Реферат: Определение цены заемного капитала
Олег Лытнев
Вобщем случае цена капитала – это полная доходность соответствующего финансовогоинструмента. В реальности цена, которую платит предприятие за привлекаемыйкапитал, может не совпадать с величиной доходности, получаемой инвестором. Содной стороны, у покупателя капитала возникают дополнительные расходы попривлечению ресурсов (эмиссионные издержки, комиссионные брокерам и банкам ит.п.), которые увеличивают цену этих ресурсов. С другой – издержки эмитента повыплате доходов инвесторам в некоторых случаях исключаются из суммыналогооблагаемой прибыли. Поэтому фактическая цена капитала для предприятияможет оказаться ниже доходности, выплачиваемой инвесторам. Рассмотрим, какучитываются эти факторы при оценке заемного капитала.
Дляпривлечения долгосрочного заемного капитала предприятия эмитируют облигации.Ценой такого капитала для предприятий является полная доходность облигаций сучетом дополнительных расходов эмитента по размещению своих обязательств. Инымисловами, процедура определения цены заемного капитала в основном идентичнаметодике расчета полной доходности облигаций, рассмотренной в параграфе 5.3настоящего пособия. Различия заключаются в необходимости учета дополнительныхэмиссионных издержек. Еще одна особенность оценки заемного капитала состоит втом, что предприятие-эмитент имеет право относить сумму доходов, выплачиваемыхпо облигациям, на себестоимость своей продукции (услуг), уменьшая тем самымбазу обложения налогом на прибыль. Возникающий при этом эффект “налоговогощита” снижает цену капитала для эмитента. Для количественного измерениявеличины данного эффекта полную доходность облигации умножают на выражение (1 –t), где t – ставка налога на прибыль.
Такимобразом, определение цены заемного капитала производится в два этапа: сначаларассчитывается полная доходность облигации (с учетом расходов по эмиссии), азатем полученный результат корректируется на величину влияния эффекта налоговогощита. Например, предприятие планирует разместить трехлетние купонныебезотзывные облигации номиналом 5 тыс. рублей. Купонная ставка составит 20%годовых с выплатой 2 раза в год. Размещение облигаций предполагается произвестипо курсу 97% от номинала, расходы на эмиссию составят 3% от фактическивырученной суммы. Все поступления от продажи облигаций предприятие получит доначала 1-го года (нулевой период); все выплаты по облигациям будутпроизводиться в конце каждого полугодия. Прогнозный денежный поток от даннойфинансовой операции (в расчете на 1 облигацию) будет иметь следующий вид (табл.6.2.1). Величина притока в 0-й период представляет собой курсовую стоимостьоблигации 4,85 тыс. рублей (5 * 0,97), уменьшенную на сумму расходов по эмиссии0,15 тыс. рублей (4,85 * 0,03).
Таблица6.2.1
Денежныйпоток от размещения 3-летнего облигационного займа, тыс. руб.
0 период 1 год 2 год 3 год 30 июня 31 декабря 30 июня 31 декабря 30 июня 31 декабря +4,7 -0,5 -0,5 -0,5 -0,5 -0,5 -5,5Длянахождения полной доходности данной финансовой операции применим формулу(5.2.2):
/>
Решивполученное уравнение относительно YTM, получим полную доходность к погашениюзайма 24,177%. Если предприятие уплачивает налог на прибыль по ставке 30%, тоцена капитала с учетом налоговой защиты (Kd) будет равна:
Kd= 0,24177 * (1 – 0,3) = 16,924%
Такимобразом, предприятие сможет привлечь долгосрочный заемный капитал по цене16,924% годовых. Вычисление YTM требует использования компьютера илиспециальных таблиц – книг доходности. Однако, для нахождения приближеннойвеличины полной доходности можно воспользоваться упрощенной формулой (5.2.3). Вкачестве параметра CF в этом выражении указывается сумма годового купона (1тыс. руб. в нашем примере), буквой N обозначается номинал облигации (5 тыс.руб.), а буквой P – ее продажная цена, уменьшенная на сумму расходов поразмещению (4,7 тыс. руб.). Переменная n означает срок облигации (в нашемпримере 3 года). Подставив эти значения в формулу (5.2.3), получим:
/>
Расхождениев 1,5 процентных пункта (24,177 – 22,68) является довольно значительным, но онообъясняется еще и тем, что при использовании приближенной формулы не былаучтена фактическая периодичность выплаты купона (2 раза в год). Если бы поусловию займа купонные выплаты производились только 1 раз в год (по 1 тыс.рублей), то YTM такого денежного потока составила бы 22,982%, то есть всего на0,3 процентных пункта больше приближенного значения полной доходности (22,982 –22,68). После налоговой корректировки это расхождение стало бы еще меньше:
(22,982* 0,7) – (22,68 * 0,7) = 0,21 процентных пункта.
Впараграфах 3.4 и 5.3 были рассмотрены различные виды облигаций, в том числебескупонные, вечные, отзывные, конвертируемые. В реальности существует ещеболее широкое разнообразие инструментов долгового финансирования. Особенностиэтих инструментов влияют на способы расчета цены привлекаемого заемногокапитала. Например для дисконтных облигаций (облигаций с нулевым купоном)следует использовать формулу расчета сложной эффективной процентной ставки(2.2.15), для вечных облигаций – формулу (5.3.3). Чтобы не запутаться вматематических выражениях, надо хорошо усвоить простое правило: цена заемногокапитала – это всегда полная доходность соответствующего финансовогоинструмента. В большинстве случае ее можно рассчитать как IRR денежного потока,порождаемого данным инструментом. Самое важное, правильно спрогнозироватьденежный поток – определить размер и очередность каждой ожидаемой выплаты. Рассчитаввнутреннюю норму доходности потока, надо не забыть скорректировать ее навеличину эффекта налогового щита.
Предположим,что вместо эмиссии купонной облигации, предприятие предпочтет разместитьдисконтный инструмент с таким же номиналом и на аналогичный срок. Первичнаяпродажа облигаций будет производиться по курсу 60, а через три года предприятиевернет инвесторам номинальную стоимость облигаций. Расходы по эмиссии составятте же 3% от фактической выручки. То есть, в нулевом периоде предприятие получит2,91 тыс. рублей (5 * 0,6 * 0,97), а в конце третьего года должно будетзаплатить 5 тыс. рублей. Применив формулу (2.2.15), получим:
/>
Ноэтот же самый результат можно получить, рассчитав полную доходность как IRRденежного потока (+2,91; 0; 0; -5):
/>
Ив этом случае YTM = 19,773%. С учетом налоговой защиты цена капитала составит:
Kd= 0,19773 * (1 – 0,3) = 13,841%
Вообщеговоря, юридическая форма обязательств, возникающих у предприятия в процессе привлечениязаемного капитала, имеет для него меньшее значение, чем структура денежныхпотоков, обусловленных данным процессом. Поэтому с финансовой точки зрения нетпринципиальных различий между, например, эмиссией облигаций и получениемдолгосрочного банковского кредита. И в том, и в другом случае ценапривлекаемого капитала будет определяться полной доходностью операции, которая,в свою очередь, целиком и полностью зависит от структуры соответствующегоденежного потока. Предположим, что банк согласен выдать предприятию трехлетнийкредит в сумме 4,7 млн. рублей. В течение его срока предприятие будет каждые 6месяцев выплачивать банку проценты в сумме 500 тыс. рублей, а по окончаниисрока возвратит 5 млн. 500 тыс. рублей. Возникающий в результате этой операцииденежный поток абсолютно идентичен графику, представленному в табл. 6.2.1,соответственно цена данного займа составит для предприятия те же самые 16,924%.Следовательно, для определения цены капитала, получаемого в форме долгосрочныхбанковских кредитов, должна применяться рассмотренная выше методика.
Например,предприятие получает в банке 10 млн. рублей на 1,5 года под номинальную ставку22% годовых с ежемесячным реинвестированием начисленных процентов. По условиямкредитного договора уплата банку начисленных процентов должна производитьсяежеквартально в течение всего срока ссуды. По окончании срока предприятиедолжно вернуть банку основную сумму долга. Таким образом, каждые три месяцапредприятие должно будет выплачивать банку по 560,15 тыс. рублей (расчетывыполнены по формуле (2.2.13) с параметрами: P = 10000 тыс. руб., n = 0,25 года(1 квартал = 1/4 или 3/12 года), m = 12, j = 22%). Последняя выплата в концесрока составит 10560,15 тыс. рублей (10000 + 560,15). Полуторагодовой периодвключает в себя 6 кварталов, следовательно денежный поток по данной операциибудет иметь вид: (+10000; -560,15; -560,15; -560,15; -560,15; -560,15;-10560,15). YTM этого потока найдем из формулы (5.2.2):
/>
Онасоставит 24,36%. Так как проценты по банковскому кредиту включаются в составсебестоимости продукции, скорректируем полученный результат на эффектналогового щита:
Kd= 0,2436 * (1 – 0,3) = 17,052%
Ценазаемного капитала составит в этом случае 17,052%.
Предположимтеперь, что банк согласен на получение всей суммы начисленных процентов в концесрока ссуды, то есть он не настаивает на ежеквартальной выплате процентов.Сначала рассчитаем по формуле (2.2.13) наращенную сумму кредита к концу егосрока:
/>
Тогдаденежный поток будет иметь вид (+10000; -13868,17). По формуле (2.2.15)находим, что его уравнивает эффективная процентная ставка 24,36%, то есть дляпредприятия этот вариант абсолютно равнозначен предыдущему и периодичностьвыплаты начисленных процентов не оказывает влияния на цену привлекаемогокапитала. Точно такой же результат будет получен, если рассчитать сложнуюэффективную процентную ставку, эквивалентную номинальной ставке 22% годовых. Поформуле (39) в табл. (2.2.3) получаем:
/>
Следовательно,оба варианта погашения процентов по кредиту обусловливают одну и ту же ценузаемного капитала: 24,36% или 17,052% с учетом налогообложения.
Список литературы
Дляподготовки данной работы были использованы материалы с сайта www.cfin.ru/