим уравнением:

/>, где (5.7.5)

σi– стандартное отклонение прибыли на 1 акцию предприятия i;

ρi,m– коэффициент корреляции между уровнем прибыли на 1 акцию предприятия i идоходностью рынка в целом;

σm– стандартное отклонение доходности рынка.

Связьмежду β-коэффициентом и финансовым левериджем выражается формулой:

/>, где (5.7.6)

βL– β-коэффициент предприятия, имеющего займы ( Leveraged);

βU– β-коэффициент предприятия, не имеющего займов ( Unleveraged);

D– рыночная цена всех долговых ценных бумаг предприятия (в том числе ипривилегированных акций);

S– рыночная цена обыкновенных акций предприятия.

Например,β-коэффициент предприятия, не имеющее заемного капитала, равен 2,7. Еслируководство предприятия захочет привлечь заемные средства, доведя их долю вобщей рыночной стоимости своего рыночного капитала до 30% (то есть отношение D/ S составит 0,42857 (0,3 / 0,7)), то рынок даст следующую оценкуβ-коэффициенту предприятия:

/>

Стользаметное увеличение β-коэффициента может привести к удорожанию капитала,доступного предприятию, поэтому его руководство должно обеспечитьинвестирование “свежих” финансовых ресурсов в проекты с более высокойвнутренней нормой доходности.

Список литературы

Дляподготовки данной работы были использованы материалы с сайта www.cfin.ru/