Реферат: Гипотеза эффективности рынка

Олег Лытнев

Рассмотренныевыше различные функции, реализуемые финансовым рынком, имеют одну важную общуюдеталь – все они связаны со сбором, обработкой и распространением большихобъемов информации. Финансовый рынок можно представить как информационнуюсистему (рис. 4.3.1), на вход которой поступают данные финансовой отчетностипредприятий, газетные публикации, информация рейтинговых агентств и множестводругих сведений макро- и микроэкономического характера, политические новости,сообщения о природных катаклизмах и т.п. В результате обработки этогоинформационного “сырья” внутри системы, оно преобразуется в “готовую продукцию”– цены на финансовые инструменты, обращающиеся на рынке. Данные о рыночныхценах поступают на выход информационной системы. Эффективность такой системыхарактеризуется ее способностью к адекватному восприятию максимально возможныхобъемов входной информации и быстрой ее переработке, то есть трансформации всейэтой информации в новые значения рыночных цен. Изменение курсов ценных бумаг –практически единственная возможная форма реакции рынка, на поступающую к немуинформацию. В крайнем случае, подавляющее большинство имеющих к нему отношениесубъектов ждут от него именно такой реакции. В отличие от живого человека рынокне имеет права застрелиться или выброситься из окна небоскреба в ответ насообщение о банкротстве крупного банка. Он должен бесстрастно принятьпоступившую информацию к сведению и как можно скорее довести до публики новыекотировки акций как разорившегося банка, так и всех связанных с ним компаний.Возможно, именно из-за этой узости спектра его эмоций, некоторые ученые считаютфинансовый рынок отнюдь не совершенным и очень неэффективным.

Очевидно,что если рыночная цена абсорбирует в себя всю имеющуюся информацию, имеющуюпрямое или косвенное отношение к конкретному предприятию (его прошлому,настоящему и будущему), то она будет равна справедливой (внутренней) стоимостиакции этого предприятия. Иными словами, обладание всей доступной информациейдает возможность грамотному инвестору или аналитику точно спрогнозироватьбудущие доходы предприятия и применить адекватную процентную ставку для ихдисконтирования. Рассчитанная таким образом внутренняя стоимость одной акциибудет в точности соответствовать ее рыночной цене. Рынок, на котором ценалюбого финансового актива всегда равна его внутренней стоимости называетсяабсолютно эффективным.

Гипотезаабсолютной эффективности рынка предполагает, что любая новая информация непросто поступает на рынок, а делает это очень быстро – практически мгновенноона находит отражение в уровне цен. Поэтому равенство рыночной цены акции еевнутренней стоимости соблюдается в любой момент времени. В таких условиях становитсяневозможным “перехитрить” рынок, то есть купить бумагу дешевле или продатьдороже ее действительной (справедливой, внутренней) стоимости. На этом свойствеабсолютно эффективного рынка базируется его другое определение: рынок считаетсяабсолютно эффективным по отношению к определенной информации, если, используяэту информацию, нельзя принять решение о покупке или продаже ценных бумаг,позволяющее получить сверхприбыль.

Гипотезао существовании абсолютно эффективных рынков безупречна с теоретической точкизрения, но далеко не всегда применима на практике: десятки тысяч людей во всеммире только и заняты тем, что пытаются “переиграть” рынок, то есть купитьдешевле, а продать дороже. При этом кое-кому из них это неплохо удается.Примирению теории с практикой способствует выделение нескольких степенейэффективности рынка – сильной, средней и слабой. Для лучшего понимания смыслаэтих дефиниций, следует вновь вернуться к схеме, изображенной на рис. 4.3.1.

/>

Рисунок4.3.1. Информационная система финансового рынка

Всядоступная информация, отраженная на этой схеме, может быть условно разделена натри группы. Первую группу составляет информация о прошлой динамике курсов, тоесть, исторические данные об изменении цен на различные бумаги. В совокупностис другими формами публичной информации (данными финансовой отчетности,газетными публикациями и т.п.) она включается в состав второй группы –общедоступной информации. Кроме общедоступных существуют сведения,распространяющиеся в частном порядке, как правило это информация инсайдеров осостоянии дел в конкретной компании, ее ближайших планах и намерениях. Такиесведения формируют третий раздел классификации данных – частную информацию.

Считается,что рынок имеет слабую степень эффективности, если цены обращающихся на неминструментов отражают только информацию, содержащуюся в динамике прошлыхкотировок. На таком рынке невозможно получить сверхприбыль, используя толькоданные об изменении курсов ценных бумаг в предыдущих периодах. Можно заключить,что практически любой организованный фондовый рынок (фондовая биржа), накотором налажена система информирования об изменении цен, обладает слабойстепенью эффективности. Этот вывод подтверждается результатами научныхисследований: сколь угодно глубокий статистический анализ исторических данныхоб изменении цен не позволяет достаточно точно спрогнозировать их будущееповедение.

Еслив текущих рыночных ценах находит отражение вся общедоступная (публичная)информация, рынок обладает средней степенью эффективности. В этом случаестановится невозможным получить сверхприбыль от обладания и такой информацией.Принято считать, что среднеэффективными являются наиболее известные в миреорганизованные фондовые рынки: NYSE, Лондонская фондовая биржа и т.п.Исследования показывают, что на таких рынках любая новая общедоступнаяинформация находит отражение в цене в день своего обнародования(опубликования), то есть она сразу становится известной всем участникам рынка,поэтому возможность монопольного владения и выгодного использования такойинформации отдельными игроками практически исключена.

Сильнаястепень эффективности, означает, что текущие рыночные цены отражают не толькообщедоступную, но и частную информацию, поэтому невозможно “сделать деньги”,располагая даже сверхсекретными сведениями, например, о запланированнойреорганизации какой-либо компании. Данный вариант приписывает рынку некуюмистическую возможность читать даже мысли своих участников и определять ихнамерения по выражению глаз. Однако результаты проведенных исследований должныуспокоить специалистов по добыванию частных секретов: в мире пока еще несуществует рынков с сильной степенью эффективности. Поэтому частная информацияпо-прежнему в цене. Обладая ею, можно “сделать” не просто деньги, а оченьбольшие деньги. Это понимают многие, в том числе и органы контроля за биржевойдеятельностью. Поэтому существует жесткий контроль за поведением инсайдеров(прежде всего высших менеджеров, владеющих пакетами акций своих компаний) ирегламентация их поведения на рынке. Для того, чтобы продать сколько-нибудьзначительный объем своих ценных бумаг, они должны предварительнопроинформировать об этом рыночное сообщество. Даже если этого не будет сделано,сведения об осуществленной сделке очень быстро перейдут в разряд общедоступнойинформации (данные о совершенных сделках) и найдут отражение в текущей ценеконкретных финансовых инструментов. Таким образом, само по себе владениечастной информацией еще не означает автоматической конвертации ее в наличныедензнаки. Необходимо проявить максимум смекалки и осторожности, чтобы получитьвыгоду из имеющихся сведений. Сделать это, не вступая в конфликт сзаконодательством (в том числе и уголовным), достаточно сложно. Тем не менее,вряд ли найдется большое число рыночных игроков, которых бы пугали такого родатрудности. Поэтому в ближайшее время не предвидится возникновение в какой-либоточки земного шара финансового рынка с сильной степенью эффективности.

Подтверждениемтому, что реальным финансовым рынкам пока еще далеко до достижения абсолютнойэффективности, служит наличие ряда интересных закономерностей, устойчивопроявляющихся из года в год. Одной из таких закономерностей является “эффектянваря” – наблюдающееся в течение не менее 70 лет превышение средней доходностиакций в январе над их доходностью в другие месяцы года. На NYSE средний размерэтого превышения составляет около 3 процентных пунктов. На этой же биржеобнаружен “эффект дня недели”: доходность акций по понедельникам обычно имеетотрицательную величину. Подтверждением этому служат данные наблюдений за периодсвыше 25 лет. На Токийской фондовой бирже свыше 35 лет наблюдается “эффектмалых фирм”, проявляющийся в том, что доходность акций мелких компаний вышедоходности бумаг крупных корпораций на величину порядка 5 процентных пунктов.

Нестоит удивляться наличию таких парадоксов, более удивительным было бы ихотсутствие. Финансовые рынки – это порождение человека, по определению созданиене может быть совершеннее своего создателя. Не ставя под сомнениепрофессионализм и здравомыслие участников рынка, не стоит забывать, что все они– живые люди, которым свойственно не только совершать индивидуальные ошибки, нои подпадать под такие “коллективные недуги”, как массовый психоз, паника и т.п.Феноменальность рынка в том и состоит, что вопреки всем возможным случайнымколебаниям и отклонениям в действиях отдельных игроков, он упрямо движется внаправлении своей эффективности. Неудача одного инвестора означает выигрышдругого, одновременно она служит уроком для остальных, заставляя всех работатьеще напряженнее и анализировать информацию еще тщательнее.

Впопытке “перехитрить” рынок игрок может очень много потерять, предоставивкому-то возможность хорошо заработать. Но ни тот ни другой при этом не имеютоснований заявлять, что рынок неэффективен. Неэффективной могла оказатьсяинвестиционная стратегия одного из торговцев, он мог просто не успеть принятьили реализовать важное решение. За него это сделал другой, который ивоспользовался плодами своего успеха. В подавляющем большинстве случаев нарынке побеждает сильнейший, и именно он становится образцом для подражания. Вэтом залог жизнеспособности рынка и, может быть, глубинная причина егоэффективности. Рынок, на котором побеждает самый слабый участник, прилагающийминимальные усилия для достижения цели, был бы примером абсолютнойнеэффективности. Но такой рынок изначально был бы обречен, то есть его нельзябыло даже называть рынком. Можно сделать вывод: любой действующий рынокявляется эффективным. Неэффективный рынок, это не рынок, это – отсутствиерынка.

Поэтомуутверждение о том, что даже на слабоэффективном рынке цены вбирают в себя всюинформацию о динамике прошлых курсов не останавливает аналитиков, занимающихсяизучением статистики рыночных цен. Данное направление финансового анализаназывается техническим анализом и имеет достаточно широкое распространение упрофессионалов фондового рынка. Трудно представить себе биржевого трейдера, невладеющего статистическими методами анализа данных. Используя их, он пытаетсяпредсказать, будет ли продолжаться тенденция роста или снижения цен финансовыхактивов, являются ли текущие изменения обычной коррекцией рынка или произошелповорот от “бычьей” к “медвежьей” фазе и т.п. Парадокс заключается в том, чтоименно наличие достаточно большого числа технических аналитиков делаетжизнеспособной саму гипотезу о слабой эффективности рынка. Если бы в какой-томомент все они дружно поверили в эту гипотезу и забросили свое бесперспективноес точки зрения теории занятие, гипотеза перестала бы существовать. Рынокпотерял бы способность адекватно воспринимать информацию о динамике прошлыхкурсов.

Аналогичнымобразом обстоит дело с гипотезой о средней степени эффективности рынков. Посути она отрицает целесообразность прогнозирования будущих доходов предприятий,акции которых котируются на рынке. Тем не менее, оценка финансовых активов наоснове такого подхода имеет еще более широкое распространение, чем техническийанализ. Изучение всей общедоступной информации с целью определения будущихпотоков доходов, выбор наиболее приемлемого уровня процентной ставки идисконтирование денежных потоков называется фундаментальным анализом. Выполняяего, участники рынка пытаются отыскать недооцененные или переоцененные рынкомбумаги. В первом случае они будут покупать соответствующие активы, а во втором– воздержатся от их покупки или, в случае наличия таких бумаг в своем портфеле,продадут их. Поступая таким образом они не только не опровергают гипотезу осредней степени эффективности рынка, а, наоборот, спасают ее от полногозабвения.

Наличиесамых изощренных гипотез не отменяет простой истины, что игра на финансовомрынке не очень сильно отличается от других азартных игр, например, рулетки илитотализатора. Данный подход также имеет свое теоретическое обоснование: принцип“ходьбы наугад” или “случайных блужданий” (random walk). В соответствии сданным принципом изменение цен вообще происходит случайно и его невозможноспрогнозировать при помощи как технического, так и фундаментального анализа.Теория “ходьбы наугад” имеет не только многочисленных приверженцев, но ифактические доказательства своей обоснованности. Одним из последнихподтверждений этой теории стал эксперимент, проведенный берлинским ИнститутомМакса Планка. В результате опроса 480 прохожих на улицах Мюнхена и Чикаго былисоставлены 8 инвестиционных портфелей. Через полгода оказалось, что доходностьнаиболее прибыльного из этих портфелей составила 47% за 6 месяцев. Доходность 6из 8 портфелей оказалась выше, чем доходность бумаг, входящих в такие известныефондовые индексы как DAX и Dow Jones Industrial Average. Более того, по своейприбыльности эта шестерка портфелей оставила позади выбранные для сравненияинвестиционные портфели всемирно известных фондов Fidelity Blue Chip GrowthFund и German Hypobank Investment Capital Fund. В какой то степени данныйрезультат подтверждает высказывание ученого из Принстонского университетаБертона Мэлкиела, сделанное им еще в 1973 году: “Если завязать обезьяне глаза изаставить бросать дротики в прикрепленную к стене страницу финансовой газеты слистингом акций, она может создать инвестиционный портфель, который будет приноситьне худшую прибыль, чем те, которые составлены ведущими экспертами”.

Остаетсятолько порадоваться тому, что все эти научные изыски оказывают очень слабоевлияние (если оказывают его вообще) на профессиональных участников реальногофинансового рынка. Зарабатывая себе на жизнь, они, как бы между делом, нетолько способствуют общему развитию мировой экономики, но и обеспечиваютработой огромную армию ученых-финансистов, денно и нощно доказывающихтеоретическую бессмысленность биржевой игры. Для этих людей слово Игра пишетсяс большой буквы. Многое изменилось в мире с тех пор, когда адрес их “игровойплощадки” звучал несколько высокопарно и в то же время комично: “Нью-Йорк,Уолл-стрит, 68, под деревом”. Неизменными остались лишь сами участники этой Игры,согласные на любое ужесточение ее правил ради участия в ней, не обращающиевнимания на всевозможные осуждения и поучения, звучащие с разных сторон, всегдатвердо знающие, чего они хотят. Вряд ли существует на свете гипотеза, способнаяиспугать людей, о которых пишут в газетах: “Если бы Комиссия по ценным бумагамприняла решение, требующее проводить подписку [на новые выпуски ценных бумаг] вУотертауне, штат Нью-Йорк, забравшись в снег и раздевшись догола, эти парнибыли бы в первых рядах”.

Список литературы

Дляподготовки данной работы были использованы материалы с сайта www.cfin.ru/