Реферат: Эффективность проектов - давайте считать одинаково

НиконоваИрина Александровна, заместитель председателя правления АКБ«Межрегиональ-ный инвестиционный банк». Шамгунов Равиль Назимович,заместитель начальника управления проектного финансирования АКБ«Межрегиональный инвестиционный банк»

Многолетнийопыт разработки бизнес-планов и оценки эффективности различных проектовпоказал, что, несмотря на использование общепринятых в мировой практикекритериев, расчет их отечественными специалистами зачастую проводится по разнымалгоритмам [1,2] c использованием различной структуры денежных потоков.Отсутствует также единая точка зрения на постановки решаемых задач иобоснование выбора ставки дисконтирования.

Цельработы — рассмотреть постановку типовых задач оценки эффективностиинвестиционных проектов и предложить для них соответствующую структуру денежныхпотоков и ставки дисконтирования.

Напомнимтерминологию и подходы к оценке эффективности проектов. Основными показателямиэффективности инвестиционного проекта (ИП) являются следующие:

периодокупаемости — РВ, мес.;

дисконтированныйпериод окупаемости — DPB, мес.;

средняянорма рентабельности — ARR, %;

чистыйдисконтированный (приведенный) доход — NPV;

индексприбыльности — PI;

внутренняянорма доходности (рентабельности) — IRR, %;

модифицированнаявнутренняя норма доходности (рентабельности) — MIRR, %;

Формулыдля определения показателей приведены в источниках №2-4. Согласно Методическимрекомендациям по оценке эффективности инвестиционных проектов [4, С.121],показатели эффективности всегда относятся к некоторому субъекту:

показателиобщественной эффективности — к обществу в целом;

показателикоммерческой эффективности — к реальному или абстрактному юридическому лицу,осуществляющему проект целиком за свой счет;

показателиэффективности участия предприятия в проекте — для этого предприятия;

показателиэффективности инвестирования в акции предприятия — для акционеров акционерныхпредприятий — участников проекта;

показателиэффективности для структур более высокого уровня — к этим структурам;

показателибюджетной эффективности — к бюджетам всех уровней.

Показателиэффективности, относящиеся ко всему периоду реализации проекта, называютсяинтегральными.

Рекомендуетсяоценивать следующие виды эффективности:

эффективностьпроекта в целом;

эффективностьучастия в проекте.  

Подэффективностью проекта в целом понимается эффективность проекта, реализуемого«единственным участником как бы за счет собственных средств. По этой причинепоказатели эффективности определяются на основании денежных потоков только отинвестиционной и операционной деятельности» [4].

Эффективностьучастия в проекте определяется с целью проверки реализуемого ИП изаинтересованности в нем всех его участников, она включает:

эффективностьучастия предприятий в проекте (эффективность ИП для предприятий-участников);

эффективностьинвестирования в акции предприятия (эффективность для акционеров акционерныхпредприятий — участников ИП);

эффективностьучастия в проекте структур более высокого уровня по отношению к предприятиям — участникам ИП;

бюджетнуюэффективность ИП (эффективность участия государства в проекте с точки зрениярасходов и доходов бюджетов всех уровней).

Рассмотримнаиболее часто встречающиеся в практике постановки задачи (Рис.1).

Рис.1Постановки задач оценки эффективности проекта

/>

Расчетэффективности проекта в целом (базового NPV [4])

Всоответствии с действующими Методическими рекомендациями [4] расчетэффективности проекта в целом осуществляется для условной проектной компании намомент начала реализации проекта. При этом расчет проводится с учетом всегообъема инвестиций в основные и оборотные средства, необходимых для реализациипроекта. Исходный баланс фирмы принимается равным нулю, источникифинансирования проекта не учитываются. Поступления и оттоки денежных средств,относящиеся к финансовой деятельности (получение и возврат кредитов, выплатадивидендов, продажа акций и пр.), не учитываются (лизинговые платежиучитываются!). Таким образом, оттоки денежного потока на инвестиционной фазереализации рассматриваемого проекта сопоставляются в дальнейшем с притоками отпродажи продукции или услуг, для которых и создается проектная компания.

Существуютразные виды денежных потоков [5,6]:

Общийденежный поток (gross cash flow — GCF), равный чистой прибыли + неденежныерасходы (амортизация, резервы по сомнительным долгам) минус неденежные доходы(переоценка валютных активов).

Чистыйоперационный денежный поток (net operating cash flow — NOCF), равный GCF + «NWC(net working capital — изменение чистого оборотного капитала за рассматриваемыйпериод, интервал времени). „NWC равно приросту текущих обязательств минусприрост текущих активов.

Свободныйденежный поток (free cash flow — FCF), равный NOCF + “Inv (DInvestments — изменение инвестиций во внеоборотные активы, равное притоку средств от продаживнеоборотных активов минус отток средств, связанных с приобретениемвнеоборотных активов). Поток FCF характеризует денежные средства, которымирасполагают все провайдеры (поставщики) финансовых ресурсов для предприятия,как акционеры, так и кредиторы. Этот поток характеризует рыночную стоимостьпредприятия.

Остаточныйденежный поток (residual cash flow — CFr) или денежный поток к акционерам (cashflow to equity — FCFE), равный FCF + „FR (изменение денежных средств отфинансовой деятельности, равное разности притоков средств от акционеров икредиторов и оттоков при возврате заемных средств и уплате процентов запользование ими). Поток FCFE характеризует остаток денежных средств враспоряжении акционеров после расчетов с кредиторами и показывает рыночнуюстоимость акционерного капитала предприятия. Поток FCFE, деленный наколичество акций предприятия, находящихся в обращении характеризует рыночнуюцену акции.

Такимобразом:

/>

Приоценке эффективности проекта в целом должен рассчитываться денежный поток,которым будут располагать все провайдеры (поставщики) финансовых ресурсов дляпроекта, т.е. FCF. Ставка дисконтирования принимается не ниже показателя ROAдействующих предприятий в той же отрасли и с тем же типом продукции и не вышезначений, получаемых по модели CAPM [1]. Пример расчета показателя NPV проектав целом приведен ниже.

РасчетNPV и других показателей эффективности проекта при его реализации конкретнымпредприятием.

Взависимости от предприятия, реализация проекта возможна двумя способами.

1.Реализация проекта действующим предприятием, выпускающим различные видыпродукции. Исходный (на момент проведения расчетов) баланс предприятия отражаетструктуру и стоимость собственных и заемных средств предприятия, выраженную впоказателе WACC. Тогда:

NPVпроекта равен = NPV предпр. с проектом — NPV предпр. без проекта (4)

Расчетыпотоков для определения NPV могут производиться:

а)без учета источников дополнительного финансирования, которые потребуются дляреализации проекта:

рассчитываетсяFCF с учетом возврата взятых ранее заемных средств и процентов по ним;

вкачестве ставки дисконтирования используется показатель WACC предприятия (таккак реализация проекта не должна приводить к росту стоимости капиталакомпании).

Рассчитываемыйпоказатель NPV по существу отражает оценку рыночной стоимости бизнесапредприятия (с проектом и без него), проводимую с применением доходногоподхода, основанного на прогнозировании затрат и доходов, генерируемым объектомоценки, в будущем.

б)с учетом дополнительных источников финансирования, необходимых для реализациипроекта:

ксоставляющим потока FCF добавляются получаемые предприятием в прогнозный периоддополнительные собственные и заемные средства, и вычитается возврат заемныхсредств и плата за их использование. Этот поток будет характеризовать денежныйпоток, остающийся в распоряжении акционеров;

ставкадисконтирования должна быть не ниже достигнутого уровня ROE предприятия.

Рассчитываемыйпоказатель NPV отражает рыночную стоимость акционерного капитала предприятия.

2.Реализация проекта по схеме проектного финансирования с созданием специальнойпроектной компании Special Purpose Vehicle (SPV), учредителями которой могутбыть различные заинтересованные в проекте организации и предприятия.

а)расчеты на этапе создания проектной компании.

•без учета источников финансирования:

начальныйбаланс нулевой;

денежныйпоток — FCF;

ставкадисконтирования та же, что и при расчете эффективности проекта в целом.

РассчитываемыйNPV отражает стоимость проекта (бизнеса, связанного с его реализацией);  

•с учетом источников финансирования:

начальныйбаланс нулевой;

денежныйпоток — FCFE;

ставкадисконтирования не ниже достигнутого уровня ROE предприятий той же отрасли.

РассчитываемыйNPV отражает стоимость акционерного капитала проектной компании.

б)проект уже T лет реализуется проектной компанией (на момент проведения расчетовбаланс проектной компании отражает ее активы и пассивы и учитывает особенностивсех источников финансирования, использованных за T лет).

•без учета источников дополнительного финансирования:

денежныйпоток не учитывает поступления и возврат дополнительных заемных ресурсов и ихплатность (FCF);

ставкадисконтирования = WACC предприятия.

РасчетNPV отражает стоимость бизнеса проектной компании без учета дополнительногофинансирования;

•с учетом источников дополнительного финансирования:

денежныйпоток учитывает поступления и возврат как существующих на момент T, так идополнительных заемных ресурсов и их платность (FCFE);

ставкадисконтирования не ниже достигнутого уровня ROE той же отрасли.

РасчетNPV отражает стоимость акционерного капитала проектной компании c учетомдополнительного финансирования.

Постановказадачи оценки эффективности участия в проекте акционера фирмы

Притакой постановке: 1) оценивается рыночная стоимость акционерного капиталакомпании, реализующей проект, и стоимость одной акции; 2) учитывается размерпакета акций, принадлежащих акционеру (контрольный, блокирующий и т.д.); 3)разница между расчетной рыночной ценой пакета и затратами на его приобретениехарактеризует потенциальный доход акционера (отношение дохода к затратам наприобретение пакета позволяет определить рентабельность инвестиций в акции).

Постановказадачи оценки эффективности участия в проекте кредитора.

Целесообразностькредитования банком предприятия, реализующего проект, определяется положительнойвеличиной NPV потока, в котором оттоками являются средства, предоставляемыебанком по кредитной линии (или кредиту), а притоками — возврат кредитныхресурсов вместе с процентами.

/>

гдеКt — возвращаемые кредитные ресурсы и проценты (%t),  

Кvt-выдаваемые в t-ый момент времени кредитные ресурсы,  

i- ставка дисконтирования, равная максимальной доходности альтернативных длябанка финансовых инструментов с тем же уровнем риска.

Таблица1

Обобщенныеданные о рассмотренных постановках задач, типам денежных потоков и ставокдисконтирования, используемых в расчетах

Таблица№1

Варианты задач Тип предприятия

Учет источника

финансирования

Денежный поток Ставка дисконтирования

Эффективность

проекта в целом

FCF ROAЈ i ЈCAPM Эффективность предприятия, реализующего проект

Действующее

предприятие

нет FCF WACC есть FCFE ROAЈ i ЈCAPM

Проектная

компания

нет FCF есть FCFE ROAЈ i ЈCAPM

Эффективность

кредитования проекта банком

- - CF = притоки-оттоки max доходность (D) альтернативных инструментов того же риска Эффективность проекта для акционеров предприятия, реализующего проект - - FCFE i — max доходность альтернативных вложений в акции

Рассмотримособенности алгоритмов расчета показателей эффективности проекта по программамProject Expert и Альт-инвест-прим.

Алгоритмрасчета NPV в системе Project Expert.

ПрограммаProject Expert 7.15 позволяет:

рассчитатьэффективность проекта в целом (чистый приведенный доход в терминах ProjectExpert) при условии нулевого исходного баланса проектной компании и без учетаисточников финансирования. (Лизинговые платежи учитываются в составе денежныхпотоков, на основании которых рассчитываются показатели эффективности, так какони отражают затраты на приобретение активов).

рассчитыватьNPV с учетом внешнего финансирования, при котором в поток расходов,используемых для расчета NPV, добавляется по сравнению с п.1 только потокрасходов по обслуживанию внешних займов, а именно уплата процентов по кредитам.(поступления кредитов, возврат кредитов, выплаты дивидендов не учитываются — они исключаются из потока расходов). Смысловое значение данного показателятрудно интерпретировать, так как при его расчете не учитываются притоки в видекредитов и оттоки в виде их погашения, но в то же время учитываются оттоки,связанные с обслуживанием этого долга. Нельзя исходить из того, что, в концеконцов, получение и возврат кредитов компенсируют друг друга, так как этипоступления и выплаты происходят в разные моменты времени (интервалы расчета) ипри дисконтировании могут дать как положительный, так и отрицательный вклад врассчитываемое значение NPV;

рассчитыватьNPV по формулам, подготовленным пользователем самостоятельно и введенным в видетаблицы пользователя в программу.

Вто же время программа не учитывает денежные потоки, связанные с финансированиемпроекта в процессе его реализации. Влияние на эффективность проекта стоимостикредитных ресурсов учитывается только в части выплаты процентов по кредитам.Другие выплаты и поступления, связанные с финансированием проекта, в расчет непринимаются.

Прирассмотрении эффективности фирмы, уже реализующей проект, и произведшей рядпервоначальных инвестиционных затрат за счет определенного объема внешнегофинансирования в программу Project Expert необходимо ввести исходный баланс идалее рассчитать NPV без учета будущего финансирования. При отключении висходных установках программы Project Expert учета выплат процентов по займамдля расчета показателей эффективности проекта, из потоков и оттоков денежныхсредств полностью исключаются все потоки от финансовой деятельности (КРОМЕЛИЗИНГА). При этом фактически рассчитывается NPV фирмы завершающей проект сучетом будущих необходимых инвестиций (которые вводятся в «Инвестиционный план»программы), но без учета уже сделанные инвестиций (т.е. в программе фактическипредполагается, что ранее сделанные инвестиции произведены за счет акционерногокапитала фирмы, реализующей и завершающей проект). Если эти инвестиции былиосуществлены на заемные средства, то они в оттоки проекта не попадают,значительно улучшая показатель NPV проекта. При таком алгоритме расчета NPV,его значение зависит от момента, который выбран при расчете эффективностипроекта, и возрастает с выбором этого момента ближе к окончанию егоинвестиционной фазы. Добавление в расчетные потоки уплаты процентов не изменяетсуть рассчитываемого показателя NPV. Определяемое таким образом NPV фактическисоответствует эффективности завершения проекта новой условной фирмой с нулевымбалансом и оставшимися еще не проведенными инвестиционными затратами.

Алгоритмрасчета NPV в системе Альт-инвест прим

Альт-инвест-примпозволяет:

рассчитатьэффективность проекта в целом (чистый приведенный доход в терминах предыдущейпрограммы) при условии нулевого исходного баланса проектной компании и безучета источников финансирования. (Лизинговые платежи учитываются в составеденежных потоков, на основании которых рассчитываются показатели эффективности,так как они отражают затраты на приобретение активов);

рассчитыватьNPV с учетом внешнего финансирования;

рассчитыватьNPV по формулам, подготовленным пользователем самостоятельно.

Примеррасчета NPV проекта в целом (исходные данные приведены в Табл. 2-7)

Проектнаякомпания — ЗАО «Пример». Структура баланса проектной компании — баланс нулевой,финансовый год начинается в январе, принцип учета запасов — FIFO

Проект:Таблица №2

№№

п/п

Наименование показателя Значение показателя 1 Дата начала проекта 1 июля 2003 года 2 Продолжительность проекта 8 лет 3 Наименование планируемой к выпуску продукции Новый продукт 4 Единица измерения Нового продукта штуки 5 Начало реализации 1 июля 2005 года

Окружение:Таблица №3

№№

п/п

Наименование показателя Значение показателя 1 Курс доллара 32 руб/$ 2 Темп роста/падения курса в течение проекта 0% 3 Инфляция по всем составляющим доходов и затрат 0% 4

Налоги:  

Налог на прибыль  

НДС  

Налог на имущество  

Единый социальный налог (ЕСН)

24,0%

20,0%  

2,0%

35,6%

4 Ставка дисконтирования при расчетах в долларах 12%

Инвестиционныйплан (в долл.): Таблица №4

Потребность в инвестициях Начало Оконча-ние 6-12.03 2004 г 2005 г 2006 г 2007 г 2008 г 2009 г 2010 г 1-5.11

Приобретение,

монтаж и наладка оборудования 1-го типа*

1.07.03 31.12.03 120 000 /> /> /> /> /> /> /> />

Приобретение,

монтаж и наладка оборудования 2-го типа*

01.01.04 30.06.04 /> 120 000 /> /> /> /> /> /> />

Приобретение,

монтаж и наладка оборудования 3-го типа*

01.07.04 31.12.04 /> 120 000 /> /> /> /> /> /> /> Инвестиции 04 (потребность в оборотном капитале)** 01.07.03 31.05.05 35 000 60 000 25 000 /> /> /> /> /> /> ИТОГО 155 000 300 000 25 000 /> /> /> /> /> />

*Приобретаемое оборудование 1, 2 и 3-го типа является активом (основнымисредствами) и на него начисляется амортизация в течение 60 месяцев,ликвидационная стоимость данного оборудования по окончании этого периодасоставляет 0,0 руб.

**Инвестиции показывают потребность компании, реализующей проект, в оборотныхсредствах.

Операционныйплан:

Компанияначинает продавать Новый продукт с 1 июля 2005 года по цене $80 за штуку, неизменяющейся на протяжении всего проекта.  

Планпродаж компании Таблица №5

Период Объем продаж, шт 7-12 2005 год 3 000 2006 год 6 000 2007 год 6 000 2008 год 6 000 2009 год 6 000 2010 год 6 000 1-5 2011 год 6 000

Условияпродаж:

скидок,сезонных колебаний, нестандартных налогов, нет;

задержкаплатежей — 0 дней, продажа по факту оплаты;

потери- 0%;

времяна сбыт — 0 дней;

запасготовой продукции — 0% от месячного объема продаж;

Планпроизводства:

прямыеиздержки на одну штуку Нового продукта на материалы — $10;

прямыеиздержки на одну штуку Нового продукта на сдельную заработную плату — $5;

другиепрямые издержки на одну штуку Нового продукта — $0.

Планчисленности персонала Таблица №6

Должность Количество Зарплата, долл. Выплаты В течение Директор 1 800 Ежемесячно Всего проекта Гл. бухгалтер 1 700 Ежемесячно Всего проекта Рабочие 5 300 Ежемесячно Периода производства Комм. директор 1 500 Ежемесячно Периода производства Специалист 1 400 Ежемесячно Периода производства

Планобщих издержек: Таблица №7

Наименование Сумма, $ Выплаты В течение Содержание офиса 300 Ежемесячно Всего проекта Содержание автомобиля 100 Ежемесячно Всего проекта Оплата эл. энергии + аренда помещений 1000 Ежемесячно Периода производства Ремонт + запасные части 200 Ежемесячно Периода производства

Нижеприведены результаты расчетов эффективности проекта по программам «ProjectExpert» и «Альт-инвест прим» для двух вариантов: эффективность проекта в целоми эффективность проекта, реализуемого проектной компанией с учетом источниковфинансирования (всего четыре варианта; табл. 8-11).

ВАРИАНТ№1 — расчет эффективности проекта в целом

(попрограмме Project Expert)

Денежныйпоток (ДП) проектной компании (долл.) Таблица №8

/>

7-12

2003г

2004 г 2005 г 2006 г 2007 г 2008 г 2009 г 2010 г

1-6

2011г

Поступления от продаж /> /> 240 000 480 000 480 000 480 000 480 000 480 000 240 000 Затраты на материалы и комплектующие /> /> 30 000 60 000 60 000 60 000 60 000 60 000 30 000 Затраты на сдельную заработную плату /> /> 15 000 30 000 30 000 30 000 30 000 30 000 15 000 Суммарные прямые издержки /> /> 45 000 90 000 90 000 90 000 90 000 90 000 45 000 Общие издержки 2 400 4 800 12 000 19 200 19 200 19 200 19 200 19 200 9 600 Затраты на персонал 11 400 22 800 34 800 46 800 46 800 46 800 46 800 46 800 23 400 Суммарные постоянные издержки 13 800 27 600 46 800 66 000 66 000 66 000 66 000 66 000 33 000 Вложения в краткосрочные ценные бумаги /> /> /> /> /> /> /> /> /> Доходы по краткосрочным ценным бумагам /> /> /> /> /> /> /> /> /> Другие поступления /> /> /> /> /> /> /> /> /> Другие выплаты /> /> /> /> /> /> /> /> /> Налоги 4 058 10 308 22 437 77 268 133 115 132 203 137 778 145 061 72 726 Кэш-фло от операционной деятельности -17 858 -37 908 125 763 246 732 190 885 191 797 186 222 178 939 89 274 Затраты на приобретение активов 120 000 240 000 /> /> /> /> /> /> /> Другие издержки подготовительного периода 30 000 60 000 30 000 /> /> /> /> /> /> Поступления от реализации активов /> /> /> /> /> /> /> /> /> Приобретение прав собственности (акций) /> /> /> /> /> /> /> /> /> Продажа прав собственности /> /> /> /> /> /> /> /> /> Доходы от инвестиционной деятельности /> /> /> /> /> /> /> /> /> Кэш-фло от инвестиционной деятельности -150 000 -300 000 -30 000 /> /> /> /> /> /> Собственный (акционерный) капитал /> /> /> /> /> /> /> /> /> Займы /> /> /> /> /> /> /> /> /> Выплаты в погашение займов /> /> /> /> /> /> /> /> /> Выплаты процентов по займам /> /> /> /> /> /> /> /> /> Лизинговые платежи /> /> /> /> /> /> /> /> /> Выплаты дивидендов /> /> /> /> /> /> /> /> /> Кэш-фло от финансовой деятельности /> /> /> /> /> /> /> /> /> Баланс наличности на начало периода /> -167 858 -505 767 -410 004 -163 272 27 613 219 411 405 633 584 572 Баланс наличности на конец периода -167 858 -505 767 -410 004 -163 272 27 613 219 411 405 633 584 572 673 845

ВАРИАНТ№2 — расчет эффективности предприятия, реализующего проект, с учетом источниковфинансирования (по программе Project Expert)

Предположимисточником финансирования для компании «Пример» является кредитная линия соследующими параметрами: ставка — 15% годовых, отсрочка первой выплаты процентов- 20 мес. (до начала реализации продукции). С помощью программы «ProjectExpert» подбирается оптимальный кредит из условия положительных значенийденежного потока на каждом интервале проекта. Лимит кредитной линии — 576 919долл., срок — 5 лет 5 мес.

Денежныйпоток проекта с учетом источников финансирования (долл.) Таблица№9

/>

7-12.

2003г

2004 г 2005 г 2006 г 2007 г 2008 г 2009 г 2010 г

1-6.

2011г

Поступления от продаж /> /> 240000 480000 480000 480000 480000 11.03.14 240000 Затраты на материалы и комплектующие /> /> 30 000 60 000 60 000 60 000 60 000 60 000 30000 Затраты на сдельную заработную плату /> /> 15 000 30 000 30 000 30 000 30 000 30 000 15000 Суммарные прямые издержки /> /> 45 000 90 000 90 000 90 000 90 000 90 000 45000 Общие издержки 2 400 4 800 12 000 19 200 19 200 19 200 19 200 19 200 9600 Затраты на персонал 9 000 18 000 32 400 46 800 46 800 46 800 46 800 46 800 23400 Суммарные постоянные издержки 11 400 22 800 44 400 66 000 66 000 66 000 66 000 66 000 33000 Вложения в краткосрочные ценные бумаги /> /> /> /> /> /> /> /> /> Доходы по краткосрочным ценным бумагам /> /> /> /> /> /> /> /> /> Другие поступления /> /> /> /> /> /> /> /> /> Другие выплаты /> /> /> /> /> /> /> /> /> Налоги 3 204 8 600 21 583 59 142 119 109 123 991 136 294 143 576 71984 Кэш-фло от операционной деятельности -14 604 -31 400 129 017 264 858 204 891 200 009 187 706 180 424 90016 Затраты на приобретение активов 120 000 240 000 /> /> /> /> /> /> /> Другие издержки подготовительного периода 30 000 60 000 30 000 /> /> /> /> /> /> Поступления от реализации активов /> /> /> /> /> /> /> /> /> Приобретение прав собственности (акций) /> /> /> /> /> /> /> /> /> Продажа прав собственности /> /> /> /> /> /> /> /> /> Доходы от инвестиционной деятельности /> /> /> /> /> /> /> /> /> Кэш-фло от инвестиционной деятельности -150 000 -300 000 -30 000 /> /> /> /> /> /> Собственный (акционерный) капитал /> /> /> /> /> /> /> /> /> Займы 164 604 331 400 80 916 /> /> /> /> /> /> Выплаты в погашение займов /> /> 97 334 189 792 154 655 135 138 /> /> /> Выплаты процентов по займам /> /> 82 599 75 065 50 236 24 750 /> /> /> Лизинговые платежи /> /> /> /> /> /> /> /> /> Выплаты дивидендов /> /> /> /> /> /> /> /> /> Кэш-фло от финансовой деятельности 164 604 331 400 -99 017 -264 858 -204 891 -159 888 /> /> /> Баланс наличности на начало периода /> /> 40 120 227 827 408251 Баланс наличности на конец периода /> 40 120 227 827 408 251 498267

ВАРИАНТ№3 — расчет эффективности проекта в целом

(попрограмме Альт-инвест-прим)

Денежныйпоток проектной компании (тыс. долл.) Таблица №10

/>

07-12

2003

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

01-06

2011

Поступления от продаж /> /> 240,0 480,0 480,0 480,0 480,0 480,0 240,0 Затраты на материалы и комплектующие /> /> 30,0 60,0 60,0 60,0 60,0 60,0 30,0 Затраты на сдельную заработную плату /> /> 15,0 30,0 30,0 30,0 30,0 30,0 15,0 Суммарные прямые издержки /> /> 45,0 90,0 90,0 90,0 90,0 90,0 45,0 Общие издержки 2,4 4,8 12 19,2 19,2 19,2 19,2 19,2 9,6 Затраты на персонал (без ЕСН) 9 18 32,4 46,8 46,8 46,8 46,8 46,8 23,4 Суммарные постоянные издержки 11,4 22,8 44,4 66,0 66,0 66,0 66,0 66,0 33,0 Вложения в краткосрочные ценные бумаги /> /> /> /> /> /> /> /> /> Доходы по краткосрочным ценным бумагам /> /> /> /> /> /> /> /> /> Другие поступления /> /> /> /> /> /> /> /> /> Другие выплаты /> /> /> /> /> /> /> /> /> Налоги (включая ЕСН) 3,5 11,2 36,6 59,0 58,9 61,0 80,0 86,3 43,2 Кэш-фло от операционной деятельности -14,9 -34,0 114,0 265,0 265,1 263,0 244,0 237,7 118,8 Затраты на приобретение активов 120,0 240,0 0,0 /> /> /> /> /> /> Другие поступления подготовительного периода 30,0 60,0 30 /> /> /> /> /> /> Поступления от реализации активов /> /> /> /> /> /> /> /> /> Приобретение прав собственности (акций) /> /> /> /> /> /> /> /> /> Продажа прав собственности /> /> /> /> /> /> /> /> /> Доходы от инвестиционной деятельности /> /> /> /> /> /> /> /> /> Кэш-фло от инвестиционной деятельности -150,0 -300,0 -30,0 /> /> /> /> /> /> Собственный (акционерный капитал) /> /> /> /> /> /> /> /> /> Займы /> /> /> /> /> /> /> /> /> Выплаты в погашение займов /> /> /> /> /> /> /> /> /> Выплаты процентов по займам /> /> /> /> /> /> /> /> /> Лизинговые платежи /> /> /> /> /> /> /> /> /> Выплаты дивидендов /> /> /> /> /> /> /> /> /> Кэш-фло от финансовой деятельности /> /> /> /> /> /> /> /> /> Баланс наличности на начало периода /> -164,9 -498,9 -414,9 -149,9 115,2 378,2 622,1 859,8 Баланс наличности на конец периода -164,9 -498,9 -414,9 -149,9 115,2 378,2 622,1 859,8 978,6 Поток денежных средств за период -164,9 -334,0 84,0 265,0 265,1 263,0 244,0 237,7 118,8

ВАРИАНТ№4 — расчет эффективности предприятия, реализующего проект, с учетом источниковфинансирования (по программе Альт-инвест-прим)

Денежныйпоток проектной компании (тыс. долл.) Таблица №11

/>

07-12

2003

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

01-06

2011

Поступления от продаж /> /> 240,0 480,0 480,0 480,0 480,0 480,0 240,0 Затраты на материалы и комплектующие /> /> 30,0 60,0 60,0 60,0 60,0 60,0 30,0 Затраты на сдельную заработную плату /> /> 15,0 30,0 30,0 30,0 30,0 30,0 15,0 Суммарные прямые издержки /> /> 45,0 90,0 90,0 90,0 90,0 90,0 45,0 Общие издержки 2,4 4,8 12 19,2 19,2 19,2 19,2 19,2 9,6 Затраты на персонал (без ЕСН) 9 18 32,4 46,8 46,8 46,8 46,8 46,8 23,4 Суммарные постоянные издержки 11,4 22,8 44,4 66,0 66,0 66,0 66,0 66,0 33,0 Вложения в краткосрочные ценные бумаги /> /> /> /> /> /> /> /> /> Доходы по краткосрочным ценным бумагам /> /> /> /> /> /> /> /> /> Другие поступления /> /> /> /> /> /> /> /> /> Другие выплаты /> /> /> /> /> /> /> /> /> Налоги (включая ЕСН) 3,3 11,1 28,6 47,1 51,3 57,7 65,2 69,3 40,4 Кэш-фло от операционной деятельности -14,7 -33,9 122,0 276,9 272,7 266,3 258,8 254,7 121,6 Затраты на приобретение активов 120,0 240,0 0,0 /> /> /> /> /> /> Другие поступления подготовительного периода 30,0 60,0 30 /> /> /> /> /> /> Поступления от реализации активов /> /> /> /> /> /> /> /> /> Приобретение прав собственности (акций) /> /> /> /> /> /> /> /> /> Продажа прав собственности /> /> /> /> /> /> /> /> /> Доходы от инвестиционной деятельности /> /> /> /> /> /> /> /> /> Кэш-фло от инвестиционной деятельности -150,0 -300,0 -30,0 /> /> /> /> /> /> Собственный (акционерный капитал) /> /> /> /> /> /> /> /> /> Займы 161,8 368,1 84,2 /> /> /> /> /> /> Выплаты в погашение займов /> /> -99,0 -184,4 -168,8 -161,9 /> /> /> Выплаты процентов по займам -3,0 -44,3 -85,5 -66,1 -40,2 -14,2 /> /> /> Лизинговые платежи /> /> /> /> /> /> /> /> /> Выплаты дивидендов /> /> /> /> /> /> /> /> /> Кэш-фло от финансовой деятельности /> /> /> /> /> /> /> /> /> Баланс наличности на начало периода /> -164,7 -498,6 -406,6 -129,7 143,0 409,2 668,0 922,7 Баланс наличности на конец периода -164,7 -498,6 -406,6 -129,7 143,0 409,2 668,0 922,7 1044,3 Поток денежных средств за период -164,7 -333,9 92,0 276,9 272,7 266,3 258,8 254,7 121,6

Интегральные(обобщенные) показатели эффективности рассматриваемых вариантов

Таблица12

Показатели

эффективности

Проект в целом Предприятие, реализующее проект, с учетом источников финансирования по «Project Expert» по «Альт-инвест-прим» по «Project Expert» по «Альт-инвест-прим» NPV, $ 237 281 262 720 100 965 224 350 IRR,% 25,09 25,3 17,43 нет

Анализрезультатов расчетов эффективности рассматриваемого проекта показывает:

Расчетыпоказателей эффективности проекта в целом практически совпадают, так как вобоих случаях для определения показателей эффективности используются однотипныепритоки и оттоки денежных средств проекта (без учета источников финансирования).

Расчетыэффективности предприятия, реализующего проект, с учетом источниковфинансирования, существенно различаются из-за использования разных составляющихденежных потоков от финансовой деятельности, поскольку Project Expert неучитывает притоки и оттоки по заемным и иным внешним источникам финансирования.Тем не менее, программа позволяет построить таблицу пользователя для расчетаэффективности предприятия с учетом источников финансирования.

Взаключение отметим следующее.

Необходиморазличать постановку задачи оценки эффективности проекта в целом (это главное,что хочет видеть потенциальный инвестор) от оценки эффективности предприятия,реализующего проект.

РасчетNPV предприятия, реализующего проект, без учета источников финансирования проектасоответствует (аналогичен) задаче оценки стоимости предприятия.

РасчетNPV предприятия, реализующего проект, с учетом источников финансированиясоответствует задаче оценки стоимости акционерного капитала предприятия и егоакций и требует соответствующей четкости в структурировании денежного потока ивыборе ставки дисконтирования.

Необходиморазвитие рыночных программных продуктов с учетом приведенных постановок задач имеждународной практики оценки денежных потоков и выбора ставок дисконтирования взависимости от поставленной задачи.

Список литературы

БрейлиР., Майерс С. Принципы корпоративных финансов. — Олимп-бизнес, 2000.

ИдрисовА.Б. Планирование и анализ эффективности инвестиций.- Про-Инвест-ИТ, 1995. — 157 с.

Методикикоммерческой оценки инвестиционных проектов. — ИКФ АЛЬТ, 1993.

Методическиерекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов (вторая редакция).- М.: Экономика, 2000. — 421 с.

НиконоваИ.А. Финансирование бизнеса. — М.: Альпина-Паблишер, 2003. — 196 с.

pages.stern.nyu.edu/~adamodar/.